1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 管中窥豹：从管中窥豹：从 MBO 猜想到国企改革猜想到国企改革 国企改革系列报告之七2019.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨帆杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔联系人：于翔 为为提高国有企业经营效率，提高国有企业经营效率，MBO 在在 1997 年首次推动，但由于转让价格过低与资金年首次推动，但由于转让价格过低与资金来源不明等问题，来源不明等问题，2003 年被财政部叫停。现在相关制度处于不断完善中，在转年被财政部叫停。现在相关制度处于不断完善中，在转让形让形式、转让价格、资金来源和支
2、付方式等式、转让价格、资金来源和支付方式等方面都已出台相关方面都已出台相关规定规定。4 月以来，格力集团月以来，格力集团计划转让格力电器控制权的消息提升了市场对于国企混改的关注度，特别是从澎湃等计划转让格力电器控制权的消息提升了市场对于国企混改的关注度，特别是从澎湃等媒体的报道看，市场也在将媒体的报道看，市场也在将 MBO 方案纳入格力可能采取的混改方案的方案纳入格力可能采取的混改方案的猜想猜想范围，想范围，想象的空间进一步被打开。不论格力集团最终的转让方案象的空间进一步被打开。不论格力集团最终的转让方案如何如何，市场对于，市场对于此事的此事的关注说关注说明国企改革的预期在不断增强，我们认为近
3、期即将推出的第四批混改有望接力热点。明国企改革的预期在不断增强，我们认为近期即将推出的第四批混改有望接力热点。在众多被在众多被猜想猜想的候选方案中，本文选取的候选方案中，本文选取 MBO 作为切入点，希望通过回顾它不平淡的作为切入点，希望通过回顾它不平淡的历史，能够管中窥豹，感受即将到来的国企混改的想象空间。历史，能够管中窥豹，感受即将到来的国企混改的想象空间。为推动国企改革，为推动国企改革，1997 年年中央中央提提出出“混合所有制混合所有制”，此外此外 1998 年机构改革导年机构改革导致国资监管进致国资监管进入入“五龙治水五龙治水”阶段阶段，监管有所放松，监管有所放松，MBO 开展迅猛开
4、展迅猛。为治理国企效率偏低的问题，十五大报告中提出了“混合所有制”概念，同时 1998年的机构改革将原本负责“管事”的工业部改为国家经贸委管理的国家局，并将“管资产”的国资局裁撤并入财政部，国资监管进入“五龙治水”阶段，监管力度有所放松，随后 MBO 快速开展。当时当时 MBO 的相关制度并不完善，存在了的相关制度并不完善，存在了国有股份转让价格偏低、收购资金来国有股份转让价格偏低、收购资金来源不透明等问题，而这可能导致国有资产流失，因此源不透明等问题，而这可能导致国有资产流失，因此 MBO 在在 2003 年被紧急年被紧急叫停。叫停。当时 MBO 以私下协议转让模式为主，其转让价格往往低于净
5、资产，容易导致国有资产流失。此外，存在管理层借用所在国有企业资金作为 MBO 资金来源的情况，资金来源的不透明也容易导致国有资产流失。因此，2003 年 3月财政部建议暂停审批，随后 MBO 被按下暂停键。MBO 在国外较为常见，有研究表明在国外较为常见，有研究表明 MBO 有助于企业业绩与估值双提升。有助于企业业绩与估值双提升。国外的实证研究认为，平均来看 MBO 后企业的经营效率和股价会有显著改善。企业业绩的改善可能源自于 MBO 后委托代理问题得到解决，以及管理层在股权激励下更加努力。从国外的案例来看，MBO 最大的痛点是管理层收购资金不足，常见的融资的途径主要包括贷款、中间层借款和 P
6、E 股权融资。近年来相关制度近年来相关制度处于处于不断完善不断完善中中，在在国有股份的转让形式、转让价格、资金来国有股份的转让形式、转让价格、资金来源和支付方式等源和支付方式等方面已经出台了比较方面已经出台了比较细致的规定。细致的规定。根据相关法律规定：国有股权转让需要公开征集受让方，同时转让价格不得低于账面净资产或最近 30 个交易日均价；管理层收购需要说明资金来源并且不得向任何国有控股企业融资，此外收购上市公司时必须付清全款后才能完成股票过户。4 月以来，格力集团计划转让格力电器控制权的消息瞬间提升了市场对于国企月以来，格力集团计划转让格力电器控制权的消息瞬间提升了市场对于国企混改的关注度
7、。混改的关注度。不论格力集团最终的转让方案是怎样，市场的关注说明了国企改革的预期在不断增强，我们认为近期即将推出的第四批混改有望接力热点。2016 年以来，发改委已经推出了三批共 50 家混改试点，第四批混改除了数量较多有超过 100 家外，其试点允许完全竞争类国有企业被社会资本控股。考虑到地方国企主要集中于竞争领域，我们认为其可能成为之后混改的发力点。由于地方国企部分行业的估值相对于民企较低，混改或将有助于其提高效率进而提升估值，建议关注汽车、建材、煤炭等行业。风险因素：风险因素：格力集团转让股份能否取得国有资产监督管理部门等有权机构的批准，及批准时间存在不确定性；经济下行风险。2 0 2
8、9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月 9 日，格力电器发布公告称，控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本 15%的股票，转让的实施将可能导致公司控股股东和实际控制人发生变更。本次公开征集转让尚需取得国有资产监督管理部门等有权机构的批准，是否能取得批准及批准时间存在不确定性。自从 4 月 1 日格力电器公告格力集团计划转让格力电器股票的消息以来，可能的接盘方备受关注，市场对格力可能采取的方案提出了各种猜
9、测。特别是，从澎湃等媒体的报道看，市场将 MBO 方案也纳入了格力可能采取的混改方案的猜测范围，想象的空间进一步被打开。澎湃新闻在 4 月 8 日报道中称“外界最为看好的两个接盘方，一个是格力电器董事长董明珠为首的格力电器管理层、员工持股计划，以及格力经销商；另外一个是保险公司等大型金融公司”。第一财经等媒体也将格力电器董事长董明珠作为热门潜在接盘方之一作为重点讨论的对象。不论格力集团最终的转让方案是怎样，市场对于格力电器事件的关注说明了国企改革的预期在不断增强，我们认为近期即将推出的第四批混改有望接力热点。在众多被猜测的候选方案中，本文选取国企 MBO（管理层收购，Management Bu
10、yout）作为切入点，希望通过回顾它不平淡的历史，能够管中窥豹，感受国企混改的想象空间。2000 年前后年前后 MBO 如火如荼，但因国资流失而暂停如火如荼，但因国资流失而暂停 为提升国企活力，为提升国企活力，1997 到到 2003 年期间我国年期间我国 MBO 快速发展快速发展 为提升国企经营效率为提升国企经营效率，1997 年年-2003 年年我国开展了包括我国开展了包括 MBO 在内的大量国企改革，在内的大量国企改革，后因后因 MBO 涉及国有资产的流失涉及国有资产的流失于于 2003 年年被被叫停叫停。1997 年 1 月第三次全国工业普查结果出炉，国有工业企业面临较多的困难，其经营
11、效率，资本收益率低于一年期以上的存款利率，同时存在大量的亏损，国企改革势在必行。1997 年 5 月，时任总书记江泽民在中央党校的讲话中提出要积极探索股份制等各种“公有制的实现形式”，之后 9 月的十五大报告中又提出了“混合所有制”概念，1999 年 9 月关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定推出，强调要“坚持有进有退，有所为有所不为”，包括 MBO 在内的国企改革大幕徐徐拉开。与此同时，1998 年 3 月的机构改革将原本负责“管事”的工业部改为国家经贸委管理的国家局，并将“管资产”的国资局裁撤并入财政部，国资监管进入“五龙治水”阶段，这也部分导致了之后的 MBO 乱象。由于 MBO 中
12、涉及较多国有资产流失的问题，2003 年 3 月财政部在国有企业改革有关问题的复函中建议暂停受理和审批MBO，随后 MBO 按下了暂停键。表 1：1997 年-2004 年 MBO 重要事件回顾 时间时间 事件事件 1997 年 1 月 第三次全国工业普查结果出炉，各项结果均表明国有工业发展速度较低，困难较多。比如，国有企业的资本收益率只有 3.29%，大大低于一年期以上的存款利率；在 39 个大的行业中，有 18 个是全行业亏损，国有工业的负债总额已占到所有者权益的 1.92 倍 1997 年 5 月 新闻联播 播出了时任总书记江泽民在中央党校的讲话，其中提到要积极探索股份制等各种“公有制的
13、实现形式”1997 年 9 月 江泽民在十五大报告中首次提出了“混合所有制”的概念；并提出国有企业“抓大放小”问题，“抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组”2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间时间 事件事件 1998 年 3 月 九届全国人大一次会议批准了国务院机构改革方案，将煤炭、冶金、机械等 9 个工业部（管事）先改成国家经贸委管理的国家局；裁撤国资局（管资产），将其职能并入财政部。国资监管进入“五龙治水”阶段 199
14、9 年 9 月 十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定提出，从战略上调整国有经济布局，要“坚持有进有退，有所为有所不为”2003 年 3 月 财政部在发给原国家经贸委企业司的一份复函中建议暂停受理和审批 MBO（国有企业改革有关问题的复函(财企便函20039 号)）2004 年 12 月 针对产权改革中普遍存在的 MBO 行为，时任国务院副总理黄菊在年度中央企业负责人年终总结大会上说：“大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”资料来源：国务院官网等，中信证券研究部整理 国有企业户数在国有企业户
15、数在 1997 到到 2004 年期年期间快速下降，主要是地方国企数量大幅减少，侧间快速下降，主要是地方国企数量大幅减少，侧面反面反映映了了 MBO 的如火如荼。的如火如荼。1997 年至 2004 年期间，全国国有企业户数从 26.2 万户下降为 13.6 万户，降幅达到了 48%。这其中主要是地方国企的数量大幅下滑所致，1997 年地方国企为 23.6 万户，2003 年这一数字下降为 11.7 万户，降幅达到了 50%。国有企业的大量退出原因多样，包括关停并转，但可以从侧面印证这一阶段 MBO 发展得如火如荼。图 1：国有企业户数快速下降（万户）资料来源：wind，中信证券研究部 收购价
16、格过低与收购资金不透明会导致国有资产流失，收购价格过低与收购资金不透明会导致国有资产流失，MBO 因此被叫停因此被叫停 MBO 模式主要有协议转让、入股上市公司第一大股东、司法拍卖和股权激励四种模模式主要有协议转让、入股上市公司第一大股东、司法拍卖和股权激励四种模式。式。协议转让模式是最常见的 MBO 模式，特点是方便快捷，仅需上市公司原大股东和管理层签订一个协议即可。2003 年 3 月，财政部在发给原国家经贸委企业司的国有企业改革有关问题的复函（财企便函【2003】9 号，下文简称 9 号文）中建议，“在相关法规制度为完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审
17、批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。之后，国有企业管理层收购案例大减，仅有少数公司通过司法拍卖等间接手段完成了 MBO。协议转让，指管理层和上市公司原股东签订股份转让协议的模式，转让价格一般低于协议转让，指管理层和上市公司原股东签订股份转让协议的模式，转让价格一般低于每股净资产。每股净资产。协议转让模式操作简单，不需要进行公开拍卖或招标，也不需要就交易条款进行公示，仅需主管的地方国资委批准，就可以与管理层完成股份过户。在 9 号文出台之前，协议转让是最常见的 MBO 形式，但是因为这种模式不够公开公平，受到很多诟病。0.000.501.001.502.002.503.000.005.0
18、010.0015.0020.0025.0030.0019971998199920002001200220032004全国国有企业 全国国有企业:地方企业 全国国有企业:中央企业(右）2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 入股上市公司大股东，指管理层入股上市公司第一大股东，进而控制上市公司的模式。入股上市公司大股东，指管理层入股上市公司第一大股东，进而控制上市公司的模式。很多地方国有上市公司是起源于乡镇企业，虽然上市公司完成了所有制改造，
19、但是很多上市公司的大股东仍然是集体所有制，管理层入股上市公司大股东往往和这些企业的集体所有制改制有关。集体所有制企业原则上是由当地居民集体所有，在改制时通常将部分股份出售给员工集体或员工个人，部分股份由国家保留。在改制过程中，上市公司管理层通过收购大量股份，形成间接 MBO。但是上市公司的大股东如果是非上市企业，则往往没有严格的财务审计和信息披露要求，因此通过入股上市公司大股东进行 MBO 的模式隐蔽性更强。集体企业改制时，对员工出售股份的价格没有明确规定，管理层存在套利空间。司法拍卖，指管理层购买了原股东因为经济纠纷而被法院拍卖的股份，因为法院判决司法拍卖，指管理层购买了原股东因为经济纠纷而
20、被法院拍卖的股份，因为法院判决的效力高的效力高于国家部门规定，所以这种方法在于国家部门规定，所以这种方法在当时当时常被用来绕开常被用来绕开 9 号文的限制。号文的限制。常见的诉讼理由是，之前管理层和上市公司的大股东达成了股份转让协议，并支付了部分价款，但是一直没有获得相关部门批准，也就无法办理股权过户手续。上市公司因为国有股权转让而改变实际控制人需要国资委审批，但是管理层利用司法效力高于国资委的行政权这个事实，凭借司法拍卖来间接实现 MBO。国有股拍卖大多数仅仅略高于每股净资产，零溢价或折价也不乏其例1。股权激励，指管理层通过授权激励获得的资金增持公司股票。股权激励，指管理层通过授权激励获得的
21、资金增持公司股票。股权激励是增量改革的逻辑，避免了国有资产流失，又能够渐进的实现 MBO，是改革阻力最小的一种形式。如，2007 年 TCL 的管理层与惠州市府签订合同，如果 TCL 集团的净资产增长率超过 10%，超出部分会以股票的形式，按一定比例奖励给管理层。到 2002 年 4 月包括管理层在内的员工持股比例已达到 42%。表 2：部分 MBO 案例 序号序号 时间时间 收购股份数量（占比）收购股份数量（占比）收购价收购价 前一季末每股净资产前一季末每股净资产 转让方式转让方式 案例一 1999 年 6 月 4 日 3432 万股（8%）未披露 3.16 元/股 协议转让 2000 年
22、5 月 15 日 3518 万股（7%）2.95 元/股 3.81 元/股 协议转让 2001 年 1 月 19 日 7243 万股（15%）3.00 元/股 4.07 元/股 协议转让 案例二 2002 年 9 月 23 日 1246 万股（17%)5.75 元/股 5.84 元/股 协议转让 案例三 2002 年 9 月 17 日 1641 万股（7%）2.27 元/股 2.27 元/股 协议转让 案例四 2002年 11月10日 2589 万股（11%）2.27 元/股 2.27 元/股 协议转让 2002 年 9 月 26 日 2973 万股（11%）1.24、2.1、2.5 元/股
23、3.36 元/股 协议转让 案例五 2002 年 11 月 1 日 623 万股（6.7%）1.60 元 2.28 元/股 协议转让 2002 年 11 月 1 日 2045 万股（22%）未披露 2.28 元/股 入股上市公司第一大股东 案例六 2003年 12月17日 大股东 51%股份 总收购价 4195 万元 51%股份对应的净资产：5243 万元 入股上市公司第一大股东 案例七 2003年 12月29日 大股东 100%股权 收购总价：1.65 亿元 评估价：1.60 亿元 司法拍卖 案例八 2003 年 9 月 10 日 1440 万股国家股份 2.38 元/股 2.52 司法拍卖
24、 案例九 1997-2002 年 42%股份 未披露 未披露 股权激励 资料来源：上市公司公告，中信证券研究部 由于当时的协议转让不公开，上市公司由于当时的协议转让不公开，上市公司 MBO 收购价格屡屡低于每股净资产，易导致收购价格屡屡低于每股净资产，易导致 1 何光辉,杨咸月.上市公司隐性 MBO 的四大类型J.当代经济科学,2004,(26):46-52.2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 国有资产流失。国有资产流失。当时协议转让
25、模式的 MBO 不需要进行公开征集受让方，只要管理层和原股东私下达成协议并通过审批，就可以完成股权转让，由此容易导致转染价格过低。上表总结的 MBO 案例中，多数公司的收购价低于每股净资产，考虑到上市公司实际公允价值一般高于账面净资产价值，管理层实际上获得的折价更多。官方给出的折价原因是管理层为公司服务多年而进行的“优惠”，但是由于优惠尺度不好把握，当时的 MBO 案例存在较大的国有资产流失问题。收购资金以管理层借款为主，常采用分期付款的方式，资金来源不够透明，易产生国收购资金以管理层借款为主，常采用分期付款的方式，资金来源不够透明，易产生国有资产流失。有资产流失。世界上所有国家 MBO 面临
26、的一个共性问题就是管理层自有资金不足，因此在国外 MBO 常常和杠杆收购划等号。国内的 MBO 也有同样的问题，常见的解决方式是借款和分期付款。由于借款的资金来源不透明，其背后的抵押物有可能是被收购国有资产的股权，因此可能会产生国有资产流失的风险。海外经验表明海外经验表明 MBO 有助于效率提升，有助于效率提升，值得关注和研究值得关注和研究 MBO 有助于提升企业经营效率，改善委托代理矛盾和激励约束有助于提升企业经营效率，改善委托代理矛盾和激励约束 国外国外有有实证研究表明，实证研究表明，MBO 有助于提升企业的经营效率和股价。有助于提升企业的经营效率和股价。Steven Kaplan（199
27、8）2通过分析 1980-1986 年美国纽交所上市公司的 76 个 MBO 案例，发现 MBO 之后这些公司的营收和净现金流出现了上升，而资本支出出现了下降。英国 Renneboog（2007）3对英国 1997-2003 年期间的研究也发现，MBO 平均会给股东带来 40%的超额收益。表 3：MBO 有助于提升企业的经营效率和股价 作者作者 研究国家研究国家 结论结论 Shinsuke Kamoto（2017）英国和美国 管理层收购提高了创新强度，增加了对创新的投资，例如新产品开发、技术发明、专利活跃度、研发规模和能力 Haruyoshi Ito,Eric L.Mais（2012）日本 管
28、理层平均收购溢价为 49.0，收购后投资者平均回报率为 54.6，运营绩效经营现金流没有改善，股票账面市值比率较同业高 Ranko Jelic,Mike Wright（2011）英国 企业的产量、股息、效率上升，但盈利率从第三年之后开始下降 Luc Renneboog,Tomas Simons,Mike Wright(2007)英国 在上市公司私有化案例中，由于股价在私有化公告前一年之内被低估，所以管理层收购后的平均溢价超过 40%，累计超额收益率达 30%Renneboog（2007）英国 1997-2003 年期间的上市公司 MBO 平均给股东带来了 40%的超额收益 Steven Kap
29、lan（1998）美国 文章分析了 1980-1986 年美国纽交所上市公司的 76 个 MBO 案例，发现 MBO 之后这些公司的营收和净现金流出现了上升，而资本支出出现了下降 资料来源：“Managerial Innovation Incentives,Management Buyouts,and Shareholders Intolerance of Failure”Shinsuke Kamoto 等；中信证券研究部 理论界主要用委托代理理论和激励约束理论来解释理论界主要用委托代理理论和激励约束理论来解释 MBO 对于经营效率的提升。对于经营效率的提升。委托代理理论认为，在所有权和经营权
30、分离的情况下，委托人（股东）和代理人（管理层）的利益不一致，股东的目标是公司市值最大化，而管理层有扩大企业经营规模和增加在职消 2 Steven Kaplan,The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and ValueJ.Journal of Financial Economics,1989(24):217-254.3 Renneboog L,Simons T,and Wright M,Why do Public Firms go Private in the UK?The Impact of Private Equ
31、ity Investors Incentive realignment and UndervaluationJ.Journal of Corporate Finance,2007(04).2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 费的冲动；在 MBO 以后，管理层持有本公司股权，与其他股东的利益目标更加一致。激励约束理论认为在管理层持股后，管理层努力工作的回报更高了，不仅包括工资性收入，还包括了股权升值的收入，因此会在公司经营上投入更多的精
32、力。但是，国内对于但是，国内对于 MBO 对企业经营效率影响的研究没有一致的结论。对企业经营效率影响的研究没有一致的结论。杨咸月等（2007）4通过对中国 2000-2005 年 37 家上市公司的分析，发现公司 MBO 前后总的绩效没有发生显著变化。而王建平等（2015 年）5则认为，MBO 在长期能够全面提升公司净利润和资产规模，ROA 和 ROE 等指标也有所改善。国内国内 MBO 效果不佳可能是由于管理层的偿债压力。效果不佳可能是由于管理层的偿债压力。在 2000 前后进行 MBO 的企业管理层一般个人资产有限，收购的主要资金来源是各种途径的借款。在 MBO 之后，企业高管面临较大的偿
33、债压力，因此可能会倾向于增加公司的自由现金流，提高分红；而不是扩大再生产。国内国内 MBO 效果不佳也有可能是由于管理层侵吞国有资产，或损害中小股东利益。效果不佳也有可能是由于管理层侵吞国有资产，或损害中小股东利益。在MBO 之前，管理层为了压低价格，可能会将上市公司的资产转移出表，或者故意制造亏空。在 MBO 之后，管理层既是公司实际控制人又是日常经营者，没有了大股东的监督后，管理层可能会通过关联交易或在职消费等手段谋求私利，损害中小股东利益。国外资金来源是最大痛点，多种融资工具助力国外资金来源是最大痛点，多种融资工具助力 MBO MBO 的融资工具主要包括贷款、中间层借款（的融资工具主要包
34、括贷款、中间层借款（Mezzanine debt）、）、PE 股权投资和管股权投资和管理层自有资金等。理层自有资金等。MBO 所需的资金体量一般是十分庞大，管理层仅靠自身的财产和收入一般很难承担，通常需要采用多种渠道进行融资。图 2：MBO 常见融资工具 资料来源：中信证券研究部 图 3：美国都乐食品公司 MBO 融资结构（亿美元）资料来源：国外 MBO 经典案例（谢永添，黄世忠），中信证券研究部 贷款融资成本最低，但需要抵押或担保。贷款融资成本最低，但需要抵押或担保。贷款主要来自于银行等金融机构，还款的优先级最高，利息成本也最低。但是贷款一般需要将企业的固定资产或股权进行抵押。贷款 4 何光
35、辉,杨咸月.上市公司管理层收购的绩效出现结构性变化J.中国工业经济,2007,(01):86-95.5 王建平,李自然.上市公司 MBO 长、短期经营绩效研究J.证券市场导报,2015,(01):46-53.管理层股权，0.29 PE基金股权，4.17 中间层借款，2.27 贷款，6.52 2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 的偿还期限一般为 5-10 年。中间层借款又称次级贷款，不需要抵押或担保，但融资成本相对较高。中间层借款又称次
36、级贷款，不需要抵押或担保，但融资成本相对较高。中阶层借款的优先级低于贷款，也不要求抵押或担保，但是要求的利率一般较高，而且常常会附带期权或股权的优先认购权。PE 股权投资和管理层自有资金共同作为股权投资基金，共担风险。股权投资和管理层自有资金共同作为股权投资基金，共担风险。PE 股权投资是国外 MBO 时最常见的资本金来源。PE 基金若看好管理层经营能力和公司长期发展前景，就会以资本金的形式参与管理层的收购计划，尽管会承担较大的风险，但是一旦项目成功，获得的收益也是十分可观的。以美国都乐食品公司 MBO 为例，2002 年管理层自有资金、PE 基金、中间层借款和贷款金额分别为 0.29 亿美元
37、、4.17 亿美元、2.27 亿美元和 6.52 亿美元。管理层自有资金占比仅为 2%，高达 49%的资金来自于贷款。MBO 的积极效果值得肯定，我们的积极效果值得肯定，我们认为，认为，完善相关法规以防止国有资产流失完善相关法规以防止国有资产流失是必要的配是必要的配套手段套手段。第四批混改或接力改革预期，地方国企或为发力点第四批混改或接力改革预期，地方国企或为发力点 制度不断完善，制度不断完善，MBO 定价方式、交易方式、资金来源和支付方式有规可循定价方式、交易方式、资金来源和支付方式有规可循 2003 年以来，国家相关部门陆续出台了多项文件，对国有企业股权交易的定价方式、年以来，国家相关部门
38、陆续出台了多项文件，对国有企业股权交易的定价方式、交易方式、资金来源和支付方式等进行了规定。交易方式、资金来源和支付方式等进行了规定。表 4：国有企业股权交易相关法规 文件名文件名 发布时间发布时间 上市公司国有股权监督管理办法 2018 年 企业国有资产交易监督管理办法 2016 年 企业国有产权向管理层转让暂行规定 2005 年 关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见 2005 年 企业国有产权转让管理暂行办法 2004 年 关于规范国有企业改制工作的意见 2003 年 企业国有资产监督管理暂行条例 2003 年（2011 年修订）资料来源：国资委，财政部，证监会，中信证券研究部 定价方
39、式：转让价不得低于每股净资产或最近定价方式：转让价不得低于每股净资产或最近 30 个交易日均价。个交易日均价。上市公司国有股权监督管理办法规定，公开征集转让上市公司国有股份的，价格不得低于下列两者中较高者：1）提示性公告日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；2）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。转让方式：需要公开征集转让，不得对受让方资格做出指向性要求。转让方式：需要公开征集转让，不得对受让方资格做出指向性要求。根据上市公司国有股权监督管理办法，国有上市公司可以非公开协议转让的情形包括：连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机；企业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要
40、行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；因接受要约收购方式转让其所2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 持的上市公司股份的等情况。预计一般上市企业的 MBO 均需要通过公开协议转让的形式收购国有股份。在公开征集信息时，对受让方的资格条件不得设定指向性或违反公平竞争要求的条款。不过，公开征集转让不等同于价高者得，而是需要综合考虑受让方情况。不过，公开征集转让不等同于价高者得，而是需要综合考虑受让方情况。上市公司国有股权
41、监督管理办法规定，国有上市公司公开征集转让时，应当公布受让方的选择规则。但是根据目前的实际案例，受让方选择规则并不是一套明确的量化指标，而只是定性的描述，最终的决定权在出让方手中。因此，如果管理层事先和股东达成了初步意向，只要管理层在公开征集中的报价高于底价，就能顺利中标。资金来源：管理层收购企业股权的需要提供资金来源证明，不得向任何国有控股企业资金来源：管理层收购企业股权的需要提供资金来源证明，不得向任何国有控股企业融资。融资。根据 关于规范国有企业改制工作的意见，“经营管理者筹集收购国有产权的资金，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融
42、资提供保证、抵押、质押、贴现等”。而且，上市公司国有股权监督管理办法规定公开协议转让上市公司股份时，需在尽职调查报告中写明受让方的资金来源及合法性。支付方式：收购国有上市公司时需要在股份过户前将价款全部结清，收购非上市公司支付方式：收购国有上市公司时需要在股份过户前将价款全部结清，收购非上市公司首付不得低于首付不得低于 30%。根据上市公司国有股权监督管理办法，国有股东应在股份转让协议签订后 5 个工作日内收取不低于转让价款 30%的保证金，其余价款应在股份过户前全部结清。对于非上市国有公司，企业国有资产交易监督办法规定，原则上一次结清，分期付款的，首期不得低于 30%，期限不得超过 1 年。
43、在支付全额收购款，完成股票过户前，不能进行股票质押融资，也不能进入上市公司在支付全额收购款，完成股票过户前，不能进行股票质押融资，也不能进入上市公司董事会和经理层，干预上市公司正常生产经营。董事会和经理层，干预上市公司正常生产经营。在股票过户前，股票属于国有企业的资产，不能给管理层抵押融资，因此管理层需要全额付款，办理股票过户后，才能进行股票质押。但是不排除管理层在实操中使用过桥资金垫款。同时，上市公司国有股权监督管理办法规定上市公司股份过户前，原则上受让方人员不能提前进入上市公司董事会和经理层，不得干预上市公司正常生产经营。2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9
44、0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 4：MBO 制度正在逐步完善 资料来源：上市公司国有股权监督管理办法，关于规范国有企业改制工作的意见，企业国有资产交易监督办法，中信证券研究部 第四批混改完全第四批混改完全竞争领域允许民资控股，地方国企或为潜在发力点竞争领域允许民资控股，地方国企或为潜在发力点 市场市场对对格力集团转让格力电器控制权格力集团转让格力电器控制权方案的方案的猜想有猜想有很多很多，特别是从澎湃等媒体的报道特别是从澎湃等媒体的报道看，市场也在将看，市场也在将 MBO 方案纳入格力可能采取
45、的混改方案的方案纳入格力可能采取的混改方案的猜想猜想范围，想象的空间进一步范围，想象的空间进一步被打开。不论格力集团最终的转让方案是怎样，市场对于格力电器事件的关注被打开。不论格力集团最终的转让方案是怎样，市场对于格力电器事件的关注，反映了国反映了国企改革的预期不断升温，我们认为近期可能推出的第四批混改有望承接投资关注。企改革的预期不断升温，我们认为近期可能推出的第四批混改有望承接投资关注。2019 年将开展第四批混改，本轮将有一百多家企业进入试点名单。年将开展第四批混改，本轮将有一百多家企业进入试点名单。2016 年开始，已经陆续开展了三批混改试点，其中第一批 9 家，第二批 10 家，第三
46、批 31 家试点。前两批10+9 试单均为央企，第三批 31 家试点中有 10 家中央国有企业，21 家地方国有企业。前三批混改试点以电力、石油、天然气、铁路、电信、民航、军工等垄断领域为主，第四批混改中完全竞争类企业数量有望增加。表 5：部分公司混改方案 混改公司混改公司 批次批次 时间时间 混改方案混改方案 东航集团 第一批 2017 年 6 月 子公司东航物流引入联想控股等四家投资者，并开展员工持股计划。混改后，东航集团持股比例由 100%下降到 45%中国联通 第一批 2017 年 8 月 上市公司中国联通采用定向增发的形式引入百度、腾讯、阿里、京东等战略投资者，混改后，联通集团持股由
47、 63%降为 44%中国铁路总公司 第一批 2018 年 6 月 子公司动车网络科技在北京产权交易所拍卖转让 49%的股权，最终由吉利和腾讯集团联合中标 中国黄金集团 第二批 2017 年 8 月 上市公司中国黄金的子公司中金珠宝引入 8 家投资者并实施了员工持股计划，最终中国黄金的持股比例降为 43%南方航空 第二批 2017 年 8 月 上市公司南方航空向美国航空公司、春秋航空公司等定向发行股票 资料来源：国资委官网等 第四批混改在完全竞争领域混改将允许社会资本控股。第四批混改在完全竞争领域混改将允许社会资本控股。发改委副主任连维良在今年两会上表示，第四批混改在完全竞争领域允许社会资本控股
48、，在重点领域鼓励社会资本进入。在前三批混改中，虽然也有混改后国有股份低于 50%的情况，但是国有股仍然是第一大股2 0 2 9 4 3 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 1:0 8 国企改革系列报告之七国企改革系列报告之七2019.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 东，国有控股的局面没有发生改变，社会资本对企业经营的实际影响力有限。因此，第四批混改提出在竞争性领域允许社会资本控股将是一个重大突破，真正能够让社会资本在公司运营中发挥主导作用。表 6：混改相关新闻 时间时间 新闻新闻 2019 年 4 月 4 日 国资委研究员周丽莎表示，除垄断领域的央企
49、、国企以外，商业竞争类企业也将入选新一批混改试点 2019 年 4 月 1 日 国资报告杂志提到，管理层收购国有企业股权，是新混改中员工中长期激励机制的一部分 2019 年 3 月 28 日 国资委主任肖亚庆在博鳌论坛上表示，第四批混改试点名单即将公布 2019 年 3 月 6 日 发改委副主任连维良在两会上表示，今年将推出第四批一百家以上的混改试点，在完全竞争领域混改，允许社会资本控股 2017年 12月 16日 国务院新闻办公室就国有企业改革举行例行吹风会，国资委发言人表示第三批混改名单已经确定，一共 31 家 2017 年 5 月 2 日 中国证券报报道，第二批 10 家央企混改试点已批
50、复 7 家 2017 年 4 月 13 日 发改委新闻发布会上提到，第一批 9 家试点的方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破 资料来源：证券时报、国资报告、财新网、中国政府网、人民网、发改委官网、中信证券研究部 汽车、建材等行业的地方国企估值显著低于民营企业，如实现民营资本控股，其估值汽车、建材等行业的地方国企估值显著低于民营企业，如实现民营资本控股，其估值有望得到提升。有望得到提升。民营企业具有决策链条短、经营战略灵活、员工激励充分等特点，在二级市场享有一定的溢价。我们认为这些行业的国有企业若未来实现了民营资本的控股，有望提升公司经营效率，进而提升估值水平，汽车、建材、煤炭等行业值得