1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 交通运输交通运输|航空航空 推荐推荐（维持维持）大众化航空大众化航空出行崛起出行崛起，行业行业竞争竞争格局格局将变将变 2019年年12月月08日日 航空行业深度报告航空行业深度报告 上证指数上证指数 2912 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）8 0.2 总市值（亿元）3028 0.5 流通市值（亿元）2814 0.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-6.5-3.9-2.3 相对表现-4.4-13.4-25.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、航空业深度报告从三阶段理论重看航
2、空业估值2019-07-01 2、航空业重大点评报告737MAX空难影响深远，供给侧影响持续到明年2019-04-14 3、民航发展基金费减半点评政策助力，百尺竿头更进一步2019-04-04 投资建议：投资建议：首推南方航空、中国国航、低成本航空春秋航空以及支线航空华夏航空。未来三四线城市航空出行崛起，一二线航空出行增长乏力。高频数据显示航空四季度经营数据好转，同时 PB 估值较低，油汇企稳，将有跨年行情。随着经济企稳复苏，大众化航空出行需求持续上行，中期春秋航空以及华夏航空最为受益。短期供需向好，预计四季度至短期供需向好，预计四季度至 2020 年需求复苏，静待跨年行情。年需求复苏，静待跨
3、年行情。从需求来看，11 月三大航票价月同比增长 3-5%，国航、南航、东航客座率同比分别提升0.1pt、1.2pt、1.4pt；座收同比分别增长 3.5%、4.1%、7.0%。整体客流趋势 12月同比仍保持较快增长，上半月客座率同比增幅较大。中下旬预售情况仍较同期理想。从供给来看，B737MAX-8 停飞叠加 B737NG 发动机故障，短期民航业供给仍然受限，航空需求增长韧性强。中中期期中国中国三四三四线航空线航空出行出行崛起崛起，渗透率空间较大。，渗透率空间较大。我国航空业正处于成长期，2018 年人均乘机次数仅为 0.44 次，远低于美国（2.73 次）。即使考虑高铁网络分流影响，中期中
4、国民航每年人均乘机次数至少超过 1 次。我们判断未来大众化航空出行是需求增长的核心动力。未来三四线航空出行需求将崛起，长尾利基市场大有可为。据空客预测，预计未来我国民航客运量仍能保持 7%以上的增长，三四线城市仍能保持 15-30%的增长，民航渗透率仍有巨大提升空间。大兴机场启用将改变中国民航业竞争格局大兴机场启用将改变中国民航业竞争格局。随着大兴国际机场启用，欧美远程航线“一线一企”格局将被彻底打破，将明显刺激京津冀地区旅客大众出行。未来春秋航空和中联航在大兴机场运营将如鱼得水。中国国航国际长航线垄断竞争优势将被逐步削弱，南方航空国际长航线经营迎来转机。从北京中转飞欧美长航线将明显好于从广州
5、中转飞欧美长航线，可以预期南方航空的欧美长航线将明显扭亏，中国国航北京飞欧美长航线旅客将被逐步分流。油价大幅上涨空间不大，油价大幅上涨空间不大，20 年人民币升值预计超预期。年人民币升值预计超预期。供给端减产困难而终端需求不足使得石油中期走势承压，难以大幅上行。预期 19 年油价均值约为65 美元/桶。9 月以来人民币汇率触底回升，预计明年美元指数将明显下行，人民币升值。南航等大航对汇率最为敏感，而春秋航空基本不受汇率影响。苏宝亮苏宝亮 S1090519010004 风风险险提示：提示：油价大幅上涨、人民币大幅贬值、宏观经济下行超预期。重重点公司主要财务指标点公司主要财务指标 股价股价 1 1
6、8 8EPSEPS 1 19 9EPSEPS 2020EPSEPS 1 19 9PEPE 2020PEPE PBPB 评级评级 南方航空 6.67 0.28 0.42 0.54 15.9 12.4 1.3 强烈推荐-A 中国国航 8.58 0.53 0.53 0.59 16.2 14.5 1.3 强烈推荐-A 春秋航空 41.51 1.55 2.08 2.50 20.0 16.6 2.6 强烈推荐-A 吉祥航空 13.35 0.74 0.74 0.92 18.0 14.5 2.1 强烈推荐-A 华夏航空 10.85 0.61 0.85 1.15 12.8 9.4 2.7 强烈推荐-A 资料来源
7、：公司数据、招商证券 -1001020304050Dec/18Apr/19Jul/19Nov/19(%)航空沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、大众航空出行趋势显著，三四线城市需求快速增长.6 1.民航人均乘机次数较低，渗透率提升空间较大.7 2.一线机场时刻资源饱和，但已进入密集投产期.8 3.中西部地区发展加速，支撑二三四线航空需求.9 4.宏观经济下行+因私出行占比提升，推动低成本航空发展.13 5.民航业未来供需情况总结.16 二、大兴机场启用，民航业未来格局重塑.17 1.大兴机场的基本情况.17（1）大兴机场带来产能扩张.17（2）大兴
8、机场的转场计划.18（3）未来北京两场旅客吞吐量计划.18 2.国航竞争地位迎来改变.20（1）短期（2019-2022）中国国航的盈利有较强的支撑.20（2）2022 年以后国航盈利受到冲击.20（3）国航将发挥主基地航司优势以应对冲击.21 3.南航和东航迎来发展新契机.22（1）短期内南航和东航盈利品质难以提升.22（2）2022 年以后南航和东航盈利能力提升.23（3）南航东航迎来国际航线发展新机遇.23 4.大兴启用后，三大航竞争地位总结.25 三、油价维持低位，人民币升值空间较大.26 1.油价：原油产量持续增长，经济下行抑制原油需求.26 2.汇率：中美贸易关系为关键影响因素，人
9、民币仍有升值空间.28 四、观点总结以及投资建议.31 五、风险提示.33 图表目录 图 1：全民航正班客座率.6 图 2：全民航平均票价.6 图 3：五家主要航空公司年度平均票价变化.6 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：美国人均乘机次数.7 图 5：13-17 年中国、加拿大、美国人均乘机次数对比.7 图 6：民航旅客周转量及其在交通运输体系中的比重.7 图 7：民航旅客运输量及其在交通运输体系中的比重.7 图 8：空域资源分配.8 图 9：1998-2018 我国城镇化进程.10 图 10：全国人均可支配收入及其增长速度.10 图 11：各地区机场旅客吞吐量
10、及增速.10 图 12：各级别城市机场旅客吞吐量增速.11 图 13：我国支线机场数量变化.12 图 14：我国支线机场分布（2017）.12 图 15：华夏航空营业收入及同比增速.12 图 16：华夏航空航线网格图.12 图 17：华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航季）.13 图 18：华夏航空按航线分每周航班次（最新航季）.13 图 19：国内游客人次及增长速度.13 图 20：2018 年不同航空出行原因比重.13 图 21：2014-2018 年国内生产总值及增速.14 图 22：国内生产总值季度环比增速.14 图 23：2018-2019 全国城镇失业率.14 图 24：我国低成
11、本航空市场份额变化.14 图 25：低成本航空国内航线市场份额变化对比.14 图 26：低成本航空国际航线市场份额变化对比.14 图 27：春秋航空营业收入与净利润增速较快.15 图 28：低成本航空春秋航空平均客座率较高.15 图 29：低成本航空春秋航空 RPK 增速高于平均水平.15 图 30：三大航客机净增加计划表（原计划）.16 图 31：首都国际机场鸟瞰图.17 图 32：大兴机场鸟瞰图.17 图 33：首都机场未来吞吐量预测（单位：万人次）.19 图 34：大兴机场未来吞吐量预测（单位：万人次）.19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 35：南航从北京出
12、发的航线.22 图 36：东航从北京出发的航线.22 图 37：大兴机场处于京、津、雄安三角的中心.23 图 38：北京西南地区距离大兴机场更近.23 图 39：国航、南航东航未来发展前景.26 图 40：19 年以来布油维持相对低位.26 图 41：19 年以来美元兑人民币汇率变化情况.26 图 42：美国原油产量当月值（单位：千桶）.27 图 43：OPEC 原油产量当月值（单位：千桶）.27 图 44：沙特阿拉伯原油产量当月值（单位：千桶）.27 图 46：中美贸易摩擦时间线.28 图 47：贸易战与汇率拟合程度.29 图 48：美国 GDP 季度增速.29 图 49：美国进出口金额（单
13、位：百万美元）.30 图 50：美国进出口金额增速（单位：百分比）.30 图 51：2020 年美国大选进程表.30 图 52：中国国航敏感性分析.32 图 53：南方航空敏感性分析.32 图 54：春秋航空敏感性分析.33 图 55：航空行业历史PEBand.34 图 56：航空行业历史PBBand.34 表 1：一线机场扩建情况.8 表 2：分机场类别周度航班量统计.9 表 3：三大国际枢纽周度航班量统计.9 表 4：各地区机场旅客吞吐量及增速.10 表 5：各级别城市机场旅客吞吐量及增速.11 表 6：民航局对两场机场旅客吞吐量（万人次）的规划（情形 1：2022 年大兴增速 10%）.
14、18 表 7：民航局对两场机场旅客吞吐量（万人次）的规划（情形 2：2022 年大兴增速 15%）.19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 8：民航局对两场机场旅客吞吐量（万人次）的规划（情形 3：2022 年大兴增速 20%）.19 表 9：2019 年冬春航季国际航线三大航每周班次和市场份额.21 表 10：2019 年夏秋航季国际航线三大航每周班次和市场份额.21 表 11：大兴机场国际航线.24 表 12：国航、南航、春秋航空关键假设.31 表 13：航空公司估值对比表（截至 2019/12/06）.33 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6
15、 一、大众航空出行趋势显著，三四线城市需求快速增长 自自 2 2014014 年以来，我国民航客座率持续攀升，行业景气度处于增长趋势，截至年以来，我国民航客座率持续攀升，行业景气度处于增长趋势，截至 2 2019019 年第年第三季度，已达到三季度，已达到 8 83.63.6%；但是全；但是全民航平均票民航平均票价却处于下降态势，与景气度相背离。价却处于下降态势，与景气度相背离。我们认为，出现这一现象主要由于航空需求的结构性发生了变化：（1）我国目前人均乘机次数较低，但大众化出行趋势日益显著，因私航空出行占比提升，推动客座率持续抬升。（2）一线机场资源趋向饱和，时刻增长缓慢；然而二线之间、三四
16、线航线投入增速较快，占比提高、票价走低。（3）宏观经济下行，低成本、支线航空迎来发展高峰，低票价航线需求增加，拉低民航票价平均水平。图图 1 1：全民航正班客座率：全民航正班客座率 图图 2 2：全民：全民航平均航平均票价票价 资料来源：民航行业发展统计公报、招商证券 资料来源：民航行业发展统计公报、招商证券（利用航空公司总体营业收入粗略估算）通过五家上市航司平均通过五家上市航司平均票价变化趋势，我们能够发现整体呈下降态势。但各航司之间的票价变化趋势，我们能够发现整体呈下降态势。但各航司之间的差异依旧存在，国航票价仍居高位，南航、东航票价次之，春秋、吉祥低价优势明显。差异依旧存在，国航票价仍居
17、高位，南航、东航票价次之，春秋、吉祥低价优势明显。以公商务旅客为主、国际长航线居多的中国国航票价仍居最高位，南方航空、东方航空票价次之，低成本航空吉祥航空、春秋航空仍旧保持较强的价格优势，预期未来二三四线城市竞争相对激烈。图图 3 3：五家主要航空公司年度平均票价变化：五家主要航空公司年度平均票价变化 资料来源：公司公告、招商证券 81.4%82.1%82.6%83.2%83.2%83.6%80%81%82%83%84%85%201420152016201720182019前三季度客座率1075.41 1000.85 962.03 966.27 1001.67 9009209409609801
18、0001020104010601080110020142015201620172018单位：元全民航4005006007008009001000110012002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1单位：元中国国航南方航空东方航空吉祥航空春秋航空 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 1.民航人均乘机次数较低，渗透率提升空间较大 与美国相比，中国航空人均乘机次数均较低。与美国相比，中国航空人均乘机次数均较低。美国人均乘机次数呈现稳步增长特点，1970 年以来，人均乘机次数复合增长率达到 2.6%，同时期美国人均 GDP 复合增长率
19、 5.3%，经济增长推动了航空需求，2017 年人均乘机次数达到 2.61 次。观察美国和加拿大航空发展历史，人均乘机次数总体随经济平稳增长，均达到约 2.50 次的水平。我国 2017 年人均 GDP 约 9000 美元，对应美国和加拿大人均乘机次数约为 1.1 次和 0.9 次，而我国仅为 0.40 次，与美国和加拿大相比我国人均乘机次数较低，我国航空需求仍有较大发展空间。图图 4 4：美国人均乘机次数：美国人均乘机次数 图图 5 5：1313-1717 年中国、加拿大、美国人均乘机次数对比年中国、加拿大、美国人均乘机次数对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 大
20、众化航空出行是大势所趋，民航在交运体系中占比持续攀升。大众化航空出行是大势所趋，民航在交运体系中占比持续攀升。随着居民可支配收入的增长以及消费结构的转变，更多人选择在节假日外出旅行、探亲，海外出行人数也逐年攀升，这推动了大众化航空出行的发展。虽然我国高铁网络极为发达，但中西部地势复杂区域的航空出行需求仍有较大提升空间。据国家统计局发布的 2018 年国民经济和社会发展统计公报，2018 年度全年旅客运输周转量为 34,213.5 亿人公里，增长 4.3%，其中民航旅客周转量 10,711.6 亿人公里，较上年增长 12.6%，占各种运输方式比例为31.3%，较上年上升 2.3 个百分点，在综合
21、交通运输体系中的地位和作用显著提高。图图 6 6：民航旅客周转量及其在交通运：民航旅客周转量及其在交通运输体系中的比重输体系中的比重 图图 7 7：民航旅客运输量及其在交通运输体系中的比重：民航旅客运输量及其在交通运输体系中的比重 资料来源：国民经济和社会发展统计公报、招商证券 资料来源：国民经济和社会发展统计公报、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2.一线机场时刻资源饱和，但已进入密集投产期 军方严控空域资源，民航使用范围有限，一线机场时刻增长受限。军方严控空域资源，民航使用范围有限，一线机场时刻增长受限。我国空域由空军统一管制，且在分配时秉持军用优先的原则，
22、军用、民用空域划分严格，实施二元化管理。目前，我国民航可用空域仅占比 30%，有限的空域资源已经难以适应我国庞大且增长迅速的航空运输量。此外，我国民航可用空域资源存在分布不均匀现象，经济发达的东部地区拥有我国最大的空中流量，却只有约三分之一的空域资源，北京、上海、广州等发达一线城市航线增长缓慢。图图 8 8：空域资源分配：空域资源分配 资料来源：知网、招商证券 一线机场时刻资源饱和，增长趋缓，已接近增长天花板。一线机场时刻资源饱和，增长趋缓，已接近增长天花板。由于航线航权的相对有限性以及航线军用优先的原则，经过多年的快速扩张与发展，国内一线机场目前大部分处于产能饱和的状态，航班量增长缓慢甚至出
23、现同比下降趋势。但一线机场进入密集扩建期但一线机场进入密集扩建期，潜在时刻增速有望放量。，潜在时刻增速有望放量。上海浦东机场卫星厅建成后，旅客吞吐量预计达到 8000 万人次/年，此外，根据上海发改委批复，上海浦东将于 2023年建成 T3 综合体，旅客吞吐量预计可达 1.2 亿人次/年。广州白云机场扩建项目 T3、第四、五跑道将于 2025 年建成，建成后白云机场年旅客吞吐量将达到 1 亿人次。北京大兴机场的扩建将使机场旅客吞吐量在 2025 年达到 7200 万人次/年，远期来看，大兴机场年旅客吞吐量可达到 1 亿人次。深圳宝安机场将于 2030 年完成第三跑道、空管工程等扩建项目，完成后
24、机场旅客吞吐量有望达到 8000 万人次/年。我国三大国际枢纽北京首都机场、上海浦东机场与广东白云机场 2019 年冬春航班时刻增速分别同比-4.8%、-0.4%、+6.8%。首都机场受大兴机场分流影响，此航季时刻增速同比下滑，我们预计 2022 年客流触底回升；浦东机场冬春季时刻仍然收紧，但随着卫星厅投产和民航局调控政策的转变，预计明年夏秋季时刻增速达到 3%-5%；白云机场产能变现将逐步显现，冬春季时刻增速达 6.8%，其中国际线将实现较快增长，时刻增速达13%以上。表表 1 1：一线机场：一线机场扩建情况扩建情况 机场机场 上海浦东上海浦东 广州白云广州白云 深圳宝安深圳宝安 北京大兴北
25、京大兴 已已完完项目名称 卫星厅 S1S2 T2、第三跑道、AOC、综合交通中心 4 条跑道、143 平航站楼 30%70%民用军用 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 成成项项目目 启用时间 2019.9.16 2018.4.26 2019.9.25 预期旅客吞吐量(万人次/年)8000 7000 4500（2022年）/7200(2025年）计计划划扩扩建建项项目目 项目名称 T3 T3、第四、五跑道 第三跑道、空管工程 3 条跑道 预期时间 2023 年 2025 年 2030 年 预期旅客吞吐量(万人次/年)12000 10000 8000 10000 资料来源：上
26、海市发改委、公司公告、招商证券 表表 2 2：分机场类别周度航班量统计分机场类别周度航班量统计 机场类别机场类别 20162016 冬春冬春 20172017 夏秋夏秋 20172017 冬春冬春 20182018 夏秋夏秋 20182018 冬春冬春 20192019 夏秋夏秋 20192019 冬春冬春 一类机场 3.00%3.30%2.10%0.30%0.10%2.10%6.10%十大机场 5.70%5.30%3.50%2.90%3.70%4.00%2.90%主协调机场 5.00%4.00%5.60%2.00%4.30%5.30%3.10%千万级机场 14.60%12.30%13.40%
27、6.40%4.90%7.90%4.80%其他机场 16.90%15.10%16.00%14.70%18.10%21.60%9.30%合计 8.50%7.80%7.80%5.50%6.70%8.90%5.40%资料来源：民航预先飞行管理计划、招商证券 表表 3 3：三大国际枢纽周度航班量统计：三大国际枢纽周度航班量统计 上市机场上市机场 20162016 冬春冬春 20172017 夏秋夏秋 20172017 冬春冬春 20182018 夏秋夏秋 20182018 冬春冬春 20192019 夏秋夏秋 20192019 冬春冬春 北京首都-0.10%1.40%1.50%-0.60%-0.50%0
28、.10%-4.80%国内-2.00%-0.10%2.20%-2.10%-1.10%1.30%-4.10%国际 6.40%6.30%-0.60%4.00%1.20%-3.20%-7.00%上海浦东 3.50%3.50%1.90%0.10%-0.80%0.50%-0.40%国内 4.20%2.10%-1.20%-0.50%1.40%3.60%1.00%国际 2.80%4.90%4.70%0.60%-2.80%-2.30%-1.80%广州白云 6.70%5.50%3.20%1.70%1.90%6.50%6.80%国内 4.20%2.80%1.50%0.00%1.90%5.30%4.50%国际 15.
29、10%14.50%8.20%6.80%2.00%9.80%13.60%资料来源：民航预先飞行管理计划、招商证券 3.中西部地区发展加速，支撑二三四线航空需求 我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，支撑我国城镇化进程加快，中西部地区发展加速，支撑二二三四线航空需求。三四线航空需求。从 1998 年到 2018年，我国实现了常住人口城镇化率从 33.35%到 59.58%的增长，目前我国城镇人口已经达到 83137 万人。在这一进程中，受益于国家扶持政策、人才流动、科技创新以及地方特色等因素，中西部城市实现加速化发展，人均可支配收入显著增加，消费贡献度随之提升。中西部地区居民消费结构与观念也发生
30、转变。升学、旅游等出行需要、地理位置的相对偏僻性以及航空出行的天然优势等因素都将支撑中西部二三四线航空需求的增长。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 9 9：19981998-20182018 我国城镇化进程我国城镇化进程 图图 1010：全国人均可支配收入及其增长速度：全国人均可支配收入及其增长速度 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国民经济和社会发展统计公报、招商证券 分区域来看，近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快；按城市类别来看，二三四线城市分区域来看，近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快；按城市类别来看，二三四线城市机场的旅客吞吐量增速最快机场的旅客吞
31、吐量增速最快。分分区区域来看，域来看，2018 年，中部地区机场旅客吞吐量增速显著，同比+14.80%，东部与东北地区机场的旅客吞吐量均增长 9.70%，西部地区旅客吞吐量为 3.72 亿人次,同比+9.40%。按城市类别来看，按城市类别来看，一线城市机场近 3 年旅客吞吐量保持5-6%的同比增速，而二三四线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。表表 4 4：各地区机场旅客吞吐量及增速：各地区机场旅客吞吐量及增速 东部地区东部地区 东北地区东北地区 中部地区中部地区 西部地区西部地区 吞吐量(亿人次)yoy 吞吐量(亿人次)yoy 吞吐量(亿人次）yoy 吞吐量（亿人次）yoy 20
32、14 4.61 8.73%0.51 8.51%0.83 12.16%2.37 13.40%2015 5.02 8.89%0.55 7.84%0.90 8.43%2.69 13.50%2016 5.51 9.76%0.62 12.73%1.02 13.33%3.01 11.90%2017 6.14 11.43%0.72 16.13%1.22 19.61%3.40 12.96%2018 6.73 9.70%0.79 9.70%1.40 14.80%3.72 9.40%资料来源：2013-2018 民航行业发展统计公报、招商证券 图图 1111：各地区机场旅客吞吐量及增速：各地区机场旅客吞吐量及增速
33、 资料来源：2013-2018 民航行业发展统计公报、招商证券 33.35%59.58%0200004000060000800001000001200001400001600001800001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%10%20%30%40%50%60%70%城镇人口(万人)乡村人口(万人)常住人口城镇化率（右）20167219662382125974282288.0%7.4%6.3%7.3%6.5%5%6%6%7%7%8%8%9%1500017000
34、19000210002300025000270002900020142015201620172018全国居民人均可支配收入（元）比上年实际增长（右）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 5 5：各级别城市机场旅客吞吐量及增速：各级别城市机场旅客吞吐量及增速 一线一线 新一线新一线 二线二线 三线三线 四线四线 五线五线 2012 亿人次 2.39 2.12 1.35 0.53 0.20 0.19 yoy 5.30%9.66%11.38%15.60%23.63%20.57%2013 亿人次 2.51 2.39 1.54 0.61 0.25 0.21 yoy 5.33%1
35、2.74%14.15%14.14%23.54%14.87%2014 亿人次 2.67 2.69 1.69 0.67 0.30 0.25 yoy 6.22%12.76%10.07%10.71%19.16%18.76%2015 亿人次 2.84 3.00 1.86 0.76 0.34 0.30 yoy 6.45%11.40%10.28%12.52%14.39%18.65%2016 亿人次 3.03 3.38 2.12 0.85 0.39 0.33 yoy 6.52%12.74%13.74%12.64%14.01%9.54%2017 亿人次 3.19 3.79 2.55 1.01 0.46 0.38
36、 yoy 5.46%12.08%20.48%18.37%17.74%14.34%2018 亿人次 3.37 4.09 2.90 1.16 0.54 0.43 yoy 5.83%8.04%13.65%14.40%16.96%13.42%资料来源：Wind、招商证券 注：总体大约 200 个机场，按照最新城市分类整理。图图 1212：各级别城市机场旅客吞吐量增速各级别城市机场旅客吞吐量增速 资料来源：Wind、招商证券 注：总体大约 200 个机场，按照最新城市分类整理。经济经济发展发展与城镇化支撑三四线航空需求，支线航空迎来发展机遇期。与城镇化支撑三四线航空需求，支线航空迎来发展机遇期。相较于干
37、线航空而言，我国的支线航空起步较晚，初始发展速度相对较慢。在城镇化和经济发展的双重推力作用下，中国三、四线城市社会消费总额和城镇居民人均收入均逐年增加，消费需求随之呈现增长态势，居民出行的偏好也发生了较大变化，对出行方式的便捷性、舒适性有了更高要求，因此航空出行已经成为越来越多三四线普通居民的首选。统计数据显示，2013 至 2018 年，国内支线机场吞吐量年均增长 20%，远高于国内机场吞吐量 11%的增长速度，支线机场数量由 138 个增加至 184 个，增长 33.3%。根据规划，2020 年至 2035 年，国内新建机场大部分为支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提
38、升，支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018一线新一线二线三线四线五线 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 1313：我国支线机场数量变化：我国支线机场数量变化 图图 1414：我国支线机场分布（：我国支线机场分布（2 2017017）资料来源：中国民航局、招商证券 资料来源：飞常准、招商证券 华夏航空华夏航空凭借凭借先发优势，成为支线航空发展先锋，营收先发优势，成为支线航空发展先锋，营收与净利与净利增长稳定。增长稳定。作为国内典型的支线航空公司，华夏航空航线网络已基本覆盖
39、我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是对支线航空潜在需求较大的地区。华夏航空在时刻资源、航线布局、资源整合等方面都具有先发优势，2018 年独飞航线114 条，占华夏航空航线比例达 93%；华夏航空支线航点占全部国内支线机场比例达 41%。2019 年第三季度，华夏航空实现营业收入 15.55 亿元，同比+40.39%，归母净利润 2.26亿元，同比+196.77%。图图 1515：华夏航空营业收入及同比增速：华夏航空营业收入及同比增速 图图 1616：华夏航空航线网格图：华夏航空航线网格图 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
40、 从起飞机场的航班次来看，华夏航空每周起飞 1569 次航班，起飞频数最高的机场分别是重庆江北机场（ZUCK，192）、呼和浩特机场（ZBHH，156）、贵阳机场（ZUGY，144）、库尔勒机场（ZWKL，92）、兴义万峰林机场（ZUYI，黔西南，88）。从航线的航班次来看，每周航班次（对飞）最多的航线为黔东南的兴义-贵阳（贵州省内，106），其次是贵阳-毕节（贵州省内，42）、乌兰浩特-呼和浩特（内蒙古自治区内，42）、荔波-贵阳（旅游支线，22）、库尔勒-石河子（新疆，22）、赤峰-呼和浩特（内蒙古，22），其余航线基本每周 14、8、6 次航班。138184120130140150160
41、1701801902013年2018年 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 1717：华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航华夏航空按起飞机场分每周航班次（最新航季）季）图图 1818：华夏航空按航线分每周航班次（最新航季）华夏航空按航线分每周航班次（最新航季）资料来源：民航预先飞行计划管理系统、招商证券 资料来源：民航预先飞行计划管理系统、招商证券 4.宏观经济下行+因私出行占比提升，推动低成本航空发展 居民消费升级，旅游、居民消费升级，旅游、探亲等因私出行成航空探亲等因私出行成航空需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。增强
42、。随着经济发展以及人均可支配收入水平的提升，恩格尔系数不断下降，居民将更多收入用于旅游娱乐、交通出行等用途，提升生活质量与幸福感。据统计，2018 年全年国内游客 55.4 亿人次，比上年增长 10.8%。在过去十年中，因公商务航空出行占比由47%降为 43%，而旅行作为航空出行原因比重已超过三分之一，因私出行比例已过半。与强调及时性而价格弹性相对较小的公商务出行不同，因私出行的旅客更加关注出行成本控制与性价比高低，对出行时间要求相对宽松。因此，航空需求的结构性变化使得旅客对票价的关注性与敏感度都得到显著提高，这为低成本航空创造了广阔的市场。图图 1919：国内游客人次及增长速度：国内游客人次
43、及增长速度 图图 2020：20182018 年不同航空出行原因比重年不同航空出行原因比重 资料来源：国民经济和社会发展统计公报、招商证券 资料来源：携程网、招商证券 宏观经济下行背景下，航空需求结构转变，低成本航空需求增速提升。宏观经济下行背景下，航空需求结构转变，低成本航空需求增速提升。在经济形势相对下行的背景下，因私出行的旅客对票价敏感性得到放大，对于票价相对低廉的低成本航空航空需求旺盛，预期支撑低成本航空快速发展。根据亚太航空中心统计，2018 年，我国低成本航空占国内航线市场份额为 9.7%，尽管目前低成本航空公司市场份额仍然较少，但随着中国民航局出台进一步促进低成本航空发展的相关政
44、策，以及国内需求的日36.1 40.0 44.4 50.0 55.4 10.7%10.8%11.0%12.6%10.8%8%9%10%11%12%13%14%3035404550556020142015201620172018国内游客人次（亿人次）yoy(右）旅行37%公商务41%求学4%探亲13%其他5%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 益旺盛，未来市场前景广阔，潜力巨大。图图 2121：20142014-20182018 年国内生产总值及增速年国内生产总值及增速 图图 2222：国内生产总值季度环比：国内生产总值季度环比增速增速 资料来源：国家统计局、招商证券 资料
45、来源：国家统计局、招商证券 图图 2323：2 2018018-20192019 全国城镇失业率全国城镇失业率 图图 2424：我国低成本航空市场份额变化：我国低成本航空市场份额变化 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：亚太航空中心、招商证券 全球范围内，低成本航空发展趋势明显。全球范围内，低成本航空发展趋势明显。从全球范围看，2009 年至 2018 年十年间，全球低成本航空的国内航线市场份额从 24.7%提高至 32.5%，国际航线市场份额从 5.6%提升至 12.7%；亚太地区的国内航线市场份额从 16.1%攀升至 28.8%，国际航线市场份额从 3.7%提升至 7.9%。低成本航
46、空市场份额提升趋势显著，发展预期可观。图图 2525：低成本航空国内航线市场份额变化对比：低成本航空国内航线市场份额变化对比 图图 2626：低成本航空国际航线市场份额变化对比：低成本航空国际航线市场份额变化对比 资料来源：亚太航空中心、招商证券 资料来源：亚太航空中心、招商证券 6412816859937400618207549003097.3%6.9%6.7%6.8%6.6%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%60000065000070000075000080000085000090000095000020142015201620172018国内生产总值（亿元）yoy
47、(右)1.8%1.5%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%国内生产总值环比增长速度4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%2018.12018.22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.10全国城镇调查失业率9.30%9.70%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%9.8%20172018低成本航空23.60%24.7%31.4%3
48、2.5%13.60%16.1%26.9%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920172018全球亚太地区4.40%5.6%11.4%12.7%2.80%3.7%7.8%7.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2008200920172018全球亚太地区 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 今年今年以来，在宏观经济下行背景下，低成本航空春秋航空呈现较高客座率，经营数据表以来，在宏观经济下行背景下，低成本航空春秋航空呈现较高客座率，经营数据表现亮眼，业绩增速远超三大航。现亮眼，业绩增速远超三大航。春夏航空采用“两单、两高、两低”（单一机
49、型与单一舱位、高客座率与高飞机日利用率、低销售费用与低管理费用）的经营模式，这种在保证飞行安全与服务质量前提下的低成本航空经营模式，使春秋航空凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户。在当前经济形势下行的背景下，春秋航空这一价格优势尤为显著，吸引了大量追求性价比、对价格敏感的旅客，从而实现营收的稳定增长与高于行业平均的客座率、RPK 增速：（1）营收方面，2019 年前三季度，春秋航空累计实现营业收入 115.64 亿元，同比+13.61%，归母净利润 17.19 亿元，同比+21.70%，盈利表现较好。（2）客座率方面，2019 年三季度，春
50、秋航空客座率为 91.4%，而同期三大航国航、南航、东航的客座率分别为 82.13%、83.66%、82.41%，春秋航空客座率明显高于三大航。（3）RPK 增速方面，春秋航空 2019 年三季度 RPK 同比增长 16.40%，而全民航平均增速为 10.69%，三大航国航、南航、东航的 RPK 增速分别为 5.95%、11.10%、10.36%，春秋空业绩增速远超三大航，高于行业平均水平。图图 2727：春秋航空营业收入与：春秋航空营业收入与净利润增速较快净利润增速较快 资料来源：公司公告、招商证券 图图 2828：低成本航空春秋航空平均客座率较高低成本航空春秋航空平均客座率较高 图图 29