1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金交通运输产业指数 3859.10 沪深 300 指数 3972.38 上证指数 3031.24 深证成指 9919.80 中小板综指 9399.25 相关报告相关报告 1.航空股价利空因素基本出清，快递静待“双十一”-2019-0.，2019.9.9 2.拼多多将如何布局“新物流”平台？-2019-08-26 行业.，2019.8.26 3.基于出境游波动趋势，度量三大枢纽机场免税消费回流空间-机场行.，2019.8.14 4.义乌快递调研实录：产业集聚、利益博弈与价格战事-快递行业报告，20
2、19.7.25 5.快递龙头维持高增长，关注航空旺季博弈行情-2019-07-.，2019.7.21 徐君徐君 联系人联系人 xu_ 孙春旭孙春旭 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518090002 航空货运航空货运行业行业：网络资源网络资源塑强者，塑强者，规模优势定规模优势定胜负胜负 航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定：行业发展初期行业发展初期运输方式主运输方式主要通过客机腹舱完成要通过客机腹舱完成，货代占据产业链优势地位；，货代占据产业链优势地位；进入成长阶段进入成长阶段，价值链的价值链的价值分布也逐渐由货代公司向航空快
3、递企业转移。价值分布也逐渐由货代公司向航空快递企业转移。行业发展初期，市场需求狭小，需求端碎片化和供给端的动态定价特征使得货代占据价值链优势地位，航空公司的投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”。进入成长阶段，航空货运对货源的终端接驳能力、网络通达度的要求逐渐增强，快递企业具备独立掌握货源、多产品线布局、服务一致性高等优势，通过枢纽机场的建立，将规模效应发挥到极致。我国当前正处于由航空货运企业主导向航空快递企业主导的过度阶段。航司航司货运部门货运部门“十年九亏”“十年九亏”源于源于规模效应难以完全发挥规模效应难以完全发挥，下沉至细分市场或，下沉至细分市场或为最优解。为最优解。货运航司依赖上游货
4、运代理归集需求，不掌握货源；全货机时刻需让位于客机，夜航模式降低航空货运时效；需求端产业结构影响高货值产品占比，弱化航空货运需求等因素，制约规模效应发挥。东航物流全货机业务受经济周期和油价变化影响，利润波动大；地面综合服务毛利率最高，本质上是货站在机场地面操作的垄断地位。东航发力跨境电商和冷链物流，对细分市场的突破更符合公司的兼具航空运力和货站经营资源禀赋。物流商主导的航空快递模式盈利模式更优物流商主导的航空快递模式盈利模式更优，核心是，核心是将规模效应发挥到极致将规模效应发挥到极致。相较于传统货运航司，快递航空直接面对货主，提供差异化服务，价值链更为完整，摆脱了空中承运人的单一角色。快递航空
5、同时具备在地面和空中运输能力，可进行全网路由规划。国外快递龙头 Fedex发展历程表明快递航空业务扩张往往伴随着单票处理成本的下降。通过在技术研发、标准化体系和扩大市场范围方面的投入将规模优势发挥到极致。制造业升级将提升我国制造业升级将提升我国 B2B 航空货运需求航空货运需求，货源结构多元化、，货源结构多元化、产业链条缩产业链条缩短、物流商主导的航空快递模式占优短、物流商主导的航空快递模式占优是行业演变三大趋势。是行业演变三大趋势。与全球航空货运以原材料和高端机械为主要货源不同，中国目前增量需求主要源于跨境电商和冷链物流，而原材料和高端机械等货源需求增速尚不显著。未来我国高端装备制造、电子、
6、医药等制造业升级驱动 B 端货源增长，且我国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展。美国 70 年代制造业南迁，推动全美物流行业的进化与 Fedex的崛起，高科技、金融、汽车和交运设备等货源占比不断提升，货值与件量增速也随之步入黄金增长期。投资建议投资建议 当前我国航空货运发展阶段仍处于成长阶段，物流商主导的航空快递模式尚未形成，航空货运公司也在积极寻求转变。我们认为以货运机场为核心，降我们认为以货运机场为核心，降低航空货运成本、将更多的高价值货品纳入航空货运模式之中，是我国航空低航空货运成本、将更多的高价值货品纳入航空货运模式之中，是我国航空货运龙头发展之路。货运龙头发展之路。目前快递航空模式
7、发展最为迅速，重点推荐顺丰控股重点推荐顺丰控股，期待鄂州机场投产后带来的二次增长。东航物流作为三大航货运部门混改先行者，关注其在跨境物流和冷链等细分市场的发展。跨越航空在高端空运方面表现出色，但未改航空货运盈利模式之本质，关注在后续竞争中的表现。风险提示风险提示 跨境电商发展不及预期、地缘政治因素导致国际航空货运需求下降、重大航空事故。3076328734983708391941304341180917181217190317190617国金行业 沪深300 2019 年年 09 月月 15 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 交通运输行业研究 买入（维持评级）行业研究行业研究(动态动
8、态)证券研究报告 2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.从航空公司货运部门“十年九亏”说起.5 1.1 高增长的货运量 vs 航司货运表现一般的盈利能力.5 1.2 航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定.6 2.传统航空货运模式盈利脆
9、弱性的根源：规模效应难以完全发挥.7 2.1 四大因素压缩航司货运盈利能力.7 2.2 从东航物流招股书解读航空货运的盈利模式.10 2.2.1 航空货运是东航物流的核心业务.10 2.2.2 全货机业务：周期性强，源于航油成本波动较大.11 2.2.3 腹仓业务：以手续费为利润来源，利润率稳定.13 2.2.4 地面综合业务：毛利率最高，但增长有限.14 2.3 通往盈利之路：下沉至细分市场或为最优解.14 3.物流商主导的航空快递模式优于航司货运模式.15 3.1 物流商主导的航空快递模式盈利模式更优.15 3.2 快递公司的核心竞争力将规模效应发挥到极致.18 4.现状与未来：制造业升级
10、将提升 B2B航空货运需求.20 4.1 全球：以原材料和高端机械为主要货源.20 4.2 中国：生鲜、医药等货源增速较快.20 4.3 未来我国高端装备制造、电子、医药等制造业升级驱动 B端货源增长.21 5.他山之石：美国 70 年代制造业南迁，新兴制造业逐渐成为新增长点.23 5.1 美国南部工业区崛起，成就新兴制造业新增长点.23 5.2 新型工业的崛起，推动全美物流行业的进化与Fedex的崛起.24 投资建议.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：航空货运量年复合增速领先其他运输方式.5 图表 2：国货航长期处于亏损和微利状态.6 图表 3：南航货运业务收入仅占营业收入约
11、 7%.6 图表 4：国际航空货运产业链的价值链变动情况（2004-2011 年）.7 图表 5：航空货运行业不同演化阶段.7 图表 6：头部空运货代毛利率 7-10%区间浮动.8 图表 7：传统货运模式环节冗长，价值量分散.8 图表 8：传统货运航司服务价值量低.8 图表 9：综合物流服务提供商向上下游延伸.8 图表 10：不同货物类别每吨价值差异巨大（美元）.9 图表 11：13 年后可用吨公里增长速度快于收入吨公里.9 图表 12：供给大幅增长的结果是载运率处于下降通道.9 2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-3-敬
12、请参阅最后一页特别声明 图表 13：我国全货机起飞时刻多为在晚上 12 点至早上 6 点之间.10 图表 14：东航物流混改引入联想控股等战略股东.10 图表 15：东航物流营业收入稳步增长.11 图表 16：东航物流归母净利增长迅速.11 图表 17：东航物流收入主要来自于航空速运（2018）.11 图表 18：地面综合服务毛利率高，货机运输业绩波动大.11 图表 19：东航物流货机专线以点对点航线为主.12 图表 20：2018 年腹仓承包方式改变，营收大幅增长.12 图表 21：中货航净利润波动幅度较大.12 图表 22:东航物流载运率总体呈下降趋势（%）.13 图表 23:三大航货运吨
13、公里收益走势基本一致.13 图表 24：净利润受吨公里收益和航油成本影响.13 图表 25：航油采购金额是成本主要影响因素.13 图表 26：手续费模式利润为承包费的一定比例.14 图表 27：货站操作为地面综合业务核心收入来源.14 图表 28：地面综合服务毛利率在 30%以上.14 图表 29：东航物流募投项目.15 图表 30：2018 年新增全货机几乎全部来自快递航空.15 图表 31：顺丰航空货机机队运输量增速高于行业增速.15 图表 32：主要货运航司全货机数量.16 图表 33：三大航占据市场主体，快递航空崛起中.16 图表 34：FedEx高毛利高增速的黄金发展期.16 图表
14、35：快递航空多起家于地面运输.16 图表 36：快递航空模式服务链条短.17 图表 37：顺丰国际物流产品结构进行分层.17 图表 38：Fedex轴辐式网络通过枢纽机场展开.17 图表 39：Fedex枢纽机场对应主要业务区域.17 图表 40：枢纽机场模式核心是规模化集散能力.18 图表 41：FedEX单件包裹的成本整体呈下降趋势.18 图表 42：FedEX单位 city station 收入持续增加.18 图表 43：FedEX与 UPS单位员工处理数量持续提升.19 图表 44：Fedex稳步提高运载率.19 图表 45：FedEX 研发投入占比处于行业中高水平.19 图表 46
15、：UPS 国内国际、陆地航空快递共同同一系统.19 图表 47：UPS 资本开支高峰为全球化扩张、收购兼并.20 图表 48：1986 年后 FedEX 受欧洲业务拖累，1989 年 UPS 超过.20 图表 49：2007-2017 航空货运市场运输量结构与增速.20 图表 50：跨境电商规模已接近进出口金额 1/3.21 图表 51：跨境电商主要物流模式.21 2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：跨境电商和冷链带来的航空货运增量需求测算.21 图表 53：新技术的生命周期曲线.
16、22 图表 54：不同货物对快递细分需求的价值体现.22 图表 55：湖北省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）.23 图表 56：中部五省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）.23 图表 57：20 世纪 70 年代美国制造业南迁.24 图表 58：制造业南迁带来了显著的人口流入.24 图表 59：美国南部地区 GDP增速与全国对比.24 图表 60：1977-2007 年间不同运输的货物价值都在提升.25 图表 61：1977-2007 年美国货运价值结构变化.25 2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研
17、究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1.从航空公司货运部门从航空公司货运部门“十年九亏”“十年九亏”说起说起 1.1 高增长的货运量高增长的货运量 vs 航司货运表现一般航司货运表现一般的盈利能力的盈利能力 过去过去 5 年，年，与其他运输方式完成货运运输量的增长速度相比，航空货运与其他运输方式完成货运运输量的增长速度相比，航空货运量量的增速的增速可谓可谓高增长。高增长。图表图表1：航空货运量年复合增速领先其他运输方式航空货运量年复合增速领先其他运输方式 注：以 2013 年运量为基期计算年复合增速，来源：Wind，国金证券研究 但高增长的货运量，并没有为航但高增长的货运量，并没有为航司司货运部
18、门带来良好的盈利能力。货运部门带来良好的盈利能力。以国货航为例，国货航剥离前为国航控股子公司，拥有 15 架全货机。在拥有国航优质网络资源的背景下，国货航的净利润却不尽如人意。2011 年-2016 年，国货航长期处于亏损和微利状态，营收也停滞不前。除国货航外，三大航中东航和南航的货运部门表现也不尽人意，东航旗下承担全货机运输业务的中货航同样长期亏损和微利，2013 年亏损高达 6.6 亿元。南航没有单独披露货运业务的净利润，但货运收入占集团收入比例仅为 7%，业务已然逐渐边缘化。在长期的亏损之下，三大航相继启动了货运业务混改。其中以东航脚步最快，2017 年东航物流引入联想控股、绿地等外部资
19、本，东航集团持股比例降至45%。国航旗下的国货航同样启动混改进程，2018 年 8 月已将国货航剥离出上市公司，为下一步混改做准备。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%公路货运量民航货邮运输量铁路货运量水运货运量2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：国货航长期处于亏损和微利状态：国货航长期处于亏损和微利状态 图表图表3：南航货运业务收入仅占营业收入约：南航货运业务收入仅占营业收入约7%来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 1.2 航空货运价值链航空货运价值
20、链的的优势环节优势环节视不同发展阶段而定视不同发展阶段而定 航空物流的参与主体包括了机场、航空公司、货运代理、地面运输企业等。虽然参与主体众多，但随行业发展阶段的变化，价值链的价值分布也逐渐由货价值链的价值分布也逐渐由货代公司向航空快递企业转移。代公司向航空快递企业转移。我们将其总结为三阶段，可以看出，当前我国航空货运正处于由第一阶段向第二阶段过渡的时期：第一阶段：第一阶段：在行业发展的形成阶段，在行业发展的形成阶段，市场需求狭小，市场需求狭小，运输方式主要通运输方式主要通过客机腹舱完成，过客机腹舱完成，因此其主要的企业类型为航空货运企业。但航空货代的传统模式具备需求端的碎片化和供给端的动态定
21、价特征。麦肯锡的研究表明，2004-2011 年航空货代行业是整个航空产业链中最挣钱的环节。第二阶段：第二阶段：进入成长阶段，货运航线网络逐渐摆脱客运航线网络的限进入成长阶段，货运航线网络逐渐摆脱客运航线网络的限制，业务范围逐渐变大，但对货源制，业务范围逐渐变大，但对货源的的终端接驳能力终端接驳能力、网络通达度、网络通达度的要的要求也逐渐增强。求也逐渐增强。在这一阶段，航空快递企业崛起有其必然性：在这一阶段，航空快递企业崛起有其必然性：一方面，航空货运逐渐从“机场到机场”的运输需求逐渐发展至“从供应地到接受地的运输、存储、装卸、搬运、信息处理”等一系列的基本物流服务，传统的航司+货代模式往往囿
22、于地面运输网络，无法直接面对货主。另一方面，航空快递企业本身在地面运输方面的优势不仅仅可以完善其服务链条，更为重要的是主导物流商可以对全网进行规划，利用枢纽机场提升集散效率。事实上，快递航空公司发展到一定阶段，枢纽机场的建立是网络效率迈向下一个台阶的必然选择。第三阶段：成熟期阶段，客户不再仅仅满足于航空物流企业提供物流第三阶段：成熟期阶段，客户不再仅仅满足于航空物流企业提供物流解决方案，而更进一步期望航空物流企业可以提供整个供应链的最优解决方案，而更进一步期望航空物流企业可以提供整个供应链的最优解决方案。此时，产品的差异化和个性化水平都很高。解决方案。此时，产品的差异化和个性化水平都很高。5.
23、5%6.0%6.5%7.0%7.5%020406080100120货邮运输收入(亿元）占营业收入比例2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：国际航空国际航空货运货运产业链的价值链产业链的价值链变动情况变动情况（2004-2011年年）来源：麦肯锡，国金证券研究所 图表图表5：航空货运行业不同演化阶段航空货运行业不同演化阶段 来源：公开资料整理.，国金证券研究所 2.传统航空货运模式盈利脆弱性的根源：规模效应难以完全发挥传统航空货运模式盈利脆弱性的根源：规模效应难以完全发挥 2.1 四四
24、大因素压缩航司货运盈利能力大因素压缩航司货运盈利能力 产业链：货代环节成本约占货主支付价格产业链：货代环节成本约占货主支付价格 7-10%以三大航为代表的传统货运航司，经营模式实际上围绕着货运代理展开。以三大航为代表的传统货运航司，经营模式实际上围绕着货运代理展开。类似中国外运的大型航空货代公司往往在多条航线上向航空公司批量订购定期货运舱位。货代拿到舱位后向下游分销。2018 年中国外运披露的直接客户比例为 44%，超过一半的 客户为二级货运代理商。形成阶段成长阶段成熟阶段蜕变阶段传统航空货运模式航空快递模式综合航空物流模式供应链管理模式主要企业类型传统航空货运企业航空快递企业综合航空物流企业
25、供应链咨询服务企业航线网络依靠客运网络开始建立货运网络货运网络基本完善货运网络基本完善业务范围小较大大很大资源整合能力差较强强很强盈利能力低较低高高企业数量少先多后少少少企业规模小逐渐变大大大市场需求缓慢增长快速增长缓慢增长甚至下降出现新的需求竞争程度弱较高竞争激烈但趋于稳定高竞争范围创新、标准、质量之争市场份额、成本、规模之争 差异化、成本之争差异化产品种类少逐渐增多多样化个性化产业政策不完善逐渐完善基本完善基本完善行业标准几乎没有逐步形成基本完善基本完善技术水平不成熟逐步成熟成熟成熟运作模式特征指标运作模式阶段特征演化阶段2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9
26、0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 早期航空运力紧张，且代的服务的宽度、广度以及灵活性远远高于航空公司，同样具有较强的市场管控能力，在整个航空价值链中的投资收益明显高于其它服务提供商。而处于产业链中间环节的航空公司，投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”从结果来看，由于货代公司把持着货源需求，大货代批量订舱而后分销的模式使得承运航司几乎没有议价权，压缩了航司利润。根据外运发展此前披露的数据，头部空运货代业务毛利率在 7-10%。考虑到货运航司 10-12%的毛利率，货代环节对利润的压缩不可忽视。图表图表6：头部空运货代毛利率：头部空运货代毛利率7-10%区间浮
27、动区间浮动 图表图表7：传统货运模式环节冗长，价值量分散：传统货运模式环节冗长，价值量分散 注：中外运 2018 年不再单独披露空运代理业务毛利率。来源：外运发展年报，国金证券研究所 来源：东航物流招股书，外运发展年报，国金证券研究所 需求：市场需求向综合化发展，货运航司缺乏整合能力需求：市场需求向综合化发展，货运航司缺乏整合能力 随着物流市场的的发展，货主的需求由单一的货物运输转向综合物流服务。三大航货运过去专注于机场-机场的运输服务，忽略了上下游配送网络的建设，可以说是成也货运，败也货运。依靠货代公司疏通上下游渠道，实际上等于放弃了价值链主要部分。航空运输本身同质化的特性又使得专注于空中运
28、输的货运航司缺少议价能力。图表图表8：传统货运航司服务价值量低：传统货运航司服务价值量低 图表图表9：综合物流服务提供商向上下游延伸：综合物流服务提供商向上下游延伸 来源：本文整理，国金证券研究所 来源：本文整理，国金证券研究所 货值结构：货值结构：高货值产品较少高货值产品较少 国内航空物流过去发展受限的一个因素是高货值产品较少。航空物流的特点是单位运输成本高，但时效高。因此，高货值产品天然更适合于航空物流，7.3%6.7%6.8%7.6%7.4%7.1%7.0%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中外运航空货代业务毛利率0%5%10%15%20%25%30%3
29、5%40%毛利率服务价值量普通航空货运航空快递综合航空物流服务供应链管理发货方（客户）货代公司地面运输机场货站承运航司货代公司地面运输收货方传统航空货运公司货运代理综合物流服务提供商地面运输服务地面运输服务2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 如精密仪器，医药产品，设备零部件等。从美国的数据来看，精密仪器和医药产品的单吨货值可以达到普通制造业产品的十倍以上。图表图表10：不同货物类别每吨价值差异巨大（美元）：不同货物类别每吨价值差异巨大（美元）来源：美国统计局（BEA），国金证券研究所 供给：机
30、腹运力增长迅速，全货机受限于时刻安排供给：机腹运力增长迅速，全货机受限于时刻安排 航空货运运力来自于两方面。一是全货机机队规模的扩大，二是客机腹仓运力的增长。从三大航的情况来看，客机腹仓运力增长是目前运力供给主要增从三大航的情况来看，客机腹仓运力增长是目前运力供给主要增量。量。但不同于全货机运输，客机腹仓的运力转化受限于旅客行李量不确定性，航班线路等，货邮载运率通常低于全货机运输。传统航司在客运业务上的扩张带动了货运运力的被动增长，造成了部分国内航线的运力过剩。以国航为例，2013 年后，国内可用吨公里数即运力供给，增速始终大于收入吨公里数，国内载运率持续下滑。国内线的平均载运率约在 35-4
31、0%。而国际线载运率表现略优于国内线，载运率约为 60%。差异主要是因为国际线上全货机运输比例高于国内航线，且洲际的航空货运需求相对要强于国内市场。图表图表11：13年后可用吨公里增长速度快于收入吨公里年后可用吨公里增长速度快于收入吨公里 图表图表12：供给大幅增长的结果是载运率处于下降通道供给大幅增长的结果是载运率处于下降通道 以国航国内航线为例，来源：民航局，国金证券研究所 来源：民航局，国金证券研究所 目前国内缺少专业航空货运枢纽，对于客货混运的机场，货机时刻安排需目前国内缺少专业航空货运枢纽，对于客货混运的机场，货机时刻安排需要服从客机时刻。要服从客机时刻。以 2019 年夏秋航季为例
32、，全货机起飞时刻在晚上 12 点至早上 6 点之间的航班占比达 73.7%。白天时刻的缺失降低了全货机运输的时效优沙石煤大麦木制品农产品酒塑料鱼肉海鲜制造业产品家居产品汽车和零部件机械设备烟草电子零部件医药产品精密仪器-100102030405060收入货运吨公里同比可用货运吨公里同比-8-6-4-202468国航国内货邮载运率变化pct国航国际货邮载运率变化pct2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 势。同时，发达的公路运输提供的隔夜达保障范围在不断扩大，侵蚀国内航线上的航空货运需求。图表图
33、表13：我国我国全货机起飞时刻全货机起飞时刻多为多为在晚上在晚上12点至早上点至早上6点之间点之间 注：图为 19 夏秋航季国内航司所有货机起飞时刻分布，来源：民航预先飞行计划，国金证券研究所 2.2 从东航物流招股书解读航空货运从东航物流招股书解读航空货运的盈利的盈利模式模式 2.2.1 航空货运是东航物流航空货运是东航物流的的核心业务核心业务 东航物流前身是东航产投控股的东航物流有限，于 2018 年 12 月整体变更设立而来。东航物流有限原为东航股份控股，东航股份于 2017 年 7 月将所持100%股权转让给东航产投，东航物流剥离出上市公司，同时引入联想、绿地等战略股东。2016-20
34、18 营业收入分别为 58.3、75.3 和 107.5 亿元，复合增长率为 35.8%，归母净利润为 3.30、4.90 和 9.43 亿元。图表图表14：东航物流混改引入联想控股等战略股东：东航物流混改引入联想控股等战略股东 来源：东航物流招股说明书，国金证券研究所 0102030405060708090000500300100012501500220030003350405043005000525055506200645084521102205230023252350频数起飞时间全货机起飞时间多为夜间2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1
35、4:4 9行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：东航物流营业收入东航物流营业收入稳步增长稳步增长 图表图表16：东航物流归母净利东航物流归母净利增长迅速增长迅速 注：2018 年收入调整了腹仓承包方式改变引起的口径变化，来源：公司公告，国金证券研究所 来源：东方航空年报，国金证券研究所 东航物流目前业务可细分为三大块，其中航空速运为其主要业务收入来源。东航物流目前业务可细分为三大块，其中航空速运为其主要业务收入来源。航空速运航空速运可可细分为全货机运输和客机腹仓代理业务。细分为全货机运输和客机腹仓代理业务。近三年，全货机运输周转量为 48.8，54.0 和 54.0 亿吨公里
36、，收入分别为 29.7，38.5 和 41.3 亿元，收入变化更多来自于收入吨公里（运价）的变动。客机腹仓代理业务 2018 年之前只确认手续费收入，为解决上市同业竞争问题，2018 年始东航物流全权代理东航客机腹仓运输业务，转为整体收入、成本确认。总体看，航空速运收入占2018 年总体收入的 61.6%,是公司核心经营业务。同时综合物流解决方案实际上也依赖航空速运提供的运力支持。从利润角度来看，地面综合服务（主要为货站操作）毛利率较高（33%），2018 年贡献毛利润 47%，是主要利润来源之一。全货机业务受经济周期和油价变化影响，利润波动大，2018 年毛利率为 11%，贡献 26%的毛利
37、润。客机腹仓代理业务利润来自于手续费收入，2018 年贡献毛利润约为 16%。总体上总体上看，货站操作毛利率高且看，货站操作毛利率高且收入稳定，航空速运业务弹性相对大，是收入稳定，航空速运业务弹性相对大，是业绩爆发业绩爆发的的主要看点主要看点。图表图表17：东航物流收入主要来自于航空速运（：东航物流收入主要来自于航空速运（2018）图表图表18：地面综合服务毛利率高，货机运输业绩波动大地面综合服务毛利率高，货机运输业绩波动大 来源：东航物流招股说明书，国金证券研究所 来源：东航物流招股说明书，国金证券研究所 2.2.2 全货机业务全货机业务：周期性强，周期性强，源于源于航油成本航油成本波动较大
38、波动较大 东航物流全货机业务以点对点模式为主，2016-2018 经营航线数量分别为16,13 和 12 条，航线的缩减系公司优化部分盈利较差的航线。全货机航线主要包括上海至阿姆斯特丹、法兰克福、仁川和洛杉矶机场等空中货运专线。六架777F 机型执飞国际航线，3 架 737F 执飞国内航线。63.658.475.585.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090CAGR=7.7%2.13.36.79.90%20%40%60%80%100%120%024681012CAGR=47%-3%12%11%37%40%33%3%8%9%10%20%
39、17%-10%0%10%20%30%40%50%全货机运输地面综合服务综合物流解决方案综合毛利率2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：东航物流货机专线以点对点航线为主：东航物流货机专线以点对点航线为主 来源：2019 夏秋航季民航预先飞行计划，国金证券研究所 全货机运输业务周期性明显全货机运输业务周期性明显。2013-2015 年，东航尚未将全部客机腹仓业务转至中货航，业务体系接近全货运运输模式。观察到：13-15 年间，中货航营业收入连续三年下降。2016 年以来受到行业形势回
40、暖影响，营收环比上升，净利润转正。和航司客运业务类似，中货航收入端主要影响因素为吨公里收益和航司客运业务类似，中货航收入端主要影响因素为吨公里收益和载运率，成本端主要决定因素为航油成本和折旧摊销。和载运率，成本端主要决定因素为航油成本和折旧摊销。图表图表20：2018年腹仓承包方式改变，营收大幅增长年腹仓承包方式改变，营收大幅增长 图表图表21：中货航净利润：中货航净利润波动幅度较大波动幅度较大 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 收入端：（收入端：（1）吨公里收益角度，三大航货运业务吨公里收益变动趋势基本吨公里收益角度，三大航货运业务吨公里收益变动趋势基本一致，且
41、与航油航油均价走势接近。一致，且与航油航油均价走势接近。我们认为，原因在于：1）三大航货运服务同质性严重，没有一家可以形成差异化定价；2）同时吨公里收益跟航油成成本走势接近，但差距大小由不同时期供需情况决定。（2）全货机载运率约为全货机载运率约为 62%，近两年略有提高，近两年略有提高。2017 年中货航独立后，东航披露的货邮载运率反映了客机腹仓的载装情况。因此这里利用东航 2016年数据估算。2016 年东航货邮周转量为 48.75 亿吨公里，其中客机腹仓周转量约为 22.80 亿吨公里，全货机为 25.95 亿吨公里，综合货邮载运率 51.64%。东航全货机主要运营于国际线，因此将国内线货
42、邮载运率作为客机腹仓载运率（43.4%），估算得全货机载运率约为 62%。趋势上看，东航物流货机航线在2016 年后进行了精简，由 2016 年的 16 条下降至 2018 年的 12 条，而货机数量保持不变且货邮周转量小幅增长，由此推测载运率近两年略有提高。机场1机场2执飞机型周班次浦东机场阿姆斯特丹史基浦机场77F7浦东机场法兰克福机场77F3浦东机场洛杉矶机场77F14浦东机场仁川机场77F7浦东机场樟宜机场77F7樟宜机场曼谷索那万普机场77F755.8152.8542.9837.647.877.92-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090营业
43、收入(亿元)同比55.8152.8542.9837.647.877.92-20020406080100净利润(亿元）中货航营业收入(亿元)2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22:东航物流载运率总体呈下降趋势（东航物流载运率总体呈下降趋势（%）图表图表23:三大航货运吨公里收益走势基本一致三大航货运吨公里收益走势基本一致 注：载运率数据由东航披露，2017 年中货航剥离后，数据体现客机腹仓载运率。来源：东方航空年报，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表24：净利润
44、受吨公里收益和航油成本影响：净利润受吨公里收益和航油成本影响 图表图表25：航油采购金额是成本主要影响因素：航油采购金额是成本主要影响因素 注：航油均价指数化，2018 年价格为基准，来源：东航物流招股书，国金证券研究所 来源：东航物流招股书，国金证券研究所 2.2.3 腹仓业务腹仓业务：以手续费为利润来源，利润率稳定以手续费为利润来源，利润率稳定 客机腹仓业务的毛利率约为客机腹仓业务的毛利率约为 13%。尽管拥有东航 680 架客机腹仓资源，中货航 2018 年腹仓承包方式转为全权代理经营。东航物流向东航股份支付承包费，承包费由评估机构根据历史数据进行评估得出，并根据上年实际收入进行动态调整
45、，实际承包费与客机腹仓收入差距很小（2018 年为 0.6 亿元）。手续费收入成为其腹仓业务的主要利润来源手续费收入成为其腹仓业务的主要利润来源。手续费收入=结算价费用率，费用率为近三年平均运营费用除以年度结算价的比值，每年进行动态调整。2018 手续费收入为 2.78 亿元，当年客机腹仓收入为 22 亿元，利润率约为13%。此种经营模式下，利润率相对固定，利润随着腹仓营收增长而增长。01020304050607080货邮载运率:国际货邮载运率:国内1.001.101.201.301.401.501.601.701.80国货航东航物流南航货运部0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25
46、.0%30.0%02468101214161820航油采贩金额（亿元）占主营成本比例2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：手续费模式利润为承包费的一定比例：手续费模式利润为承包费的一定比例 单位（亿元）2016 2017 2018 客机腹仓承包经营收入-22 承包经营成本-21.5 手续费收入 1.2 1.27 2.78 手续费=承包费*费用率，费用率为近三年运营费用实际发生额除以该年度承包费的比值的算术平均值，2018 年约为 12.9%。来源：东航物流招股书，国金证券研究所
47、2.2.4 地面综合业务地面综合业务：毛利率最高，但增长有限毛利率最高，但增长有限 地面综合服务包括货站操作地面综合服务包括货站操作、多式联运和仓储业务，其中货站操作为核心多式联运和仓储业务，其中货站操作为核心收入来源收入来源。货站操作收入近两年增速分别为 27.2%和 12.6%，地面操作总货量增速为 9%和 16%。公司货站操作业务在上海机场有显著优势，2018 年在虹桥、浦东机场货物操作量分别为 31.48 和 188.54 万吨，合计占两场吞吐量的52.7%。地面综合业务毛利率较高，地面综合业务毛利率较高，本质上是本质上是货站在机场地面操作的货站在机场地面操作的垄断地位垄断地位。在目前
48、的模式下，主要枢纽机场货站均归属于大航司或者机场集团所有，业务增长主要依赖于行业货量增长，服务价格增长空间有限。考虑到上海机场作为国内重要航空物流枢纽的地位以及公司在上海机场的优势，地面综合业务有望在未来录得稳定增长。图表图表27：货站操作为地面综合业务核心收入来源：货站操作为地面综合业务核心收入来源 图表图表28：地面综合服务毛利率在：地面综合服务毛利率在30%以上以上 来源：东航物流招股书，国金证券研究所 来源：东航物流招股书，国金证券研究所 2.3 通往盈利之路：通往盈利之路：下沉至细分市场或为最优解下沉至细分市场或为最优解 结合上文的分析，我们可以看到摆在东航物流面前的有三种不同的破局
49、之结合上文的分析，我们可以看到摆在东航物流面前的有三种不同的破局之道道：（1）发展地面运输和销售网络，向快递航空靠拢。难度在于地面运输网络的建设非一朝一夕之事，且公司是货航出身，资源禀赋不在与此。14.318.220.50510152025货站操作收入（亿元）多式联运仓储0.280.30.320.340.360.380.40123456789毛利（亿元）毛利率%2 2 5 1 1 6 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 1 6 1 4:4 9行业研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 （2）与物流商合作，共建空地运输网络。东航物流 2017 年混改引入德邦物流作为战略投资者，事实
50、上已有此种考量。优势在于利用合作方现成的地面运输和销售网络，拓展货源，打通货代环节，同时提升合作方的网络整体时效。缺点在于东航物流仍然仅扮演运力供给的角色。（3）下沉至细分市场，以跨境电商物流和冷链物流为发力点，通往盈利）下沉至细分市场，以跨境电商物流和冷链物流为发力点，通往盈利之之路。我们认为相较于前两者，这是目前东航物流的最优解。路。我们认为相较于前两者，这是目前东航物流的最优解。东航物流在进入跨境电商物流方面东航物流在进入跨境电商物流方面具备转运枢纽主场优势具备转运枢纽主场优势。公司在上海两场具有主导地位，2018 年货站操作量占两场整体货邮吞吐量 53%。上海两场尤其是浦东机场为跨境电