1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 港股策略|定期报告 2019 年 5 月 26 日 证券研究报告 美国美国企业债市场的企业债市场的“灰犀牛”“灰犀牛”广发港股广发港股策论策论 5 月月第第 4 期期 报告摘要：报告摘要：港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀牛”港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀牛”近期美国高收益债利差走阔，类似于去年 2 月份和 10 月份情形。脆弱的企业债市场会是美股下跌的“导火索”吗？本期策论我们进行简要探讨。美国企业资产负债表存忧。美国企业资产负债表存忧。BIS 数据显示美国企业部门后续加杠杆空间有限；而从财务来看，美
2、股上市公司偿债指标明显恶化，现金/总资产、现金/负债、利息覆盖倍数不断回落，而净债务/EBITDA 攀升至历史高位；美国低信用级别债券风险不容忽视。美国低信用级别债券风险不容忽视。企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化，而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。利差走阔的本质是经济下行周期中，企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付 BBB 级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长，我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”，加剧了资金的风险偏好波动。对于美股有何启示？对于美股有何启示？其一为指标意义，美国高收益债利差走阔，或意味着资金风险偏好降低；其二为政策意义，美国高收益债久期拉长，对
3、于利率的敏感度增加，意味着货币政策收紧的破坏成本极高。投资策略：等待海外风险进一步释放。等待海外风险进一步释放。继续布局价值主线：1）持有“弱周期”消费（食品、运动服饰食品、运动服饰），逢低布局早周期可选消费（地产、博彩地产、博彩等）；2）战略推荐保险保险；3）继续配置高股息高股息，如香港本地蓝筹香港本地蓝筹。市场概览与情绪跟踪市场概览与情绪跟踪本周（5.20-5.24）恒生指数下跌 2.1%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部下跌，资讯科技业领跌。HVIX 指数、主板沽空比例小幅上升，看跌看涨期权比例小幅下降。宏观流动性与估值跟踪宏观流动性与估值跟踪本周（5.20-5.24）人民币兑美元
4、汇率有所企稳。10 年期美债收益率下跌至 2.32%，中美利差走阔至 99BP。WTI 原油价格大幅下跌至 58.6 美元/桶。恒生指数 PE 9.77 倍，低于历史均值。一致预期一致预期 EPS 跟踪跟踪本周（5.20-5.24）彭博对于恒生指数和国企指数 19 年 EPS 一致预期增速小幅下调。南下北上资金跟踪南下北上资金跟踪本周（5.20-5.24）北上资金大幅净流出 163.4 亿元，南下资金大幅净流入 54.2 亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。风险提示风险提示美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期。恒生指数及国企指数恒生指数及国企指数表现表现 数据来
5、源：Wind，广发证券发展研究中心 恒生恒生一级行业一周涨跌幅一级行业一周涨跌幅（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：廖凌 SAC 执证号：S0260516080002 SFC CE No.BNH159 021-60750654 相关研究：相关研究：外资对 AH市场配置变化的思考:广发港股策论5月第3期 2019-05-19 美股一季报表现如何？:广发港股策论 5 月第 2 期 2019-05-12 五一期间海外大类资产走势回顾:广发港股策论 5 月第 1 期 2019-05-05 联系人：朱国源 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Tab
6、le_PageText 港股策略|定期报告 目录索引目录索引 一、港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀一、港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀牛”牛”.5 1.1 美国企业资产负债表之忧.5 1.2 美股“煤矿中的金丝雀”：低信用级别债券风险.6 1.3 等待海外风险的进一步释放.8 二、一周港股市场流动性、盈利预期与估值二、一周港股市场流动性、盈利预期与估值.10 2.1 市场概览与情绪跟踪.10 2.2 宏观流动性与估值跟踪.11 2.3 一致预期 EPS 跟踪.13 2.4 南下北上资金跟踪.14 风险提示风险提示.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 T
7、able_PageText 港股策略|定期报告 图表索引图表索引 图 1：BIS 数据显示，美国非金融企业部门杠杆率升至历史高位.5 图 2：美股上市公司现金占资产比例下降.6 图 3：美股上市公司现金占负债比例下降.6 图 4：美股上市公司利息覆盖倍数中位数回落.6 图 5：美股上市公司净债务/EBITDA 比例升至历史高位.6 图 6：美国高收益债利率与美股的关系.7 图 7：美国高收益债利差与美股的反向关系.7 图 8：美国国债利率期限利差“倒挂”风险凸显.7 图 9：近年来，美国未偿付 BBB 公司债占比显著提升.8 图 10：债券久期拉长，企业对利率更为敏感.8 图 11：全球大类资
8、产一周涨跌幅.10 图 12：全球股市一周涨跌幅.10 图 13：恒生指数与恒生国企指数走势.10 图 14：恒生一级行业一周涨跌幅.10 图 15：港股主板沽空比例变化.10 图 16：港股看跌看涨期权比例.10 图 17：近期人民币对美元汇率走势.11 图 18：美港利差与港元对美元汇率走势.11 图 19：中美利差与人民币汇率走势.11 图 20：美德利差、美日利差与美元指数.11 图 21：美国通胀预期与美债收益率走势.11 图 22：原油价格与美债收益率走势.11 图 23：全球主要股市最新 PE 分位情况.12 图 24：全球主要股市最新 PB 分位情况.12 图 25：恒生指数最
9、新 PE 估值.12 图 26：恒生国企指数最新 PE 估值.12 图 27：恒生一级行业指数最新 PE 分位情况.12 图 28：恒生一级行业指数最新 PB 估值分位情况.12 图 29：AH 溢价指数.13 图 30：恒生指数股息收益率变化.13 图 31：恒生指数 12M Forward PE/EPS.13 图 32：恒生国企指数 12M Forward PE/EPS.13 图 33：18 年以来，恒指、国企指数 EPS 一致预期.13 图 34：18 年以来，沪指、沪深 300 EPS 一致预期.13 图 35：历年恒生指数 EPS 增速一致预期.14 图 36：历年上证综指 EPS
10、增速一致预期.14 图 37：南下北上资金净买入（单位亿 RMB，下同）.14 图 38：港股通成交占总成交比例变化.14 图 39：南下资金净买入与美港利差.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图 40：南下资金净买入与人民币汇率.14 图 41：南下资金月度净买入金额及恒生指数.15 图 42：北上资金月度净买入金额及沪深 300.15 图 43：南下资金持股市值及占流通市值比例.15 图 44：北上资金持股市值及占流通市值比例.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Tabl
11、e_PageText 港股策略|定期报告 一一、港股策略周论港股策略周论：美国企业美国企业债市场债市场的“灰犀牛”的“灰犀牛”本周市场依旧表现疲弱，恒生指数下跌2.1%；板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部下跌，资讯科技业领跌。5月全球风险资产表现不佳，“Sell in May”的魔咒再次应验。中美贸易格局恶化、欧美PMI疲弱让海外市场再度进入高波动模式；而创下历史新高后，美股标普500指数也迎来调整。值得注意的是，近期美国高收益债利差再度显著走阔，类似于去年2月份和10月份的情形，加剧了投资者对于美股的担忧。对于美国风险资产的波动，高收益债通常有较高的“敏锐度”高杠杆高杠杆压力下压力下，本
12、已十分脆弱的美国企业债市场本已十分脆弱的美国企业债市场会不会会不会成为美股成为美股下跌下跌的的“导火索”？为何“导火索”？为何需要重视需要重视美国美国企业债市场？企业债市场？本期策论我们简要探讨的结论如下：1.1 美国美国企业资产企业资产负债表负债表之忧之忧 尽管美国经济的增长势头尚未让投资者失望，但进入“后周期（Late Cycle）”的增长疲态已经开始显现。对于企业盈利预期而言，高杠杆下的投资放缓、特朗普减税效应的消退让19年的EPS增长处于“脆弱”的状态。而资产而资产负债表扩张是存在负债表扩张是存在“极限”的“极限”的，美国非美国非金融金融企业经历企业经历一轮加一轮加杠杆杠杆后后，后，后
13、续续空间已经空间已经十分十分有限。有限。国际清算银行（BIS）数据显示，非金融企业部门杠杆率创下金融危机后的新高，并且利率走低后仍有进一步“加杠杆”的惯性，降低了企业盈利失速的风险。但由于资产周转率和毛利率的明显下行，杠杆率的回升已难以阻挡ROE的回落（参考报告美股一季报表现如何？，2019-5-12），因而会不断降低企业投资信心，最终会导致企业主动或被动的“去杠杆”。图图1：BIS数据数据显示，美国非金融企业部门杠杆率升显示，美国非金融企业部门杠杆率升至至历史高位历史高位 数据来源：BIS，广发证券发展研究中心 更更需要担心的是，需要担心的是，美国美国企业整体偿债能力企业整体偿债能力的的回落
14、回落。长期低利率环境压低了债权融资成本，美国企业债权融资规模攀升，拉高了整体资产负债率的水位。而18年利率快速走高对企业债市场进行了一场“压力测试”，事后证明美国企业应对资金收 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 紧的能力极为匮乏，偿债压力回落始终是现实存在、杀伤力巨大的“灰犀牛”风险。从财务情况来看，美股上市公司偿债相关指标恶化已是“不争的事实”：企业企业现金状况恶化现金状况恶化。19Q1，标普500成份股现金/总资产比例回落至11%以下，非金融公司现金占比回落更显著；现金/债务中位数回落至13%；企业企业利息利息
15、覆盖倍数覆盖倍数迅速迅速回落回落。19Q1，标普500成份股利息覆盖倍数中位数仅有6.34倍，甚至低于2009年的水平；企业企业净债务净债务/EBITDA比例比例明显上升。明显上升。19Q1，标普500成份股净债务/EBITDA中位数飙升至2.16，创下2000年以来的新高。图图2：美股上市美股上市公司现金占资产比例下降公司现金占资产比例下降 图图3：美股上市美股上市公司现金占公司现金占负债负债比例下降比例下降 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图4：美股上市美股上市公司公司利息利息覆盖倍数中位数覆盖倍数中位数回落回落 图
16、图5：美股上市美股上市公司公司净债务净债务/EBITDA比例比例升升至至历史高位历史高位 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 1.2 美股“美股“煤矿中煤矿中的金丝雀的金丝雀”：”：低信用级别债券风险低信用级别债券风险 对于对于美股而言，美股而言，企业企业债债市场市场能够能够灵敏地反映灵敏地反映资金资金风险偏好风险偏好的的变化变化，而，而低信用级低信用级别别债券债券的利差的利差就就像像“煤矿“煤矿的金丝雀的金丝雀”（注：金丝雀可以比人类更早嗅到煤矿中的有毒气体，因为它们被视为“安全预警员”）。近期美国高收益率债利率、与10年美
17、债收益率的利差均出现抬升，降低了资金风险偏好，让人联想到去年2月、去年10-12月的美股大跌情形，不同之处在于今年处于利率下行环境，利差走阔的压力更小。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图6：美国美国高收益高收益债债利率与美股的关系利率与美股的关系 图图7：美国美国高收益高收益债债利利差差与美股的与美股的反向反向关系关系 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 为何需要为何需要担忧担忧美国美国低低信用级别债券信用级别债券利差利差走高？走高？本质本质是
18、是经济下行经济下行周期中，周期中，企企业业债债信用风险的信用风险的“显性化”“显性化”，与与期限期限利差利差“倒挂”一起构成“倒挂”一起构成了了美股美股的两大的两大不容忽视不容忽视的的风险风险。利率期限利差“倒挂”已为投资者所熟知，目前5年-2年期、10年-3个月的利差已倒挂，经济衰退风险正在不断积累。图图8：美国美国国债国债利率利率期限利差期限利差“倒挂”风险“倒挂”风险凸显凸显 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 而而在经济回落在经济回落的背景下，的背景下，低信用评级债券违约低信用评级债券违约风险风险加剧，加剧，利差利差存在存在进一步进一步走阔走阔可能可能。近年来发行的大量未偿付的B
19、BB级债券评级易被下调至更低（BB/B/CC/CCC），进而推高低信用级别债券利差，反过来会造成“经济回落债券评级下调融资成本上行经济进一步回落”的“负反馈”。对于美股市场而言，低信用评级债券利差走阔和资金风险偏好下行的关系互为因果，意味着后续波动率中枢或抬升。另外，另外，高高收益收益债整体债整体久期的拉长，久期的拉长，企业企业对于利率的敏感程度较高对于利率的敏感程度较高，市场市场无法无法承承受受再一次再一次的的货币货币政策收紧政策收紧，宽松可能是常态宽松可能是常态。2011-2018年，美国高收益债久期整体呈走高趋势，意味着同样幅度的利率变化，价格反向波动的幅度更高；这同时也意味着，如果偏“
20、鸽”的货币政策态度有边际的收紧，对于企业债市场可能是“不能承受之重”。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图9：近年近年来，美国来，美国未未偿付偿付BBB公司公司债占比显著提升债占比显著提升 图图10：债券久期拉长债券久期拉长，企业企业对对利率更为利率更为敏感敏感 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 1.3 等待等待海外风险的进一步释放海外风险的进一步释放 5月全球风险资产表现不佳，中美贸易格局恶化、欧美PMI疲弱等因素利空股市；而创下历史新高后，
21、美股标普500指数也迎来调整。本周我们重点分析美国企业债市场的“灰犀牛”风险，解读高收益债利差走阔对于美股的潜在影响：第一第一，美国美国企业资产负债表存忧企业资产负债表存忧。美国企业经历一轮资产负债表扩张后，后续加杠杆空间已经十分有限；而从财务情况来看，美股上市公司偿债相关指标已经开始恶化，现金/总资产、现金/负债、利息覆盖比例不断回落，而净债务/EBITDA攀升至历史高位；第二第二，美国低信用级别债券风险美国低信用级别债券风险不容忽视不容忽视。对于美股而言，企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化，而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。高收益债利差走高的本质是经济下行周期中，企业债信
22、用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长，我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”，加剧了资金的风险偏好波动。对于美股对于美股有何启示？有何启示？其一为指标意义，美国高收益债利差走阔，意味着资金风险偏好降低，美股估值扩张或受压；其二为政策意义，美国高收益债久期拉长，对于利率的敏感度增加，意味着货币政策收紧的破坏成本极高。市场市场走势：走势：我们对港股中期走势仍然看好，当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”，而跨境资金和南下资金中长期增配港股的趋势并未改变。但近期市场波动性有所上升，在外部风险加剧、人民币和港元贬值背景下，或使得港股市场面临阶段性冲击，投资策
23、略方面我们延续前期观点，认为19Q2后半段后半段港股市场或面临回调港股市场或面临回调压力。压力。配置配置结构：结构：建议利用波动中优化配置结构。我们更重视从板块配置的角度提示投资者调整持仓。中期中期来看，我们来看，我们看好消费、非银、科技，看好消费、非银、科技，当前需当前需紧抱紧抱消费消费、保险、保险、高股息等价值高股息等价值主线：主线：1）建议继续持有“弱周期”消费（食品、运动服饰食品、运动服饰），逢低布局“早周期”可选消费（地产地产），及受益于经济预期企稳的部分消费服务（博彩博彩）；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1717 Table_PageText 港股策略|定期
24、报告 2）自上而下角度，我们看好估值较低、保费增长好于预期、投资收益率改善的港股保险股保险股；3）市场波动进一步加剧，可继续持有高股息个股高股息个股，尤其是香港本地蓝筹。市场概览与情绪跟踪市场概览与情绪跟踪：本周（5.20-5.24）恒生指数下跌2.1%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部下跌，资讯科技业领跌。HVIX指数、主板沽空比例小幅上升，看跌看涨期权比例小幅下降。宏观流动性与估值跟踪宏观流动性与估值跟踪：本周（5.20-5.24）人民币兑美元汇率有所企稳。10年期美债收益率下跌至2.32%，中美利差走阔至99BP。WTI原油价格大幅下跌至58.6美元/桶。恒生指数PE 9.77倍，
25、低于历史均值。一致预期一致预期EPS跟踪：跟踪：本周（5.20-5.24）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。南下北上资金跟踪南下北上资金跟踪：本周（5.20-5.24）北上资金大幅净流出163.4亿元，南下资金大幅净流入54.2亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 二二、一周港股一周港股市场市场流动性流动性、盈利盈利预期与预期与估值估值 2.1 市场市场概览概览与情绪跟踪与情绪跟踪 图图11：全球大类资产一周涨跌幅：全球大类资产一周涨跌幅 图图12
26、：全球股市一周涨跌幅：全球股市一周涨跌幅 数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13：恒生指数与恒生国企指数走势：恒生指数与恒生国企指数走势 图图14：恒生一级行业一周涨跌幅：恒生一级行业一周涨跌幅 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：港股主板沽空比例变化：港股主板沽空比例变化 图图16：港股看跌看涨期权比例：港股看跌看涨期权比例 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页
27、的免责声明 1111/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 2.2 宏观流动性与估值跟踪宏观流动性与估值跟踪 图图17：近期人民币对美元汇率走势：近期人民币对美元汇率走势 图图18：美港利差与港元对美元汇率：美港利差与港元对美元汇率走势走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图19：中美利差与人民币汇率走势：中美利差与人民币汇率走势 图图20：美德利差、美日利差与美元指数：美德利差、美日利差与美元指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图21：美国通胀预期与美债收益率走
28、势：美国通胀预期与美债收益率走势 图图22：原油价格与美债收益率走势：原油价格与美债收益率走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图23：全球主要股市最新：全球主要股市最新PE分位情况分位情况 图图24：全球主要股市最新：全球主要股市最新PB分位情况分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图25：恒生指数最新：恒生指数最新PE估值估值 图图26：恒生国企指数最新：恒生国企指
29、数最新PE估值估值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图27：恒生一级行业指数最新：恒生一级行业指数最新PE分位情况分位情况 图图28：恒生一级行业指数最新：恒生一级行业指数最新PB估值分位情况估值分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图29：AH溢价指数溢价指数 图图30：恒生指数股息收益率变化：恒生指数股息收益率变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源
30、：Wind，广发证券发展研究中心 2.3 一致预期一致预期 EPS 跟踪跟踪 图图31：恒生指数：恒生指数12M Forward PE/EPS 图图32：恒生国企指数：恒生国企指数12M Forward PE/EPS 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图33：18年以来，恒指、国企指数年以来，恒指、国企指数EPS一致预期一致预期 图图34：18年以来，沪指、沪深年以来，沪指、沪深300 EPS一致预期一致预期 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，
31、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图35：历年恒生指数：历年恒生指数EPS增速一致预期增速一致预期 图图36：历年上证综指：历年上证综指EPS增速一致预期增速一致预期 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2.4 南下北上资金跟踪南下北上资金跟踪 图图37：南下北上资金净买入（单位亿：南下北上资金净买入（单位亿RMB，下同），下同）图图38：港股通成交占总成交比例变化：港股通成交占总成交比例变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind
32、，广发证券发展研究中心 图图39：南下资金净买入与美港利差：南下资金净买入与美港利差 图图40：南下资金净买入与人民币汇率：南下资金净买入与人民币汇率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 图图41：南下资金月度净买入金额及恒生指数：南下资金月度净买入金额及恒生指数 图图42：北上资金月度净买入金额及沪深：北上资金月度净买入金额及沪深300 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图43：
33、南下资金持股市值及占流通市值比例：南下资金持股市值及占流通市值比例 图图44：北上资金持股市值及占流通市值比例：北上资金持股市值及占流通市值比例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 风险提示风险提示 美元指数、美债收益率大幅上行的风险 国内信用政策持续收紧的风险 上市公司盈利不达预期的风险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 广发海外研究小组广发海外研究小组 欧 亚 菲：海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第
34、三名，2015 年新财富最佳海外研究（团队）第六名，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名。廖凌：海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经验。韩玲：海外公用事业和新能源首席分析师，获2010-2014年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获2015-2017年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。胡 翔 宇：博彩旅游行业首席分析师，2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。2018 年机构投资者财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名
35、。杨 琳 琳：海外互联网行业首席分析师，20122014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名（团队）、第 4 名（团队）、第 2 名（团队）。邓 崇 静：海外汽车行业高级分析师，2017 年亚洲货币（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016 年亚洲货币（Asiamoney）中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。刘峤：海外必须消费品研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。张 晓 飞：海外电子行业研究助理，统计
36、学硕士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 佳 妮：海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。罗捷：海外必须消费品研究助理，约克大学经济学硕士，金融与商业经济学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评
37、级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政
38、编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1717 Table_PageText 港股策略|定期报告 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备
39、香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均
40、精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本
41、报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或
42、所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时
43、更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料