1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.11 过剩产能债：归于平淡，安中有危过剩产能债：归于平淡，安中有危 高国华高国华(分析师分析师)覃汉覃汉(分析师分析师)021-38676055 010-59312713 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读：本报告导读：对煤炭、钢铁、电力、有色、化工等行业基本面、微观企业盈利、财务和偿债指标进行对比，挖掘对煤炭、钢铁、电力、有色、化工等行业基本面、微观企业盈利、财务和偿债指标进行对比，挖掘 19 年过剩产能产业债的机会与风险。年过剩产能产业债的机会与风险。摘要：摘要：
2、绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位。绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位。经过 2016-18年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支收缩，过剩产能债成为穿越 2016-17 债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，过剩产能债信用利差已回归低位，无明显超额利差。18 年过剩产能行业信用利差多数走阔明显。总览篇：供改第三年，深入去杠杆总览篇：供改第三年，深入去杠杆。2018 供给侧改革第 3年，受多项紧缩政策叠加、PPI 快速下滑和中美贸易摩擦冲击，工业企业盈利拾级而下，产能利用率见顶回落，但工
3、业企业净利润率仍持续抬升，总负债接近零增长，企业自由现金流缺口进一步改善，过剩产能行业资产负债率继续压降。分行业篇：安中有危，防御弱资质风险分行业篇：安中有危，防御弱资质风险1）钢铁行业：供改红利退潮，去杠杆成效明显 2）煤炭行业：供需缺口改善，企业优先修复资产负债表 3）有色行业：价格由升转降，盈利边际弱化 4）电力行业：产能利用率提升，盈利缓慢改善 5）化工行业：整合重组提速，关注中小发行人风险债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉（分析师）汉（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207
4、 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 相关报告 利率曲线所蕴含的市场信息 2019.03.08 净利为矛，周转为盾 2019.03.0
5、5 以年初逻辑定调全年投资主线的可行性探讨 2019.03.01 走进潇湘湖南省城投梳理与比较 2019.02.28 从高频数据看 2019 年开工季情况 2019.02.20 专题研究 专题研究 债券研究债券研究 债券研究 债券研究 证券研究报告证券研究报告 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 1.过剩产能债：归于平淡，安中有危过剩产能债：归于平淡，安中有危 1.1.绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位 绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位 经过经过 2016-18 年三年的供给侧改革，年三年的
6、供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，受益于产能出清带来的供需格局改善，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支明显收缩，过剩产能债成为穿越 2016-17 债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，无论是中票、企业债还是公司债，过剩产能债信用利差已回归相对低位，已无明显行业超额利差。图图 1：截止：截止 2019 月月 3 月月 8 日，各产业日，各产业债行业利差对比（分别相对于同期限、同等级中债中票、债行业利差对比（分别相对于同期限、同等级中债中票、公司债和企业债估值曲线）公司债和企业债估值曲线）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+A
7、A休闲服务休闲服务256519587502433434传媒传媒196915541493646010食品饮料食品饮料2071135171043840189249机械设备机械设备1878119367334非银金融非银金融278620841108297655695钢铁钢铁4491403113252312685建筑装饰建筑装饰68130215693503211920334家用电器家用电器7013332368200计算机计算机18317392127-2317117有色金属有色金属4818234162325170214公用事业公用事业01832049112245-244180电气设备电气设备1741921
8、85253133252259房地产房地产2819622838313323111251072交通运输交通运输102064516602610466437采掘采掘7422310026313810353汽车汽车102232031867412896商业贸易商业贸易11422626311328835147195建筑材料建筑材料202302932176351844综合综合55247110242343020406541通信通信152809850295化工化工2028528244240388338医药生物医药生物829925024133291112纺织服装纺织服装31710025508291电子电子323554
9、0842318280农林牧渔农林牧渔93719046215123轻工制造轻工制造40046559740340246263国防军工国防军工0130133770中票产业债行业利差中票产业债行业利差 公司债产业债行业利差公司债产业债行业利差企业债产业债行业利差企业债产业债行业利差行业行业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从信用利差变动看，从信用利差变动看，2018 年过剩产能行业信用利差先上后下、中枢走高，采掘、钢铁、公用、化工、有色、交运 AAA 信用债利差（余额加权）在 2018 年分别走扩 35bp、14bp、22bp、62bp、6bp 和 19bp；AA+信用利差分化剧烈，钢铁行业利差
10、全年压缩 203bp，但采掘、公用、化股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 工、交运和有色行业利差则大幅走扩 58Bp、79bp、121bp、260bp 和 74bp；对中低评级 AA 品种，采掘、公用事业和化工利差大幅走扩 164bp、161bp和 114bp。图图 2：产业债信用利差在产业债信用利差在 5 月创新高后整体回落走低月创新高后整体回落走低 图图 3：2018 年年 AA+过剩产能行业债信用利差先上后下过剩产能行业债信用利差先上后下 0204060801001204060801001201
11、401601802002202402016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02信用利差(3Y,AA+中票-国债）评级利差(3Y中票AA-AAA)2550751001251501752002252502753003253503754004254502015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10201
12、8/012018/042018/072018/102019/01钢铁AA+房地产AA+公用事业AA+化工AA+有色AA+煤炭开采AA+资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 站在 2019 年当下，如何看待过剩产能债的机会与风险？经历了2016-2018 年 3 年供给侧改革，传统行业的盈利能力、现金流变现效率以及企业偿债指标如何变化？在行业信用利差压降至低位后，有哪些发行主体风险仍需回避？我们在本篇专题中进行详细梳理。2.行业总览篇：供改第三年，加速去杠杆 2018 年工业企业盈利拾级而下，与名义年工业企业盈利拾级而下，与名义 GDP 增长减速一致。增长减
13、速一致。2018 年受多项紧缩政策叠加，PPI 快速下降、楼市降温以及贸易战摩擦影响，企业盈利增长拾级而下，截止 2018 年末，工业企业利润增长 10.3%，较 17 年放缓 10.7 个百分点，回归到与名义 GDP 增速 9.7%相一致的水平，A 股非金融上市公司利润增速放缓至 7.4%。从过去 5 年看，依然仍保持较高增速。2018 年工业部门产能利用率见顶下滑年工业部门产能利用率见顶下滑。2016-17 年供给侧改革和环保限产带动传统行业企业产能利用率在 2017 年 12 月触及历史顶点达 78%，部分行业如钢铁、电解铝等甚至超过 80%，但随着去产能力度边际缓和、环保停限产比例有所
14、下降，工业部门产能利用率见顶回落，2018 年末下滑至 76%左右。工业企业部门净利润率工业企业部门净利润率 2018 年持续提高，年持续提高，随着供给侧结构改革深入推进、工业企业减税降费力度加大，以工业部门“累计净利润/累计营业收入”体现的盈利能力不断提升，并创下 2011 年以来新高。中上游周期行业利润贡献较大。中上游周期行业利润贡献较大。从工业企业数据看，2018 年新增利润最多的行业主要是石油和天然气开采，利润较 17 年猛增至 4.4 倍；其次黑色金属冶炼和压延，增长 37.8%；化学原料和化工制品制造业增长15.9%。4 个行业对规模以上工业企业利润增长的贡献率超过 50%。股票报
15、告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 产能过剩行业总负债零增长产能过剩行业总负债零增长，企业自由现金流整体改善。企业自由现金流整体改善。在 2009 年和2013 年的两轮盈利复苏周期中，钢铁、煤炭、化工、有色等产能过剩行业总负债也随之扩张，企业资本开支和债务规模猛增。但本轮周期性行业利润虽大幅回升，但总负债仍维持在零增长甚至负增长，企业利润改善获得现金流后首先被用于偿债，资产负债错配下降，内部现金流整体改善。图图 4：2018 年工业部门产能利用率持续回落年工业部门产能利用率持续回落 图图 5：2018 年
16、工业企业和上市公司利润增速整体回落年工业企业和上市公司利润增速整体回落 75.5075.2076.1074.2074.3074.0074.6072.9073.1073.2073.8075.8076.80 76.8078.0076.5076.8076.5076.0072737475767778792014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/127.4%5.7%10%-25%-20%
17、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/12A股(非金融)上市公司利润总额增速名义GDP增速工业企业利润总额累计同比图图 6：2018 年工业企业部门利润率创下年工业企业部门利润率创下 2011 年来新高年来新高 图图 7：煤炭、钢铁、有色等过剩产能行业负债负增长：煤炭、钢铁、有色等过剩产能行业负债负增长 6.10
18、%6.18%6.24%6.36%6.51%6.46%6.43%6.44%6.44%6.48%6.49%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年-15-10-505101520253035402008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/0820
19、16/022016/082017/022017/082018/022018/08煤炭化工钢铁有色造纸 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2018 年信贷紧缩导致企业内部现金流加速消耗，直到年信贷紧缩导致企业内部现金流加速消耗，直到 18Q3 触底回升。触底回升。18 年工业企业流动资产余额增速从 2017 年中的近 10%，下降至 4%左右；上市公司经营净现金流和货币资金同比增速从 17 年 2 季度起持续下滑，外部融资收缩导致企业内部现金流加速消耗，直至 18 年 3 季度政策稳增长下重启信用扩张，企业内部流动性才触底回升，迎来转折点。图图 8：工业
20、企业流动性资产余额增长见顶放缓：工业企业流动性资产余额增长见顶放缓 图图 9：工业企业货币资金和经营性现金流从：工业企业货币资金和经营性现金流从 2017 下半年下半年持持续下降，续下降，18 年年 3 季度开始回升季度开始回升 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 24681012142013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/08工业企业:流动资产平均余
21、额:同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09经营活动净现金流同比(4Q滚动加总)货币资金同比 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 产业债发行人的净现金流表现呈明显结构分化产业债发行人的净现金流表现呈明显结构分化，强者更强、弱者愈弱。1）经营性净现金
22、流：）经营性净现金流：以往表现好的企业（90%分位数）进一步上升扩张，以往表现差的企业（10%分位数）小幅改善，净现金流占营业收入比率跌幅则进一步扩大；2）投资性净现金流：）投资性净现金流：企业投资意愿回升，受益于制造业盈利和利润率强劲，大中企业资本开支开始扩张（投资净现金流最高的前 10%和前 25%）；3）筹资性净现金流筹资性净现金流：分化加剧，边缘企业加速还债。高资质、融资渠道较宽的企业净融资保持平稳，但低资质、融资难度较大的企业在持续的信用紧缩下，被迫压降融资，筹资现金流出现明显净收缩。图图 10：产业债发行人经营性现金流走势：产业债发行人经营性现金流走势 图图 11：产业债发行人经营
23、性现金流：产业债发行人经营性现金流/营业收入营业收入-100102030405060708090201020112012201320142015201620172018H1亿元经营性净现金流(亿元)10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017 2018H1经营性净现金流/营业收入10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数 图图 12：产业债发行人投资性净现金流走势：产业债发行人投资性净现金流走势 图图 13：产业债发行人筹资性净现金流走势：
24、产业债发行人筹资性净现金流走势 -140-130-120-110-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10010201020112012201320142015201620172018H1亿元投资性净现金流(亿元)10%25%50%75%90%-40-30-20-10010203040506070809020102011201220132014201520162017 2018H1亿元筹资性净现金流(亿元)10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 专题
25、研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 从偿债指标来看，从偿债指标来看，在 2017-18 年紧信用，以及多项严监管叠加的环境下，企业短期流动性压力整体抬升，表现为：1）以“货币资金/短期负债”衡量的短期流动性压力有所抬升，以往表现好的企业（90%分位数）也出现大幅下滑，紧信用下资金需求更多依靠内生现金流满足，也与 18年 M1 大幅下滑相一致；2）“经营净现金流/有息负债”和“EBITDA/有息负债”衡量的内生偿债能力也小幅弱化，从净利润回升向资产负债表修复传导仍需一定时间。图图 14：产业债发行人：产业债发行人 EBITDA/带息债
26、务带息债务 图图 15：产业债发行人经营现金流：产业债发行人经营现金流/债务债务 图图 16：产业债发行人货币资金：产业债发行人货币资金/短期负债短期负债 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018H1EBITDA/有息负债10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017经营性净现金流/有息负债10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数0%
27、50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018H1货币资金/短期债务10%分位数25%分位数50%分位数75%分位数90%分位数资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2018 年钢铁、采掘、交运等周期行业资产负债率继续下降。截止年钢铁、采掘、交运等周期行业资产负债率继续下降。截止 2018年年 3 季报，季报，与 2017 年报相比钢铁、采掘、交运、建材等传统周期行业，资产负债率进一步分别下降 1.7、
28、0.75、0.31、0.1 个百分点，有色、公用事业、化工等行业微幅增加，过剩产能行业高负债率进一步得到控制和压降。图图 17：各行业资产负债率变化（：各行业资产负债率变化（2018H3 对比对比 2017 年末）年末）-8-7-6-5-4-3-2-10123456电子商业贸易农林牧渔化工医药生物轻工制造房地产电气设备建筑装饰交通运输国防军工传媒公用事业采掘有色金属计算机汽车家用电器通信休闲服务建筑材料食品饮料纺织服装钢铁机械设备 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.分行业篇：安中有危，防御弱资质风险分行业篇：安中有危，防御弱资质风险 3.1.钢铁行业：供改红利退潮，去杠杆成效明显 钢铁
29、行业：供改红利退潮，去杠杆成效明显 渡过至暗时刻，钢铁行业浴火重生。渡过至暗时刻，钢铁行业浴火重生。2016-18 年经历 3 年供给侧改革，钢铁行业从全行业亏损濒临破产边缘，反转为盈利和现金流增长强劲、股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 在产业链的分配地位明显提高的行业，螺纹钢和热卷季度均价连续 6个季度接近或站在 4000 元以上，销售利润率攀升至 6%以上的历史高位，以上市公司为代表的行业资产负债率从 67.3%大幅下降 8.3 个百分点至 59%，供给侧改革成效明显。图图 18：2018 年国
30、内钢材价格维持高位震荡态势年国内钢材价格维持高位震荡态势 图图 19：2018 年螺纹钢吨钢毛利仍维持高位年螺纹钢吨钢毛利仍维持高位 180023002800330038004300480053002010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/11价格:高线:6.5:HPB235:上海价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海-400-20002004006008001,0001,2001,40
31、01,6001,8002016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12螺纹钢吨钢毛利(元/吨)资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 18 年行业总负债继续压降，但财务费用有所抬头。年行业总负债继续压降，但财务费用有所抬头。2018 年钢铁行业总负债同比下降 3%，较 17
32、年降幅进一步扩大 1.2 个百分点，行业资产负债率从年初 65.5%进一步下降至 62.5%的历史低位，反映出去杠杆取得显著成绩；财务费用同比增速从 2017 年的-7.2%抬升至 1.9%，在紧信用融资环境下，财务成本压力小幅攀升。从钢企发行人净利润和现金流表现看从钢企发行人净利润和现金流表现看，2017 年行业净利润强劲增长至1030 亿，2018 上半年达 713 亿，均创历史最高纪录；以“经营净现金流+投资净现金流”衡量的自由现金流缺口从 2016 年起已转负为正，17年达 733 亿，2018 上半年已达 560 亿，这意味着行业对外部筹资依赖性大幅减弱，净利润和现金流大幅改善用以偿
33、还和压降负债率。图图 20：钢铁行业利润增长与销售利润率：钢铁行业利润增长与销售利润率 图图 21：钢铁行业资产负债率：钢铁行业资产负债率 图图 22：钢铁行业财务费用与总负债同比：钢铁行业财务费用与总负债同比 012345678-200-10001002003004005002012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/08利润总额累计同比销售利润率（右）62636465666768692011/022011/072011/122012/05201
34、2/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/08-50510152025-20-10010203040502011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/08钢铁行业财务费用累计同比钢铁行业总负债同比 资料来源：Wind，国泰君安
35、证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2018 年钢铁行业总发债规模为 2314 亿，净融资额由负转正为 281 亿。钢铁行业 2019 年债券到期规模 1845 亿，较 18 年缩量 186.7 亿，行业到期偿债压力有所减轻。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 图图 23：钢铁行业发行人经营性和投资性现金流：钢铁行业发行人经营性和投资性现金流 图图 24：钢铁行业发行人总发债和净融资规模：钢铁行业发行人总发债和净融资规模-900-600-3000300
36、60090012002013年2014年2015年2016年2017年2018上半年净利润经营净现金流+投资净现金流379405437510-433-73281-921-834-1200-800-4000400800120016002000240028002012201320142015201620172018201920202021总发行量(亿)净融资量(亿)资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 我们以“EBITDA/有息负债”和“货币资金/短期负债”指标对钢铁行业发行人偿债能力进行排序和分析：“EBITDA/带息负债”指标小于带息负债”指标小于 10%
37、一般意味着企业内生盈利和经营现金流对其债务的偿还压力较大一般意味着企业内生盈利和经营现金流对其债务的偿还压力较大，需依赖于外部再融资渠道，发生流动性问题的风险更高。从钢铁行业看，近两年钢价大涨，企业盈利和财务杠杆整体改善，“EBITDA/带息负债”小于 10%的发债人占比下降至20%，其中西宁特钢、本钢、首钢、本溪钢铁、山钢等债务负担偏重，从利润增长到资产负债表上带息债务的改善仍需一定时日。图图 25：钢铁行业发行人：钢铁行业发行人 EBITDA/有息负债排序（低于有息负债排序（低于 10%为内生偿债风险偏高发行人）为内生偿债风险偏高发行人）发行人发行人有息负有息负债债EBITDAEBITDA
38、/有息负债有息负债发行人发行人有息负有息负债债EBITDAEBITDA/有息负债有息负债西宁特殊钢集团有限责任公司西宁特殊钢集团有限责任公司17463.3%山东钢铁股份有限公司山东钢铁股份有限公司1143228%西宁特殊钢股份有限公司西宁特殊钢股份有限公司14164.2%内蒙古包钢钢联股份有限公司内蒙古包钢钢联股份有限公司 2788330%本钢集团有限公司本钢集团有限公司789354.5%山东鑫海科技股份有限公司山东鑫海科技股份有限公司26830%首钢集团有限公司首钢集团有限公司25651525.9%山西太钢不锈钢股份有限公司山西太钢不锈钢股份有限公司 3009732%本溪钢铁本溪钢铁(集团集
39、团)有限责任公司有限责任公司595488.0%攀钢集团攀枝花钢钒有限公司攀钢集团攀枝花钢钒有限公司371643%山东钢铁集团有限公司山东钢铁集团有限公司17351518.7%马鞍山钢铁股份有限公司马鞍山钢铁股份有限公司23110345%河钢集团有限公司河钢集团有限公司199122411.2%宝山钢铁股份有限公司宝山钢铁股份有限公司99044445%酒泉钢铁酒泉钢铁(集团集团)有限责任公司有限责任公司5696511.3%鞍钢股份有限公司鞍钢股份有限公司2149946%鞍钢集团有限公司鞍钢集团有限公司170122213.0%柳州钢铁股份有限公司柳州钢铁股份有限公司824049%鞍山钢铁集团有限公司
40、鞍山钢铁集团有限公司96914214.7%江苏沙钢集团有限公司江苏沙钢集团有限公司37021157%北京首钢股份有限公司北京首钢股份有限公司54810118.4%中天钢铁集团有限公司中天钢铁集团有限公司714259%湖南华菱钢铁集团有限责任公司湖南华菱钢铁集团有限责任公司4548619.0%凌源钢铁股份有限公司凌源钢铁股份有限公司362672%河钢股份有限公司河钢股份有限公司65813220.0%新余钢铁股份有限公司新余钢铁股份有限公司645586%太原钢铁太原钢铁(集团集团)有限公司有限公司61112821.0%福建三钢闽光股份有限公司福建三钢闽光股份有限公司1458413%新兴铸管股份有限
41、公司新兴铸管股份有限公司1623521.4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究“货币资金“货币资金/短期负债”衡量企业短期负债”衡量企业 1 年以内的短期偿债流动性压力年以内的短期偿债流动性压力，近两年企业利润好转，这一指标也整体改善，但仍有近 50%的发债人这一指标比率低于 25%，尤其攀钢、首钢、鞍钢、华菱、酒泉等这一比率更是低于 20%，需关注短期流动性风险和债务滚续压力。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 26：钢铁行业发行人货币资金：钢铁行业发行人货币资金/短期负债排序（低于短期负债
42、排序（低于 25%为短期偿债压力偏高发行人）为短期偿债压力偏高发行人）发行人发行人货币资货币资金金短期负短期负债债净短期净短期债务债务货币资货币资金金/短债短债发行人发行人货币货币资金资金短期短期负债负债净短期净短期债务债务货币资货币资金金/短债短债攀钢集团攀枝花钢钒有限公司攀钢集团攀枝花钢钒有限公司 51071024.6%江苏沙钢集团有限公司江苏沙钢集团有限公司8131022926.1%北京首钢股份有限公司北京首钢股份有限公司3830526712.5%莱芜钢铁集团有限公司莱芜钢铁集团有限公司16964347326.4%鞍钢股份有限公司鞍钢股份有限公司2416714214.6%马钢马钢(集团集
43、团)控股有限公司控股有限公司6624718126.7%湖南华菱钢铁集团有限责任公司湖南华菱钢铁集团有限责任公司 7546138616.3%马鞍山钢铁股份有限公司马鞍山钢铁股份有限公司5017412528.5%酒泉钢铁酒泉钢铁(集团集团)有限责任公司有限责任公司 8551342816.6%内蒙古包钢钢联股份有限公司内蒙古包钢钢联股份有限公司 11738827130.1%本钢集团有限公司本钢集团有限公司13678865217.3%柳州钢铁股份有限公司柳州钢铁股份有限公司311027130.6%河钢集团有限公司河钢集团有限公司2431372112917.7%本溪钢铁本溪钢铁(集团集团)有限责任公司有
44、限责任公司19060041031.6%鞍钢集团有限公司鞍钢集团有限公司2451363111917.9%山东鑫海科技股份有限公司山东鑫海科技股份有限公司10281836.4%鞍山钢铁集团有限公司鞍山钢铁集团有限公司14476762318.8%山西太钢不锈钢股份有限公司山西太钢不锈钢股份有限公司 10226616438.3%太原钢铁太原钢铁(集团集团)有限公司有限公司8745436719.2%新兴铸管股份有限公司新兴铸管股份有限公司601327145.7%河钢股份有限公司河钢股份有限公司17088271219.3%凌源钢铁股份有限公司凌源钢铁股份有限公司20422248.1%宝山钢铁股份有限公司宝
45、山钢铁股份有限公司17991373419.6%中天钢铁集团有限公司中天钢铁集团有限公司47954949.0%西宁特殊钢集团有限责任公司西宁特殊钢集团有限责任公司 2713310620.3%山东钢铁股份有限公司山东钢铁股份有限公司941808652.2%西宁特殊钢股份有限公司西宁特殊钢股份有限公司21997821.2%新余钢铁股份有限公司新余钢铁股份有限公司8063-17127.2%首钢集团有限公司首钢集团有限公司3931679128623.4%北京云政金融控股有限公司北京云政金融控股有限公司74-3170.8%山东钢铁集团有限公司山东钢铁集团有限公司290114485425.4%福建三钢闽光股
46、份有限公司福建三钢闽光股份有限公司3712-25307.8%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.煤炭行业：供需缺口改善，企业优先修复资产负债表 煤炭行业：供需缺口改善，企业优先修复资产负债表 2018 年煤炭行业淘汰落后产能继续深化，但新增产量也有所释放。年煤炭行业淘汰落后产能继续深化，但新增产量也有所释放。继2016、17 年煤炭行业淘汰落后产能 2.9、2.5 亿吨之后，2018 年煤炭行业继续完成淘汰落后产能 1.5 亿吨的目标。自 2016 年煤炭供给侧改革以来，2016-18 年三年时间基本完成了“十三五”期间煤炭去产能 8 亿吨目标。在淘汰落后产能同时，部分新建矿井产能也
47、有所释放，2018年国内原煤产量 36.8 亿吨，同比增长 5.2%，较 17 年加快 2 个百分点。供需紧平衡格局下，煤炭价格高位震荡，行业利润率进一步提升。供需紧平衡格局下，煤炭价格高位震荡，行业利润率进一步提升。秦皇岛 5500 大卡动力煤均价 2018 年同比下跌 3%。2018 年煤炭行业利润总额累计同比增长从 2017 年的 290.5%回落至 5.2%，但销售利润率从上年 11.63%进一步上升至 12.75%，行业盈利明显改善。但行业分化也在加剧，2018 年末煤炭行业亏损企业占比小幅上升至 24%，单个企业平均亏损额也呈小幅上升，盈利优势向大企业集中。图图 27：2018 年
48、国内煤炭价格维持区间震荡年国内煤炭价格维持区间震荡 图图 28：煤炭行业亏损企业占比：煤炭行业亏损企业占比及单个企业亏损额小幅攀升及单个企业亏损额小幅攀升 3004005006007008009002010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛市场价:动力煤(Q5800,晋城产):山西0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003
49、0004000500060002002/122003/122004/122005/122006/122007/112008/112009/112010/112011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12单个企业平均亏损额（万元)亏损企业占比资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 债务负担仍重债务负担仍重，企业优先考虑修复资产负债表。企业优先考虑修复资产负债表。截止
50、 18 年末，煤炭生产企业资产负债率从 17 年 67.8%下降至 65.66%，较历史高点下降近 5个百分点，回归至 2014 年左右水平，反映供给侧改革成果显著。但从绝对水平看，债务负担仍然相对沉重。且在 2015 年以来永续债占比有所提升，实际债务负担仍然较重。财务费用成本下滑，总负债存量维持零增长左右。财务费用成本下滑，总负债存量维持零增长左右。2018 年财务费用成本增速从 17 年猛增 12.1%转为下降 1%，主要受到货币宽松和信用利率下行的带动；而总负债微幅扩张 1.7%，这是由于煤炭行业在 17 年淘汰落后产能后，新增产能超过 2 亿吨，相关资本开支扩大带来新债务的小幅增加，