1、 基金研究基金研究|证券研究报告证券研究报告 行业轮动专题报告行业轮动专题报告 2021 年年 2 月月 19 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略:量化量化研究研究 证券分析师：证券分析师：郭军郭军(8610)66229081 证券投资咨询业务证书编号：S1300519070001 联系人：郭联系人：郭策策(8610)66229239 一般证券业务证书编号：S1300120080023 多策略配置视角下的行业多策略配置视角下的行业轮动体系轮动体系 行业轮动系列报告（一）2021年起，中银量化团队
2、将为广大投资者提供一系列行业轮动策略专题报告，为其在结构化行情中提供更为及时有效的行业投资与配置建议。作为行业轮动系列报告的第一篇，本文将从方法论和底层逻辑构架的角度进行深入的讨论。单策略阶段性失效是其长期有效的必然条件：单策略阶段性失效是其长期有效的必然条件：基于有效市场理论和资产定价视角，本文证明了策略的阶段性失效是保证其长期有效的必要条件，同时这也反映出资本存在过度拥挤与过度撤离的状态轮动。在量化维度，策略的实际收益率 r 可以拆解为三个部分：第一部分为策略的预期超额收益率，第二部分为策略暴露于它的业绩基准的收益贡献，第三部分为策略收益的不确定性部分。作为一个随机项，其本质来源于周期。“
3、主动拥抱风主动拥抱风险险”实现更优的风险收益比：实现更优的风险收益比：基于量化视角，单策略的实际残差波动并不是完全随机的；基于主观逻辑，随机残差是具有周期规律的。配置的本质是“主动拥抱各类维度的风险敞口”：各个单策略的风险暴露敞口在不同的周期下表现是不同的，因此其残差可以互相对冲，体现为组合残差的随机波动率降低，也就是通过“残差周期对冲”而提高策略的风险收益比。“多策略配置多策略配置”与与“多策略轮动多策略轮动”实现实现行业轮动的对比讨论：行业轮动的对比讨论：基于策略对比角度：策论轮动对择时准确度具有更高的要求，难度较高且容错率相对较低，而多策略配置体系面临类似问题的难度较小。基于预期收益角度
4、：多策略配置体系下策略和资产的预期收益观察区间要求较长，但策略轮动体系要求的观察区间是相对较短的，所以多策略轮动的难度相对较大。风险提示：风险提示：疫情超预期、政策收紧、贸易摩擦升级等带来的市场大幅度波动风险以及策略失效风险。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 2 目录目录 一、行业轮动对于组合构建意义显著一、行业轮动对于组合构建意义显著.4 二、行业轮动框架构建二、行业轮动框架构建.5（一）如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？.5（二）为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？.8（三）关于“多策略配置”与“多策略轮动”实现行业轮动的对比讨论.10
5、 三、风险提示三、风险提示.13 oPnOrPyRmNpPoRtQsNrNpOaQ8QaQpNnNmOmNeRnNtRjMrQuNbRsQrQwMnMpMxNmQvN 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 3 图表图表目录目录 图表图表 1.主动股主动股票型基金在近些年较票型基金在近些年较 Wind全全 A超额显著超额显著.4 图表图表 2.近些年来，公募的超额由选股贡献主导近些年来，公募的超额由选股贡献主导.4 图表图表 3.剔除表现最差的剔除表现最差的 6个行业后，等权组合收益显著个行业后，等权组合收益显著.4 图表图表 4.剔除表现最差的剔除表现最差的 6个行业后，等
6、权组合超额显著个行业后，等权组合超额显著.4 图表图表 5.超额收益来源于策略被错误定价超额收益来源于策略被错误定价.5 图表图表 6.策略的阶段性有效与失效策略的阶段性有效与失效.6 图表图表 7.随机残差本质来源于周期随机残差本质来源于周期.7 图表图表 8.通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差.8 图表图表 9.在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益.9 图表图表 10.在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策
7、略中的最大预期收益.9 图表图表 11.多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图.10 图表图表 12.累计净值（错失涨幅最高一周收益的沪深累计净值（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs.原始沪深原始沪深 300）.11 图表图表 13.年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs.原始沪深原始沪深 300）.11 图表图表 14.预期收益把握难度预期收益把握难度 vs.历史收益区间长度历史收益区间长度.12 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 4 一、一、行业轮动行业轮动对于对
8、于组合构建意义组合构建意义显著显著 近些年来，很多基金经理在公开路演时常强调他们的组合构建框架是基于“自下而上”的选股逻辑，甚至在一定程度上“弱化择时与择行业”的重要性。这一趋势在公募基金的业绩呈现上是大体得到印证的：通过比较 Wind普通股票型公募基金与 Wind全 A的相对走势可知，近几年，公募基金显著跑赢全 A 指数。如果我们进一步将公募基金的超额收益拆解为选股贡献和行业配置贡献可知：自 2017年起（除 2018年），公募基金的超额收益主要是选股超额贡献，虽然行业配置也存在一定程度的正贡献，但比例相对较低。那么那么，行业轮动在组合构建中行业轮动在组合构建中真的意义有限吗？真的意义有限吗
9、？图表图表 1.主动股票型基金在近些年较主动股票型基金在近些年较 Wind全全 A超额显著超额显著 图表图表 2.近些年来，公募的近些年来，公募的超额超额由选股贡献主导由选股贡献主导 年度超额年度超额选股贡献选股贡献行业配置贡献行业配置贡献2007-18%-4%-12%2008-2%0%-2%2009-17%-13%-4%2010-2%2%-4%20113%0%3%20122%2%0%2013-1%-2%1%2014-20%-15%-6%2015-7%-4%-4%2016-6%-4%-2%201717%14%3%2018-2%-1%-1%201916%10%6%202025%16%8%资料来源
10、：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 行业轮动的意义并不弱于选股。我们计算了中信一级行业月度简单平均收益率以及每月表现前 24名行业平均收益率在 2007 年以来的累计收益情况，并将该净值与 Wind 普通股票型基金指数以及沪深300 指数进行了对比。在下面两张图表中，我们可以清晰的看到：中信全行业等权配置策略的净值在 2016年之后跑输沪深 300指数，但每月剔除表现最差 5个行业的等权配置策略能够显著跑赢沪深300以及主动股票型公募基金指数。这个简单测算表明：如果能有效的选出一些优质行业，或仅仅剔：如果能有效的选出一些优质行业，或仅仅剔除较弱的除较弱的 1/6行业，在不进行任何行业超
11、欠行业，在不进行任何行业超欠配配组合优化组合优化以及行业内选股的条件下以及行业内选股的条件下，投资组合投资组合依然可以依然可以显著的获取超额收益显著的获取超额收益，这便是行业轮动的核心意义所在。，这便是行业轮动的核心意义所在。图表图表 3.剔除表现最差的剔除表现最差的 6个行业后，等权组合收益显著个行业后，等权组合收益显著 图表图表 4.剔除表现最差的剔除表现最差的 6个行业后，等权组合超额显著个行业后，等权组合超额显著 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 5 二二、行业轮动框架构建、行业轮动框架构建 2021 年起，中
12、银量化团队将为广大投资者提供一系列行业轮动策略专题报告，为其在结构化行情中提供更为及时有效的行业投资与配置建议。作为行业轮动系列报告的第一篇，本文更偏向于从方法论和底层逻辑构架的角度进行相对深入的讨论。本文将重点讨论如下三大问题：1.如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？2.关于“多策略配置实现行业轮动”与“多策略轮动实现行业轮动”的对比讨论。3.为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？（一）（一）如何理解“单策如何理解“单策略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？略阶段性失效是其长期有效的必有条件”？首先我们对“单策略首先我们对“单策略”这个相对模糊的概念进行定义，这个相
13、对模糊的概念进行定义，在本行业轮动系列报告中，我们倾向于以“大类因子”的视角来考量单策略，比如：基于季节效应的行业轮动策略，基于外资配置行为的行业轮动策略，基于行业量价关系的策略等，进一步讲，对于一个同时考虑长中短期动量因子的策略，虽然该策略是由几个动量因子复合而成，但他们的底层理念均源于“量价视角”，我们把它定义为一个“单策略”。对于单策略的开发，传统量化建模大多基于“实现长期高夏普率”，“长期稳健超额收益”，“尽量控制回撤、甚至无回撤”等目标。这些目标从理论上来说是正确的，但是反复强调这些目标的同时，我们可能会忽视、甚至不愿意承认一个事实：对于很多正在运作或者被业界视为具有可行性的某个策略
14、，虽然在超过十年的回溯测试中它们具有亮眼的年化收益率以及高夏普率，但仍逃不过在实际运作期间阶段性失效、甚至出现以年度为单位的长期失灵魔咒，虽然我们也进行了相对细致完整的样本内外测算以及过拟合等统计检测等。针对上述现象，策略开发师通常给出解释为：模型在样本内构建时可能存在一定的过拟合问题，或者策略当前的运作环境与回溯测试环境不同，导致策略出现失效等。这些解读是有道理的，但似乎都在强调一个比较共性的问题：由于策略开发存在一定的技术性问题，因此导致策略出现失效，换一句话说，通过更好的构建，就能够避免策略失效的困境。在这里，我们想给出另一个视角的解读：我们想给出另一个视角的解读：单策略的阶段性失效是其
15、长期有效的必要条件。单策略的阶段性失效是其长期有效的必要条件。图表图表 5.超额收益来源于策略被错误定价超额收益来源于策略被错误定价 资料来源：中银证券 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 6 如果从有效市场理论来分析，如果一个策略能够实现显著的超额收益，那么该超额收益是来自于资如果从有效市场理论来分析，如果一个策略能够实现显著的超额收益，那么该超额收益是来自于资产的错误定价。产的错误定价。那么，如果某一个策略能够实现显著的超额收益，那么说明某种资产被错误定价的根源是具有长期存在的稳健逻辑的。但是资本是聪明且灵敏的，如果某个维度下资产会持续出现错误定价，那么资本会快速的进
16、入该领域并迅速修正这类错误定价。因此，从这个逻辑推演，具有长期超额收益且没有回撤的策略是不可能存在的。因此，只有阶段性会出现失效的策略才具备长期存在超额的必要条件。从资产定价的视角来看，单策略的阶段性失效源于该策略被错误定价，即单策略阶段性的被高估或从资产定价的视角来看，单策略的阶段性失效源于该策略被错误定价，即单策略阶段性的被高估或被低估。被低估。如预期收益书中所述，从一个盈利策略的发展历程来看，一旦某个策略过去的成功吸引了广泛关注，它会通过外推或者学习效应触发追逐利润的资金流入。流入的资金可能暂时会提高盈利水平，但加剧的竞争逐渐侵蚀预期盈利机会，而实际收益率仍然维持在较高的水平。没有良好的
17、潜在锚点，股价过高和仓位过度拥挤甚至可能使预期收益转为负值。当差年份到来时，尽管暴跌使策略的预期吸引力上升，但投机资本从失败的策略中撤出，导致策略仍然处于回撤之中。当策略被过度低估到一定程度时，其收益开始回调，再次吸引资本进入，并在已实现收益程度达到一定程度后进入拥挤状态，策略表现为阶段性显著高估。如此往复，便呈现出策略的实际收益围绕预期收益周期波动的情况，即策略的阶段性有效与失效。这个过程也反映出一个重要的现象：即资本虽然这个过程也反映出一个重要的现象：即资本虽然聪明灵聪明灵敏，但并不会精准地停止在“合理的区间”，常伴随过度拥挤与过度撤离的状态轮动。在后敏，但并不会精准地停止在“合理的区间”
18、，常伴随过度拥挤与过度撤离的状态轮动。在后文，我们会更详细的分析这种轮动背后的原因。文，我们会更详细的分析这种轮动背后的原因。图表图表 6.策略的阶段性有效与失效策略的阶段性有效与失效 资料来源：中银证券 接下来，我们再来讨论下一个核心问题：既然策略的阶段性失效是保证其长期有效的必要条件，那么是什么因素导致其必然阶段性失效呢？其实答案很简单，就是周期的存在必然性。假设某个策略的收益率可以表现为如下公式。从量化视角解读上述公式，策略的实际收益率从量化视角解读上述公式，策略的实际收益率 r可以可以拆解为三个部分：第一个部分为策略的预期超额收益率拆解为三个部分：第一个部分为策略的预期超额收益率，第二
19、部分为策略暴露于它的业绩基准的第二部分为策略暴露于它的业绩基准的收益贡献收益贡献，第三部分为策略收益的不确定性部分，第三部分为策略收益的不确定性部分。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 7 前两部分是策略开发师最重要的收益归因来源，但我们希望读者可以将更多的视角聚焦于第三部分。从另一个角度去思考，如果 恒为 0，那么该资产及表现为对比业绩基准的固定收益特征，事实上 是一个随机分布的变量。当 大于等于 0的时候，实际收益率 r表现为阶段性有效，甚至显著有效；而当 小于 0的时候，实际收益率 r即表现为阶段性失效。作为一个随机项的存在，其本质是源于周作为一个随机项的存在，其本
20、质是源于周期。期。这个周期的存在可以从多个角度来观察，如宏观视角下的经济周期、中观视角下的企业发展周期，以及微观视角下的投资者情绪周期。有关周期存在的讨论有很多学术理论与著作，在此本文不予以展开分析。以上便是对“单策略的阶段性失效是长期有效的必要条件”的解读。图表图表 7.随机残差本质来源于周期随机残差本质来源于周期 资料来源：中银证券 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 8（二）（二）为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？为什么“主动拥抱风险”可以实现更优的风险收益比？第一部分我们比较清晰的阐述了一个长期有效的单策略必然存在阶段性失效的问题。通过资产配置来分散
21、风险这一理论基本可以定性为一个课本的常识，在这里，我们希望从另一些角度有更深层次的思考。我们先从组合风险角度来论述。如上文所述，单策略的实际收益率可以拆解为预期收益率和实际残差波动两个部分。我们认为在配置层面需要处理的就是如何通过一定的配置方案，让各个策略的残差实现全部或部分的相互对冲，以降低组合层面的实际收益率的波动。这个过程体现为风险的减法，但本质是一个从不同维度拥抱各类风险的过程。换句话说，如果我们不愿意承担特定维度换句话说，如果我们不愿意承担特定维度的风险，的风险，我们是无法获取超额收益的，而配置的本质是“主动拥抱各类维度的风险敞口”。我们是无法获取超额收益的，而配置的本质是“主动拥抱
22、各类维度的风险敞口”。对于一个优秀的策略组合方案，由于各个单策略的风险暴露敞口在不同的周期下表现是不同，因此其残差可以互相对冲，体现为组合残差的随机波动率降低。我们在阐述上述过程时隐含着一个很重要的理念，即单我们在阐述上述过程时隐含着一个很重要的理念，即单策略的实际残差波动项并不是完全随机的，而是具有周期规律的（残差并非一个简单的独立同分布策略的实际残差波动项并不是完全随机的，而是具有周期规律的（残差并非一个简单的独立同分布的随机项）。的随机项）。我们的推崇的配置策略更多的是通过“残差周期对冲”而提高策略的风险收益比。我们在举一个例子：比如我们以等权方式同时运作“3个月动量选 top3行业策略
23、”和“3个月反转效应选 top3 行业策略”，假设两个策略的预期收益分别为 E(r1)=a1+b1*r(bench1)和 E(r2)=a2+b2*r(bench2)。基于上述理论，动量策略失效时残差项 e1应满足 e1 -E(r2)。当两个策略等权并行时，只要 E(r1)+E(r2)+e1+e2 0时，6个行业的策略组合就可以实现盈利，即通过残差项的周期对冲实现更稳健的正收益。图表图表 8.通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差通过对冲各类维度的风险敞口降低组合协方差 资料来源：中银证券 接下来，我们从组合预期收益的角度来讨论多策略配置中强调一个需要关注的问题：在 A股市场不能做空的情境下，
24、如果我们想要实现整体策略组合的预期（超额）收益 R，那么进入配置池的单策略中至少存在一个单策略，该策略的（超额）收益要要高于 R。具体的数据推导如下：在策略配置比例之和为 1以及配置比例介于 0与 1之间的限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 9 图表图表 9.在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益 资料来源：中银证券 图表图表 10.在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最大预期收益在限定条件下，组合的最大预期收益等于单策略中的最
25、大预期收益 资料来源：中银证券 2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 10（三）（三）关于“多策略配置”与“多策略轮动”实现行业轮动的对比讨论关于“多策略配置”与“多策略轮动”实现行业轮动的对比讨论 行业轮动本质上是一个行业动态择时比较的体系，在具体通过策略组合来实现该目标时可以有两个途径，途径一即上文所阐述的多策略配置体系，途径二为对“单策略阶段性有效和失效”进行动态择时的多策略轮动体系。这里我们想从两个维度来对比两种思路。图表图表 11.多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图多策略配置与多策略轮动实现行业轮动模式对比图 资料来源：中银证券 首先，从策略对比角度我们
26、认为策论轮动对策略择时准确度具有较高的要求，难度较高且容错率相对较低。下图是我们做的一个简单测算：以沪深 300为标的，如果每年我们都错失沪深 300涨幅最高的一周收益（测算时将这周收益率设置为 0），那么新的沪深 300的多年走势与原始沪深 300指数走势出现了显著的差异。如果从 2006-2020年长周期角度来看，沪深 300的年化复合收益为 12%，而每年错失涨幅最高一周的策略年化复合收益率仅为 3%，较原指数年化收益缩水幅度达 75%。这个测试虽然与真实投资存在一定的差异，但也反映了择时如果不能做到比较精准的把握，那么具体效果可能比较难以尽如人意。目前上以择时准确度 60%作为一个比较
27、基准，想通过持续切换单策略以实现较特定基准的高夏普表现还是具有很大的挑战性的，在这里一点上，多策略配置体系相对面临类似的难度要小一些。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 11 图表图表 12.累计净值（累计净值（错失错失涨幅最高一周收益的沪深涨幅最高一周收益的沪深 300 vs.原始沪深原始沪深 300）资料来源：万得，中银证券 图表图表 13.年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深年化收益（错失涨幅最高一周收益的沪深 300 vs.原始沪深原始沪深 300）资料来源：万得，中银证券 接下来，我们从预期收益角度来观察两个行业轮动体系。我们认为预期收益本身是一个相对动态的概念
28、，对于该指标的理解与观察的区间以及区间长度息息相关。下图所示，如果从长周期（2006-2020年）15年的角度观察沪深 300指数，历史来看其预期收益为 12%，如果将观察周期切换到 2010-2020年区间，预期收益就降低为 4%，该数值较固定收益的预期收益并未显示出明显的很高的性价比。但如果将视角进一步切换到 2019-2020年，那么指数复合年化收益超 20%，收益大幅好于固收产品。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 12 图表图表 14.预期收益把握难度预期收益把握难度 vs.历史收益区间长度历史收益区间长度 资料来源：中银证券 基本的结论为：如果基于历史数据来锚
29、定资产的预期收益，从长期来看历史的数据相对稳定，但短期可能较资产长周期表现出现较大的偏移。如果缩短观察区间，那么对资产的预期收益率的把握难度将显著提升。在配置视角下，我们对策略和资产的预期收益的观察区间是希望近可能长的，而以“策略轮动”的视角观察预期收益则要求区间是相对较短的（以近可能及时的反映策略和资产的近期表现）。那么，从这个角度来看，多策略配置的难度是低于多策略轮动难度的。总结一下本文核心观点。我们认为“单策略的阶段性失效是长期有效的必要条件”，而这种阶段性失效必然成立的本质源于周期的必然存在。通过主动拥抱不同风险以对冲风险暴露可提高组合的风险收益比。从把握“策略（资产）的预期收益率难度
30、”和“择时可行性”角度分析，以配置多策略的视角来实现行业轮动具有更高的性价比。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 13 三三、风险提示、风险提示 投资者需关注疫情超预期、政策收紧、贸易摩擦升级等带来的市场大幅度波动风险以及策略失效风险。2021年 2月 19日 多策略配置视角下的行业轮动体系 14 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承
31、诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投公司投资评级：资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预
32、计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国
33、企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提
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