1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2019 年 07 月 24 日 固定收益点评固定收益点评 5G 落地落地+国网整合带来新机遇广电行业转债深度梳理国网整合带来新机遇广电行业转债深度梳理 5G 落地落地+国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇。国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇。基于有线电视用户的收视维护费和增值费用是广电公司的主要收入来源，但近年 OTT&IPTV 业务不断冲击传统有线电视业务，广电行业亟待业务转型。随着“一省一网”基本实现，数字化、双向化改造已完成，2018 年 11月广电总局局长聂辰席宣布中
2、宣部牵头成立网络整合发展领导小组持续推进国网整合，此次整合规格较高整合力度强。目前广电已获 5G 牌照，凭借手中的 700MHZ 黄金频段，将着力探索智慧广电，配合超高清视频计划，建立广电特色布局打开新的成长空间，行业价值有望迎来重估。贵广转债：核心广电业务持续增长，推进智慧广电具有先发优势。贵广转债：核心广电业务持续增长，推进智慧广电具有先发优势。贵广网络，主营业务为广电网络的建设运营，包括收视业务、数据传输业务等，业务范围覆盖贵州全省，目前已成长为国内探索智慧广电业务的先锋。在贵州大数据战略优势助力下，贵广网络有望率先开创广电业务新型态。转债方面，在前期的持续负溢价后，目前贵广转债的转股溢
3、价率已经回到了转债方面，在前期的持续负溢价后，目前贵广转债的转股溢价率已经回到了 0 左右的位置。在交易活跃度方面，贵广转债近左右的位置。在交易活跃度方面，贵广转债近 20 日的日均成交量超过了日的日均成交量超过了 1 亿元，成交十分活跃。建议密切关注相关政策的后续进展以及落地情况。亿元，成交十分活跃。建议密切关注相关政策的后续进展以及落地情况。湖广转债：宽带及信息化业务发力，“智慧广电”向纵深推进。湖广转债：宽带及信息化业务发力，“智慧广电”向纵深推进。公司正积极进行结构调整保持收入增长，但由于基础电视用户流失，叠加折旧、销售成本、财务费用等的增加，净利润下滑明显。目前，公司正在积极推进“智
4、慧广电”，多项试点工作正在开展。目前，湖广转债的价格较前期明显回落，价位已处在平衡型区间，理论上具有一定债底保护，但考虑到去年的熊市环境下湖广转债的纯债溢价水平被压制在了较低位置，若后期正股面临较大压力，转债价格仍将面临一定下行风险。目前，湖广转债的价格较前期明显回落，价位已处在平衡型区间，理论上具有一定债底保护，但考虑到去年的熊市环境下湖广转债的纯债溢价水平被压制在了较低位置，若后期正股面临较大压力，转债价格仍将面临一定下行风险。吉视转债：传统业务增长乏力，产业向教育信息化延伸。吉视转债：传统业务增长乏力，产业向教育信息化延伸。目前吉视传媒面临着较大的营收下滑压力，坏账损失和商誉减值也在一定
5、程度上影响了公司业绩。在压力之下，公司正积极依托自身优势推进教育信息化产业，以及光纤入户工程的建设。截至截至 7 月月 24 日的收盘价为日的收盘价为 99.98 元，而转债价值为元，而转债价值为 92.42 元，对应元，对应YTM 为为 2.3%，已具备较强的债底保护，价格进一步下行的风险有限，在，已具备较强的债底保护，价格进一步下行的风险有限，在4 只转债中相对安全性最高。只转债中相对安全性最高。广电转债：最先完成“一省一网”整合，三大业务线向智慧广电推进。广电转债：最先完成“一省一网”整合，三大业务线向智慧广电推进。广电网络是全国首家完成“一省一网”整合的公司，但由于处于转型期，营收下滑
6、压力较大，同时费用上升，业绩波动较大。目前，公司三大业务主线持续推进，向“智慧新广电”战略转型。当前广电转债余量已经不多，而成交量巨大，转债价格在高位震荡，参与风险较高。当前广电转债余量已经不多，而成交量巨大，转债价格在高位震荡，参与风险较高。5 月后广电转债的转股溢价率也逐渐拉大，前期可能存在的负溢价套利机会也逐渐消失。月后广电转债的转股溢价率也逐渐拉大，前期可能存在的负溢价套利机会也逐渐消失。风险提示：风险提示：政策落地进度不及预期。作者作者 分析师分析师 刘郁刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： 研究助理研究助理 田乐蒙田乐蒙 邮箱：
7、 相关研究相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201907222019-07-23 2、固定收益定期：下半年外资能带动长端利率下行吗2019-07-22 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201907192019-07-20 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201907182019-07-18 5、固定收益点评：佛山农商行：稳健的中型农商行债市角度看银行系列之一2019-07-18 2019 年 07 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：贵广网络“一云、双网、一主三用”的智慧广电新体系.14 图表 24：贵广转债基本条款.15 图表 25：上
8、市以来，贵广转债价格的波动幅度明显较转换价值更为平缓（元，%）.16 图表 26：贵广转债的交易十分活跃.16 图表 27：湖北广电股权结构.17 图表 28：2014-2018 湖北广电营收变化.18 图表 29：2018 湖北广电主营结构.18 图表 30：2014-2018 湖北广电费用率变化.18 图表 31：2014-2018 湖北广电归母净利润变化.18 图表 32：湖广转债基本条款.19 图表 33：湖广转债在正股支撑下，年初价格一度突破 130 元（元，%）.20 图表 34：湖广转债价格已回到平衡型区间.20 图表 35：吉视传媒股权结构.21 图表 36：2014-2018
9、 吉视传媒营收变化.21 图表 37：2018 吉视传媒主营结构.21 图表 38：2014-2018 吉视传媒费用率变化.22 图表 39：2014-2018 吉视传媒归母净利润变化.22 图表 40：重大项目资金投入状况 （单位：万元）.22 图表 41：吉视转债基本条款.23 图表 42：近期吉视转债价格守正骨影响明显回落（元，%）.24 图表 43：吉视转债目前处于相对较高价位.24 图表 44：2019Q1 广电网络前五大流通股股东.25 图表 45：2014-2018 广电网络营收变化.25 图表 46：2018 广电网络主营结构.25 图表 47：2014-2018 广电网络费用
10、率变化.26 图表 48：2014-2018 广电网络归母净利润变化.26 图表 49：广电网络视频、数据、智慧三大业务构建的综合业务体系.26 图表 50：广电甄选小程序&广电财富 APP.27 图表 51：广电转债基本条款.28 图表 52：广电转债价格近期持续处于高位（元，%）.28 图表 53：广电转债目前处于相对较高价位.29 2019 年 07 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 本篇报告中，我们将对广电相关转债标的进行详细梳理。现有的广电行业转债共 4 只，分别为贵广转债贵广转债、湖广转债湖广转债、吉视转债吉视转债和广电转债广电转债。从总体情况
11、来看 4 只广电系转债中贵广、湖广和吉视的主体信用评级为 AA+，广电转债则为 AA。在价位分布方面，4 只广电行业转债所处的价格区间也较为分散，不过从绝对价格来看均较前期的高位有所回落。在发行规模方面，贵广转债、湖广转债和吉视转债的发行量均在 15-18 亿间，规模较为接近，而广电转债的发行量仅为 8 亿，在 4 只转债中规模较小。图表 1：广电行业转债基本信息 名称 发行规模 主体信用评级 价格（元）转股溢价率（%）YTM（%）贵广转债 16 亿元 AA+118.13 0.5%0.1%湖广转债 17.34 亿元 AA+106.90 14.9%1.2%吉视转债 15.6 亿元 AA+99.9
12、8 28.2%2.3%广电转债 8 亿元 AA 154.10 12.5%-6.2%资料来源：Wind，国盛证券研究所 在此前的报告5G 商用正式落地，哪些转债有望受益？中，我们曾提到，由于本次工信部发放 5G 商用牌照的对象，除了移动、联通和电信三大运营商外，还包括了中国广电，相应地广电相关的转债也有望在中长期内迎来利好。从公司基本面来看，受行业影响，从公司基本面来看，受行业影响，发行转债的发行转债的 4 家广电运营商家广电运营商普遍面临着不同程度的业普遍面临着不同程度的业绩压力，因此绩压力，因此 5G 落地落地和和广电整合等广电整合等政策催化可能将成为后期广电相关转债的重要推动政策催化可能将
13、成为后期广电相关转债的重要推动力。力。在本篇报告中，我们将对广电运营商当前的行业状况、5G 等相关政策、正股基本面和转债的投资机会进行更进一步的深入梳理。图表 2：广电 5G 落地历程 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5G 落地落地+国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全国网整合，配合超高清视频计划，广电公司迎来全新发展机遇新发展机遇 广电运营商处于产业链中游，业务主要布局播控集成环节广电运营商处于产业链中游，业务主要布局播控集成环节 广电行业的产业链划分主要分为内容提供、播控集成、信号传输过程和终端用户四个环节，广电网络运营商所提供的业务主要是处于播控集成环节，在这一环节，运营商向
14、上审议了全国有线电视网络整合实施方案网络整合发展领导小组网络整合发展领导小组1.工信部已同意光电参与5G建设2.国网公司正在申请移动通讯资质和5G牌照全国全国“智慧广电”建设现场会“智慧广电”建设现场会广电总局党组成员、副局长张宏森表示：将全面推动全国有线电视网络的整合和升级改造，未来5G+4K是重点。CCBN 2019主题报告会主题报告会工信部今日向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。工信工信部发放部发放5G商用牌照商用牌照正式将网络整合和升级改造列入2019年工作要点中国全面深化改革委员会中国全面深化改革委员会中国广电和中信集团、阿里巴巴签署全国有线电视网络融合发展战略
15、合作协议CCBN 2019主题报告会主题报告会 2019 年 07 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 整合内容资源，向下通过不同的传输网络以多种方式触达用户，并为其提供包括电视直播、视频内容、游戏在内的丰富服务。伴随传输技术和互联网发展，IPTV 和 OTT 业务逐渐兴起，他们与广电运营商提供的有线电视业务的不同在于内容来源更加多元、信号传输渠道不同。图表 3：广电行业产业链 资料来源：国盛证券研究所 广电网络行业的收入构成主要包括四大块，其中收视维护费和增值费用是行业的主要收广电网络行业的收入构成主要包括四大块，其中收视维护费和增值费用是行业的主要收入来
16、源：入来源：收视维护费和增值服务费收视维护费和增值服务费：因向用户提供电视节目收视业务、视频点播等服务而收取，是最主要的营收来源（广西广电和江苏有线分别占比 43%/49%）；卫星落地费或节目传输费：卫星落地费或节目传输费：作为传输节目通道，向上游电视台或内容提供商收取；宽带使用费：宽带使用费：为个人用户提供互联网介入服务而收取；城建配套费收入和入网费收入：城建配套费收入和入网费收入：主要通过规划建设广电网络干线网和用户分配网取得，形成以政府、集团客户为主体的数据专网业务。图表 4：2018 年广西广电主营业务构成 图表 5：2018 江苏有线主营业务构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所
17、资料来源：Wind，国盛证券研究所 收视维护费收入35%专网业务收入27%广播电视器材销售收入12%宽带业务收入8%增值业务收入8%节目传输5%用户安装工程收入2%收视维护费42%城建配套费20%其他业务14%数据业务服务9%数字电视增值服务6%视频接入费5%其他3%分成收入1%入网费0%2019 年 07 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 IPTV 和和 OTT 业务兴起，有线电视用户流失业务兴起，有线电视用户流失 2016 年起年起有线电视份额显著下滑有线电视份额显著下滑，IPTV 和和 OTT 挤压有线电视业务。挤压有线电视业务。有线电视在中国收视格
18、局中依然占据最大份额，但受制于一省一网和网络建设缓慢，广电主业竞争力渐弱，自 2016 年起有线电视用户数和渗透率均持续下滑。2018Q4，有线电视市场渗透率49.89%，同比下滑 5pct。但与此同时，IPTV 和 OTT 的用户数高速增长，渗透率显著提升，不断挤压有线电视业务。图表 6：有线电视市场渗透率 图表 7：有线电视用户规模和增速 资料来源：中国有线电视发展公报，国盛证券研究所 资料来源：中国有线电视发展公报，国盛证券研究所 图表 8：IPTV 用户规模及增速 图表 9：OTT 用户规模及增速 资料来源：中国有线电视发展公报，国盛证券研究所 资料来源：中国有线电视发展公报，国盛证券
19、研究所 相比传统有线电视，相比传统有线电视，IPTV、OTT 的优势在于的优势在于提供的服务更加多元。提供的服务更加多元。广电运营的有线电视仅能提供传统电视台节目的直播和点播服务，但逐渐兴起的视频网站内容更加丰富，同时电视作为客厅大屏，是用户社交和游戏的重要场所，OTT 业务提供了更多元的服务满足了用户的需求。IPTV 综合了有线电视和 OTT 业务所能提供的服务，是目前最全面的播放方式。54.8%27.3%24.6%49.9%34.8%36.7%0%10%20%30%40%50%60%有线电视IPTVOTT2017Q42018Q416342252372231615.0%0.5%-8.7%-1
20、0%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018有线电视用户总数（万户）YoY（%）4589867312218155340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120001400016000180002015201620172018IPTV用户数（万户）YoY（%）4450725011036163530%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000
21、800010000120001400016000180002015201620172018OTT用户数（万户）YoY（%，右轴）2019 年 07 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：有线电视、IPTV、互联网电视的比较 项目 有线电视 IPTV 互联网电视 播放方式和质量 采用 DVB-C 实现直播业务，IPQAM+IP 方式实现互动电视，图像质量高 采用组播方式实现直播业务，纯 IP 方式实现点播业务，图像质量和网络带宽相关 以点播为主，图片质量取决于网络带宽 内容 以央视、地方电视台内容为主 牌照商内容为主，优势内容为电视直播和回看，同时有
22、点播内容 牌照商内容+视频网站版权内容为主，主要为点播 交互性 双向化改造后较强 较强 强 盈利模式 基本收视费，付费，高清频道订购、点播等互动业务 各种增值业务收费，如点播电视、互动游戏等 由于其运营主体较多，不同主体的盈利模式不一，目前主要：硬件销售；平台及内容上的广告收入；付费内容等 收费方式 每月固定收视维护费、单片点播收入 每月固定使用费，单片点播收入 除了硬件收费外，后续服务多以免费为主，用户为所需内容或服务支付费用 资料来源：格兰研究，艾瑞咨询，各公司招股说明书，国盛证券研究所 广电运营商通过多种方式参与广电运营商通过多种方式参与 IPTV、OTT 业务。业务。目前，IPTV 业
23、务全国共发放 7 张牌照，包含 2 张全国内容服务牌照、1 张全国集成播控牌照和 4 张省级集成播控牌照。OTT业务在内容服务和集成服务两个环节设置了牌照管理，共发放 16 张内容服务牌照和 7家集成服务牌照。地方电视台（广电运营商的股东）为主要的持证机构，播控平台牌照由电视台主导，广电运营商在产业中的参与方式主要有 1）通过自身或参股企业获得播控平台经营授权 2）提供应用技术服务或影视服务。而对于 OTT 业务，是否拥有牌照决定了其参与方式，对于无内容服务牌照或集成业务服务牌照的广电公司，参与主要以销售硬件终端或提供内容资源两种方式进行。图表 11：IPTV、OTT 业务牌照持证机构 IPT
24、V 序号 牌照 持证机构 集成播控平台授权公司 上市公司 1 全国 IPTV 集成播控服务 中央电视台 爱上传媒-2 全国 IPTV 内容服务 中央电视台-3 全国 IPTV 内容服务 上海广播电视台-4 省级 IPTV 集成播控服务 广东广播电视台 南方新媒体 新媒股份 5 省级 IPTV 集成播控服务 湖南广播电视台 快乐阳光 芒果超媒 6 省级 IPTV 集成播控服务 重庆网络广播电视台 重数传媒-7 省级 IPTV 集成播控服务 辽宁广播电视台-OTT-内容服务内容服务 序号 牌照 持证机构 经授权开展互联网电视内容服务业务公司 上市公司 1 内容服务牌照 中国网络电视台 未来电视有限
25、公司-2 上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司 东方明珠 3 浙江电视台和杭州市广播电视台（联合开办）华数传媒网络有限公司 华数传媒 2019 年 07 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司 新媒股份 5 湖南广播电视台 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司 芒果超媒 6 中国国际广播电台 国广东方网络（北京）有限公司-7 中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司-8 江苏电视台 银河互联网电视有限公司-9 国家广播电影电视总局电影卫星频道节目制作中心-10 湖北广播电视台-11 城市联合网络电视台-12 山东
26、电视台 山东广电新媒体有限责任公司-13 北京广播电视台 北京歌华有线电视网络股份有限公司 歌华有线 14 云南广播电视台-15 重庆网络广播电视台 重庆广电数字传媒股份有限公司-16 贵州广播电视台-OTT-集成服务 序号 牌照 持证机构 经授权开展互联网电视内容服务业务公司 上市公司 1 互联网电视集成服务牌照 中国网络电视台 未来电视有限公司-2 上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司 东方明珠 3 浙江电视台和杭州市广播电视台 华数传媒网络有限公司 华数传媒 4 广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司 新媒股份 5 湖南广播电视台 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司 芒果超媒 6
27、 中国国际广播电台 国广东方网络（北京）有限公司-7 中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司-资料来源：新媒股份招股说明书，国盛证券研究所 智慧广电是广电转型方向，多元业务实现广电网络整体升级智慧广电是广电转型方向，多元业务实现广电网络整体升级 智慧广电是以构建国家基础信息设施为宗旨，以有线、无线、卫星、互联网等多种协同承载为依托，以云计算、大数据、物联网及 IPv6 等综合技术为支撑，以融合媒体智能传播为目标，以全面提升广播电视管理、网络、业务及服务能力为指标的广播电视系统。智慧广电的建设，包含了国网整合、5G、融媒体、超高清体系建设等多项内容，实现广 2019 年 07 月 24 日 P
28、.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电网络整体升级。图表 12：智慧广电中的关键技术 关键技术 在智慧广电中的作用 云计算 作为底层数据中心，对数据进行分类、筛选、加工等处理，并通过人工智能、大数据的引入使其具有自我学习和成长的能力，实现数据的“智慧化”。大数据 充分挖掘媒体内容数据、分析用户数据，可广泛应用在广播电视内容的采集与生产、节目的推荐与经营、用户的跟踪与服务、舆情的监控与管理、节目的传输与分发以及节目监控监管等领域。IPV6 IPV6 协议利于解决 IP 地址短缺、交换延迟、会话时效短的问题 物联网 物联网技术的发展，使观众的观看过程变得更加主动，在讯息的接受上
29、变为双向互动。与物联网相融合，为广电互联网在智能社区、智能家庭、智慧城市建设、智能运营方面奠定了良好的基础 5G 提供更高的传输速率和带宽以及面向更多业务应用和更好用户体验的智能网络，使终端、访问方式、传输覆盖网络和内容更加多元化 资料来源：中国广播杂志，广电观察，视听界，国盛证券研究所 在具体实施方面，2018 年 11 月，国家广播电视总局向各省广电局、总局直属单位和中央广播电视总台办公厅印发 关于促进智慧广电发展的指导意见，明确了智慧广电在七个方面的重点任务，提出力争用 3-5 年时间，广播电视在内容制作、分发传播、用户服务、技术支撑、生态建设以及运行管理等方面的智慧化发展协同推进。具体
30、到广电系上市公司层面，也已经开始在智慧广电上进行积极布局，内容覆盖智慧城市、智慧医疗、公告安全、智慧教育等多个方面。2019 年 07 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：广电系上市公司在智慧广电的布局 上市公司 事件 吉视传媒吉视传媒 2018 年半年报披露，公司“雪亮工程”、梅河口智慧城市建设、智慧乡村试点建设、科普中国、电视图书馆等社会信息化项目均取得良好成效。广电网络广电网络 2018 年 2 月 11 日，公司第八届董事会第十次会议审议通过关于投资成立陕西省视频大数据建设运营有限公司的议案。公司以货币方式出资 1 亿元，独资成立“雪亮
31、工程”项目公司，作为“雪亮工程”的市场主体，开展陕西省公共安全视频监控建设、联网、应用及管理工作。2018 年 2 月 14 日，视频大数据公司完成工商登记注册，公司计划投资 11.23 亿元，主要用于以“秦岭云”融合系统建设为主的平台和网络扩容改造、以“雪亮工程”为核心的集团业务项目建设运营以及以多元化产业发展为主导的对外股权投资等。电广传媒 2018 年半年报披露，有线网络的党网属性，容易获取政策性支持，湖南有线已积极推进智慧城市、雪亮工程等专网建设，布局物联网应用市场。湖北广电湖北广电 2018 年半年报披露，积极推进信息化精准扶贫项目，全力推广雪亮工程和本地信息化业务全省落地，按进度完
32、成第三批电信普遍服务试点工作，加快推进十堰宽带乡村和襄阳保康文化小康示范建设项目。华数传媒 2017 年年报中披露，杭州市江干区智慧安防、滨江区雪亮工程与智慧园区、西湖区美丽乡村、上城区三联四防及杭报“中央厨房”等重大项目都顺利落地和实施，合同金额超过 3 亿元。广西广电 公司发挥遍布城乡的网络优势，积极拓展集团专网业务。近年来，努力在“义务教育均衡、雪亮工程、医疗卫生信息化”等方面实现项目突破，2016 年以来实现合同金额超过 3.3 亿元。贵广网络贵广网络 2017 年，贵广网络新签约的集客业务合同金额超过 8 亿元，项目涉及雪亮工程、智慧城市、天网监控、大讲堂、远程医疗等多个领域，通过这
33、些项目的实施，公司赢得了各级党委政府的支持和信任，对公司未来各项政用、商用、民用业务的发展起到了很好的推动作用。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 全国一张网开始启动，全国一张网开始启动，5G 落地，广电行业迎来新机遇落地，广电行业迎来新机遇“一省一网”基本实现，数字化、双向化改造“一省一网”基本实现，数字化、双向化改造已已完成完成，全国一张网开始启动。，全国一张网开始启动。广电网络的整合可以分成两个方面来理解，一方面由于广电网络原有的四级结构，造成区域分割和运营主体规模较小的问题，希望通过全国一张网来解决。2004 年陕西省首家完成“一省一网”整合，到 2010 年全国各省“一省一网”基本整
34、合完成。以 2014 年成立的中国广播电视网络有限公司（国网）为标志，全国一网开始推进。截至 2018 年 4 月国网已与 10 家有线网络公司签订整合协议。另一方面，广电网络的数字化、双向化改造完成后，下一阶段广电网络的升级将以三网融合为目标，为打造中国下一代广播电视网（NGB）做好基础设施。5G 落地，落地，广电公司基本面迎来极广电公司基本面迎来极大边际改善，价值有望重估大边际改善，价值有望重估。2016 年国网已经获批在全国范围内开展数据传送业务、国内通信设施服务业务，成为国内第四大运营商。2016 年 11 月的关于加快推进全国有线电视网络整合发展的意见明确了全国有限网络整合的方法和步
35、骤：由国网公司和各省级有线电视网络公司采取包括增资入股、共同发起、股权置换、吸收合并等多种方式，分类实施，按“两步走”推进网络整合。方案要求到“十三五”末期（2020 年末）基本完成有线电视网络整合。2019 年 6 月 6 日，中国广电获批 5G 商用牌照，并拥有 700MHz 黄金频谱资源，广电网络与三大运营商提供的网 2019 年 07 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 络站上同一起点。中宣部牵头八部委成立高规格整合小组，配合国家超高清视频行动计划，广电公司基本面迎来极大边际改善，价值有望重估。图表 14：全国一张网整合计划 资料来源：关于加快推进
36、全国有线电视网络整合发展的意见，国盛证券研究所 图表 15：广电整合时间轴 资料来源：Wind、新华网、人民网等，国盛证券研究所 不低于51%股权出资已上市的省级有线网络电视公司全国性有线电视网络股份有限公司全国一张网财政部出资中国广播电视网络有限公司广电总局地方新闻出版总局地方广电局地方财政局/财政厅地方国资委非上市的省级有线电视网络公司代管入股省级网络公司股权、国家广播电视光缆干线网络资产、现金等股权置换/吸收合并 2019 年 07 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 贵广转债贵广转债 贵广转债贵广转债正股基本面正股基本面：核心广电业务持续增长，推进
37、智慧广电具有先发优势核心广电业务持续增长，推进智慧广电具有先发优势 实控人为贵州广播电视台，公司已成长为国内探索智慧广电业务的先锋实控人为贵州广播电视台，公司已成长为国内探索智慧广电业务的先锋。贵广网络成立于 2008 年 3 月，成立后整合了贵州省内各级广电网络资产和业务，于 2016 年 12 月登陆主板。其主营业务为广电网络的建设运营，包括收视业务、数据传输业务等，业务范围覆盖贵州全省。贵州省是全国范围内率先完成一省一网的省份之一，依托省内网络整合先发优势，公司业务快速发展，目前已成为国内探索智慧广电新业务的先锋。公司第一大股东为贵州广播影视投资有限公司（占比 42.52%），穿透后实际
38、控制人为贵州广播电视台，属于国有文化企业。图表 16：贵广网络股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 工程工程安装安装业务带动整体营收增长，成为最主要的收入来源。业务带动整体营收增长，成为最主要的收入来源。2018 年贵广网络营收 32.31亿（YoY+25.6%），营收增速较 2017 年（+12.4%）明显提升，主要系工程收入快速增长所带动。从营收结构来看，工程安装收入、基本收视业务、数据业务、增值业务为主要收入来源，占比分别为 44%/27.9%/11.2%/9.5%。相较 2017 年，销售费用率和管理费用率都分别下滑至 13.3%和 7.0%，财务费用率提升至 1.4%。20
39、18 年实现归母净利润为 3.12 亿（YoY-29.4%），利润的下滑幅度也进一步扩大，主要系公司推进“户户用”工程和雪亮工程导致折旧和摊销费用增加。2019 年 07 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：2014-2018 贵广网络营收变化 图表 18：2018 贵广网络主营结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 19：2014-2018 贵广网络费用率变化 图表 20：2014-2018 贵广网络归母净利润变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受政策驱动，
40、受政策驱动，有线数字业务用户和集客业务快速增长有线数字业务用户和集客业务快速增长。受益于多彩贵州“广电云”政策，户户用工程、雪亮工程被列入贵州省政府“十件民生实事”，2018 年公司在 C 端新增144.64 万农村用户（YoY+53.10%），带动整体用户增长至 772 万（YoY+22.35%）。在B/G 端，借助雪亮工程与省公安局达成合作，建设覆盖全省的公共安全视频监控系统，2018年已完成5000个行政村的覆盖，实现工程与安装收入14.23亿元（YoY+61.17%）。174930 210262 228917 257344 323103 18.8%20.2%8.9%12.4%25.6%
41、0%5%10%15%20%25%30%05000010000015000020000025000030000035000020142015201620172018营收(万元）YOY27.9%9.5%44.0%2.7%,11.2%4.2%基本收视业务增值业务工程安装节目传输数据业务商品销售9.6%10.6%8.3%8.1%7.0%18.8%17.7%16.2%16.3%13.3%0.7%0.1%0.2%-0.8%1.4%-5%0%5%10%15%20%20142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率35083 41541 44295 44183 31171 60.1%18.
42、4%6.6%-0.3%-29.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000450005000020142015201620172018归母净利润（万元）YOY 2019 年 07 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：贵广网络有线电视用户规模及增速 图表 22：贵广网络工程及安装收入快速增长 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 叠加贵州大数据战略优势，构建“一云双网三用”智慧广电体系，有望率先开
43、创广电业叠加贵州大数据战略优势，构建“一云双网三用”智慧广电体系，有望率先开创广电业务新型态。务新型态。贵州省是中国首个国家级大数据综合实验区，作为贵州省内的国有企业，公司享有政策资源优势，依托云计算、大数据、物联网、人工智能、超高清等新兴技术，目前已基本建成“一云、双网、一主三用”的智慧广电新体系，并于 2018 年获批成为首家“智慧广电”的试验点，在未来广电新型服务业态的探索上具有先发优势。图表 23：贵广网络“一云、双网、一主三用”的智慧广电新体系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 贵广贵广转债转债条款及价位分析条款及价位分析：前期持续处在负溢价状态，成交：前期持续处在负溢价状态，成交
44、活跃活跃 贵广转债于贵广转债于今今年年 3 月月 29 日上市日上市，发行规模为，发行规模为 16 亿元亿元，主体和债项评级均为，主体和债项评级均为 AA+，发，发行期限为行期限为 6 年年，利率设置为，利率设置为 0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%和和 2.2%，在同等，在同等级的转债中票面利率较高级的转债中票面利率较高。贵广转债将在今年贵广转债将在今年 9 月进入转股期月进入转股期。下修条款是下修条款是贵广转债的一大亮点贵广转债的一大亮点，触发条件为 10/20，90%，无论是触发所需的持续时间还是价格均在当前的转债市场中处在最为宽松水平，触发难度较低。条件回售和条件赎回条款
45、的设置则较为常规，分别为 30、70%和 15/30、130%。转股价方面，贵广转债在 7 月 16 日因派发股利将转股价由初始的 8.13 元/股下调为 8.045056317723653783851412533870%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800900201620172018有线数字用户(万）城网用户(万）农网用户（万）有线数字用户增速（%，右轴）城网用户增速（%，右轴）农网用户增速(%，右轴)43,914.8688,279.78142,278.480%20%40%60%80%100%120%02000040000
46、6000080000100000120000140000160000201620172018工程及安装收入（万）YoY（%，右轴）2019 年 07 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元/股。由于贵广转债尚未进入转股期，目前未转股余额为 100%。图表 24：贵广转债基本条款 转债名称转债名称 贵广转债 转债代码转债代码 110052.SH 正股名称正股名称 贵广网络 正股代码正股代码 600996.SH 发行规模发行规模 16 亿 上市日期上市日期 2019/3/29 发行方式发行方式 原股东优先配售，余额部分采用网下对机构投资者配售和网上通过上交所交
47、易系统向社会公众投资者发售的方式进行，认购金额不足16.00 亿元的部分由保荐机构（主承销商）包销。存续期存续期 6 年 票面利率票面利率 第一年为 0.5%;第二年为 0.8%;第三年为 1.0%;第四年为 1.7%;第五年为 2.0%;第六年为 2.2%。初始转股价格初始转股价格 8.13 元/股（若在募集说明书公告日前 20 个交易日内因除权、除息引起股价调整，则需做出相应调整）转股期间转股期间 2019 年 09 月 11 日-2025 年 03 月 4 日 赎回条款赎回条款（1）到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 113%赎回（含最后一期利息）。（2）有条件赎回：转股期内
48、 15/30，130%；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款下修条款 存续期内，10/20，90%回售条款回售条款 最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%信用评级信用评级 主体：AA+；债项：AA+；联合信用评级有限公司 资料来源：Wind，国盛证券研究所 自自今年今年 3 月末上市以来，贵广转债在大部分时期内都处在负溢价状态。月末上市以来，贵广转债在大部分时期内都处在负溢价状态。贵广转债的发行时期正值有线电视网络整合方案审议的关键时点，在政策的集中催化下，贵广转债从发行到上市期间正股价格持续走高，发行首日转换价值接近 140 元，并且引发了持续的负
49、溢价。进入 5 月后，随着正股回调，贵广转债价格回落到 110-115 元的区间内，转股溢价率也短暂转正。但进入到 6 月后，随着正股价格反弹，负溢价再次出现，前后两轮负溢价中转股溢价率均向下突破了 10%，负溢价程度较深。2019 年 07 月 24 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：上市以来，贵广转债价格的波动幅度明显较转换价值更为平缓（元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 在前期的持续负溢价后在前期的持续负溢价后，目前贵广转债的转股溢价率已经回到了，目前贵广转债的转股溢价率已经回到了 0 左右的位置左右的位置。在交易在交易活跃度方面，贵广转
50、债近活跃度方面，贵广转债近 20 日的日均成交量超过了日的日均成交量超过了 1 亿元，成交十分活跃亿元，成交十分活跃。往后看，作为一只典型的偏股型转债，贵广转债的价格在很大程度上取决于正股走势以及市场对于正股未来发展趋势的预期，建议密切关注相关政策的后续进展以及落地情况。图表 26：贵广转债的交易十分活跃 基本信息 转债代码 110052.SH 转债名称 贵广转债 正股代码 600996.SH 转股日期 2019-09-11 债券余额（亿）16.00 行情信息 收盘价（元）118.13 日均成交量（万元）10806.04 股性价值 平价（元）117.54 平价溢价率 0.5%稀释率 稀释率 1