1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告航空运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）多角度分析波音事件影响：不止于当下多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续，持续看好我国航空业发展看好我国航空业发展 事件：事件：3月 14日起，波音 737MAX 系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前报告基础上，我们就市场关心的一些问题做更深入探讨。订单分析：订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型为波音未来最核心机型，其影响或使，其影响或使我国航空业供给降我国航空业供
2、给降速速。1）波音首架 MAX 系列于 2017 年交付，当前 4636 架未交付，占波音总订单的 78.5%，更占据 737 窄体机系列的 98%，为波音最核心机型。2）对我）对我国存量影响：国存量影响：目前 96架占行业比重占行业比重 2.6%，其中南航 34架，国航 22架，东航14架，占比分别为 4%、3.3%及 2.2%。3）我国增量影响：）我国增量影响：航空公司直接预定数量 104架，租赁公司订单 299架，假设租赁订单中国内航企占比 50-100%，则实际待交付我国订单为 254-403 架，相当于运力规模的相当于运力规模的 7-11%。4）从上市）从上市公司角度看，公司角度看，
3、三大航 2019年计划引进 737MAX105 架，占机队规模的 4.8%。737MAX 停飞对航空公司的收入成本影响几何？停飞对航空公司的收入成本影响几何？1）737MAX 系列停飞对成本系列停飞对成本的影响的影响：飞机正常运行的成本包括固定成本固定成本：折旧（租金）、维修、停场费以及变动成本变动成本：航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本停飞后的成本实际可简化为固定成本，但与正常执飞比，相当于 10 小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算：假设一天假设一天执飞执飞 4 个航班，个航班，成本成本 25.8 万元万元，包括航油 8.8 万、折旧 6.12 万（全天）、维修 2.64
4、万，变动成本 17 万元；停飞航班产生的固定支出 8.8 万元，产生额外损失为 3.67万元/天（10小时不生产）。从另一角度看，停飞损失与航班飞行的可变成本比，可减少成本 13.4万元。2）737MAX 系列停飞对收入的影响系列停飞对收入的影响。静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司 18H1披露座公里成本测算，减少收入为国航 775万，南航 1199万，东航 584万/天，运营毛利减少国航 544万，南航 805万，东航 400万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保保高减低或高减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。
5、供需弹性分析：供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。淡季或不明显，旺季将释放弹性。1）航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX 外窄体机日利用小时提升 2-3%，可弥补 1.6-2.4%。综合考虑综合考虑（新订单难（新订单难以交付）以交付），我们预计，我们预计 2019年运力影响或为年运力影响或为 3.6-5.4%，即（，即（存量存量 2-3%）+增量增量4%-（弥补弥补 1.6-2.4%）。淡季或仅有 0.5-1%缺口，旺季则充分体现弹性。2）对对 Q3做做弹性测算弹性测算：预计 19Q3三大航 TOP50 航线经济舱上限同比提升 2
6、0%，仅假设实际提 3%，其余座收提升 2%-5%（供需缺口），则三大航 Q3 单季度带来利润增厚 4-9亿，单季扣汇利润弹性国航 10-15%，东航弹性 13-19%，南航弹性 19-28%；3）全年全年测算：假设测算：假设订单延期订单延期，保守角度我们预计全年仅 3%的供需缺口，则推动国内航线 3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增带来国航、东航、南航利润增厚厚 18、15及及 22亿元，相当于亿元，相当于 18年预计利润的年预计利润的 27%、55%及及 75%。考虑此部分增厚，2019年利润水平或达 130、94及 103亿元，相当于 PE10倍左右。投资建议：影响不止于当下，持续
7、看好航空业发展。投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展。1）我们认为波音事件更重要在或对我国民航发展带来更深远影响，即真正从规模扩张转向高质量发展，一旦长期飞机运力增速放缓（剔除波音事件影响），黄金航线继续受益价格逻辑，消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下，或真正受益于量价齐升。2）当前我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。风险提示：风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2018E
8、 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级评级 中国国航 9.71 0.45 0.77 0.88 21.58 12.61 11.03 1.50 强推 南方航空 8.18 0.24 0.67 0.93 34.08 12.21 8.8 1.52 强推 东方航空 6.23 0.2 0.54 0.71 31.15 11.54 8.77 1.56 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年03月15日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳
9、 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱： 联系人：王凯联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱： 占比%股票家数(只)8 0.22 总市值(亿元)4,387.66 0.72 流通市值(亿元)3,108.39 0.71%1M 6M 12M 绝对表现 14.84 37.18-12.37 相对表现 2.68 21.67-4.69 航空运输 1 月数据点评：春运错峰致 1 月客座率同比提升，国际线表现超预期 2019-02-17 展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推
10、动股价持续上行 2019-02-23 航空行业 2 月数据点评：客座率同比提升，波音事件或导致行业供给降速，持续推荐航空行业 2019-03-14-40%-25%-11%4%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-192019-03-15 沪深300 航空运输 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航空运输航空运输 2019 年年 03 月月 18 日日 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
11、9）1210 号 2 目 录 一、订单分析：一、订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速.4（一）737MAX 系列为波音未来最核心机型.4（二）737MAX 系列对我国民航业供给的影响.5 二、二、737MAX 停飞对航空公司的收入成本影响几何？停飞对航空公司的收入成本影响几何？.8（一）737MAX 系列停飞对成本的影响.8（二）737MAX 系列停飞对收入的影响.11 1、静态分析：停飞或带来收入损失.11 2、动态分析：网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或带来价格弹性.12 三、行业供需弹性测算：
12、淡季或不明显，旺季将释放弹性三、行业供需弹性测算：淡季或不明显，旺季将释放弹性.12 四、投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展四、投资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展.14 五、风险提示五、风险提示.16 附、波音公司业务附、波音公司业务.16 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 17-19 年波音交付飞机（10 架以上的国家）.4 图表 2 波音未交付订单合计.5 图表 3 国内存量 737MAX 分布.6 图表 4 3 月 11 日国内航司计划 737MAX 执
13、飞航班数.6 图表 5 737MAX 座位投放占比.7 图表 6 我国待交付 737MAX 系列订单.7 图表 7 成本比较.9 图表 8 窄体机运营成本测算.9 图表 9 民航起降费收费标准.11 图表 10 停飞对行业成本影响.11 图表 11 停飞对行业收入影响.12 图表 12 停飞对行业毛利影响.12 图表 13 三大航航线分布.12 图表 14 国内航班窄体机占比测算.13 图表 15 运力影响预计（假设新订单延期交付）.13 图表 16 Q3 利润弹性.14 图表 17 全年利润弹性测算.14 图表 18 航空公司业绩提升逻辑图.15 图表 19 航空股估值提升逻辑图.15 图表
14、 20 波音公司收入占比.16 图表 21 波音公司经营利润占比.17 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 事件：3 月 14 日起，波音 737MAX 系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前报告我们分析了波音订单对我国航空业的影响并认为或带来行业供给降速，本篇报告我们将就市场关心的一些问题做更深入探讨：1）订单分析：）订单分析：737-MAX 系列对于波音全球，以及对于我国的存量、增量影响 2）收入成本分析：）收入成本分析：737-MAX 停飞与正常飞行对于航空公司带来如何的收入成本
15、影响？3）供需弹性分析：）供需弹性分析：后续演变对我国航空业供需产生如何影响？弹性几何？附：波音公司的业务构成 一、订单分析：一、订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速（一）（一）737MAX 系列为波音未来最核心机型系列为波音未来最核心机型 737-MAX 系列为波音最新一代窄体机机型，2017 年 5 月全球交付第一架 737MAX-8，2017 年 10 月以及 2018 年 3月分别交付该系列的 MAX-10 与 MAX-9，我国目前 MAX 系列为 737MAX-8 或称 737-8。2017-
16、19 年，波音共交付了 376 架 MAX，分别为 17 年 74，18 年 256，19 年目前 46 架，当前仍有 4636 架未交付，占波音全球订单的 78.5%（未交付订单合计 5904 架），更是占据未交付 737 窄体机系列的 98%。因此因此 737-MAX 系列系列可视为波音未来最核心交付机型。可视为波音未来最核心交付机型。从已交付的国家来看，美国从已交付的国家来看，美国 115 架占据第一，中国、加拿大随其后，架占据第一，中国、加拿大随其后，其中波音披露订单按照直接客户的国别划分，租赁公司因注册地或在他国，显示有差异，如我国实际运营 96 架，在波音订单显示来自中国为 78
17、架，即另有 18 架来自注册地不在国内的租赁公司。美国占据 MAX 系列的 30%，而我国从实际运营看占据 25%。从未交付订单国别看，美国以超过 1000 架，占据超过 20%的比例。图表图表 1 17-19 年波音交付飞机（年波音交付飞机（10 架以上的国家）架以上的国家）注：波音披露订单按照直接客户的国别划分，租赁公司因注册地或在他国，显示有差异，如我国实际运营96架，在波音订单显示来自中国为78架，即另有18架来自注册地不在国内的租赁公司。）资料来源：公司公告、华创证券 115783518151414131212020406080100120140USAChinaCanadaNorwa
18、yIndonesiaUnitedArabEmiratesUnitedKingdomIrelandSingaporeTurkey 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 波音未交付订单合计波音未交付订单合计 型号型号 订单总量订单总量 已交付已交付 未交付未交付 占比占比 737 737 MAX 5012 376 4636 78.5%737-700C 22 20 2 0.0%737-800 4991 4967 24 0.4%737-800A 157 111 46 0.8%737-900ER 5
19、05 493 12 0.2%BBJ 121 120 1 0.0%BBJ2 23 21 2 0.0%737 系列合计系列合计 4723 80.0%747 747-8F 107 84 23 0.4%747 系列合计系列合计 23 0.4%767 767-2C 58 14 44 0.7%767-300F 216 151 65 1.1%767 系列合计系列合计 109 1.8%777 777-200LR 60 59 1 0.0%777-300ER 842 799 43 0.7%777F 215 157 58 1.0%777X 326-326 5.5%777 系列合计系列合计 428 7.2%787 7
20、87-10 173 18 155 2.6%787-8 444 360 84 1.4%787-9 804 422 382 6.5%787 系列合计系列合计 621 10.5%未交付订单总数未交付订单总数 5904 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）737MAX 系列对我国民航业供给的影响系列对我国民航业供给的影响 1.存量分析：运营飞机数占行业比重存量分析：运营飞机数占行业比重 2.6%我国目前服役 737MAX 飞机共 96 架，占行业比重 2.6%。其中三大航集团中南航 34 架，国航 22 架，东航 14 架，占 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券
21、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 比分别为 4%、3.3%及 2.2%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，春秋则为纯空客机队。图表图表 3 国内国内存量存量 737MAX 分布分布 资料来源：波音官网、华创证券 从座位数角度看，根据飞常准数据，3 月 10 日国内航司共运营 737MAX 航班 397 班，3 月 11 日原计划执飞 355 班，涉及航线 246 条。图表图表 4 3 月月 11 日国内航司计划日国内航司计划 737MAX 执飞航班数执飞航班数 航班数航班数 飞机数飞机数 平均日飞行航班量平均日飞行航班量 中国国航中国国航 41 15 2.7 深
22、圳航空深圳航空 20 5 4.0 昆明航空昆明航空 8 2 4.0 山东航空山东航空 32 7 4.6 南方航空南方航空 82 24 3.4 厦门航空厦门航空 36 10 3.6 东方航空东方航空 15 3 5.0 上海航空上海航空 40 11 3.6 海南航空海南航空 55 11 5.0 祥鹏航空祥鹏航空 12 3 4.0 福州航空福州航空 8 2 4.0 九元航空九元航空 4 1 4.0 奥凯航空奥凯航空 2 2 1.0 合计合计 355 96 3.7 资料来源：飞常准，华创证券 根据时刻表测算，国内航司日投放座位数约为 200 万个。参考 11 日数据，假设国内 737MAX 合计平均日
23、飞行 355个航班，平均单架飞行 3.7 个航班，平均座位数 165（典型两舱布局为 162-178 个座位），则日座位投放占比约为 3%。（注：与前述全行业机队占比 2.6%差异主要为全机队包含货机，以及一些备用机，实际日常执飞客运飞机低于总机队规模。）上市公司口径，国航 737MAX 座位投放占比约 2.9%，南航为 4.3%，东航为 2.3%。航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 737MAX 座位投放占比座位投放占比 周投放座位数周投放座位数 日座位投放日座位投放 737MAX座位
24、投放座位投放 占比占比 国内国内 国际国际 地区地区 全行业全行业 11425376 1910741 292848 1946995 58575 3.0%中国国航中国国航 2246231 448054 75080 395624 11385 2.9%南方航空南方航空 2634921 490480 68262 456238 19470 4.3%东方航空东方航空 2231388 488302 98926 402659 9075 2.3%资料来源：pre-flight，飞常准，华创证券（注：仅为测算参考值）2.增量增量分析分析：737MAX 待交付订单占当前国内运力比重的待交付订单占当前国内运力比重的
25、7-11%我们对波音公布订单做分析：以航空公司为直接客户的订单共以航空公司为直接客户的订单共 104 架架，南航 34 架，东海、奥凯及瑞丽合计 70 架，占总波音待交付比例的 85%；租赁公司订单租赁公司订单 299 架架，占待交付的 93%以上（包括注册地在国外/香港的中银租赁（BOC Aviation）80 架、国银租赁（CDB-leasing）77 架、中国飞机租赁集团控股（CALC）50 架和渤海租赁旗下 AVOLON 92 架，租赁公司客户不局限于国内航企，此外或有其他租赁公司因注册地不在国内，存在不完整性）；假设：假设：1）租赁公司机队均来自国内航企）租赁公司机队均来自国内航企，
26、则航空公司+租赁公司合计待交付 737 MAX 飞机共计 403 架，占总待交付订单的 91%，相当于当前行业总机队规模的 11.0%。2）租赁公司机队）租赁公司机队 50%来自国内航企来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付 MAX 机队共计 254 架，相当于目前行业机队总规模的 7%。（当前行业运输机队 3665 架）因此波音因此波音 MAX 订单订单待待交付国内的运力影响在交付国内的运力影响在 7-11%，或由数年完成。，或由数年完成。图表图表 6 我国待交付我国待交付 737MAX 系列订单系列订单 资料来源：波音网站、华创证券 航空公司航空公司 18 半年报引进半年报引进 73
27、7 系列（未注明具体型号）计划看：计划看：因目前波音 MAX 系列占 737 系列的 98%，因此不妨假设均为 MAX 机型，则 南航34中国发展银行下属国银租赁77东海25中银航空租赁有限公司80奥凯9渤海租赁旗下AVOLON92瑞丽36中国飞机租赁集团控股50航司737MAX合计104租赁公司737MAX订单合计299航企待交付订单合计122租赁公司待交付订单合计320737MAX占比85%737MAX占比93%航企+租赁公司合计737MAX403737MAX相当于当前运力11%航企+租赁公司合计737MAX254737MAX相当于当前运力7%假设租赁公司订单全部来自国内假设租赁公司订单5
28、0%来自国内待交付737MAX系列订单 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 国航 2019-2020 年拟引进 34 及 31 架；占引进计划的 52%及 57%，东航拟引进 26 及 24 架，占引进计划的 43%及 57%，南航拟引进 45 及 51 架，占引进计划的 42%及 38%，三大航 2019 年引进 737MAX 订单为 105 架，占公司机队规模的 4.8%，其中南航、国航、东航引进运力占自身机队的 5.3%、5.1%及 3.8%。2020 年合计 106 架，占比 4.8%。因此假
29、设该机型在因此假设该机型在 2019 年的交付中存在延期等情形，不考虑其他调整，则对三大航的运力增速将减少年的交付中存在延期等情形，不考虑其他调整，则对三大航的运力增速将减少 4 个百分点左个百分点左右。右。二、二、737MAX 停飞对航空公司的收入成本影响几何？停飞对航空公司的收入成本影响几何？（一）（一）737MAX 系列停飞对成本的影响系列停飞对成本的影响 飞机正常运行的成本包括：飞机正常运行的成本包括：固定成本：固定成本：折旧（租金）、维修、停场费 变动成本：变动成本：航油、起降费、地面服务、机组、航路、进近指挥、餐食、民航发展基金等 停飞后的成本：停飞后的成本：因变动成本为飞机执飞过
30、程中产生的成本，飞机停飞后所出现的成本实际可简化为固定成本部分，即折旧（租金）、飞机停飞后所出现的成本实际可简化为固定成本部分，即折旧（租金）、维修以及停场费。维修以及停场费。当然，与正常执飞飞机比（假设日利用 10 小时），停飞飞机资产相当于有 10 小时时间不产生任何收入来覆盖对应的固定成本，比如折旧等，而其余的 14 小时间正常执飞飞机与停飞飞机并无差异。我们以国内航线平均 1400 公里航距，对此做了测算：假设一天执飞假设一天执飞 4 个航班个航班，合计成本 25.8 万元，包括航油 8.8 万、折旧 6.12 万（全天）、维修 2.64 万、起降 3.8 万、地面 1 万、民航发展基
31、金 1 万、餐食 1.3 万等。剔除固定成本后为 17 万元。而停飞航班产生的固定支出为而停飞航班产生的固定支出为 8.8 万元，万元，即折旧即折旧 6.12 万万+维修维修 2.64 万万+停场费（可忽略）停场费（可忽略）相比较正常飞行，10 小时的固定成本无法覆盖，故可理解为停飞飞机相当于产生额外损失为 3.67 万元/天，对应 1340万/年。同时，我们做另一则比较，即航班飞行的可变成本 17 万元，与停飞后的损失 3.7 万元相比，相当于停飞可减少成本13.4 万元。那么对于航空公司是否损失就在于执飞航班能否创造超过那么对于航空公司是否损失就在于执飞航班能否创造超过 13.4 万元万元
32、/天天的收入。的收入。航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 成本比较成本比较 资料来源：波音网站、华创证券 折旧费用折旧费用我们参照 737MAX 系列目录价 1.17 亿美元，6.7 汇率，5%残值率，折旧 20 年计算，可知年折旧 2234 万元，相当于日折旧 6.1 万元。融资租赁与经营租赁假设近似于折旧费用。其他飞行一个航班的具体测算如下：其他飞行一个航班的具体测算如下：我们此前在南方航空专项研究（三）：看航空公司核心资产飞机如何效用最大化航空新时代系列研究（四）中测算典型机型一次
33、飞行对应运营成本，我们以我们以 737MAX8 型为例型为例：假设假设：飞行小时油耗 2.2 吨/小时（较上一代节油 15%左右，737NG 系列约 2.5 吨/小时），起飞重量 82 吨，座位 165个，油价 5000 元/吨（2019 年一季度综合采购成本为 4756 元/吨左右），机组 7 人。分别以北京-上海航线（1080 公里）和上海-乌鲁木齐（3650 公里）为例，测算其座公里成本。北京-上海座公里成本约 0.32 元，而上海-乌鲁木齐则约 0.20 元，京沪线座公里成本高于上海-乌鲁木齐 60%，而其航距距离差距为 70%。相同型号窄体机执飞长航距座公里成本低于短航距。图表图表
34、8 窄体机运营成本测算窄体机运营成本测算 北京北京-上海上海 上海上海-乌鲁木齐乌鲁木齐 成本项目成本项目 金额（金额（元）元）成本项目成本项目 金额（金额（元）元）航油成本航油成本 22000 航油成本航油成本 55000 折旧成本折旧成本 10738 折旧成本折旧成本 26846 维修成本维修成本 6600 维修成本维修成本 16500 起降费起降费 9500 起降费起降费 9500 地面服务费地面服务费 2500 地面服务费地面服务费 2500 机组成本机组成本 2070 机组成本机组成本 5175 航路费用航路费用 421 航路费用航路费用 1423 进近指挥费进近指挥费 298 进近
35、指挥费进近指挥费 298 餐食成本餐食成本 3300 餐食成本餐食成本 3300 合计合计 57428 合计合计 120542 1天成本(元）飞行时成本停飞后成本飞行停飞相比停飞前不创造收入的部分说明航油成本有无88000折旧（租金）有有612096120925504维修成本有有264002640011000起降费有无38000地面服务费有无10000机组成本有无8280航路费用有无1685进近指挥费有无1194餐食成本有无13200停场费有有420524105最大差异为起降费的5%民航发展基金有无9936合计258,323 88,133 36609不含折旧、维修、停场费后的边际成本170,2
36、95 -停飞后不创造收入的资产成本36609剔除不产生收入的折旧部分后133686停飞减少的成本飞行过程中(日利用10小时）产生收入可覆盖，即10小时停飞产生的折旧2.6万、维修1.1万元为无收入可覆盖部分 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 北京北京-上海上海 上海上海-乌鲁木齐乌鲁木齐 飞行相关成本飞行相关成本 46690 飞行相关成本飞行相关成本 93697 占比占比 81.3%占比占比 77.7%单座位成本单座位成本 348 单座位成本单座位成本 731 单客成本单客成本 387 单客成本单
37、客成本 913 座公里成本座公里成本 0.32 座公里成本座公里成本 0.20 客公里成本客公里成本 0.36 客公里成本客公里成本 0.25 资料来源：波音官网、空客官网、民航局相关文件、华创证券 假设和假设和说明：说明：北京北京-上海航线：上海航线：中短途，1080km，参照民航局相关文件，京沪线标准航段时间按照方向和季节等差别介于 2 小时15 分-2 小时 25 分，实际飞行时间一般短于标准航段时间，我们按照 2 小时计算，客座率 90%；上海上海-乌鲁木齐航线乌鲁木齐航线：长途，3650km，上海-乌鲁木齐线标准航段时间按照方向和季节等差别介于 4 小时 30 分-5 小时35 分，
38、我们计 5 小时，客座率 80%；航油成本航油成本=小时油耗*飞行时长*油价；小时折旧成本小时折旧成本：国内航司采用平均年限折旧法，则单小时折旧为飞机购买价格除以总使用时长。我们将全天 24 小时折旧平摊到每轮挡小时。考虑到航司购买飞机折扣较大，我们按照目录价格的 5 折计算实际采购价格，残值率为 5%，折旧年限 20 年，日轮挡小时数即为飞机日利用率，按照 9.5 小时计算，汇率 6.7；维修成本维修成本折算较为复杂，我们按照经验以 30%航油成本计算；起降费起降费按照起降机场等级、机型、起飞重量、载客人数等有明确的标准，我们此前计算窄体机在不同等级机场起降费介于 8500-10500 元之
39、间，我们按照 9500 元计算。另日间高峰运行时航班间隔基本均小于 2 小时，因此无停场费用，仅过夜航班产生停场费平均约为 510 元；地面服务费地面服务费同样有明确的收费标准，我们按照 2500 元计算；机组成本机组成本根据不同岗位有不同标准，我们计算窄体机型 7 人机组（机长 1，副机长 1，乘务长 1，两舱乘务员 1，经济舱乘务员 3）单飞行小时合计约为 1035 元；航路费用航路费用根据最大起飞全重有不同的收费标准，窄体机型收费标准为 0.39 元/公里；进近指挥费进近指挥费根据最大起飞全重和机场等级有不同的收费标准，窄体机型、一类机场收费标准为 3.64 元/吨；单人餐食成本单人餐食
40、成本以 20 元计。停场费：停场费：参考 17 年 4 月 1 日开始执行的民用机场收费标准调整方案，每停场 24 小时按起降费 25%计算。国内航司均为 737MAX8 型飞机，飞机最大起飞全重为 82 吨，按照起降费标准，737MAX8 型飞机在不同等级机场一天停场费介于 492-558 元。考虑航司过夜飞机普遍在设施设备较好机场，一般在二类及以上，预计平均停场一天费用为 510 元左右。而同时另一方面航司日常运营飞机同样涉及停场费用，参考费用标准 2 小时以内免收，2-6（含）小时按照起降费的20%收，6-24（含）小时按照起降费的 25%计收，假设日间高峰时段航司停场时间均小于 2 小
41、时，而过夜飞机停场一般都超过 6 小时，则停场费用同样需要起降费 25%，我们假设正常飞行飞机日利用达到最大，即过夜时间不超过 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 6 小时，则停场费为起降费的 20%，即停飞与飞行相比仅多出 5%的起降费，也就是平均 105 元/架，在运营成本相比，几乎可以忽略。图表图表 9 民航起降费收费标准民航起降费收费标准 飞机最大安全起降飞机最大安全起降 一类一类 1 级级 一类一类 2 级级 二类二类 三类三类 起降费（元起降费（元/架次）架次）25 吨以下 240 25
42、0 250 270 26-50 吨 650 700 700 800 51-100 吨 1200+24*（T-50)1250+25*(T-50)1300+26*（T-50）1400+26*（T-50)101-200 吨 2400+25*（T-50)2500+25*（T-50)2600+26*（T-50)2700+26*（T-50)201 吨以上 5000+32*（T-200)5100+32*（T-200)5200+33*（T-200)5300+33*（T-200)旅客服务费（元旅客服务费（元/人）人）34 40 42 42 安检费安检费 旅客行李（元/人）8 9 10 10 货物邮件（元/吨）5
43、3 60 62 63 停场费停场费 2 小时内免收，2-6（含）小时按照起降费的 20%收，6-24（含）小时按照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停场 24 小时按起降费 25%计，不足 24 按照 24 小时 客桥费客桥费 单桥：1 小时以内 200 元，超过 1 小时每半小时 100 元，不足半小时按半小时计；多桥：按照单桥的倍数收费 资料来源：民航局，华创证券 上述为执飞一次的费用影响，我们根据国内平均航距上述为执飞一次的费用影响，我们根据国内平均航距 1400 公里公里参数计算，参数计算，测算测算 355 个航班个航班停飞一天对行业总运营成停飞一天对行业总运营成本减少本减少 1
44、200 万元万元左右左右。其中国航 231 万，南航 394 万，东航 183 万。图表图表 10 停飞对行业成本影响停飞对行业成本影响 单架次成本减少单架次成本减少 航班数航班数 一天成本减少（万元）一天成本减少（万元）行业行业 33422 355 1186 中国国航中国国航 69 231 南方航空南方航空 118 394 东方航空东方航空 55 183 资料来源：华创证券 （二）（二）737MAX 系列停飞对收入的影响系列停飞对收入的影响 1、静态分析：停飞或带来收入损失、静态分析：停飞或带来收入损失 根据2016 年民航行业发展统计公报及其他历史数据，2016 年全行业国内航线座公里收益
45、为 0.43 元（国内客运总收入约 3220 亿元、旅客周转量 6208 亿人公里，客座率 83.8%），近几年基本保持平稳，参考该数值，则停飞造成行业收入一天减少约 3500 万，对于上市公司，我们采取 2018 年半年报披露座公里收益水平进行测算：影响收入为国航 775 万，南航 1199 万，东航 584 万/天，相当于年化 28、44 及 23 亿元。换算单班影响营收 10-11亿元，一天 4 班则影响 40-44 亿元，创造收入超过 13 万元的成本减少，故停飞静态看带来损失。航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
46、9）1210 号 12 图表图表 11 停飞对行业收入影响停飞对行业收入影响 座公里收益座公里收益 航班数航班数 收入减少收入减少（万元）（万元）单航班收入减少单航班收入减少 行业行业 0.43 355 3,526 9.93 中国国航中国国航 0.49 69 775 11.23 南方航空南方航空 0.44 118 1,199 10.16 东方航空东方航空 0.46 55 584 10.62 资料来源：公司公告，华创证券 结合前述成本测算，静态测算行业停飞一天运营毛利减少约静态测算行业停飞一天运营毛利减少约 2300 万，其中国航万，其中国航 544 万，南航万，南航 805 万，东航万，东航
47、400 万元。万元。图表图表 12 停飞对行业毛利影响停飞对行业毛利影响 万元万元 成本减少成本减少 收入减少收入减少 毛利减少毛利减少 行业行业 1186 3526 2,340 中国国航中国国航 231 775 544 南方航空南方航空 394 1199 805 东方航空东方航空 183 584 400 资料来源：公司公告，华创证券 2、动态分析：网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或带来价格弹性、动态分析：网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或带来价格弹性 MAX 系列飞机停飞，是大型网络型航空公司进行运力调配能力的考验。我们此前在航空 2019 年度策略需求潜力为依托，区位（航线时刻）构
48、筑护城河中测算分等级航线折扣水平，低等级航线折扣明显高于高等级航线。因此从理性角度分析，航空公司会尽可能保障高收益航线的运力供给，而削减航空公司会尽可能保障高收益航线的运力供给，而削减低收益航线低收益航线（从国内航线分布而言，当前仍然存在处于亏损中的待培育市场），而我们对于行业的判断，是我国航空业当前典型阶梯式结构，即黄金市场增投有限，凭借价格弹性带来收益提升；其他市场航线则是量在价先，旅客运输量增速超一线市场，但随着一线控总量，运力也在扩散，导致收益水平提升弱于业务量。而 MAX 系列飞机的停飞以及未来潜在订单交付的影响，或导致此类航线的供给收缩推动超一线的价格弹性。我们假设各家航司收入前
49、50 大航线运力维持稳定，50 之外航线运力调减。我们测算国航、南航、东航前 50 大航线收入占比分别为 52%、42%及 56%。50 名以外的国内航线中国航收入 375 亿元，南航 560 亿元，东航 304 亿元。图表图表 13 三大航航线分布三大航航线分布 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 2018E国内客运收入（亿元）国内客运收入（亿元）787.09 962.16 684.35 TOP50 412.36 402.15 380 占比占比 52.39%41.80%55.53%50+客运收入客运收入 374.73 560.01 304.35 占比占比 48%58%44%
50、资料来源：Wind、华创证券 三、行业供需弹性测算：淡季或不明显，旺季将释放弹性三、行业供需弹性测算：淡季或不明显，旺季将释放弹性 我们认为航空公司在淡季或可通过提升飞机日利用率小时以弥补一部分供给缺口，而旺季则限于控总量大环境难以 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 做存量提升，体现在 2018 年表现为，下半年经济走弱后，8 月旺季客座率仍创历史新高，而 11-12 淡季客座率则表现为下滑。日利用小时提升空间测算：日利用小时提升空间测算：从座位数角度，当前行业窄体机占比 86%，其中国航 78%