1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 研究助理研究助理：韩坪：韩坪 Email： 投资要点投资要点 专题：专题：12 月基本面数据前瞻：月基本面数据前瞻：2018“增长缓降“增长缓降+温和通胀”收官温和通胀”收官展望 12 月数据，预计预计 CPI 或继续下行至或继续下行至 2%，PPI 则回落至则回落至 1.8%；消费；消费增速或回落到增速或回落到 7.9%，工业增加值可能为，工业增加值可能为 5.4%，固定资产投资累计增速或，固定资产投资累计增速或为为 5.9%；M2
2、 增速预计在增速预计在 8.0%左右，新增社融（不含专项债）料将在左右，新增社融（不含专项债）料将在 11600 亿附近；出口增速或为亿附近；出口增速或为 7.7%，进口增速预计为，进口增速预计为 12.8%。通胀方面，猪肉、鲜菜、鸡肉的价格环比小幅上涨，国际油价持续回落，交通燃料分项或明显走弱，CPI 或下行至 2%。PPI 方面，12 月大宗商品价格趋弱，螺纹钢、动力煤需求趋弱，价格降幅明显，或拖累 PPI 增速。消费方面，12 月前三周的汽车消费继续偏弱，或继续拖累社零；地产消费连续 2 个月回暖，或带动家具、家电的消费提升，但 12 月整体的消费增速可能仍将回落。工业方面，12 月高炉
3、开工率微幅下滑，幅度不足 1%；六大发电集团耗煤量回暖，环比增长 34%，同比虽然为-2%，但降幅明显收窄，预计 12 月工业增加值持平于 5.4%。投资方面，土地成交总价同比回落，商品房销售情况有所分化，地产融资压力不减；螺纹钢需求趋弱，减税以及土地财政收入的下滑或对基建发力形成阻碍；虽然制造业 PMI 在 12 月跌破荣枯线，但工业用地成交面积有所回暖，同比增速由负转正，或反映出企业的扩产预期有所回温。从过往的季节性看，12 月新增贷款较前期会下降，当前银行风险偏好并不会随着政策口号而显著提升，预计新增信贷有限。信用债净融资规模小幅回落，股权融资规模回升。汇率波动有限，地方债净融资额在 3
4、00 亿左右。预计 M2 增速为 8%，不含专项债的新增社融 1.16 万亿左右，新口径社融或在 1.19 万亿左右。贸易方面，出口抢跑效应在 12 月消退，外需趋弱，对出口的支撑力度在下滑。从运价指数看，12 月的进口环比趋弱，但去年的低基数或导致进口增速仍然不弱。回归到债市，当市场对基本面预期几乎一致，而基本面数据实际上也如同当市场对基本面预期几乎一致，而基本面数据实际上也如同预期一样匀速回落的时候，月度数据中央行公布的相关数据对于观测债市预期一样匀速回落的时候，月度数据中央行公布的相关数据对于观测债市的微观变化将更有效果。的微观变化将更有效果。我们预计 12 月的相关数据仍将延续 18
5、年四季度以来的趋势，央行继续投放长期资金，银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中。由此我们目由此我们目前对债市的判断是：资金利率仍将保持平稳，但突破前期低点的难度较大；前对债市的判断是：资金利率仍将保持平稳，但突破前期低点的难度较大；长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。投资策略上长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。投资策略上依然是做多债券，做平利差。同时也需密切关注上述趋势发生拐点的可能依然是做多债券，做平利差。同时也需密切关注上述趋势发生拐点的可能性，在观测到信号之前，不用急于下车，“让子弹再飞一会”。性，在观测
6、到信号之前，不用急于下车，“让子弹再飞一会”。风险提示事件：风险提示事件：监管风险超监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，由预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，由于预测方法的局限性与真实情况有所差异于预测方法的局限性与真实情况有所差异证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 09 日 2019 年 01 月 09 日 12 月基本面数据前瞻：2018“增长缓降+温和通胀”收官12 月基本面数据前瞻：2018“增长缓降+温和通胀”收官 -中泰固收专题报告 2019-01-09-中泰固收专题报告 2019-01-09 请务必阅读正文之后的请
7、务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 12 月基本面数据前瞻：月基本面数据前瞻：2018“增长缓降增长缓降+温和通胀温和通胀”收官收官.-3-猪肉鲜菜环比走高，油价回落，CPI 或落至 2.0%；大宗商品或拖累 PPI 跌破 2%.-4-汽车、地产消费分化，消费增速或下滑至 7.9%.-6-高炉开工率微降，耗煤量环比回升，工业增加值或为 5.4%.-7-土地成交总价同比回落，投资累计增速或为 5.9%.-7-12 月 M2 增速或为 8%，新增社融（不含专项债）料将在 1.16 万亿.-8-以人民币计价，出口增速或为 7.7%，进
8、口增速预计为 12.8%.-9-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 12 月基本面数据前瞻：月基本面数据前瞻：2018“增长缓降“增长缓降+温和通胀”收官温和通胀”收官 图表图表1：12月宏观经济数据预测月宏观经济数据预测 来源：WIND，中泰证券研究所 本周四开始，国内将陆续公布 12 月份通胀、M2 以及新增社融等数据，下面主要对 12 月宏观经济数据进行前瞻性讨论。回顾 11 月的数据预测，CPI、PPI、M2 增速等符合我们的预期，而工业增加值和消费等数据低于预期，新增社融等数据虽然高于预期，但由于结构仍未改善，银行
9、风险偏好依然低迷，对实体信用扩张未见明显效果，并未阻止债券收益率在 18 年底进一步下行。展望 12 月数据，预计预计 CPI 或或继续下行继续下行至至 2%，PPI 则回落则回落至至 1.8%；消；消费增速或费增速或回落到回落到 7.9%，工业增加值可能，工业增加值可能为为 5.4%，固定资产投资，固定资产投资累计累计增增速或速或为为 5.9%；M2 增速预计在增速预计在 8.0%左右，新增社融左右，新增社融（不含专项债不含专项债）料料将在将在 11600 亿附近；出口增速或为亿附近；出口增速或为 7.7%，进口增速预计为，进口增速预计为 12.8%。在下文我们对各项数据进行详细讨论。整体来
10、看，整体来看，12 月的经济数据月的经济数据可能可能没有没有太多太多超超预期的部分预期的部分，继续维持“增，继续维持“增长缓降长缓降+温和通胀”，平稳收官，使得债市趋势延续温和通胀”，平稳收官，使得债市趋势延续。食品价格的上涨预计影响有限，而油价或带动交通燃料分项走弱，CPI 预期难以提升；同时，大宗商品价格的走弱或将拖累 PPI 增速跌破 2%。汽车消费继续疲软，虽然地产消费有一定幅度的回暖，但社零整体难改趋势。高炉开工率微降，叠加发电耗煤量偏弱，或对工业增加值继续钳制。投资方面，地产融资端的压力不减，投资下行趋势不改；而基建发力一时半会也难以扛起大旗。新增信贷或仍有季节性回落，叠加银行主动
11、信用收缩，“宽信用”一时难觅。回归到债市，我们在年度策略报告中提出：当当市场对市场对基本面基本面预期预期几乎一几乎一致，而基本面数据实际上也如同预期一样匀速回落的致，而基本面数据实际上也如同预期一样匀速回落的时候，时候，月度数据中月度数据中央行央行公布的相关数据对于观测债市的微观变化将更有效果公布的相关数据对于观测债市的微观变化将更有效果。我们预计 12月的相关数据仍将延续 18 年四季度以来的趋势，央行继续投放长期资同比同比12月预测值月预测值11月实际值月实际值11月预测值月预测值10月月9月月8月月GDP%（季）6.4%/6.5%/CPI（%）2.0%2.2%2.2%2.5%2.5%2.
12、3%PPI（%）1.8%2.7%2.6%3.3%3.6%4.1%社会消费品零售%(名义值）7.9%8.1%8.6%8.6%9.2%9.0%工业增加值（%）5.4%5.4%5.8%5.9%5.8%6.1%出口%（人民币计价）7.7%10.2%13.0%20.1%17.0%7.9%进口%（人民币计价）12.8%7.8%17.9%26.3%17.4%18.8%固定资产投资%（累计值）5.9%5.9%5.7%5.7%5.4%5.3%M2（%）8.0%8.0%8.1%8.0%8.3%8.2%社融亿元（新增，不含专项债）11600155231385064201466515200社融亿元（新增，新口径）11
13、9001519113600728822100/请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 金，银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中。由此由此我们我们目前目前对债市对债市的的判断是：资金利率判断是：资金利率仍将保持仍将保持平稳，平稳，但突破前期低点但突破前期低点的难度较大的难度较大；长端利率下行趋势仍在，长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。投资策略期限利差和信用利差均有压缩空间。投资策略上上依然是做多债券，做平依然是做多债券，做平利差利差。同时也需密切关注上述趋势发生拐点
14、的可能性，在观测到信号之同时也需密切关注上述趋势发生拐点的可能性，在观测到信号之前，不用急于下车，“让子弹再飞一会”。前，不用急于下车，“让子弹再飞一会”。猪肉猪肉鲜菜环比走高鲜菜环比走高，油价回落，油价回落，CPI 或落或落至至 2.0%；大宗商品大宗商品或或拖累拖累 PPI 跌破跌破 2%我们预计我们预计 12 月月 CPI 将将回落回落至至 2.0%，而，而 PPI 则回落到则回落到 1.8%。食品方面，农产品批发价格指数在 12 月明显回升，目前处于山东寿光洪灾后的高位水平。受假期因素影响，猪肉、鲜菜、鸡肉的价格环比均有上涨，水果涨幅不明显，鸡蛋价格环比小幅回落。不过考虑到基数效应，食
15、品价格环比走高的影响或有限。非食品方面，国际油价在 12 月继续回落，布伦特和 WTI 原油双双跌破 60 美元和 50 美元，国内成品油价格下调，预计 12 月的交通燃料分项或明显走弱。综上，综上，食品食品价格价格的的扰动有限扰动有限，能源项能源项或形成拖累或形成拖累，12 月月 CPI 可能可能回落回落至至 2.0%。图表图表2：农产品批发价格指数在：农产品批发价格指数在12月月走高走高 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表3：猪肉猪肉、鲜菜、鲜菜、鸡肉鸡肉的的批发价格环比批发价格环比增长增长 寿光洪灾 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专
16、题报告固定收益专题报告 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表4：虽不明显，但食品项存在一定的基数效应虽不明显，但食品项存在一定的基数效应 图表图表5：国际原油价格国际原油价格在在12月月继续继续回落回落 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 PPI 方面，12 月月生产资料价格指数生产资料价格指数回落至低点回落至低点，大宗商品价格，大宗商品价格走走弱弱。生产资料价格指数在 12 月继续回落，达到 2018 年内的低点，同比增速也出现了 3%左右的下滑。受国际油价影响，能源类商品价格明显走低；而钢铁类、有色类大宗商品的价格均在 12 月处于低位水平。螺纹钢需求趋弱，
17、价格同比降幅超过 10%，动力煤价格同比下滑 2.5%。综合来看，大宗商品表现大宗商品表现较弱较弱，12 月月 PPI 同比同比增速增速或跌破或跌破 2%。图表图表6-1：12月大宗商品价格指数月大宗商品价格指数趋弱趋弱 图表图表6-2：生产资料生产资料价格指数价格指数在在12月月走低走低 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表7-1：12月月螺纹钢市场价格同比下滑螺纹钢市场价格同比下滑幅度明显幅度明显 图表图表7-2：12月动力煤价格同比走低月动力煤价格
18、同比走低 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 汽车汽车、地产、地产消费消费分化分化，消费增速消费增速或或下滑下滑至至 7.9%消费方面，消费方面，我们预测我们预测 12 月消费月消费增速增速或或为为 7.9%。从乘联会数据来看，12月前三周的汽车消费增速令人堪忧，厂家批发和厂家零售的同比增速均跌破-15%。虽然 12 月的最后一周迎来元旦假期，但预计假期因素对汽车消费的推动能力有限，难以扭转大局，汽车消费的弱势难改。近期发改委表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，汽车消费能否在今年回暖，值得关注。楼市方面，12 月份 30 大中城市商品房成交面积为
19、 1932 万平方米，环比继续回暖，同比增速达到 9%，虽然较前期的增速略有下滑，但同比变动仍然为正。同时这也是地产消费连续 2 个月出现回暖，或带动家具、家电的消费提升，也抵消一部分汽车消费的低迷，但整体看 12 月的消费增速可能仍有回落。图表图表8：12月月前三前三周周的的乘用车销量同比乘用车销量同比大幅下滑大幅下滑 图表图表9：30大中城市商品房成交在大中城市商品房成交在12月月同比为正同比为正 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 高炉开工率高炉开工率微降
20、微降，耗煤量，耗煤量环比环比回升回升，工业增加值或工业增加值或为为 5.4%我们预计我们预计 12 月月工业增加值工业增加值或为或为 5.4%。12 月全国高炉开工率仍在低位运行，出现微幅下滑，主要处于 64.9-65.9%的区间内，波动不大。粗钢产量与高炉开工率的变化相似，出现微幅下滑。另一方面，12 月六大发电集团耗煤量有所回暖，环比增长 34%，同比增速虽然为-2%，但较前期的降幅明显收窄。综合考虑，预计 12 月工业增加值或持平于前期的 5.4%。图表图表10：12月高炉开工率月高炉开工率微降微降不到不到1%图表图表11：六大发电集团耗煤量六大发电集团耗煤量同比增速为同比增速为-2%来
21、源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 土地成交总价土地成交总价同比回落同比回落，投资累计投资累计增速或为增速或为 5.9%投资方面，我们预测投资方面，我们预测 12 月月投资投资增速为增速为 5.9%。房地产方面，12 月百城土地成交总价环比明显回暖，达到 5107 亿元，但同比下滑-18%。其中住宅类用地的成交占地面积同比下滑 21.7%。虽然 30 大中城市商品房销售面积同比增速仍为正，但是内部分化较为明显，二线城市的销售情况明显弱于一线。地产发债规模在 12 月有所增加，但到期量也大，因 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定
22、收益专题报告固定收益专题报告 此净融资额没有明显增长。整体来看，房地产融资压力仍大，地产投资的下行趋势仍在。基建方面，11月基建活动有所回暖，不过11月的财政收入同比下滑5.4%，财政支出同比增速为-0.8%，对基建增速形成干扰。受需求趋弱影响，螺纹钢价格进入冬季后持续回落；水泥价格虽然走高，但更多是受到错峰生产以及熟料库存走低的影响，与需求端的关系不大。虽然中央经济工作会议指出财政政策要更加积极，且会增加地方政府专项债的规模，但考虑到减税以及土地财政收入的下滑，预计基建发力的阻碍较大。制造业方面，虽然制造业 PMI 在 12 月滑落至 49.4，跌破荣枯线，但工业用地成交面积有所回暖，同比增
23、速由负转正，达到 3%，显示出企业的扩产预期有一定程度的回温。综合来看，投资累计增速或为 5.9%。图表图表12：12月月百城土地成交总价百城土地成交总价同比下滑同比下滑18%图表图表13：工业用地成交工业用地成交面积面积同比同比增速增速转正转正 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表14：全国水泥价格指数全国水泥价格指数在在12月月继续走高继续走高 来源：WIND，中泰证券研究所 12 月月 M2 增速或为增速或为 8%，新增社融，新增社融（不含专项债）（不含专项债）料将在料将在 1.16 万亿万亿 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部
24、分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 我们预计我们预计M2增速增速在在8%附近附近，不含专项债的不含专项债的新增社融在新增社融在1.16万亿左右万亿左右。12 月央行在公开市场净投放逆回购 8400 亿元，资金面稳中偏松。同业存单净融资额为 2561 亿元，较 11 月下滑。信贷方面，从历年情况来看，12 月的新增贷款一般都是低于 11 月的。虽然政策信号不断发出，但银行的风险偏好并不是喊喊口号就能起来的，预计新增信贷超过 1 万亿的概率不会太大。12 月信用债净融资规模小幅回落，为 2132 亿元，较 11 月份下滑 600亿。股权市场融资规模明显上升，募集资金合计有 915.6
25、亿元，较前期增加 412 亿，主要是增发资金上升以及转债发行规模扩大导致的。人民币汇率在 12 月比较稳定，人民币兑美元的中枢在 6.88 附近轻微波动，预计外汇占款的变动不大。此外，12 月地方债净融资规模在 370 亿左右。综合考虑，预计预计 M2 增速为增速为 8%，不含专项债的不含专项债的新增社融新增社融 1.16 万亿左右万亿左右，新口径社融或在新口径社融或在 1.19 万亿左右万亿左右。图表图表15：12月份信用债月份信用债的的净融资额净融资额小幅回落小幅回落 来源：WIND，中泰证券研究所 以人民币计价以人民币计价，出口增速或为，出口增速或为 7.7%，进口增速预计为，进口增速预
26、计为 12.8%贸易数据方面，以人民币计价，我们预测贸易数据方面，以人民币计价，我们预测 12 月出口同比增速为月出口同比增速为 7.7%，进口增速为进口增速为 12.8%。欧美日的制造业 PMI 在 12 月份下滑居多，美国下滑 1.5%，欧元区下滑 0.4%，日本上升 0.4%，外需的驱动力继续减弱。此外，前期的抢跑效应在消退，12 月对美出口运价指数出现回落，表明抢跑现象对出口的支撑力度趋弱。进口方面，从各个进口运价指数来看，12 月的进口环比趋弱，但去年的低基数或导致进口增速仍然不弱，不过在国际油价大幅下滑的影响下，价格因素对于进口的支撑力度难言乐观。图表图表16：12月月对美对美出口
27、集装箱运价指数出口集装箱运价指数回落回落 图表图表17：进口运价指数进口运价指数在在12月月回落回落 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，由于预测方法的局限性与真实情况有所差异由于预测方法的局限性与真实情况有所差异 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 投资评级说明投资
28、评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行
29、业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收
30、人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。