1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/5555 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 4 月 24 日 证券研究报告 中国优势企业中国优势企业索骥何处？索骥何处？广发策略联合行业之中国优势广发策略联合行业之中国优势 报告摘要：报告摘要：4.23 广发策略发布A 股进化：中国优势企业胜于易胜提出金融供给侧改革重塑中国优势企业。本文我们联合食品饮料、家电、电子、建材、商贸零售、轻工、纺服及有色团队，梳理中国优势企业投资机会。策略戴康：“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业策略戴康：“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业金融供给侧改革从股票供需两端推动 A 股生态
2、进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，A 股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。食品饮料王永锋：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚食品饮料王永锋：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚白酒龙头（贵州茅台等）护城河深厚，消费升级下进入新一轮成长期。调味品行业持续稳定增长，调味品龙头（海天味业等）渠道壁垒强，龙头份额加速提升。乳制品行业（伊利股份）预计 CR2 有望持续提升。家电曾婵：规模经济效应下，龙头企业强者恒强家电曾婵：规模经济效应下，龙头企业强者恒强家电产能布局领先全球，配套产业链布局完善。庞大内需构建规模经济效应，白电行业尤为明显。稳定的产品
3、形态与核心技术凸显行业马太效应。建议关注白电龙头（青岛海尔等）及小家电龙头（九阳股份等）。电子许兴军：激光产业是高端电子重要工具，国产力量快速成长中电子许兴军：激光产业是高端电子重要工具，国产力量快速成长中近年来激光设备广泛应用于高端电子行业的重要下游，国产激光器发展迅速。看好激光设备龙头（大族激光）及国产激光器（锐科激光）。建材邹戈：石膏板、建筑涂料行业需求有支撑，看好优质龙头企业建材邹戈：石膏板、建筑涂料行业需求有支撑，看好优质龙头企业石膏板行业受益于国内市场规模、渗透率快速提升，护城河深厚的国内石膏板巨头（北新建材）市占率有望继续提升；涂料行业国内千亿级市场，行业集中度较低，本土龙头（三
4、棵树）有望弯道超车。商贸零售洪涛：寻找新增量，大众消费的渗透率之争商贸零售洪涛：寻找新增量，大众消费的渗透率之争大众消费升级及渠道下沉。用户流量红利阶段结束，电商通过付费会员和自有品牌突围，关注电商（南极电商）和滞涨龙头（苏宁易购等）。轻工赵中平：制造为本，延伸全球优势轻工赵中平：制造为本，延伸全球优势全球消费电子包装盒龙头（裕同科技）基本实现全球消费电子核心客户覆盖。软体家具龙头（顾家家居）通过全品类整合增强全球竞争力。纺织服装糜韩杰：看好服装家纺板块龙头公司的投资机会纺织服装糜韩杰：看好服装家纺板块龙头公司的投资机会服装家纺供求两端均现积极变化，叠加子行业集中度低，伴随集中度提升，男装龙头
5、（海澜之家）及童装龙头（森马服饰）有望受益。有色金属巨国贤：新材料的新机会有色金属巨国贤：新材料的新机会小金属领域（稀土、钨、钼、锡）均是重要的战略金属，广泛用于工民军等各个领域；钕铁硼和钛加工材中国制造具有优势。风险提示：风险提示：外资流入、科创板进度及经济不及预期等。分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No.BOD694 021-60750626 相关研究：相关研究：A 股进化：中国优势企业胜于易胜:金融供给侧慢牛系
6、列报告（八）2019-04-23 纾民企之困，强制造之路:广发策略联合行业之高端制造 2019-04-07 联系人：韦冀星 021-60750604 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 一、A 股进化：中国优势企业胜于易胜.6 1.1“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业.6 1.2 股票供给端：改革推动优胜劣汰，优势企业胜出.6 1.3 金融供给侧改革将深刻改变 A 股股票市场供给端.7 1.4
7、股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优.7 1.5 A 股市场结构演变推动投资思维进化.8 1.6 中国基本面边际变化更优、估值不贵.11 1.7 从经济供需两端寻找中国优势行业及企业.11 1.8 风险提示.12 二、食品饮料：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚.13 2.1 白酒：名优白酒龙头护城河深厚，消费升级下进入新一轮成长期.14 2.2 调味品：行业持续稳定增长，龙头份额加速提升.15 2.3 乳制品：行业 CR2 有望持续提升至 65%+，伊利将打造食品平台.16 2.4 风险提示.17 三、家电：规模经济效应下，龙头企业强者恒强.18 3.1 产能布局领先全球，配套产业链布
8、局完善.18 3.2 庞大内需构建起强大规模经济效应，白色家电行业尤为明显.19 3.3 稳定的产品形态与核心技术凸显行业马太效应.21 3.4 投资建议：建议关注细分行业龙头标的.23 3.5 风险提示.23 四、电子行业：激光产业高端电子产业的重要工具，国产力量快速成长中.24 4.1 激光设备：行业持续快速成长，在国内电子产业有着重要应用.24 4.2 激光器：激光设备核心部件，国产力量正在崛起.26 4.3 风险提示.29 五、非金属建材：石膏板、建筑涂料行业需求有支撑，看好优质龙头企业.30 5.1 石膏板行业：未来需求有支撑，强者恒强，看好北新建材.30 5.2 建筑涂料行业：国内
9、千亿级市场，行业集中度较低，本土企业有望弯道超车，看好三棵树.33 5.3 投资建议.37 5.4 风险提示.38 六、商贸零售：寻找新增量，大众消费的渗透率之争.39 6.1 关注大众消费升级及渠道下沉.39 6.2 电商：付费会员+自有品牌的存量突围.41 6.3 投资建议：推荐低估值成长股和滞涨龙头.42 6.4 风险提示.43 七、轻工：制造为本，延伸全球优势.44 7.1 纸包装：国内龙头企业具备强服务能力、高附加值.44 7.2 软体家具：全品类整合，缔造全球竞争力.45 7.3 文具行业：国内企业具备同时成为 2B2C 龙头潜质.45 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1
10、3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 7.4 风险提示.46 八、纺织服装：看好服装家纺板块龙头公司的投资机会.47 8.1 海澜之家：男装龙头，业绩稳健增长.47 8.2 森马服饰：童装行业龙头，优势地位不断巩固.49 8.3 风险提示.50 九、有色金属：新材料的新机会.51 9.1 中国资源别样红.51 9.2 中国制造别样红.52 9.3 风险提示.53 图表索引图表索引 图 1：金融供给侧改革重塑中国优势行业及企业.6 图 2：政策定调发生重大转折.7
11、图 3：政治局会议对 A 股分子端与分母端的表述.7 图 4：A 股投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立.8 图 5：境内封闭式基金的发行规模在不断扩大.8 图 6：从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大.9 图 7：金改推动边际思维/博弈思维向存量思维进化.9 图 8：A 股行业层面涨跌幅分化加大.10 图 9：金融供给侧改革推动 重要性提升.10 图 10：全球主要指数 PE 对比.11 图 11：在 PEG 比较中 A 股龙头在 62.5%的行业上具有优势.11 图 12：从经济供需两端寻找中国优势行业及企业.12 图 13：波士顿咨询预计 15-20 年上层中产与富裕家庭数复合增速为
12、 13.2%.14 图 14：预计 2017-2030 年我国中产阶级及以上人口复合增速达 7.5%.14 图 15：名优白酒企业普遍有着 20%+的 ROE，高端酒达到 30%+.15 图 16:名优白酒企业净利率普遍在 20%+，高端酒达 30%+.15 图 17：调味品行业持续稳定增长.16 图 18：调味品 CR2=10.6%（2018 年）.16 图 19：2018 年乳制品行业需求回暖.16 图 20：2018 年乳制品行业需求回暖.16 图 21：中国大陆乳制品行业 2018 年 CR2=46.0%（%）.17 图 22：家用空调与冰箱全球产能分布.18 图 23：我国主要家电年
13、产量（万台）.19 图 24：国内外家电龙头企业营业收入（百万元，人民币）.20 图 25：主要家电个股近十年收入 CAGR 横向对比.20 图 26：主要家电个股近十年净利润 CAGR 横向对比.20 图 27：空调内销集中度变化.21 图 28：空调外销集中度变化.21 图 29：洗衣机内销集中度变化.21 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 图 30：洗衣机外销集中度变化.21 图 31：冰箱内外销 CR3 变化
14、.22 图 32：油烟机内销集中度变化.22 图 33：空调历史零售均价（元）.22 图 34：冰箱历史零售均价（元）.22 图 35：洗衣机历史零售均价（元）.22 图 36：油烟机历史零售均价（元）.22 图 37：切割、焊接和打标是最重要的激光应用领域.24 图 38：我国激光设备市场规模高速增长.24 图 39：激光在智能手机制造中有着广泛应用.25 图 40：宁德时代业务广泛应用激光设备产品.25 图 41：玻璃切割和 LTPS 的激光结晶化设备示例.26 图 42：激光剥离和激光修复设备示例.26 图 43：激光在半导体产业链中从前道工艺到后道组装均有广泛应用.26 图 44：激光
15、加工设备组成与应用.27 图 45：激光加工设备主要结构及原理.27 图 46：2015 中国光纤激光器市场份额.27 图 47：2017 中国光纤激光器市场份额.27 图 48：2013-2018 中国市场进口与国产光纤激光器数量.28 图 49：国内石膏板行业实现快速发展.30 图 50：建筑人工成本上升.31 图 51：国内石膏板各品牌市占率.32 图 52：北新建材产量及市占率.32 图 53：公司研发投入情况.32 图 54：公司生产人员变化情况.32 图 55：龙牌中标重点工程.32 图 56：泰山的多品牌.32 图 57：EV/EBITDA 对比.33 图 58：建筑涂料市值及同
16、比增速.34 图 59：2018 年美国建筑涂料终端消费分布.34 图 60：建筑内墙涂料消费过程.35 图 61：公司涂料产能布局.36 图 62：国内外涂料巨头研发费用对比.36 图 63：我国各线城市人口数量（万人）及增速（%）.39 图 64：我国各线城市人均消费支出（元）及增速（%）.39 图 65：我国各线城市人均 GDP 及增长情况与美国对比（美元）.40 图 66：布局三四线的 APP 用户数 2016 年起快速增长.41 图 67：阿里、京东、苏宁均开发新渠道拓展下线市场用户.41 图 68：2017 年每百户家庭家电拥有量（台）.41 图 69：2016 年各品类珠宝渗透率
17、.41 图 70：生态型公司与定位精准、将供应链做到极致的公司最容易脱颖而出.42 图 71：裕同科技包装整体解决方案.44 图 72：顾家家居产品品类.45 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 图 73：2017 年美国功能沙发 CR5（%）.45 图 74：中国办公文具市场规模（单位：万亿元）.46 图 75：晨光科力普历年收入及同比.46 图 76：全球稀土矿储量分地区占比（2018 年）.51 图 77：全球稀
18、土矿产量分地区占比（2018 年）.51 图 78：全球钨矿储量分地区占比（2018 年）.51 图 79：全球钨矿产量分地区占比（2018 年）.51 图 80：全球钼矿储量分地区占比（2018 年）.52 图 81：全球钼矿产量分地区占比（2018 年）.52 图 82：全球锡矿储量分地区占比（2018 年）.52 图 83：全球已开采锡供应分地区占比（2018 年）.52 图 84：钕铁硼产品出口数量及金额变化.53 图 85：中国钛加工材消费量（吨）分类及变化.53 表 1：近 15 年来年化回报率最高的 20 支股票有 6 支为食品饮料股.13 表 2：我们预测未来 5 年高端酒收入
19、 CAGR 为 15%左右、次高端收入 CAGR 为 18%左右.14 表 3：IPG 与国内企业的产品功率参数比较.28 表 4：2017 年美国涂料龙头企业.34 表 5：公司员工数量及人均薪酬.37 表 6：公司人员构成.37 表 7：地产 500 强首选涂料供应商品牌排行榜.37 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、一、A 股进化：中国优势企业胜于易胜股进化：中国优势企业胜于易胜 1.1“金融供给侧慢牛”重
20、塑“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业中国优势行业及企业 金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革。金融供给侧改革从股票供给端（上市公司）和股票需求端（投资者）等维度推动A股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，A股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。图图1：金融供给侧改革重塑中国优势行业及企业金融供给侧改革重塑中国优势行业及企业 数据来源：广发证券发展研究中心 1.2 股票股票供给端：供给端：改革改革推动优胜劣汰，推动优胜劣汰，优势企业胜出优势企业胜出 去年三季度，我们发布去年三季度，我们发布A股“进化论”十篇系列报告，
21、率先提出股“进化论”十篇系列报告，率先提出A股策略研股策略研究需要跳出原有框架，在究需要跳出原有框架，在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存，动下，适者生存，A股投资策略需要进行适应性调整。股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，未来A股将迎来大分化格局，“以龙为首”格局刚刚开启。今年今年2月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在我们去年在A股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。股“
22、进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。“金融供“金融供给侧改革”给侧改革”的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化。现资源配置优化。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。上周上周政治局会议的定调夯政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性实了金融供给侧改革的重要性。从本次。从本次政治局会议可政治局会议可以看出以看出“结构性”
23、与“体制性”的重要性胜过了“周期性”结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。相较于“周期性”普相较于“周期性”普涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业胜出胜出。去年12月政治局会议对经2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 济任务表述为“周期性和结构性并重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。映射到资本市场，“周期性
24、”意味着总量刺激普涨普跌，即或者是泥沙俱下，或者是鸡犬升天；“结构性”意味着大分化，优胜劣汰，没有基本面支撑的尾部企业将被淘汰。图图2：政策定调发生重大转折政策定调发生重大转折 图图 3：政治局会议对：政治局会议对 A 股分子端与分母端的表述股分子端与分母端的表述 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 1.3 金融供给侧改革将深刻改变金融供给侧改革将深刻改变 A 股股股票市场供给端股票市场供给端“金融供给侧改革”“金融供给侧改革”让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注册制，叠加退市制度完善，册制，叠加退市制
25、度完善，这将深刻改变股票市场供给端，通过这将深刻改变股票市场供给端，通过优胜劣汰推动优胜劣汰推动A股股生态发生变化生态发生变化。此外，考虑到中国此外，考虑到中国各行业最优秀的企业基本都已上市各行业最优秀的企业基本都已上市，未上市的优，未上市的优势企业已然不多，优质筹码供给越来越少势企业已然不多，优质筹码供给越来越少。科创板试点科创板试点注册制注册制推出将增加推出将增加A股股票供给，供给增加推动股股票供给，供给增加推动A股生态变化，优胜股生态变化，优胜劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。比科创板本身更重要的是科创板试点注册制。考虑到投资者不仅可以投资A股，还可以通
26、过互联互通机制投资港股。对于投资者而对于投资者而言，研究力的言，研究力的增长速度增长速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度，最优选择是选择具有，最优选择是选择具有基本面良好、具有中国优势的龙头企业基本面良好、具有中国优势的龙头企业。科创板推动试点完善科创板推动试点完善退市机制退市机制，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大。科创板制度变革有望推动整个A股退市制度进一步市场化。随着A股退市制度逐渐完善，尾部上市公司退市风险明显增加，而试点注册制带来的借
27、壳价值萎缩，尾部上市公司收益风险比明显下降，而具有中国优势的头部企业优势将进一步扩大。1.4 股票股票需求端：需求端：制度变革制度变革改变投资者改变投资者结构结构，长线长线占优占优 金融供给侧改革推动对外开放金融供给侧改革推动对外开放，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。当前外资当前外资已已与与A股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。预计一到两预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。我国经常账户已实现自由化，但资本账户离自由化仍然
28、存在距离。今年A股站在量变到质变的关键节点上，资本市场双向开放步伐进一步加快，主要表现在A股入摩因子提高以及正式入富。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。1）社保基金酝酿试点新组合的五年期考核办法。社保试点从现在的一年一考核变成五年一考核，鼓励长期投资、鼓励价值投资；2）加速养老金入市进程，引导长期资金进入证券市场。可以
29、实现养老金保值增值，并起到稳定市场的作用。长期来看，优质的长期增量资金参与股票市场，将有助于市场稳定与发展，以及长期投资结构优化；3）近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长；4）银行积极设立理财子公司，推动长线资金入市。理财产品范围的扩大有望为股市引入更多长期稳定资金。伴随着伴随着A股市场结构的变化，投资者的投资思路也在逐渐转变，从过度关注收股市场结构的变化，投资者的投资思路也在逐渐转变，从过度关注收益转变为更加重视收益与风险的平衡。益转变为更加重视收益与风险的平衡。图图4：A股股投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立 图图5
30、：境内境内封闭式基金的发行规模在不断扩大封闭式基金的发行规模在不断扩大 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：此处公募基金持股规模为主动型公募基金；保险资金持股规模包括直接持股和通过基金间接持股 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.5 A 股市场结构演变推动股市场结构演变推动投资思维投资思维进化进化（1）投资思维投资思维进化进化之一之一：存量思维重于边际思维、博弈思维：存量思维重于边际思维、博弈思维。传统投资思维中，边际思维传统投资思维中，边际思维较为盛行较为盛行。边际思维本身没有问题，但边际思维中边际思维本身没有问题，但边际思维中对于边际上的变化对于边际上的变化以及拐点的判
31、断准确度要求较高，实施起来难度较大，容易错过以及拐点的判断准确度要求较高，实施起来难度较大，容易错过较好的买卖较好的买卖点。点。当贵州茅台在去年三季度业绩明显低于预期时，股价出现了一定幅度的下探。基于边际思维的投资者如果试图去把握业绩拐点，希望等到下一季度业绩继续下滑获得更好的买点时，反而会错过去年三季度出现的极佳买点。与个股类似，大势研判层面采用边际思维也容易错过配置时机。我们在否极泰来：A股历史性底部全对比通过构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系显示19年1月已基本符合底部特征。如采用边际思维要等到企业盈利拐点之前才加仓，可能已错过熊转牛初期幅度非常可观的涨幅。而14-15年牛市并
32、无宏观经济景气向上的支撑，而是低估值情况下流动性和风险偏好改善所推动的牛市，执着于企业盈利拐点边际思维甚至会错过整波牛市。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图6：从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大 图图 7：金：金改改推动边际思维推动边际思维/博弈思维向存量思维进化博弈思维向存量思维进化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 存量思维存量
33、思维与与边际思维边际思维相比相比，其，其重心不在于判断拐点，即使未来仍有可能边际变重心不在于判断拐点，即使未来仍有可能边际变差，只要差，只要股价隐含的股价隐含的预期收益率达到预期收益率达到标准标准就选择就选择逐步配置逐步配置。基于存量思维的投资者，认为股价下跌后，基于未来现金流折现后，当前股价具有较高的吸引力，并不希望等到最低的股价赚取最后一个铜板，基于这种存量思维就会选择逐步配置。与存量思维相比，边际思维希望赚取最后一个铜板，而存量思维是只要期望收益率达到心理预期就会选择入场。存量思维在大势研判方面也同样有效。无论是站在14年牛市前夜，还是今年年初，当各种指标显示股市估值已经处于底部，从长期
34、视角来看期望收益率明显有吸引力时，就可以配置入场，而无须精确预判企业盈利拐点。传统投资思维中，博弈思维也较为流行。传统投资思维中，博弈思维也较为流行。在在纯粹的纯粹的零和游戏状态下，基于赚“交零和游戏状态下，基于赚“交易对手的钱”这一认识下，博弈思维易对手的钱”这一认识下，博弈思维可能可能是是很有用的很有用的。但随着金融供给侧改革推动。但随着金融供给侧改革推动增量资金入场以及增量资金入场以及上市公司优胜劣汰，博弈思维也将过渡到存量思维。上市公司优胜劣汰，博弈思维也将过渡到存量思维。博弈思维暗含了一种假设，就是认为市场是存量资金在进行零和游戏，是赚“交易对手的钱”而非“上市公司业绩增长的钱”。对
35、于零和游戏，如果交易对手买的较多，那基于博弈思维，自己自然不能买太多，因为这相当于交易对手抬轿子或者是接盘。目前目前市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖，也是基于博弈思维的一市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖，也是基于博弈思维的一种理解。种理解。实际上这种基于博弈思维的理解，没有看到金融供给侧改革推动下长线投资者不断入场所带来的场内投资者结构的变化，也没有看到上市公司本身的分化。深交所近期发布创业板大盘指数，暗含着交易所也意识到了未来市场焦点将进一步往头部公司集中。为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升？为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升？
36、金融供给侧改革从股票供需两端对金融供给侧改革从股票供需两端对打破了先前打破了先前边际思维和边际思维和博弈思维博弈思维的的定式定式，存存量思维量思维重要性明显提升重要性明显提升。股票需求端，金融供给侧改革推动金融对外开放，境外长线投资者持续入场，而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于从更长的时间跨度出发，对短期的边际变化相对不敏感，驱动从边际思维向存量思维进化。而且，在有增量资金的情况下，市场也会打破原先存量资金的博弈困境，驱动博弈思维向存量思维进化。股票供给端，金融供给侧改革推动直接融资体系变革，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，科创板试点注册制及退市制度完善，未来A股上市公司
37、将进一步优胜劣汰，具有中国优势的行业及企业将胜出。对于中国优势企业而言，长线投资者基于赚取“上市公司业绩增长的钱”，就会选择持续买入。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 如果投资者还是囿于原先的博弈思维，会持续错失中国优势企业的长牛行情。（2）投资思维投资思维进化进化之二之二：市场：市场贝塔贝塔重要性下降，重要性下降，阿尔法阿尔法重要性上升重要性上升。齐涨齐跌的经验弱化，齐涨齐跌的经验弱化，市场市场贝塔贝塔重要性下降
38、，重要性下降，阿尔法阿尔法重要性上升重要性上升。股市的投资收益可分为两部分，即跟市场整体波动相关的收益和跟特定行业/个股选择相关的收益。过去数十年中国整体上处于高速发展阶段，这一发展过程的特点是增量经济发展模式，很多行业从无到有从小到大，整体而言需求明显大于供给，在没有触及天花板之前行业内所有公司都有足够的发展空间。但最近数年中国开始从增量经济发展模式转向存量经济发展模式，部分行业接近天花板，整体而言供给大于需求，无论是行业层面还是企业层面，均开始产生分化。16年以来的实体供给侧改革、19年以来的金融供给侧改革，进一步强化了行业层面和企业层面的分化格局，优胜劣汰，二八分化，马太效应愈发显著。反
39、映到股市投资方面，就是重要性在上升，重要性在下降。A股行业层面和企业层面的分化已经显现。股行业层面和企业层面的分化已经显现。图图8：A股行业层面涨跌幅分化加大股行业层面涨跌幅分化加大 图图 9：金融金融供给侧改革推动供给侧改革推动 重要性提升重要性提升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据截止至 2019 年 4 月 19 日 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 为何行业和个股层面出现分化为何行业和个股层面出现分化，市场市场贝塔贝塔重要性下降，重要性下降，阿尔法阿尔法重要性上升重要性上升？金融供给侧改革从股票供需两端金融供给侧改革从股票供需两端推动行业和个股分化，具有中国优
40、势的行业及推动行业和个股分化，具有中国优势的行业及企业将持续胜出。企业将持续胜出。股票供给端，从过去数年经验来看，在中国由增量经济向存量经济迈进过程中，很多行业的头部企业市场份额越来越高，马太效应下市场集中度不断提升，竞争格局向头部企业进行倾斜。今年金融供给侧改革推动直接融资体系变革，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，科创板试点注册制及退市制度完善，未来A股上市公司将进一步优胜劣汰，具有中国优势的行业及企业将胜出。股票需求端，金融供给侧改革推动金融对外开放，境外长线投资者持续入场，而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于配置而非交易，倾向于“买入并持有”而非频繁择时。结合股票供给
41、端的优胜劣汰生态变化，长线投资者最优选择就是买入中国优势行业及企业。这一过程实际上就是反映了18年8月份我们陆续发布的A股“进化论”系列中提到的A股迎来大分化格局。金融供给侧改革进一步强化了这种分化，具有中国优势的行业及企业胜出后强者恒强，马太效应下市场集中度进一步提升。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.6 中国基本面中国基本面边际变化更优边际变化更优、估值、估值不贵不贵 美元贬值期间新兴市场表现相对发达市场更
42、优。今年以来美联储偏鸽美元升值美元贬值期间新兴市场表现相对发达市场更优。今年以来美联储偏鸽美元升值放缓，资金从发达市场流向新兴市场，而中国是外资最为看重的新兴市场国家之一。放缓，资金从发达市场流向新兴市场，而中国是外资最为看重的新兴市场国家之一。此外，去年底以来中美利差回升及人民币汇率升值，也反映了中国经济基本面的边此外，去年底以来中美利差回升及人民币汇率升值，也反映了中国经济基本面的边际变化相对更优。际变化相对更优。目前目前 A 股估值水平与全球其他主要指数相比并不高，具备一定吸引力。股估值水平与全球其他主要指数相比并不高，具备一定吸引力。以外资以外资最为偏好的行业龙头视角来看，最为偏好的行
43、业龙头视角来看，A 股龙头公司在估值上具备较为明显的比较优势。股龙头公司在估值上具备较为明显的比较优势。截至 4 月 18 日，上证综指的 PE（TTM）估值为 14.4 倍，深证成指的 PE（TTM）估值为 26.1 倍，从全球主要股指横向比较，A 股估值低于纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普 500 等。在 PEG 比较中，A 股龙头股在 62.5%的行业上具有优势。图图10：全球主要指数全球主要指数PE对比对比 图图11：在在PEG比较中比较中A股龙头股龙头在在62.5%的行业上具有优势的行业上具有优势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：PE 为 TTM 口径，如无特别说明，
44、下同 注：数据截止至 2019 年 4 月 18 日 数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心。截止 19/4/19。注*：当海外 PEG 为正=海外龙头/A 股龙头-1；当海外 PEG 为负，A 股为正=-(海外龙头/A 股龙头-1)；当海外 PEG 为负，A 股为负=0 1.7 从经济供需两端寻找从经济供需两端寻找中国优势行业中国优势行业及企业及企业 中国优势企业引领金融供给侧慢牛，从中国经济供需两端来看中国均具有较强优势。从需求端看，中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场，食品饮料
45、（白酒、调味品、乳制品）、家电（白电、小家电）、轻工制造（纸包装、软体家具）、建材（石膏板、涂料）、纺织服装（男装、童装）等各行业龙头具有较强的中国优势。从供给端来看，中国的特有优势在于高端人力资本充足、制造业产业链完善以及特有自然资源。电子（激光）、有色（小金属）等行业龙头具有较强的中国优势。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图12：从经济供需两端寻找从经济供需两端寻找中国优势行业中国优势行业及企业及企业 数据
46、来源：广发证券发展研究中心 1.8 风险提示风险提示 1）外资流入不及预期；2）科创板推进进度不及预期；3）宏观经济走势不及预期。2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 二二、食品饮料：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚、食品饮料：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚 王永锋 010-59136605 S0260515030002/SFC CE No.BOC780 王文丹 010-59136617 S0260516110001
47、/SFC CE No.BGA506 我国我国食品饮料食品饮料龙头凭借品牌力构建强大护城河，长期投资回报率高且稳定。龙头凭借品牌力构建强大护城河，长期投资回报率高且稳定。截止2019年3月底，统计上市超过15年的企业，15年来年化回报率最高的20支股票，食品饮料股就占了6支贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、伊利股份、五粮液。这些消费品龙头凭借长期的资金投入和品牌建设铸就了强大的品牌壁垒，能够在行业成长期和成熟期均实现高于行业平均的增长，从而实现市场份额的不断提升。并且品牌垄断给龙头带来较强的定价权，叠加龙头的规模效应，使其能够实现盈利能力的不断提升，进而推动股价不断提高。表表1：近：近15
48、年来年化回报率最高的年来年化回报率最高的20支股票有支股票有6支为支为食品饮料食品饮料股股 排名排名 代码代码 公司公司 区间涨跌幅区间涨跌幅(%)15 年复合年化回报率年复合年化回报率 1 600519.SH 贵州茅台贵州茅台 14202.8 39.22%2 600276.SH 恒瑞医药 12937.1 38.36%3 000651.SZ 格力电器 9239.8 35.32%4 000661.SZ 长春高新 7515.5 33.49%5 600570.SH 恒生电子 5637.8 30.99%6 600436.SH 片仔癀 5434.8 30.68%7 600340.SH 华夏幸福 5194
49、.2 30.29%8 000568.SZ 泸州老窖泸州老窖 4063.5 28.22%9 000538.SZ 云南白药 3331.5 26.58%10 000596.SZ 古井贡酒古井贡酒 3225.5 26.32%11 600703.SH 三安光电 3015.7 25.77%12 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 2689.7 24.84%13 600887.SH 伊利股份伊利股份 2681.1 24.82%14 000858.SZ 五粮液五粮液 2668.3 24.78%15 600309.SH 万华化学 2614.1 24.62%16 000002.SZ 万科 A 2535 24.3
50、7%17 600588.SH 用友网络 2484.4 24.21%18 600406.SH 国电南瑞 2258.6 23.46%19 600547.SH 山东黄金 2132 23.00%20 600867.SH 通化东宝 1980.1 22.43%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：统计日期为2004/3/31-2019/3/31 2 0 4 9 7 5 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 0 8:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5555 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.1 白酒：名优白酒龙头护城河深厚，消