1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 1 月 6 日 证券研究报告 全球或已进入主动去库全球或已进入主动去库存存共振阶段共振阶段 海外宏观专题海外宏观专题 报告摘要：报告摘要：2018 年全球经济特征之一是美国与非美分化。年全球经济特征之一是美国与非美分化。2018 年受税改因素提振美国经济保持强劲势头，截止 2018 年 3Q 美国实际 GDP 同比增速为 3.0%，创三年新高。非美经济整体放缓，截止 2018 年 3Q 中欧日英实际 GDP 同比增速分别为 6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而中欧日英 2
2、017 年实际 GDP 同比增速分别 6.9%、2.4%、1.9%及 1.7%。经济分化映射了库存周期错位。经济分化映射了库存周期错位。从库存周期角度看，本轮美国与非美的库存周期明显错位：目前主要非美经济体或已跟随中国进入主动去库存阶段，但美国或仍处于被动补库存阶段。上一次中美库存周期的明显错位发生在 2005-2008 年。目前全球或已进入主动去库存共振阶段，历史上类似阶段资产走势会有两点共性。目前全球或已进入主动去库存共振阶段，历史上类似阶段资产走势会有两点共性。全球或将不晚于今年 3 月进入主动去库共振阶段，且不排除目前已经处于该阶段。前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的
3、共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。与历次主动去库存共振相比，本轮主动去库存共振阶段或面临更差的流动性环境。若叠加这一因素评估，我们预计在本轮主动去库存共振结束前，美元或仍保持强势，但美债能否持续走牛、黄金是否延续当下的涨势则存在不确定性。此外，美股估值仍高，预计将延续跌势。全球走出主动去库共振或在今年二季度末前后：来自原油价格周期的经验。全球走出主动去库共振或在今年二季度末前后：来自原油价格周期的经验。企业利润增速是库存周期需求端的重要观测指标之一。由于原油价格、企业盈利均是供需变化的结果，因此中美企业利润增速与国际油价同比走势具有趋同性。也就是说，只要原油价格同比触底
4、回升，全球即结束主动去库存共振状态。假若以 1991 年、1994 年、1998 年、2001 年为参照系，本轮国际油价同比最大跌幅或在 30%左右。我们预计国际油价本轮同比最大跌幅可能出现在今年二季度末前后，换言之，全球主动去库存共振有望在今年二季度末前后结束，多则持续半年、少则持续一个季度。此后部分经济体可能会进入被动去库存状态。结合年度展望经济下行，货币转向，美债看好2019 年度海外宏观经济展望的预判美联储或不晚于 2019 年 2Q 结束加息、不晚于 3Q 结束缩表，预计在中美（全球）主动去库存共振结束之际，全球也将迎来流动性的边际好转，届时海外市场风险偏好有望逐步修复。核心假设风险
5、：核心假设风险：1）全球主要经济体货币政策超预期；2）国际油价走势超预期；3）中美财政政策超预期。分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 分析师：分析师：周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No.BNV557 021-60750625 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：“流动性”收紧已成海外核心变量 2018-12-20 从前两轮大牛市看黄金未来前景:2019 年度资产展望 2018-12-15 经济下行，货币转向，美债看好2019 年
6、度海外宏观经济展望 2018-12-06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 2018 年全球经济特征：美国与非美分化.4 经济分化映射了库存周期错位.4 本轮中美库存周期错位.5 上一次中美库存周期明显错位出现在 2005-2008 年.5 全球或已进入主动去库共振阶段.6 2019 年 1Q 全球或进入主动去库共振.7 全球主动去库存共振期间各类资产表现如何？.8 本轮主动去库共振有何不同？.11 全球何时走出主动去库共振？油价同比或为观测锚.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7、3 3/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：2017-2018 年各季度美中欧日英五大经济体实际年各季度美中欧日英五大经济体实际 GDP 同比增速（同比增速（%）.4 图图 2：2018 年美国与全球制造业年美国与全球制造业 PMI 的分化的分化.4 图图 3：中国工：中国工业企业利润及产成品库存累计同比（业企业利润及产成品库存累计同比（%）.5 图图 4：美国销售总额及库存总额同比增速（：美国销售总额及库存总额同比增速（%）.5 图图 5：2005-2008 年中国工业企业利润及产成品库存累计同比（年中国工业企业利润及产成品库存累计同比（%
8、）.6 图图 6：2005-2008 年美国销售总额及库存总额同比增速（年美国销售总额及库存总额同比增速（%）.6 图图 7：OECD 综合领先指标：美国综合领先指标：美国 VS 美国库存总额同比美国库存总额同比.7 图图 8：美国：美国 ISM 制造业制造业 PMI：自有库存：自有库存 VS 美国库存总额同比（美国库存总额同比（%）.8 图图 9：美国：美国 ISM 制造业制造业 PMI.8 图图 10：美国标准普尔：美国标准普尔 500 指指数与数与 2Y 及及 10Y 美债收益率（美债收益率（%）在历次中美主动去）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）库存共振阶段的表现（阴影部分
9、）.9 图图 11：WTI 原油及原油及 LME 铜在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）铜在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）.10 图图 12：美元指数及：美元指数及 COMEX 黄金在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部黄金在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）分）.10 图图 13：上证综合指数及：上证综合指数及 10 年期中债收益率（年期中债收益率（%）在历次中美主动去库存共振阶段）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）的表现（阴影部分）.11 图图 14：欧美日三大央行美元计价总资产同比及其在中美主动去库共振阶段的水平：欧美日三大央行美元计价总
10、资产同比及其在中美主动去库共振阶段的水平.12 图图 15：截止：截止 2018 年年 12 月月 31 日标普日标普 500 指数指数 CAPE 为为 27.7.12 图图 16：WTI 原油价格同比与中美企业利润同比增速（原油价格同比与中美企业利润同比增速（%）.13 图图 17：WTI 原油价格及其同比原油价格及其同比.13 表表 1：2004 年至今中美库存周期年至今中美库存周期.9 表表 2：2004 年至今历次中美主动去库存共振阶段各类资产整体表现年至今历次中美主动去库存共振阶段各类资产整体表现.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_Pa
11、geText 宏观经济|专题报告 2018 年全球经济特征：美国与非美分化年全球经济特征：美国与非美分化 2018年全球最重要的经济特征就是美国与非美的分化。年全球最重要的经济特征就是美国与非美的分化。2018年，受税改因素提振美国经济保持强劲势头，截止2018年3Q美国实际GDP同比增长3.0%，创三年新高。根据我们的大致估算，2018年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，个人所得税实际有效税率下降0.4个百分点，或拉动实际GDP同比增速约0.5-0.6个百分点。基于税改影响，目前美国仍处于资本开支扩张期。相比之下，2018年非美经济整体放缓。截止2018年3Q，中国
12、、欧元区、日本及英国实际GDP同比增速分别为6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而上述四大经济体2017年实际GDP同比增速分别6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。美国与全球制造业PMI走势差异也能反映2018年美国与非美的经济分化。图图 1：2017-2018 年各季度美中欧日英五大经济体实际年各季度美中欧日英五大经济体实际 GDP 同比增速（同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 2：2018 年美国与全球制造业年美国与全球制造业 PMI 的分化的分化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 经济分化映射了库存周期错位经济分化映射了库存周期错位 从库存周期角
13、度看，本轮美国与非美的库存周期明显错位：目前主要非美经济体或已跟随中国进入主动去库存阶段，但美国或仍处于被动补库存阶段。上一次中美库存周期的明显错位发生在2005-2008年。6.506.606.706.806.907.000.000.501.001.502.002.503.003.502017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09日本欧元区英国美国中国（右轴）47.0052.0057.0062.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07美国:供应管理协会(ISM):制
14、造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 本轮中美库存周期错位本轮中美库存周期错位 库存周期在较大程度上决定了经济的短周期波动。由于存货调整相对下游需求滞后，一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存需求上升、库存下降；主动补库存需求上升、库存上升；被动补库存需求下降、库存上升；主动去库存需求下降，库存下降。需求端可观测指标包括：工业企业利润同比增速、PPI同比、PMI甚至销售同比增速等；中国的库存端指标主要为工业企业产成品库存（累计）同比，美国库存端指标主要观测美国全社会库
15、存（制造商、批发商及零售商）同比增速。2017年2月中国工业企业利润累计同比见顶，进入被动补库存；2018年9月工业企业产成品库存累计同比回落，进入主动去库阶段。2016年11月库存（包括制造商、零售商和批发商）总额与销售（包括制造商、零售商和批发商）同步上升，美国进入主动补库阶段；2018年5月销售总额同比增速见顶，6月美国进入被动补库阶段。图图 3：中国工业企业利润及产成品库存累计同比（：中国工业企业利润及产成品库存累计同比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 4：美国销售总额及库存总额同比增速（：美国销售总额及库存总额同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
16、 上一次中美库存周期明显错位出现在上一次中美库存周期明显错位出现在 2005-2008 年年 图5所示，根据需求端和库存端指标变化，我们对2005-2008年中国库存周期做如下划分：2005.1-2005.5为主动去库，2005.6-2006.5为被动去库，2006.6-2007.2为主-50.000.0050.00100.00150.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12工业企业:产成品存货:累计同比工业企业利润同比增速（右轴）-
17、25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-01美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 动补库，2007.3-2008.8为被动补库，2008.9-2009.2为主动去库。图6所示，2005-2008年美国库存周期被划分为：2005.1-2005.5为主动去库，2005.6-2005.8为被动去库，2
18、005.9-2006.5为主动补库，2006.6-2006.8为被动补库，2006.9-2007,2为主动去库，2007.3-2007.8为被动去库，2007.9-2008.2为主动补库，2008.3-2008.8为被动补库，2008.9-2009.2为主动去库。可以看出，与中国相比，美国在2005-2008年间多出一个库存周期，我们在报告经济走平、通胀走高、risk-on情绪降温美国四季度经济及金融市场展望（2017年10月8日）中指出，2005年8-9月飓风直接影响了美国库存周期，也是当时中美库存周期显著错位的主因之一。图图 5：2005-2008 年中国工业企业利润及产成品库存累计同比（
19、年中国工业企业利润及产成品库存累计同比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 6：2005-2008 年美国销售总额及库存总额同比增速（年美国销售总额及库存总额同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 全球或已进入主动去库共振阶段全球或已进入主动去库共振阶段 不晚于2019年3月全球或将进入主动去库共振阶段，且不排除目前已经处于该阶段。前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。值得注意的是，在历次中美（全球）主动去库存共振阶段中美股指未必都对应熊市、黄金这类避险资产也未必都受益于风险偏好恶化。原因在
20、于主动去库反映的仅是经济基本面逻辑，但权益资产还受估值影响、黄金表现也会受流动性干扰。15.0020.0025.0030.005.0015.0025.0035.0045.002005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-10工业企业:利润总额:累计同比工业企业产成品库存累计同比（右轴）-2.000.002.004.006.00
21、8.0010.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比（右轴）被动补库 主动去库 主动去库 被动去库 主动补库 被动补库 主动去库 主动去库 被动去库 主动补库 识别
22、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 与历次主动去库存共振相比，本轮主动去库存共振阶段或面临更差的流动性环境。若叠加这一因素评估，我们预计在中美（全球）主动去库存共振结束前，美元或仍保持强势，但美债能否持续走牛（仅针对该阶段，并非指全年走势）、黄金是否延续当下的涨势则存在不确定性。此外，基于标普500指数10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）仍处历史高位，叠加我们在年度展望当中指出的2019年美国经济增长放缓逻辑，预计美股仍将延续跌势。2019 年年 1Q 全球或进入主动去库共振全球或进入主动去库共振 美国或最迟于2019
23、年3月进入主动去库周期，且不排除目前已经处于该阶段。也即：不晚于2019年3月全球将进入主动去库存共振阶段。美国综合领先指标（CLI）于2018年3月见顶。一般来看，库存同比见顶相对CLI滞后约3-12个月，因此美国库存总额同比最迟也将在2019年3月触顶回落。美国ISM制造业PMI自有库存分项与美国库存总额同比的相关性更为直接，前者已于2018年1Q见顶，预示后者也已处于赶顶阶段。加上2018年12月美国ISM制造业PMI跌至25个月低点，表明美国正在加速进入主动去库周期。由于美国库存总额同比最新数据为2018年10月数据，因此不能排除美国当下已经处于主动去库存初期的可能性。综上所述，我们预
24、计美国最迟将在我们预计美国最迟将在2019年年3月进入主动去库存阶月进入主动去库存阶段，且不排除目前段，且不排除目前已经处于主动去库初期的可能性。此外，目前以中国为已经处于主动去库初期的可能性。此外，目前以中国为代表的非美经济体尚未脱离代表的非美经济体尚未脱离主动去库周期，因此全球即将或正在进入主动去库存共振阶段。主动去库周期，因此全球即将或正在进入主动去库存共振阶段。图图 7：OECD 综合领先指标：美国综合领先指标：美国 VS 美国库存总额同比美国库存总额同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -20.00-10.000.0010.0020.0094.0098.00102.0019
25、90-011995-012000-012005-012010-012015-01OECD综合领先指标:美国美国库存总额同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 8：美国：美国 ISM 制造业制造业 PMI：自有库存：自有库存 VS 美国库存总额同比（美国库存总额同比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 9：美国：美国 ISM 制造业制造业 PMI 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 全球主动去库存共振期间各类资产表现如何？全球主动去库存共振期间各类资产表现如何？若以中美经济周期共
26、振代替全球，则2004年至今全球出现过四次主动去库存共振，分别出现在：2005年2-5月，2008年9月-2009年1月，2012年4-8月以及2014年7月-2015年2月。由图10-13及表2所示，前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，各类资产走势的共性只有两点：一是长端利率债收益率下行；二是美元指数走强。我们认为其背后的逻辑在于：主动去库存共振阶段要么会导致市场风险偏好变差，要么会带来货币政策宽松，都将利好利率债；此外，该阶段离岸美元大概率回流美国，进而又推升了美元。值得注意的是，在历次中美（全球）主动去库存共振阶段中美股指未必都对应熊市、黄金这类避险资产也未必都受益于风险偏好恶化。原因
27、在于主动去库反映的仅是经济基本面逻辑，但权益资产还受估值影响、黄金表现也会受流动性干扰。此外，尽管2008年9月-2009年1月COMEX黄金大涨12.14%，但在2008年10月COMEX黄金大跌18.55%，直到2008年11月美联储宣布QE1之后黄金才扭转跌势转为上涨。30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.00-20-15-10-50510152001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-
28、012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05美国:库存总额:季调:同比ISM制造业PMI：自有库存（MA3，右轴）54.1030354045505560652001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 表表 1：2004 年至今中美
29、库存周期年至今中美库存周期 中国库存周期 美国库存周期 2004.6-2004.12 被动补库 2004.5-2005.1 被动补库 2005.1-2005.5 主动去库 2005.2-2005.5 主动去库 2005.6-2006.5 被动去库 2005.6-2005.8 被动去库 2006.6-2007.2 主动补库 2005.9-2006.5 主动补库 2006.6-2006.8 被动补库 2006.9-2007.2 主动去库 2007.3-2008.8 被动补库 2007.3-2007.8 被动去库 2007.9-2008.2 主动补库 2008.3-2008.8 被动补库 2008.
30、9-2009.2 主动去库 2008.9-2009.1 主动去库 2009.3-2009.8 被动去库 2009.2-2009.8 被动去库 2009.9-2010.2 主动补库 2009.9-2009.12 主动补库 2010.3-2011.10 被动补库 2010.1-2012.3 被动补库 2011.11-2012.8 主动去库 2012.4-2012.11 主动去库 2012.9-2013.8 被动去库 2012.12-2013.8 被动去库 2013.9-2013.10 主动补库 2013.9-2013.12 主动补库 2013.11-2014.7 被动补库 2014.1-2014.
31、6 被动补库 2014.8-2015.2 主动去库 2014.7-2015.12 主动去库 2015.3-2016.6 被动去库 2016.1-2016.10 被动去库 2016.7-2017.2 主动补库 2016.11-2018.5 主动补库 2017.3-2018.8 被动补库 2018.6-被动补库 2018.9-2018.12 主动去库 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 10：美国：美国标准普尔标准普尔 500 指数与指数与 2Y 及及 10Y 美债收益率（美债收益率（%）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）数据来
32、源：Wind，广发证券发展研究中心 500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000123456中美主动去库共振阶段美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国标准普尔500指数（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 11：WTI 原油及原油及 LME 铜在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）铜在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 12：美元指数及美元指数及 COMEX 黄金在历次中美主动去
33、库存共振阶段的表现（阴影部分）黄金在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00020406080100120140160中美主动去库共振阶段WTI原油（美元/桶）LME3个月铜（美元/吨，右轴）200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00708090100中美主动去库共振阶段美元指数COMEX黄金（美元/盎司）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的
34、免责声明 1111/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 13：上证综合指数及上证综合指数及 10 年期中债收益率（年期中债收益率（%）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）在历次中美主动去库存共振阶段的表现（阴影部分）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 2：2004 年至今历次中美主动去库存共振阶段各类资产整体表现年至今历次中美主动去库存共振阶段各类资产整体表现 标准普尔标准普尔 500 美元指数美元指数 WTI 原油原油 COMEX 黄金黄金 LME 铜铜 10Y 美债收益率美债收益率 2Y 美债收益率美债收益率 上证综指上证综指 10Y 中
35、国国债收益率中国国债收益率 单位单位%BP BP%BP 2005.2-2005.5 0.87 4.98 7.82 -1.30 -1.82 -14 31-11.00 -105.13 2008.9-2009.1-35.62 11.02 -63.90 12.14 -57.72 -96-142-16.96 -118.66 2012.4-2012.8-0.13 2.91 -6.36 1.31 -10.08 -66-11-9.51 -10.76 2014.8-2015.2 9.00 16.93 -49.31 -5.31 -17.96 -58 10 50.36 -90.53 数据来源：Wind，广发证券发展
36、研究中心 本轮本轮主动去库共振主动去库共振有何不同有何不同？我们在年度展望及“流动性”收紧已成海外核心变量等多份报告中指出，截止2018年11月欧美日三大央行以美元计价总资产同比增速已经降至负数，只要美联储继续推进缩表、欧洲央行在2019年初结束QE，则大概率下2019年1Q该指标将快速降至-2%至-5%区间，为金融危机后首次。若再往前推，不难发现2005年11月-2007年1月，三大央行总资产同比也一直徘徊在0轴下方，与当下流动性情形类似。但前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，三大央行总资产同比则均处于正值区间。换言之，在一定程度上来说本轮主动去库存共振阶段或面临更差的流动在一定程度上来说
37、本轮主动去库存共振阶段或面临更差的流动性环境。性环境。若叠加这一因素评估，我们预计在中美（全球）主动去库存共振结束前，美元或仍若叠加这一因素评估，我们预计在中美（全球）主动去库存共振结束前，美元或仍保持强势，但保持强势，但美美债能否债能否持续走牛（仅针对该阶段，并非指全年走势）持续走牛（仅针对该阶段，并非指全年走势）、黄金是否延、黄金是否延续当下的涨势则存在不确定性。此外，基于标普续当下的涨势则存在不确定性。此外，基于标普500指数指数10年期席勒周期调整市盈年期席勒周期调整市盈率（率（CAPE）仍处历史高位，叠加我们在年度展望当中指出的）仍处历史高位，叠加我们在年度展望当中指出的2019年美
38、国经济增长年美国经济增长放缓逻辑，预计美股仍将延续放缓逻辑，预计美股仍将延续跌势跌势。2.50003.00003.50004.00004.50005.000001000200030004000500060007000中美主动去库共振阶段上证综合指数中债国债到期收益率:10年（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 14：欧美日三大央行美元计价总资产同比欧美日三大央行美元计价总资产同比及及其在中美主动去库共振阶段的水平其在中美主动去库共振阶段的水平 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 15：截止截
39、止 2018 年年 12 月月 31 日标普日标普 500 指数指数 CAPE 为为 27.7 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 全球全球何时何时走出走出主动去库共振主动去库共振？油价同比或为观测锚？油价同比或为观测锚 我们在前文中提到，企业利润增速是库存周期需求端的重要观测指标之一（美国企业利润增速是季度数据，因此未使用该指标划分库存周期），图16所示，中美企业利润增速与国际油价同比走势具有趋同性。我们认为其逻辑在于：原油价格、企业盈利（特别是工业部门）均是供需变化的结果。只不过与企业盈利相比，原油价格及其同比的波动幅度往往都要更大一些。也就是说，只要原油价格同比触底回升，全球即结束
40、主动去库存共振状态。我们可以看到原油价格同比变化具有一定的规律性，1986年、1991年、1994年、1998年、2001年、2009年及2015年WTI原油价格同比跌幅均在-20%-50%之间。国际油价同比跌幅达到50%的是1986年、2009年和2015年，但这三个年份均出现了原油供给或者需求的巨大波动。假若按照我们年度展望中的陈述本轮美国经济是周期性放缓叠加金融资产高估值，而非面临经济危机那么，国际油价本次最大同比跌幅或许到不了50%的量级。假若以1991年、1994年、1998年、2001年为参照系，本轮国际油价同比跌幅或在30%左右，截止2018年12月WTI原油价格月度均值同比下挫
41、15.5%。-0.10.10.30.50.72004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08中美主动去库共振阶段三大央行总资产同比变化32.5644.20 33.3127.77010203040501921-011924-071928-011931-071935-011938-071
42、942-011945-071949-011952-071956-011959-071963-011966-071970-011973-071977-011980-071984-011987-071991-011994-071998-012001-072005-012008-072012-012015-07S&P 500 CAPE 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 但是考虑到2018年上半年国际油价不断攀升，因此即便未来一段时间油价同比仍继续大幅下行，但实际价格下行空间或许并不会非常大。数据显示，2018年1-7月
43、WTI原油价格月度均值分别为63.7美元/桶，62.2美元/桶，62.8美元/桶，66.3美元/桶，69.8美元/桶，67.3美元/桶及70.7美元/桶。由此可见，即便国际油价维持当前的47.1美元/桶（2019年1月3日价格），到今年4月国际油价同比也将降至-29.0%，至5月将降至32.5%。因此，我们或许可以大胆预计全球主动去库存共振有望在今年二季度末左右结束，多则持续半年、少则持续约3个月。此后部分经济体可能会进入被动去库存状态。结合我们年度展望经济下行，货币转向，美债看好2019年度海外宏观经济展望的预判美联储或不晚于2019年2Q结束加息、不晚于3Q结束缩表，预计在中美（全球）主动
44、去库存共振结束之际，全球也将迎来流动性的边际好转，届时海外市场风险偏好有望逐步修复。图图 16：WTI 原油价格同比与中美企业利润同比增速（原油价格同比与中美企业利润同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 17：WTI 原油价格及其同比原油价格及其同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -100.00-50.000.0050.00100.00150.002001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-0720
45、11-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07WTI原油同比:季中国工业企业利润总额累计同比美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润同比10.0030.0050.0070.0090.00110.00130.00150.00-60.00-10.0040.0090.00140.001984-031985-081987-011988-061989-111991-041992-091994-021995-071996-121998-051999-102001-032002-082004-
46、012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-03WTI原油价格同比（%）WTI原油月度均值（右轴，美元/桶）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 风险提示风险提示（1）全球主要经济体货币政策超预期；（2）国际油价走势超预期；（3）中美财政政策超预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭 磊：首席分析师，201
47、6 新财富最佳分析师入围，10 年宏观研究经验，2016 年加入广发证券发展研究中心。张 静 静：资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。周 君 芝：资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。贺 骁 束：资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。盛 旭：资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。邹 文 杰：资深分析师，理学博士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变
48、动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世
49、纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监
50、会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映