1、投资咨询业务资格：投资咨询业务资格：证监许可【证监许可【2012】669 号号 宏观组：宏观组：研究员 尹丹 0755-23991697 从业资格号 F0276368 投资咨询号 Z0011352 研究员 蔡劭立 0755-82537903 从业资格号 F3010006 投资咨询号 Z0012616 联系人 罗奂劼 021-60812979 从业资格号 F3016675 中信期货研究|宏观经济半年报 中信期货研究|宏观经济半年报 2019 06-17 2019 年下半年全球宏观经济展望年下半年全球宏观经济展望 全球经济临重重考验全球经济临重重考验 政策转折正步步临近政策转折正步步临近 本期摘要
2、：本期摘要：区域区域 经济展望经济展望 政策展望政策展望 风险因子 风险因子 中国：稳中国：稳增 长 政增 长 政策延续，策延续，消 费 投消 费 投资 或 有资 或 有新亮点新亮点 基建和汽车消费或成下半基建和汽车消费或成下半年亮点，对冲下行风险，经年亮点，对冲下行风险，经济整体呈现 Q3 高 Q4 低的济整体呈现 Q3 高 Q4 低的走势。走势。购置税减免透支汽车消费的影响开始减弱，预计下半年汽车消费将有所回升。房地产施工回补将支撑地产投资，而政策对基建及投资存在二次支撑。宽松政策将延续。宽松政策将延续。持续上升的通胀和承压的经济令货币政策进退维谷，下半年看到加息或者降息这类“大招”的概率
3、较低，预计政府会继续运用定向宽松工具投放流动性。而减税降费政策仍需传导时间。1.上行因子：更大力度的减税降费政策出台，包括但不限于个税、企业税及关税的调降；贸易关系出现显著缓和。2.下行因子：专项债额度提前耗尽，且无后续政策补充，制约基建的投放；贸易摩擦加剧；农产品价格快速上升，通胀破三，倒逼加息。美国：经美国：经济 不 确济 不 确定 性 增定 性 增加，美联加，美联储 首 次储 首 次降 息 概降 息 概率上升率上升 下半年经济增速放缓概率下半年经济增速放缓概率加大。加大。对部分产油国的制裁恐会进一步干扰油价，对美国国内经济产生更多负面效应。而与中国等国家的贸易摩擦恐更是弊大于利的做法。不
4、过，因上半年基本面情况尚可，下半年爆发全面的危机可能性不大。多信号表明美联储在下半多信号表明美联储在下半年进行首次降息的概率在年进行首次降息的概率在上升。上升。一旦确认，是开启新一轮的降息周期还是对经济的适度调节有待进一步考证。目前来看，美国经济并不至于急速恶化，因此下半年多次降息的可能性相对较小。1.上行因子：贸易问题偃旗息鼓，全球需求回升；美国基建计划快速落地。2.下行因子：贸易摩擦加剧，经济制裁更甚，对全球范围内的需求造成更大的打击；通胀急速上升，为抑制通胀美联储再度加息，令信贷及流动性进一步承压。欧元区：欧元区：政 治 局政 治 局势 波 澜势 波 澜不 断 仍不 断 仍是 经 济是
5、经 济复 苏 掣复 苏 掣肘因素肘因素 下半年经济大概率延续疲下半年经济大概率延续疲软之势。软之势。制造业景气指数已连续长时间位于萎缩区间内，并在短时间内看不到实质上升的可能。下半年欧洲多国的大选拉开大幕，对于经济及金融市场又会制造更多的风险。上半年两度调整预期指上半年两度调整预期指引，将低利率保持到至少引，将低利率保持到至少明年上半年。明年上半年。但 TLTRO-III的利率将比主要再融资利率高 10 个基点，令政策不至太过鸽派。下半年行动将取决于经济数据表现，技术上有可能重启量化宽松或定向宽松。1.上行因子：和美国之间的贸易谈判进展顺利，外需回升。2.下行因子：英国新首相主导硬脱欧，欧盟制
6、裁令意大利经济停滞或衰退。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎
7、。中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 2/31 目目 录录 一、综述：基于信贷周期对主要经济体的展望.4 二、中国：稳增长政策延续，消费投资或有新亮点.5 2.1 经济展望：稳增长政策发力，对冲下行风险.5 2.1.1 专项债转资本金将对基建形成二次提振.6 2.1.2 施工回补稳定地产投资.8 2.1.3 制造业受贸易摩擦拖累.10 2.1.4 多因素助力消费企稳.11 2.2 政策展望：通胀可控，宽松政策延续.12 2.2.1 通胀：猪瘟疫情加剧供需不平衡.12 2.2.2 货币政策：宽松倾向下半年将延续.13 2.2.3 财政政策：减税降费需要观察期.15 三、海外经
8、济：下半年下行风险恐加大，美联储政策正酝酿转折.16 3.1 上半年回顾：美国经济一枝独秀，欧洲经济步履蹒跚.16 3.1.1 美国经济一枝独秀.16 3.1.2 欧洲经济步履蹒跚.19 3.2 下半年危机四伏.20 3.2.1 美国：福兮祸之所依.20 3.2.2 欧洲：家家有本难念的经.28 图表图表目录目录 图 1:全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置.4 图 2:上半年地方专项债的发行结构占比.6 图 3:预计 2019 年基建投入资金增长 13.7%.7 图 4:国家预算内资金相对稳定.7 图 5:国内贷款近几年相对稳定.7 图 6:基建投资累计同比的季节性.8 图 7:地方债+
9、专项债发行的季节性.8 图 8:近期各线城市房价指数有所回升.8 图 9:土地购置费在整体投资占比仍高.8 图 10:因城制宜：以苏州的房价调控措施为例.9 图 11:近期各线城市房价指数有所回升.9 图 12:近年竣工面积持续低于期房销售面积.9 图 13:工业增加值和出口金额增速高度相关（剔除春节因素）.10 图 14:2018 年后限额以上企业出口交货值进一步下降.10 图 15:制造业设备投资增速跌至负数.10 图 16:工业企业产成品库存保持低位.10 图 17:2018 年社会零售销售结构.11 图 18:对比历史的汽车购置税优惠演变.12 图 19:房地产施工的回补也会刺激房地产
10、的相关消费.12 图 20:猪瘟疫区是的猪价持续抬升.13 图 21:仔猪利润高企说明市场补栏需求较大.13 图 22:央行公开市场操作净投放量.14 中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 3/31 图 23:地方债的到期量和偿还量.14 图 24:定向工具的到期量和偿还量.14 图 25:同业存单的到期量和偿还量.14 图 26:历年通胀突破 3%后，央行往往也进入加息阶段.14 图 27:税改对经济存在多种可能的传导路径.15 图 28:改善型消费提振不明显.15 图 29:制造业再投资意愿较低.15 图 30:美国 5 年季度 GDP 变化.17 图 31:美国 5 年
11、失业率变化.17 图 32:美国 5 年季度 GDP 构成情况.18 图 33:美国 ISM 制造业 PMI.18 图 34:美国 ISM 制造业 PMI 季节性表现.18 图 35:欧盟及前三大经济体经济同比增速对比.19 图 36:欧元区及主要成员国制造业 PMI.20 图 37:一战结束后的贸易战开打后通胀显著上升.22 图 38:贸易战最终将美国经济拖入大萧条.22 图 39:日美贸易战升级引发恶性通胀.23 图 40:金融市场遭灾之后，美国经济亦受沉重打击.23 图 41:中美贸易关系的三条不同路径.24 图 42:通胀表现不及预期.25 图 43:企业扩张意愿开始退潮.25 图 4
12、4:就业数据出现松动.25 图 45:10y-2y 和 10y-3m 美债收益率倒挂不断加深.25 表 1:下半年主要经济数据预测.5 表 2:2019 年自筹资金测算.7 表 3:当前“三档两优”的存款准备金制度.13 表 4:2019 年上半年美国实施经济制裁一览.21 表 5:油价上涨产生的后续影响.22 表 6:贸易摩擦加剧对美国经济以及金融市场的影响.23 表 7:美联储 2019 年议息会议利率调整概率跟踪.26 表 8:1980 年至今美联储 4 轮较大降息.26 表 9:美联储首次降息对美国股票市场的影响.27 表 10:美联储首次降息对 1 年期美国国债收益率的影响.27 表
13、 11:美联储首次降息对 10 年期美国国债收益率的影响.27 表 12:美联储首次降息对美元指数的影响.27 表 13:美联储首次降息对大宗商品的影响.28 中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 4/31 一一、综述综述：基于信贷周期对主要经济体的展望基于信贷周期对主要经济体的展望 信贷周期，是指社会整体在内生和外生的机制、因素的合力下所形成的信贷收缩和信贷扩张的循环往复的现象。将整个信贷周期分为“加杠杆-泡沫破裂-去杠杆-泡沫挤出”四个阶段，分别可对应经济周期理论中“复苏-繁荣-衰退-萧条”四个经济阶段。在四个阶段中，公共部门和私营部门的表现也呈现出周期性的特征。基于各经
14、济体在信贷周期中所处的位置，我们就可以对该经济体未来的运行形势以及可能出台的相应政策加以预判。图1:全球主要经济体当前在信贷周期中所处的位置 资料来源：中信期货研究部 从我们关注的三大经济体来看，中国中国稳增长政策延续，稳增长政策延续，消费投资或有新消费投资或有新亮点亮点。基建对冲经济下行，宽松政策延续但空间受限。面对中美贸易前景不明朗，政府稳增长力度预计有所加大，专项债充当资本金的政策出台预示着基建将再度扛起稳增长的重任；地产投资受到施工回补的支撑；贸易摩擦使得制造业持续承压；整体消费稳中有升。通胀风险可控，但也对宽松政策空间形成制约。美国美国经济增速会低于经济增速会低于上半年上半年，放缓至
15、，放缓至3%以下以下。（1）美国政府受限于财政赤字和“分裂”的国会，推出财政刺激政策将面临阻力。（2）关税摩擦成为影响个人和企业预期的最主要原因，其负面效应已经开始在个人消费支出和企业用工方面逐渐体现。（3）除贸易摩擦带来的外部压力之外，美国企业杠杆高企则是其内部威胁，实际利率处于过去 10 年以来的高位，将对债务负担严重和现金流薄弱的企业带来巨大资金威胁。尽管上半年美国经济表现尚可，但危机的阴影已经越来越明显。欧洲欧洲政局政局波澜不断波澜不断是是今年今年上半年上半年其经济增长的掣肘因素其经济增长的掣肘因素，下半年还将继续下半年还将继续阻阻碍碍经济发展的进程经济发展的进程。欧洲整体失业率相比欧
16、债危机时已经降至低位，内部经济基础相对欧债危机时期显然更加牢固，但是从地缘政治的角度来说，欧洲面临内忧外中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 5/31 患的局面：从内部而言，德法两国自顾不暇，对欧洲的政治和经济的火车头效应减弱，英国首相之位空悬，尘埃落定之后对英国退欧谈判的影响尚未可知，意大利预算问题或将引发欧盟对其制裁；从外部而言，美国在贸易方面正四处点火，欧美贸易谈判也尚未明朗化。三大经济提三大经济提在政策上的在政策上的鸽派倾向将比上半年更加明显。鸽派倾向将比上半年更加明显。中国会尽量避免使用总量政策，而是采取少吃多餐的方式进行预调微调；欧洲则会采取按兵不动的态度，维持当
17、前的低利率至明年上半年，并对更多宽松政策保持开放态度；来自经济和金融市场的多个信号表明，美国的加息概率已经扭转成为降息概率，如果下半年开启首次降息的窗口，对全球金融市场的边际效用相比中国和欧洲央行更甚：全球实际利率上行的势头将会受到抑制，对利率最为敏感的债券市场将会获得利好，美元指数也会出现较大的下行压力。但是实体经济各个部门大概率不会因美联储首次加息而立刻进入加杠杆，反而会因美联储的行为坐实美国经济转弱的预期，去杠杆的步伐反而会有所加快，经济下行的压力将延续，反过来迫使美联储变得更加鸽派。二、中国：二、中国：稳增长政策延续，消费投资或有新亮点稳增长政策延续，消费投资或有新亮点 2.1 经济展
18、望：稳经济展望：稳增长政策发力增长政策发力，对冲下行风险，对冲下行风险 下半年基建有望再度对冲经济下行，宽松政策延续但空间受限。面对中美贸易前景不明朗，政府稳增长力度预计有所加大，专项债充当资本金的政策出台预示着基建将再度扛起稳增长的重任；地产投资受到施工回补的支撑；贸易摩擦使得制造业持续承压；整体消费稳中有升。通胀风险可控，但也对宽松政策空间形成制约，政府需要进一步观察减税降费政策的效果，下半年再出台全面减税降费政策的概率较低，预计将通过其他政策对此加以补足。表1:下半年主要经济数据预测(单位：%)经济分项经济分项 20192019QQ4 4（F F）20192019QQ3 3（F F）2
19、2019019QQ2 2 20192019Q1Q1 1212 月月 1111 月月 1010 月月 9 9 月月 8 8 月月 7 7 月月 6 6 月月（F F）5 5 月月 4 4 月月 3 3 月月 2 2 月月 1 1 月月 规模以上规模以上工业工业增加值增加值 3.8 3.8 4 4.8 5 6 7 5 5.4 8.5 3.4 6.8 社会消费品社会消费品零售总额零售总额 10 9.8 9.4 9.5 9.4 9.2 9 8.6 8.0 8.3 8.2 -基建基建投资投资(不含电力不含电力)10 11 12 10 7 8 5 4.0 4.4 4.4 4.3-房地产房地产投资投资 10
20、 12 12.5 12.8 12.4 12.2 12.0 11.2 11.9 11.8 11.6-制造业制造业投资投资 3.2 2.8 3.0 3.4 2.8 2.4 2.5 2.7 2.5 4.6 5.9-进口进口 4 3.5 3 2.2 1.0-1-2-3.7-2.5-4.7-3.0-1.4 出口出口-5-5-4-1.5-0.5 2 3 0.4 0.2 1.3-4.6 9.3 CPICPI 2.3 2.5 2.7 2.9 2.8 2.7 2.8 2.7 2.5 2.3 1.5 1.7 M2M2 8.2 7.8 8 8.7 8.7 8.5 9 8.5 8.5 8.6 8.0 8.4 GDPG
21、DP 增速增速 6.3 6.4 6.3 6.4 资料来源：Wind 中信期货研究部 中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 6/31 2.1.1 专项债转专项债转资本金资本金将将对基建对基建形成形成二次提振二次提振 2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。其中有两大重要限制：1、要求项目要有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，需要符合“专项债+社会融资”模式的特征；2、要符合政府“重大项目”要求，如重大战略的地方项目，十三五规划的项目等。截至截至5月月
22、底底政府政府债券债券发行量发行量达到达到1.93万亿，占万亿，占全年债务限额的全年债务限额的63%，债务，债务限额的提前使用也限额的提前使用也使得使得政府政府出台专项债出台专项债相关政策，为基建保驾护航。相关政策，为基建保驾护航。2019 年地方专项债额度发行目标为 2.15 万亿，截至 6 月 12 日地方政府累计发行额度为 9779 亿，剩余 1.17 万亿的额度。结合基建分项专项债占比为 20%，那么专项债中可用于基建部分资金约 2344 亿，假设专项债中用于基建资金有一半归属重大项目，那么可增加资本金约1172亿，根据目前基建项目资本金要求20%-25%，4-5 倍杠杆下，本次调整可本
23、次调整可拉动拉动4688-5860亿元，折合拉高亿元，折合拉高基建投基建投资增速资增速2.7%-3.4%。图2:上半年地方专项债的发行结构占比 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 通过通过资金来源测算，资金来源测算，预计预计2019年年全年基建增速为全年基建增速为13.7%。固定资产投资的资金来源分为五大部分，分别是国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金。2019 年政府财政支出目标为 23 万亿，增长 6.5%，因此推测国家预算内资金增长 6.5%，国内贷款和其他资金受当前政府调控影响，预计增速将延续此前承压的态势，同样取最近 1 年的平均增速分别为 11.3%、22
24、.2%。对于占比达 60%的自筹资金，在 2019 年二季报中我们通过对自筹资金构成分项的具体剖析，测算出自筹资金增速为 13.7%。需要提到的是，三季报对于二季报测算最大的不同点在于将采用的平均增速从近三年转为近一年，原因是对基建来说近三年均处于下跌趋势，取 3 年平均值存在高估增速的可能。40.80%39.21%19.98%土地储备棚户区改造其它中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 7/31 图3:预计2019年基建1投入资金增长13.7%资料来源：中信期货研究部 图4:国家预算内资金相对稳定 单位：亿元 图5:国内贷款近几年相对稳定 单位：亿元 资料来源：Wind 中信
25、期货研究部 表2:2019 年自筹资金测算 自筹资金测算 时间 指标 地方政府新增专项债 PPP 基建行业2投资额 地方政府性基金支出 新增委托信托 城投债净融资额 铁道债净融资额 2018 金额（亿元）13,877 69,870 77,473-22,968 6,597 1,150 同比（%）39%-3%33%-176%16%-20%2019E 金额（亿元）21,500 76,857 77,000-16078 7,323 1530 同比（%）55%10%0%-30%11%33%资料来源：财政部 发改委 Wind 中信期货研究部 受受基建施工条件和基建施工条件和财政财政效应的影响，基建投资呈现效
26、应的影响，基建投资呈现一一、二二季度季度逐渐逐渐走高，走高，三三、四四季度季度逐渐逐渐走低的季节性。走低的季节性。首先基建主要是室外工程，温带国家冬季气温及天气大多不适宜室外作业，其次政府财政年往往在开年时冲量、在年尾则易受预算限制，可以通过地方债+地方专项债的发行量管窥一二，因此基建投资呈现一、二季度逐渐走高，三、四季度逐渐走低的季节性。1 基建投向的行业包括：电力燃气水的生产供应、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业 2 PPP 基建行业包括：能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护 基建资金2019E增速：13.7%国家预算内资金2019E增速：6.5%自筹资金2019
27、E增速：15%国内贷款2019E增速：11.3%外资和其它2019E增速：22%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10公共财政支出:当月值01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000国开债净融资额(亿元)中信期货研究中信期货研
28、究|宏观经济宏观经济半半年年报报 8/31 受低受低基数效应的基数效应的影响影响，基建投资从当前，基建投资从当前的增速的增速上升上升至至13.7%的测算目标并不的测算目标并不困困难难。统计局最后一次公布基建投资完成额为 2017 年全年额度录得 17.3 万亿，而根据后续统计局公布的基建投资分项增速可推算得 2018 年全年的基建投资完成额为17.78 万亿，若 2019 年要实现 13.7%的基建投资增速，则要求全年增长 2.43 万亿。通过测算，今年全年专项债额度为 2.15 万亿，20%的基建项目占比，假设其中一半为重大项目可充当资本金，按4倍杠杆计算，累计可拉动1.075万亿的基建投资
29、，另外政府今年的棚改目标几近腰斩也就意味着今年基建项目在专项债占比大概率会超出 20%，结合地方政府本身的财政支出，今年基建实现 2.43 万亿的增量并不困难。图6:基建投资累计同比的季节性 单位：%图7:地方债+专项债发行的季节性 单位：亿元 资料来源：Wind 中信期货研究部 2.1.2 施工回补稳定地产投资施工回补稳定地产投资 随着去年下半年开始的一系列稳增长政策的落实和传导，各地的房价和土地成交价出现再度抬升的苗头。对此，从今年 4 月份开始，中央和各部委多次强调楼市的调控方向，强调“住房不炒”，引发市场对地产新一轮调控的担忧。4 月 19 月，住建部对房价、地价波动较大的 6 个城市
30、进行了预警提示，5 月 18 日再对 4 个城市进行了预警。此外，苏州两次从房价和地价的角度加大房地产市场调控。但我们认为，地产地产政策政策再度进入再度进入全国普遍全国普遍收紧收紧的的概率较低。概率较低。图8:近期各线城市房价指数有所回升 单位：%图9:土地购置费在整体投资占比仍高 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 0510157121722273月6月9月12月201020112013201420152016201720192012(右轴)2018(右轴)02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
31、20192018201720162015010203040506070802014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/0470个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市数70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数70个大中城市新建商品住宅价格:环比:持平城市数10%15%20%25%30%35%2010/072011/012011/072012/012012/
32、072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01土地购置费占整体投资比例中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 9/31 个别城市上半年出现的地产调控，主要是为配合住建部探索以城市政府为责任主体的房地产长效机制，是“因城制宜”的具体体现。在当前经济承压，中美贸易前景不明朗的背景下，政府更不可能主动去制造新的经济下行压力来源。图10:因城制宜：以苏州的房价调控措施为例 资料来源：中信期货研究部 下半年的房地产施工下半年的房地产施工回补或回补或将
33、将成为成为地产投资地产投资稳定器稳定器。回溯历史，我们发现2017-2018 年的房地产市场和 2010-2011 年周期有着非常多的相似之处：均是在一轮房价大涨之后面临严厉的调控，信用环境持续紧缩紧信用导致房企融资困难，房企加大前端开工取得预售证实现期房销售，建安投资以及施工滞后期房交房压力导致施工回补上升。对比 2010 年不难发现，在 2010 年 10 月-2011 年 9 月施工回补阶段，对房地产投资起到一定的稳定作用。图11:近期各线城市房价指数有所回升 单位：%图12:近年竣工面积持续低于期房销售面积 单位：万平方米 资料来源：Wind 中信期货研究部 苏州长效机制限售限购增加学
34、区房名额设房价涨幅目标设项目预售备案价差别化购房信贷政府保障性住房-100102030405060702003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比-40000-200000200004000060000800001000001200001400001600002006200720082009201020112012201320142015201620172018差额商品房销售面积:期房:累计值:
35、年度房屋竣工面积:累计值:年度施工回补支撑投资 中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 10/31 2.1.3 制造业受贸易制造业受贸易摩擦拖累摩擦拖累 中美贸易中美贸易摩擦前景不明朗。摩擦前景不明朗。2019 年 5 月 10 日，美国决定对华 2000 亿美元输美商品加征关税税率从 10%提高到 25%，并继续启动对剩下 3250 亿美元中国输美产品征税 25%的相关程序。作为反制，中国从 6 月 1 日 0 时起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%加征关税。尽管当前出口对中国经济和制造业的贡献率有所
36、下降，但中美贸易摩擦对制造业的负面影响仍然明显。图13:工业增加值和出口金额增速高度相关（剔除春节因素）图14:2018年后限额以上企业出口交货值进一步下降单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 制造业扩产制造业扩产谨慎谨慎，“减税减税魔法魔法”暂未暂未生效生效。在二季报中我们强调，当前市场对于政府减税降费的反应仍较低，通过减税降费政府有望刺激制造业扩大投资，拉动内需，进而带来新一轮的良性循环，而“减税魔法”是指政府通过减税降费令经济增长，税基扩大，政府税收不减反增。然而从目前来看，这一良性循环被中美贸易摩擦加剧所打断，制造业在经历 2018 年过度扩产的教训后，再叠加中美贸易摩擦，对扩大
37、生产更为谨慎，短期未能观察到制造业再投资的回升，政策仍需要时间传导。值得提到值得提到的是，下半年若的是，下半年若中美中美贸易摩擦有贸易摩擦有本质的本质的缓解缓解，才，才能能有效有效提振整体的提振整体的制造业制造业，从，从上半年制造业企业对于投产的谨慎态度来看，短期谈判的达成上半年制造业企业对于投产的谨慎态度来看，短期谈判的达成很难很难对对制造业起到立竿见影的效果。制造业起到立竿见影的效果。图15:制造业设备投资增速跌至负数 单位：%图16:工业企业产成品库存保持低位 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 -30-20-10010203040500510152025301998/07199
38、9/082000/092001/102002/112003/122005/012006/022007/032008/042009/052010/062011/072012/082013/092014/102015/112016/122018/012019/02工业增加值:累计同比出口金额：累计同比（右轴）-20-10010203040200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019限额以上工业企业出口交货值:当月同比-50510152025303520062007200820092010201120
39、122013201420152016201720182019固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比-5051015202530351997/081998/091999/102000/112001/122003/012004/022005/032006/042007/052008/062009/072010/082011/092012/102013/112014/122016/012017/022018/032019/04工业企业:产成品存货:累计同比中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 11/31 2.1.4 多因素多因素助力消费企稳助力消费企稳 受受益于汽车益于汽车消
40、费消费回暖以及可选消费的回升回暖以及可选消费的回升，预计预计2019年年下半年消费下半年消费将将整体呈整体呈现现企稳企稳势头势头。剖析社会零售销售成份，粮油食品、饮料烟酒类，服装鞋帽、纺织类品类属于必需品消费，整体增速将维持稳定，很难发生太大变化。而波动较大的主要是两部分：汽车消费（汽车类占比 29%，石油及制品类占比 15%）和房地产相关类（占比 10%），当前正是汽车消费的承压使得整体消费承压。图17:2018年社会零售销售结构3 资料来源：Wind 中信期货研究部 从从上一轮的汽车购置税优惠上一轮的汽车购置税优惠经验看经验看，因购置税优惠而因购置税优惠而提前提前透支透支的汽车消费会的汽车
41、消费会在在优惠优惠取消的第二年逐步恢复。取消的第二年逐步恢复。对比 2009 年-2010 年的上轮汽车购置税减免历史来看，汽车消费增速会在第二年下半年逐渐反弹：原因其一，前期透支的汽车消费经过一年半的时间逐渐恢复，其二，去年的低基数对增速有所支撑。而开启于 2016年的本轮汽车购置税优惠政策来看，2019 年正是优惠取消的第二年，因为我们认为下半年汽车消费会有所回暖。减税减税政策带来的政策带来的居民居民可支配可支配收入回升收入回升效应效应，也将对也将对消费消费形成额外支撑形成额外支撑。过去 1年拖累整体消费的原因之一是居民部门的高杠杆，或者说是房贷支出对居民消费的挤占。随着 2019 年个税
42、减免的落地和逐步生效，居民的购买力将获得一定的助力，支撑下半年的消费。此外，前文所提到的房地产市场的“小阳春”在 3-6 个月内也将传导至家用电器、家具和装潢等房地产相关消费。3 房地产相关=家用电器和音像器材类+家具类+建筑及装潢材料类 粮油食品、饮料烟粮油食品、饮料烟酒类酒类15%15%服装鞋帽、针、纺服装鞋帽、针、纺织品类织品类10%10%化妆品类化妆品类2%2%金银珠宝类金银珠宝类2%2%日用品类日用品类4%4%地产相关类地产相关类10%10%中西药品类中西药品类4%4%文化办公用品类文化办公用品类2%2%通讯器材类通讯器材类3%3%石油及制品类石油及制品类15%15%汽车类汽车类29
43、%29%其他类其他类4%4%中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 12/31 图18:对比历史的汽车购置税优惠演变 单位：%图19:房地产施工的回补也会刺激房地产的相关消费单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 2.2 政策政策展望：展望：通胀可控，通胀可控，宽松政策延续宽松政策延续 2.2.1 通胀：通胀：猪瘟疫情猪瘟疫情加剧供需不平衡加剧供需不平衡 三季度是三季度是猪价的季节性旺季，而猪价的季节性旺季，而当前当前猪瘟疫情猪瘟疫情或将或将加剧加剧届时届时供需的不平衡供需的不平衡。三个原因决定三季度是猪价高点，1、三季度是猪肉需求传统旺季，开学季、中秋和国庆假期带来猪肉需
44、求上升；2、传统农民散养猪会在 7 月前后补栏能繁母猪（到肉猪出栏 6 个月），9 月前后补栏仔猪（到肉猪出栏 4 个月），为春节假期做准备；3、夏、秋季是疫情的多发季节。从当前出售仔猪利润也可以看出，当前生猪供给存在较大缺口，尤其在非洲猪瘟疫苗尚未研发成功的背景下，政府对生猪的检疫查验严格，生猪养殖户的补栏难度很大，将进一步加剧三季度的猪肉供需不平衡。按 2019 年生猪占 CPI2.35%的权重测算，假设其他分项保持平稳，按简单的当前 CPI+（目标猪价/基数-1-当前猪价涨幅）*权重 来测算，在 9 月这个猪价的季节性高点上，若生猪价格不到 25.85 元/千克，则 CPI 对应为 2.
45、75%左右，若猪价突破30.41 元/千克，则 CPI 对应为 3.2%以上。综合猪肉和鲜果的综合猪肉和鲜果的价格价格变化来看，今年变化来看，今年9月份月份CPI的高点或将达到的高点或将达到2.77%左左右右，整体通胀风险可控，整体通胀风险可控。5 月的鲜果价格也对通胀起到推波助澜的作用，但后续随着气温的回升，这方面的压力会有所下降。5 月鲜果价格处于历史高位，同比上涨26.7%，影响 CPI 上涨约 0.48%。取近三年三季度鲜果平均涨幅 2.37%，以及鲜果占 CPI 权重 1.8%测算，则预计随着鲜果价格的回落会影响 CPI 下跌约 0.43%，综合猪肉和鲜果的变化来看，今年 9 月份
46、CPI 的高点或将达到 2.77%左右，鲜果价格的回落会抵消部分猪价上涨的风险。反过来推导，若 9 月份 CPI 要突破 3%，则要求生猪价格突破 32.5 元/千克的价格。-1001020304050602007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01零售额:汽车类:累计同比优惠力度减半优惠取消
47、-20-1001020304050-20-10010203040502005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/04房屋竣工面积:累计同比房地产相关消费(右轴)购置税减半 购置税减半 优惠力度减半 优惠取消 取消后第二年 中信期货研究中信期货研究|宏观经济宏观经济半半年年报报 13/31 图20:猪瘟疫区是的猪价持续抬升 单位：元/公斤 图21:仔猪利润高企说明市场
48、补栏需求较大 单位：%资料来源：Wind 中信期货研究部 2.2.2 货币政策货币政策：宽松宽松倾向下半年将倾向下半年将延续延续 2019 年 5 月 15 日，央行对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，此次存款准备金率调整将于 5 月 15 日、6 月 17 日和 7 月 15 日分三次实施到位。此轮降准是我国“三档两优”存款准备金制度确立的标志，显示央行宽松货币政策调控工具更加精细化，为下半年货币政策的风格奠定了基础。表3:当前“三档两优”的存款准备金制度 三挡 两优 大型银行：13.5%普惠金融贷款定向降准：1、-0.5%，上年普惠金融领域贷款增量占全部新增人民币贷
49、款比例达到 1.5%，或上年末普惠金融领域贷款余额占全部人民币贷款余额 1.5%2、-1.5%，上年普惠金融领域贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到 10%，或上年末普惠金融领域贷款余额占全部人民币贷款余额 10%中型银行：11.5%小微银行：8%达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1个百分点存款准备金率优惠 资料来源：中信期货研究部根据公开资料整理 从从节奏看，下半年地方债到期节奏看，下半年地方债到期、财政缴款财政缴款、定向工具到期定向工具到期以及以及同业存单到期同业存单到期所造成所造成的流动性的流动性整体整体压力较小压力较小，流动性流动性紧张紧张的节点的节点预计预计主要出现
50、主要出现在在6月月和和8月月的的债券到期债券到期高点。高点。2019 年新增地方政府债务限额 30800 亿元，其中，一般债务限额9300 亿元，专项债务限额 21500 亿元，截止到 5 月底政府债券发行量达到 1.93 万亿，占全年债务限额的 63%，而 6-12 月地方债务到期共 8866 亿，从流动性来讲影响较小。而上半年的定向工具和同业存单均处于净融资的态势，从下半年到期总量来看，6 月是最高点，次高点出现在 8 月。19.0024.0029.0034.00010203040506070809101112全国猪肉平均价格 元/公斤201920122013201420152016201