1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 海运行业 2019-4-16 从从集运集运看看抢运：抢运：山重水复山重水复在一时，在一时，柳暗花明柳暗花明终将终将现现 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 引言：全球疲软拖累需求，抢运或放大今年降幅集运需求与全球宏观经济形势密切相关，在欧美经济滑坡、新兴国家风险集聚背景下，IMF 等主要机构多次下调全球经济增长预期，经济景气滑坡势必施压集运需求。但经济下行期亦有 2012 年船商协同提价的案例，在在需需求求承压承压阶段阶段，或许或许班班轮轮公司的公司的团团结结与与自律自律性性将发挥更大的作用将发挥更大的作用。目前目前看看，201
2、8 年抢运年抢运会透支会透支2019 年需求年需求并产生基数效应并产生基数效应，从而放大降幅，从而放大降幅，也也是行业短期是行业短期景气度景气度不高不高的的主因主因。抢运：少量出口贸易前移，透支已于 3 月消退通过对比中国大陆、韩国、中国台湾的出口增速变化，以及关税协议相关货种的出货量，我们认为我们认为抢运是发生于抢运是发生于 2018 年年 4-11 月，针对于机电等消费月，针对于机电等消费类类产品产品的出口量前移现象的出口量前移现象。我们采取多种方式试图测算抢运影响：1）从关税清单相关大类货种测算抢运部分约占全年中国出口总额的 2.3%；2）从经济比价指标汇率模拟推算抢运部分约占全年中国出
3、口总额的 2.0%；3）从美国库存的超额增长角度模拟推算抢运部分约占全年美国进口总额的 2.2%；4）从美国铁路运输角度模拟推算抢运部分约占全年铁路运量的 4.0%；考虑到清单细项偏离、企业交易锁汇等误差，综合综合来看抢运来看抢运约占约占全年全年出（出（进）进）口口额额的的 2%，参考，参考近期近期出口数出口数据变动据变动，我们认为抢运对于集运需求，我们认为抢运对于集运需求透支效应透支效应已于已于 3 月月消退消退。竞争格局趋于稳态，供给端有望中期改善竞争竞争格局格局趋稳趋稳与与低位低位订单订单比例比例将将推动推动供给端供给端中期中期改善改善。在需求中枢下移后，行业产能的无序扩张是造成行业供给
4、承压的主因。在行业景气低点，头部公司并购带来竞争格局的优化，联盟均势与产业背景制约下，高集中度提升面临天花板，航商竞争格局趋于稳态，产能扩张换取市场份额的策略或将有所转变。结结合目前处于历史低位的在手订单比例合目前处于历史低位的在手订单比例与与有望有望逐步下行的交付比例逐步下行的交付比例，在航商在航商逐步逐步转变转变追求追求产能产能扩张扩张的的发展发展策略策略中中，行业供给有望，行业供给有望迎来迎来改善改善，Alphaliner 和Clarksons 给出的 2019 年运力增速分别为 3.1%和 2.8%。另一方面，考虑航速因素的实际产能利用率处于高位，当行业景气向上时将会释放一定的盈利弹性
5、。2018 年航商盈利仍薄，行业共识有望逐步形成从 2018 年看，头部班轮公司增收减利，盈利仍薄。在需求承压达成共识下，头部航商已开始进行产业链扩展与运力控制。从历史看，集运行业呈现较为明显的大小年走势，在行业面临在行业面临需求需求具有具有不确定不确定性性、低硫油政策、低硫油政策等等共性共性问题时或将问题时或将在旺季展现已逐步形成的行业协同在旺季展现已逐步形成的行业协同效应效应。建议关建议关注注 A 股股集运标的中远海控集运标的中远海控。分析师分析师 韩轶超韩轶超（8621）61118745 执业证书编号：S0490512020001 分析师分析师 于灯灯于灯灯（8621）61118710
6、执业证书编号：S0490518060001 联系人联系人 张宜泊张宜泊（8621）61118710 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601919 中远海控 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/42018/72018/102019/1海运沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 十问油运行业：化繁为简，见微知著2018-10-15 油运专题报告：油运牛市是怎么炼成的？2018-9-13 全球视野下的海运“中考”答卷：周期谷底，披沙拣金2018-9-3 风险提示：1
7、.欧美经济大幅滑坡；2.低硫油政策实行后班轮公司增收燃油附加费不成功；3.欧盟反垄断豁免未获通过。52945 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 行业研究深度报告 目录 引言：全球疲软拖累需求，抢运或放大今年降幅.5 抢运：少量出口贸易前移，透支已于 3 月消退.7 定义抢运：发生于 4-11 月的贸易前移现象.7 多维测算：抢运影响几何？抢运何时结束？.9 竞争格局趋于稳态，供给端有望中期改善.14 目前的冗余运力积压源于前期的脱轨扩张.14 竞争格局阶段性趋于稳态，班轮公司战略已有调整.15 低船速造就高利用率与低闲置率.19 2018 年航商盈利仍薄，行业共识有望逐步形成.21 图表
8、目录 图 1：集运行业依托于全球贸易.5 图 2：2018 年 4 月至今 IMF 连续下调 2019 年全球经济增长预期.5 图 3：IMF 最新全球增速预期为金融危机后的最低水平.5 图 4：经济疲软期全球集装箱周转量增速基本均处于低点.5 图 5：2012 年和 2015 年美线箱量增长仍保持相对稳健.6 图 6：2012 年和 2015 年运价表现相异.6 图 7：中国对美出口的抢运行为消退.6 图 8：抢运行为下，美国 Q3-Q4 库存环比增速及存销比走高.6 图 9：出口增速自 2018 年 4 月起走势异于此前三年.7 图 10：2018 年关税相关事件的时间轴.7 图 11：中
9、国大陆对美出口增速与韩国对美增速基本一致（以金额计）.7 图 12：中国大陆对美出口增速与中国台湾对美同样拟合较好（以金额计）.7 图 13：2018 年中国大陆和韩国对美出口增速月度数据（以金额计）.8 图 14：2018 年中国大陆和中国台湾对美出口增速月度数据（以金额计）.8 图 15：美线集装箱需求以家具、机电、纺织品等消费类工业产成品为主.9 图 16：从主要需求看，2018 年下半年出口交货值增速陡升.9 图 17：中国对美国出口总金额商品结构（2019 年 1 月）.9 图 18：美国自中国大陆和韩国、中国台湾进口增速在抢运期间走扩.9 图 19：中国台湾的外销订单在 2018
10、年表现不佳.10 图 20：中国（大陆）在出口订单的增长也并未有明显的改善.10 图 21：2018 年下半年人民币汇率对出口由拖累转为支撑.10 图 22：在抢运影响下，出口曲线与汇率曲线凹凸性相异.10 图 23：由汇率单因素拟合的出口增速曲线与实际出口增速曲线.11 图 24：2018 年美国库存同比增速不断提升.11 图 25：从耐用品看，出货量和新订单均自 2018 年 4 月后下滑.11 图 26：美国制造业库存量与美国 GDP 相关性较高.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 行业研究深度报告 图 27：美线箱量与库存增速出现显著背离.12 图 28：美国铁路运输货运量与
11、其宏观经济具有较强的相关性.12 图 29：2018 年美国铁路集装箱运量增速保持较高水平.12 图 30：2018 年 6 月起美国铁路运输业与制造业 PPI 增速差走扩.12 图 31：美线箱量从 6 月开始走高.12 图 32：2018 年下半年美线运价走高.13 图 33：2018 年下半年产能利用率被推高.13 图 34：在需求增速下台阶后，行业供给增速仍处于相对高位.14 图 35：2012-2016 年间的运价持续走低.14 图 36：以单船规模提升为代表的产能更新是行业发展内在规律.14 图 37：2012 年后 15,000+TEU 船型占交付量比例快速上升.14 图 38：
12、以马士基为例，大船化对于单箱成本的降低有一定作用.15 图 39：装载率下滑使得船均规模增长并不能带动单箱盈利的上升.15 图 40：前 10 大集运船东订单的平均单船规模中地中海和现代商船较高（截至 2019 年 2 月 15 日）.15 图 41：2011 年至今集运行业集中度快速提升.16 图 42：集运行业集中度显著高于油运和散运.16 图 43：集运核心航线亚欧、亚美船型结构中大型化船舶占比较大.16 图 44：受大船化影响，主干航线船舶数量有所下降.16 图 45：阶梯替换下，拆解量有所下降.16 图 46：分航线各联盟市占率已达到较高水平.16 图 47：当前在手订单占有效运力比
13、重处于历史低位.17 图 48：盈利改善使得 2018 年新签订单明显增多.17 图 49：2017 年行业盈利改善提升 2018 年交付比例.17 图 50：交付比例上升带来的运力高增长或将逐步消退.17 图 51：以达飞轮船为例，大船化依靠新订单而非租赁.18 图 52：以达飞轮船为例，现金流量对于资本开支存在制约作用.18 图 53：大型船舶新船造价的上涨将会带来收购压力.18 图 54：大型船舶二手船价格仍处于低点.18 图 55：名义与实际产能利用率走势分化（以 2008 年产能利用率为 100%）.19 图 56：2010-2014 年为集运平均航速快速下降阶段.19 图 57：2
14、010-2014 年燃油价格快速上升.19 图 58：2014-2016 年间供需增速差为此阶段内最大值.20 图 59：以马士基为例，2014-2015 年燃油成本占比下降明显.20 图 60：航速对于产能的稀释作用可以用航速比来表征.20 图 61：稀释作用边际变化随航速下降速率的趋缓而减小.20 图 62：实际产能利用率已达到较高水平（2018 年下半年受抢运影响）.21 图 63：当前集运运力闲置率并不高.21 图 64：2018 年头部班轮公司基本增收减利.21 图 65：亚美、亚欧线箱量压力或将于 2019 年承压.21 图 66：主干航线运价 2018 年较 2017 年近似持平
15、.22 图 67：限硫令将带来燃油成本增高的问题.22 图 68：2012 年协同提价的成功.22 图 69：集运股指数展现出与集运行业表现相同的大小年趋势.22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究深度报告 表 1：金融危机后分月度中国大陆与韩国、中国台湾对美出口增速差.8 表 2：抢运效应测算结果汇总.13 表 3：主要航运机构对于 2019 和 2020 年供给增速的预测（基于各机构 3 月月报）.18 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究深度报告 引言：全球疲软拖累需求，抢运或放大今年降幅 集运依托于全球贸易，与世界经济走势紧密相关。2019 年世界经济下滑预期
16、较强，各大机构预测数据均呈向下趋势，其中 IMF 自 2018 年 4 月至今连续下调 2019 年全球经济增长预期，2019 年 4 月的增速预测为 3.3%，将为 2010 年至今的最低经济增速。从历史来看，经济增速下滑至较低点的年份中，当年集装箱周转量增速也基本会下降至阶段性低点。因因此此，2019 年集运需求端年集运需求端大概率大概率将会面临将会面临全球经全球经济济下行带来的压力下行带来的压力。图 1：集运行业依托于全球贸易 图 2：2018 年 4 月至今 IMF 连续下调 2019 年全球经济增长预期-30%-20%-10%0%10%20%30%199019921994199619
17、98200020022004200620082010201220142016全球集装箱运量增速全球出口金额增速 3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%2012201320142015201620172018E2019E全球经济增速IMF2018年4月预测IMF2018年10月预测IMF2019年1月预测IMF2019年4月预测 资料来源：Clarksons，Wind，长江证券研究所 资料来源：IMF，Wind，长江证券研究所 图 3：IMF 最新全球增速预期为金融危机后的最低水平 图 4：经济疲软期全球集装箱周转量增速基本均处于低点 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2
18、010201120122013201420152016201720182019E全球经济实际增速 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201120122013201420152016201720182019E全球集装箱周转量增速经济增速与2019接近年份 资料来源：IMF,长江证券研究所（注：2019 年采用 IMF2019 年 4 月预测值）资料来源：Clarksons，长江证券研究所 但仅观察全球经济疲软的 2012 年和 2015 年，在消费数据支撑下美线箱量依旧保持稳健的增长，而在运价表现上，2012 年的价格上涨与 2015 年的价格下滑形成对比，船商的协同效应与无序竞争导
19、致运力积压可能是造成表现相异的原因。在行业在行业经历经历残酷竞残酷竞争争，进入高集中度阶段进入高集中度阶段后后，有序竞争才是船商共同发有序竞争才是船商共同发展的前提展的前提，这或许需要当，这或许需要当下的联盟下的联盟做出更做出更多的努力多的努力。请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究深度报告 图 5：2012 年和 2015 年美线箱量增长仍保持相对稳健 图 6：2012 年和 2015 年运价表现相异-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Ja
20、n-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19美线箱量同比 01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19美西(美元/
21、FEU）美东(美元/FEU）资料来源：PIERS，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 虽然消费作为经济后周期，在中期看仍具有韧性，但短期内短期内 2018 年年中国对美出口的抢中国对美出口的抢运将运将产生产生一定一定的边际的边际消减影响消减影响，而而 2019 年年则将产生高基数则将产生高基数的拖累效应的拖累效应，或将放大需求，或将放大需求降幅降幅。抢运造成美国库存端的环比快速提升，而与之对应的销售数据并未明显上行，库存端积压对于美国进口形成负反馈，并已经在 2019 年 1-2 月我国出口数据中显现一定影响，因此抢运效应的量化以及抢运透支消退的时间均是行业当前较为关心的问题。
22、图 7：中国对美出口的抢运行为消退 图 8：抢运行为下，美国 Q3-Q4 库存环比增速及存销比走高-40%-20%0%20%40%60%Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19对美出口月度金额同比 1.201.251.301.351.401.451.501.55-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%
23、2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4制造商库存环比零售商库存环比批发商库存环比制造商存销比（右轴）零售商存销比（右轴）批发商存销比（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 行业研究深度报告 抢运：少量出口贸易前移，透支已于 3 月消退 我们通过跟踪相关的数据，给予抢运一个合理的定义：本次抢运是发生于 2018 年 4-11月，针对于机电等消费类产品的出口量前移现象。通过通过模拟模拟推演推演判断判断，占占 201
24、8 年年中中国国出口贸易出口贸易总额约总额约 2%的的抢运抢运效效应应或或已于已于 2019 年年 3 月月消退消退。因此抢运对于需求端带来的影响实际偏小，全球经济下滑仍是集运需求最主要的不确定因素。定义抢运：发生于 4-11 月的贸易前移现象 关于抢运开始的时点，从中国（若无特指，均代表大陆地区，下同）出口增速看，2018年 4 月环比上升与此前三年的增速环比走势相异，贸易商提前交易的抢运行为较为清晰。结束时点方面，2018 年 12 月初确认原定于 2019 年 1 月 1 日的关税税率上调后延3 个月，造成抢运行为消退，当月出口增速转负。因此因此，从出口数据从出口数据与与时间轴看时间轴看
25、抢运抢运的的时间时间大概大概率率为为 4 月月-11 月月。图 9：出口增速自 2018 年 4 月起走势异于此前三年 图 10：2018 年关税相关事件的时间轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国出口金额月度同比2015201620172018 2018年4月4日，500亿美元关税清单（25%）2018年8月8日，160亿商品关税生效2018年7月6日，340亿商品关税生效2018年9月18日，2000亿商品关税生效 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：新华社，长江证券研究所 中国大陆对美出口年度增速与韩国和
26、中国台湾对美出口增速在金融危机后有较强的相关性，主要由于全球贸易降速后中国大陆出口优势逐步边际弱化，而韩国和中国台湾作为与类似的外贸型经济国家或地区，其在电子等制造业出口上与中国大陆相仿，造成中国大陆、韩国、台湾地区三个国家或地区的出口增速曲线在金融危机后基本一致。图 11：中国大陆对美出口增速与韩国对美增速基本一致（以金额计）图 12：中国大陆对美出口增速与中国台湾对美同样拟合较好（以金额计）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%199920002001200220022003200420052005200620072008200820092010201120112012201
27、32014201420152016201720172018中国大陆韩国 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%19992000200120022002200320042005200520062007200820082009201020112011201220132014201420152016201720172018中国大陆中国台湾 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 行业研究深度报告 但从 2018 年月度出口增速看，中国大陆、韩国、中国台湾存在差别，主要由于中国受到关税清单的影响更加明显。从中国大陆、
28、韩国、中国台湾的出口增速差月度均值来看，中国大陆与韩国、中国大陆与中国台湾 2018 年出口增速差在 2018 年表现出显著不同于此前平均增速的时间段集中于 4-11 月，而在 2018 年 12 月有所反转。因此因此从从对比对比角角度度看看，4-11 月月较大可能为较大可能为抢运的窗口期抢运的窗口期。图 13：2018 年中国大陆和韩国对美出口增速月度数据（以金额计）图 14：2018 年中国大陆和中国台湾对美出口增速月度数据（以金额计）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Se
29、p-18Oct-18Nov-18Dec-18中国大陆韩国 -10%0%10%20%30%40%50%Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18中国大陆中国台湾 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：金融危机后分月度中国大陆与韩国、中国台湾对美出口增速差 日日期期 2009-2017年年均均值值 2018年年 中国中国大陆大陆-韩国韩国 中国中国大陆大陆-中中国台国台湾湾 中国中国大陆大陆-韩国韩国 中国中国大陆大陆-中国台中国台湾湾 1月 2%6%7%
30、0%2月 0%4%58%34%3月 0%5%-4%-10%4月月 1%3%11%7%5月月 2%3%0%-2%6月月 3%4%5%7%7月月 1%2%2%9%8月月 0%4%12%11%9月月-1%3%26%5%10月月 3%3%-34%3%11月月 1%4%2%6%12月 4%4%-25%-17%资料来源：Wind，长江证券研究所 具体到集运行业，美线增速自 2018 年 6 月起趋势反转，中美集装箱运输中的核心货种为家具、纺织品以及电子设备等消费类工业产成品，2018 年下半年出口交货值增速明显被推高，而与基本面相左的出口交货值高增速侧面印证美线的抢运现象确实对集运行 请阅读最后评级说明和
31、重要声明 9/23 行业研究深度报告 业有所干扰。因此因此，从关从关税清税清单单、不同国家不同国家或地区出口增速或地区出口增速以以及及美线变化等方面美线变化等方面来看来看，抢运抢运行行为为是发是发生于生于 2018 年年 4-11 月的针对月的针对机电类机电类等工业等工业产产成品的出成品的出口贸易前移行为口贸易前移行为。图 15：美线集装箱需求以家具、机电、纺织品等消费类工业产成品为主 图 16：从主要需求看，2018 年下半年出口交货值增速陡升 家具用品15%纤维制品10%电气设备7%塑料制品4%汽车零件4%玩具3%轮胎和内胎3%鞋和附属品3%建筑用具3%影像和音响产品3%其他45%-15%
32、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18出口交货值月度同比纺织服装业家具制造业通用设备制造业 资料来源：PIERS,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 多维测算：抢运影响几何？抢运何时结束？在明确抢运时间跨度下，我们试图从中国出口、美国商业运行以及运输角度等方面去模拟推演抢运的
33、影响以及持续时间，在多种在多种方式的推算下方式的推算下，大致大致可可以认为以认为抢运大约占抢运大约占全年全年中中国国出口出口美国美国（或美国或美国自中国自中国进口进口）金额的金额的 2%，而而这一影响这一影响已在已在 3 月月的的进出口进出口数据数据中中消退消退。从关税清单货种简易分类看，抢跑部分约占全年的 2.3%虽然关税协议是分批次生效，但所涉及商品重合度较高，因此抢运分货种的影响难以区分，但从中国对美出口结构看，工业产成品和机械设备占据较高比例。作为亚洲主要的出口型国家，中国大陆和韩国及中国台湾对美出口具有较高相关性，而从美国工业制成品和机械设备的进口增速来看，抢运期间中国大陆与中国台湾
34、增速差走扩。但从出口订单来看，中国台湾 2018 年表现不佳，而中国大陆在此方面也没有明显增长，在工业制成品和机械设备上的对美出口增速的差值较大可能源于抢运行为。以以中国中国台湾台湾对美对美出口出口增速增速曲曲线线为基为基准准，可可以以测得测得中国中国抢运部抢运部分分占占对对美美出口出口工业产工业产成品成品和机械和机械设备设备出出口金额口金额的的 4.5%（抢运抢运阶段阶段）、2.3%（2018 年全年年全年）。图 17：中国对美国出口总金额商品结构（2019 年 1 月）图 18：美国自中国大陆和韩国、中国台湾进口增速在抢运期间走扩 0%10%20%30%40%50%机电、音像设备及其零件、
35、附件纺织原料及纺织制品塑料及其制品;橡胶及其制品鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造光学、医疗等仪器;钟表;乐器革、毛皮及制品;箱包;肠线制品木及制品;木炭;软木;编结品珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币活动物;动物产品矿产品武器、弹药及其零件、附件中国对美国出口金额占比 -20%-10%0%10%20%30%Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18J
36、an-19美国工业制成品和机械设备分国别或地区进口增速韩国中国台湾中国大陆 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：CEIC,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 行业研究深度报告 图 19：中国台湾的外销订单在 2018 年表现不佳 图 20：中国（大陆）在出口订单的增长也并未有明显的改善-15-10-50510152025Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May
37、-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19(%)中国台湾:外销订单:同比 012345644464850525456Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19新订单与新出口PMI差值（右轴）PMI:新订单PMI:新出口订单 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 从中美汇率
38、去看抢运：汇率作为经济比价与出口拟合较好 汇率作为货币比价指标乃至经济比价指标，涵盖宏观经济走势、购买力平价等与出口相关的要素，从企业角度看，汇率的变化必将对下期的出口行为有所修正，因此汇率对于出口具有较强的解释力度。数据表征上，人民币实际有效汇率指数同比变化与中国当月出口增速具有较强的领先滞后关系，约领先出口指标 6 个月。具体到美国，抢运影响下人民币与美元的汇率关系与中国对美出口有所背离，曲线凹凸性相异。图 21：2018 年下半年人民币汇率对出口由拖累转为支撑 图 22：在抢运影响下，出口曲线与汇率曲线凹凸性相异 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-
39、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-97Dec-97Nov-98Oct-99Sep-00Aug-01Jul-02Jun-03May-04Apr-05Mar-06Feb-07Jan-08Dec-08Nov-09Oct-10Sep-11Aug-12Jul-13Jun-14May-15Apr-16Mar-17Feb-18Jan-19中国出口当月同比人民币实际有效汇率指数同比（3MMA，后移6月，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%-40%-20%0%20%40%60%Jan-05Aug-05Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-0
40、8Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19中国对美国出口当月同比美元兑人民币同比(右轴）资料来源：CEIC,长江证券研究所（注：右轴汇率指数同比为逆序刻度）资料来源：CEIC,长江证券研究所（注：右轴汇率同比为逆序刻度）通过通过汇汇率率为为单因素拟单因素拟合合不包含抢运因素的出口不包含抢运因素的出口曲线曲线，并并以以 2018 年年实实际际曲线曲线高高出出拟合拟合部部分分计计算算，2018 年年抢运部分占抢运部分占全全年
41、年出出口口比例比例约为约为 2.0%（金额金额口径口径）。在抢运结束之后，自 2018 年 11 月起抢运背景下相对高位的出口增速开始回落，以此为时点计算抢运出口的消化部分，从 2 月出口数据看，抢运带来的需求透支影响已基本显现完毕，参考 3 月抢运影响已近结束。但但未未考虑到企考虑到企业业在在此前此前汇率较大波动期或汇率较大波动期或提前提前增大对冲手段的使增大对冲手段的使用用，所计算的抢运结果所计算的抢运结果可能可能有有所所偏离偏离。请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 行业研究深度报告 图 23：由汇率单因素拟合的出口增速曲线与实际出口增速曲线-40%-30%-20%-10%0%10%
42、20%30%40%50%60%Jan-03Sep-03May-04Jan-05Sep-05May-06Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19实际出口增速曲线拟合出口增速曲线 资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究所 从美国消费去看抢运：抢运推高库存，需求无法消化 集运美线主要货种为家具、机电产品和纺织品，具有较显著的消费属性。抢运属于贸易提前，并未有需求提前，因此造成了美国本土供给和需求的差额，而在集运
43、以产成品为主和陆地物流时间较短的背景下，库存是多余供给的唯一去处，同时高库存与相对较低的销售将共同反作用于生产端，2018 年 4 月后美国耐用品的出货量和新订单增速均出现较大幅度的下滑。图 24：2018 年美国库存同比增速不断提升 图 25：从耐用品看，出货量和新订单均自 2018 年 4 月后下滑-4%-2%0%2%4%6%8%Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18
44、Sep-18Nov-18库存制造商库存零售商库存批发商库存 -2%0%2%4%6%8%10%12%Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19出货量增速新增订单增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 对于消费品而言，美国经济满足“生产+进口=库存+消费”的等式，美国库存周期与商业周期保持较强的一致性，库存
45、数据表现与美国 GDP 较为吻合。因此我们用美国 GDP去代替库存、以出货量增速表征生产端，以零售额作为消费端，去拟合美国自中国进口的增速曲线，根据根据拟拟合曲线测算合曲线测算，抢运抢运部部分分约占约占 2018 年美国年美国自中国自中国进口额的进口额的 2.2%。请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 行业研究深度报告 图 26：美国制造业库存量与美国 GDP 相关性较高 图 27：美线箱量与库存增速出现显著背离-8-6-4-202468-20-15-10-505101520Jan-00Nov-00Sep-01Jul-02May-03Mar-04Jan-05Nov-05Sep-06Jul-
46、07May-08Mar-09Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13Mar-14Jan-15Nov-15Sep-16Jul-17May-18(%)（%）美国:全部制造业:存货量:季调:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16J
47、ul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18美国全部制造业存货量季调同比美线箱量增速（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Clarksons，Wind,长江证券研究所 从陆地运输去看抢运：抢运带来铁路量价的反常表现 将视角放缩到中观层面，在美国发达的多式联运体系下，铁路运输为美国最主要的集装箱陆地运输方式，其与美国宏观经济具有较强的相关性。在抢运期间产生了美国库存快速提升的现象，商品的流转来看，自 6 月起美国铁路运输价格与制造业价格增速差开始走扩，对应着美线箱量增速的上升期，大概率由于抢运导致箱量提升而使得铁路运输量加大，供求短期失衡引致铁路运价的快速上涨。图
48、28：美国铁路运输货运量与其宏观经济具有较强的相关性 图 29：2018 年美国铁路集装箱运量增速保持较高水平-9%-6%-3%0%3%6%9%0.700.800.901.001.101.201.302003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4季度运量比（后移一期）美国GDP（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul
49、-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19全部货物商品货物 资料来源：北美铁路协会，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：北美铁路协会,长江证券研究所 图 30：2018 年 6 月起美国铁路运输业与制造业 PPI 增速差走扩 图 31：美线箱量从 6 月开始走高-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-
50、16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19美国:PPI:铁路运输:同比美国:PPI:制造业总计:同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18亚洲-美国箱量同