1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告航空运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）底线底线思维看需求：或可类比思维看需求：或可类比 2012；驱动驱动因素因素看看股价：或可参考股价：或可参考 2015如何看待如何看待 2019 年航空业发展及航空股投资机会年航空业发展及航空股投资机会 本文为华创交运 2019年金股推荐策略报告的补充阐述。如何看待如何看待 2019 年航空业发展？年航空业发展？1、底线思维看需求：或可类比底线思维看需求：或可类比 2012。宏观背。宏观背景：
2、景：GDP 增速从 9.5%降至 7.9%。行业背景：面临高铁跨越式发展行业背景：面临高铁跨越式发展产生分流产生分流，京沪线京沪线 2011 年年重磅登场。航空需求：重磅登场。航空需求：12 年旅客增速 8.9%（2000 年以来，仅03年非典，08年金融危机，11年基数原因，三次低于 10%），客座率 79.6%，同比下降 2.2%。但航空需求增速仍但航空需求增速仍为交通运输行业中最快为交通运输行业中最快。公司角度看国航、南航、东航客公里收益同比分别下滑 1.4%、1.4%及 0.5%。2、2019 Vs 2012。相同相同之处之处：经济下滑对需求冲击的担忧，经济下滑对需求冲击的担忧，宏观环
3、境或很难重演 08年金融危机，底线思维看，2012年或具有一定的可比性。不同之处不同之处 1：需求端，高铁冲击已：需求端，高铁冲击已度过高峰时刻度过高峰时刻。如京沪线 16 年客运量已超过开通前。不同之处不同之处 2：供给端，供给端，行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓。行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓。12 年行业飞机数量增速10%，三大航净增 9%，而 19年 6家上市公司飞机增速与 18年基本一致，8.4%，2020年将降至 7%。不同之处不同之处 3：12年高油价下同样制约航空公司调节空间。年高油价下同样制约航空公司调节空间。12年布油均价处于 111美元高位，燃油附加
4、费 800公里以上平均 130元/人，最高 150元，最低 100元。3、2019行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重利好。更足，潜在多重利好。1）需求：我们预计需求：我们预计旅客人数增速旅客人数增速 10%。（民航局目标11%），供给：预计可用座位数增速为 9.5%，供需基本平衡，客座率可维持持平。2）旺季成色更足：）旺季成色更足：18年 8月国内客座率超过 88%，历史最高，意味着控总量下旺季供需呈现紧张格局，Q3单季度三大航座收同比提升 4.4%，上半年为 1.3%。3）行业中长期利好包括行业中长期利好包括，鼓励打造世界级超级承运人，客运
5、价格市场化持续推进；潜在利好潜在利好包括民航发展基金或实现减负、辅助收入或松绑。如何看待如何看待 2019年航空股投资机会年航空股投资机会？1、驱动因素看驱动因素看股价：股价：一定程度一定程度可可类比类比14H2-15H1：油价暴跌后的成本减负：油价暴跌后的成本减负+供需结构的一定改善。供需结构的一定改善。油价由 14H1 的120 美元下降至 15 年的 50 以下，但从供需看，15H1 三大航不含油座收同比提升幅度仅为 1%左右。2、2019Vs 14H2-15H1。相同相同之之处处为为成本减负：成本减负：19Q1油价压力下降确定性较强，1 月国内综采成本为 4888 元/吨，同比增长 3
6、%，测算 2 月为 4500 元，同比下降 11.7%，一季度或成为成本压力释放拐点。进一步扩展到汇率：15年 811汇改前，汇率在 6.11-6.2区间内窄幅波动，因此并非影响因素。但 2018年汇率贬值 5%，19年汇率贬值不超 5%对航空公司财务费用端边际无影响，近期人民币走升 1.6%更呈友好现象，油汇角度看，2019年航司成本费用端减负程度可类比 15 年。不同不同之处之处：客运价格市场化推进强：客运价格市场化推进强化了时刻价值化了时刻价值。主力航线全价票上限已提 2 次，因此在收益端 19 年料将好于2015年，尤其两个旺季成色将十足。3、航空敏感性测算报告中，从保守角度出发，未考
7、虑航空公司继续优化扣油成本费用，其中一种组合（油价 60，汇率 7，座公里收益 2%），三大航对应的利润分别为国航 121、东航 87、南航 91亿元，对应当前 PE仅 9倍上下。投资建议：投资建议：1）我们认为一季度成本端油价减负，汇率当前友好，春运需求相对刚性（价格敏感性不强，而客运价格 2018 年经历两轮调整），首选春运规首选春运规模大，油汇弹性强的南方航空；模大，油汇弹性强的南方航空；2）三季度暑运（商务线与旅游线双旺）首选京沪线占比高，日韩线旅游旺的东方航空。东方航空。3）二季度承上启下看）二季度承上启下看稳健国航。稳健国航。风险提示：风险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大
8、幅下滑。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级（不考虑拟（不考虑拟增发摊薄增发摊薄）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级评级 中国国航 8.12 0.45 0.77 0.88 18.04 10.55 9.23 1.26 强推 南方航空 7.35 0.28 0.71 0.99 26.25 10.35 7.42 1.36 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年01月11日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-205725
9、39 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱： 联系人：王凯联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱： 占比%股票家数(只)8 0.22 总市值(亿元)3,767.98 0.75 流通市值(亿元)2,617.79 0.72%1M 6M 12M 绝对表现-2.04-8.61-27.78 相对表现 0.35 2.49-1.03 航空运输 10 月数据点评：行业旅客量两位数增长，三大航整体连续三个月客座率同
10、比提升 2018-11-18 航空敏感性测算：原油价格大幅下跌为成本端减负，客运价格市场化持续推进增厚时刻价值 2018-11-25 航空运输 11 月数据点评：客座率下滑更大程度来自基数原因，打造超级承运人或推动行业新趋势 2018-12-16-43%-26%-10%7%18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/112018-01-152019-01-11 沪深300 航空运输 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航空运输航空运输 2019 年年 01 月月 13 日日 航空运输
11、航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、如何看待一、如何看待 2019 年航空业发展年航空业发展.4（一）底线思维看需求：或可类比 2012.4（二）2019 Vs 2012：同与不同.8（三）2019 行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重利好.11 二、如何看待二、如何看待 2019 年航空股投资机会年航空股投资机会.16（一）驱动因素看 14-15.16（二）2019Vs 14H2-15H1：同与不同.18（三）2019 择时看航空.19 三、风险提示三、风险提示.20 航空运输航空
12、运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 达美南航单机营收差距分布（示意图）.4 图表 2 2000-2018 年民航客运量及增速.5 图表 3 2007-2018 年民航客运量/GDP.5 图表 4 2008-2017 年民航客座率水平.6 图表 5 2012 年三大航及行业比较.6 图表 6 2012 年各项经济指标均下滑.7 图表 7 2007-16 年京沪线旅客人数.7 图表 8 高铁客运量.8 图表 9 高铁里程.8 图表 10 2012 年各种交通方式下增速.8 图表 11 四纵四横高铁
13、网络开通对沿线客流影响.9 图表 12 上市公司机队数量测算.10 图表 13 2017-18 年航空公司数据.10 图表 14 燃油附加费（元）.11 图表 15 布油价格（美元/桶）.11 图表 16 民航局对需求预期.12 图表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值.13 图表 18 东方航空客座率.13 图表 19 南方航空客座率.13 图表 20 中国国航客座率.14 图表 21 航空公司 18 年 1-3Q 数据.14 图表 22 航空公司 18 年三季度单季座公里收益水平同比.15 图表 23 航空公司 2017 年缴纳民航发展基金.16 图表 24 达美辅助收入.16
14、图表 25 14Q3-15Q2 利润单季度增速.17 图表 26 14Q3-15Q2 单季度股价涨幅.17 图表 27 三大航 14-15 年数据情况.17 图表 28 17Q1-19Q4 国内综采成本同比增速.18 图表 29 17Q1-19Q4 布油同比增速.18 图表 30 航空公司汇率敏感性测算.18 图表 31 航空公司敏感性测算.19 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、如何看待如何看待 2019 年航空业发展年航空业发展 我们长期看好航空业景气向上，无论从行业主管部门推动的改革还
15、是龙头公司自发的战略调整，都助于头部航空公司盈利稳定性提升。尤其超级承运人+超级枢纽格局的逐步清晰将进一步推动资源向头部航司集中。此前两篇报告分别就航空业的护城河以及我国航空潜力做了阐述：1）再论护城河系列之航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河报告中我们提出：）再论护城河系列之航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河报告中我们提出：我国航空渗透率仍处低位，历史看需求韧性将帮助行业迅速度过危机；而航空时刻与航线资源是区位优势的一种：体现在更高等级的航线价值更高，而市场愿意为一天中更好的时刻付出溢价，反应时刻资源使得航空产品具有转换成本；而客运价格市场化的推进有助于航线时刻发挥
16、更大的价值。2）全方位比照达美航空，我国大航离世界级超级承运人还有多远？从更长期的角度探讨航空价值，看我国大航）全方位比照达美航空，我国大航离世界级超级承运人还有多远？从更长期的角度探讨航空价值，看我国大航潜力有多大。潜力有多大。收入端差距明显收入端差距明显：达美单机营收 2.2 亿，比南航（1.5 亿）高约 50%，分解看，平均客座率高 4%（达美 86.2%，南航 82.2%），客公里收益高 23%（达美 0.6，南航 0.49 元），单架次座位数高 10%（达美 137，南航 125），飞机日利用率高 8%（达美 10.5，南航 9.8）。图表图表 1 达美南航单机营收差距分布（示意图）
17、达美南航单机营收差距分布（示意图）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 展望未来：我们认为南航在收入端可提升空间较大，而成本端具备优势。展望未来：我们认为南航在收入端可提升空间较大，而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归，客座率与客收的差距会随着时间而弥补，公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位数，同时在政策资源推动下，努力提升国内枢纽机场集中度水平。综合看，我们认为南航在单机座位数（10%提升空间），客座率（3%提升），客公里收益（20%提升），日利用率（2%提升），意味着单机收入端存在 35%的远期提升空间，即从 1.5 亿提升至 2.0
18、2 亿，相当于达美当前的 92%，假设在 1000 架机队规模时，收入有望达到 2000 亿，考虑净利率水平向达美 8%靠拢，较 17 年南航 5%提升 3 个百分点，则净利润有望达到 160 亿。（一）底线思维（一）底线思维看需求：或可看需求：或可类比类比 2012 2018 年，我国民航旅客运输量为 6.12 亿人次，同比增长 10.9%，从 2000 年以来保持 13%，近十年保持 11.5%，近 5年保持 11.8%的复合增速。同时我们会得出旅客运输量/GDP=1.5 左右的系数。（详细内容可参见报告需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河）0%5%10%15%20%25%30%35
19、%40%45%50%单机营收客座率客公里收益单架次座位数 飞机日利用率5%25%10%10%航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 2000-2018 年民航客运量及增速年民航客运量及增速 资料来源：公司公告、华创证券 2012 年：年：12-18 年的需求低点年的需求低点 客运量增速 8.9%，08 年金融危机后，09 年四万亿刺激计划出台，航空需求在 09-10 年达到高峰，分别增速为 19.7%及 16.1%，2011 年增速 9.5%（低于 10%）可以理解为是高基数下的放缓。201
20、2 年进一步降低至 8.9%，同时构成 12年以来的最低点（2000 年以来，仅 03 年非典，08 年金融危机，11 年基数原因，三次低于 10%），我们认为系因需求受到宏观经济等多方面因素所导致。客座率角度：2012 年客座率 79.6%，同比下降 2.2 个百分点，其中国内下降 2.9%，国际提升 0.8%，全面客座率水平也是 2010 年以来唯一低于 80%的一年。客公里收入：全行业 0.68 元/客公里，与上年持平，其中国内 0.7，国际 0.56，同比分别持平及下降 3.4%。机队增长：2012 年底运输飞机 1941 架，同比增加 177 架，增速 10%图表图表 3 2007-
21、2018 年民航客运量年民航客运量/GDP 资料来源：公司公告、华创证券 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 4 2008-2017 年民航客座率水平年民航客座率水平 资料来源：公司公告、华创证券 中国国航：RPK 增速 5.1%，ASK6.5%，客座率 80.4%，同比下降 1.06%，客公里收益 0.69 元，下降 1.43%南方航空：RPK 增速 10.6%，ASK12.2%，客座率 79.9%，同比下降 1.4%，客公里收益 0.68 元，下降 1.4%东方航空：RPK 增速 8.1
22、%，ASK6.9%，客座率 79.8%，同比增长 0.92%，客公里收益 0.69 元，下降 0.5%（注：2012 年 1 月起，国家在上海市开展交通运输业营业税改征增值税试点，东航受此影响收入减少 41.7 亿元，东航客公里收益为我们测算值）图表图表 5 2012 年三大航及行业比较年三大航及行业比较 RPK ASK 供需差供需差 客座率客座率 同比同比 客公里收益客公里收益 同比同比 中国国航中国国航 5.1%6.5%-1.4%80.4%-1.06%0.69-1.43%南方航空南方航空 10.6%12.2%-1.6%79.9%-1.40%0.68-1.40%东方航空东方航空 8.1%6.
23、9%1.2%79.8%0.92%0.69-0.50%行业行业 10.8%13.8%-3.0%79.6%-2.20%0.68 0.00%资料来源：公司年报，华创证券 宏观经济背景：宏观经济背景：GDP 增速由 2011 年的 9.5%降至 7.9%，为 2000 年以来首次低于 8%。其中社零增速 14.3%，11 年为 17.1%，全社会固定资产投资 20.3%，11 年为 23.8%，工业增加值 7.9%，11 年为 10.4%，进出口额同比 6.2%，11 年为 22.5%。65707580852008200920102011201220132014201520162017客座率国内航线国
24、际航线 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 6 2012 年各项经济指标均下滑年各项经济指标均下滑 资料来源：公司公告、华创证券 行业发展背景：面临高铁跨越式发展竞争行业发展背景：面临高铁跨越式发展竞争 2008 年我国第一条高铁京津城际开通，此后开始了高铁跨越式发展，09-12 年开通 25 条以上高铁线路，高铁里程从08 年的 0.07 万公里提升至 12 年的 0.94 万公里，客运量从 08 年的 700 万人次提升至 12 年的 3.88 亿人次。我们仅列举部分设计时速 300 公
25、里以上或里程在 500 公里以上的干线高铁（与航空形成强竞争线路）2009 年底有武广高铁（1069 公里），2010 年 2 月郑西高铁（505 公里），2011 年 6 月京沪高铁（1318 公里）重磅登场。2012 年有郑州-武汉（483 公里）、哈大（921 公里）和京广高铁（2298 公里）全线贯通。以京沪线为例，2010-12 年客运量分别为 747 万、710 万及 684 万人次，开通的 11 年当年下滑 4.9%，12 年继续下滑3.7%。京沪线开通后的三年最大下滑 10%左右，14 年开始企稳回升，2016 年客运量达到 777 万人，超过开通前客运量 4%图表图表 7 2
26、007-16 年京沪线旅客人数年京沪线旅客人数 资料来源：Wind、华创证券 9.5%17%24%10%23%7.9%14%20%8%6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%GDP社零增速固定资产投资工业增加值进出口额2011年2012年 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 高铁客运量高铁客运量 图表图表 9 高铁里程高铁里程 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 尽管如此，我们发现航空需求增速依旧为交通运输行业中最快：2012 年交通运输行业旅
27、客运输量增速 7.6%，其中铁路 4.8%、公路 7.8%、水运 4.3%、航空 8.9%，从旅客周转量角度，行业 7.7%，其中铁路 2.1%、公路 10.2%、水运3.9%、航空 10.8%。由此也可以反映我们提出航空需求潜力会带来需求韧性：一方面航空需求在重大危机时难以摆脱经济周期的影响，但韧性强劲，往往一年即可恢复，而经济增速不出现“降档”情况下，均不会产生明显影响；另一方面，除非重大危机下，航空需求表现仍将超越其他运输领域。图表图表 10 2012 年各种交通方式下增速年各种交通方式下增速 资料来源：Wind、华创证券 （二）（二）2019 Vs 2012：同与同与不同不同 相同：相
28、同：经济下滑对需求冲击的担忧经济下滑对需求冲击的担忧 市场当前对经济存在一定担忧，从而对航空需求产生担忧。我们认为宏观环境很难重演 08 年金融危机的情形，从底线思维角度出发，2012 年或具有一定的可比性。当年 GDP 增速出现“断档”，导致航空需求低于两位数（8.9%）。2012 年的需求增速可视为一个底部。0%30%60%90%120%150%180%210%036912151821高铁客运量（亿人）同比0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.0高铁营业里程（万公里）同比7.6%8.9%7.8%4.8%4.3%7.7%10.8%10.2%2.1%3.9
29、%0%2%4%6%8%10%12%交运行业航空公路铁路水运客运量客运周转量 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 不同不同 1：需求端：需求端：高铁的冲击已然度过高峰时刻，航空公司同步进行结构性调整。高铁的冲击已然度过高峰时刻，航空公司同步进行结构性调整。导致 12 年需求增速下滑的另一个因素在于干线高铁的密集开通，对相应线路航空旅客产生短期冲击，但 11-14 年是高铁密集成网期，当前最大影响早已度过，同时我们发现：高铁 4 小时以内通达线路冲击最大，长航线则极少受影响，而即便受冲击后，以京沪线情况看
30、，2016 年数据已经恢复到开通前的水平或更高。如此亦反应了航空需求潜力带来的增长韧性。主干线中：京沪线主干线中：京沪线因时间效率上是受高铁冲击表观最为剧烈的线路，但 2011 年开通后的三年内下滑了 10%的客运量，到 2016 年已经超过开通前水平 4%，体现了航空需求潜力带来的韧性。大部分长航线大部分长航线，如京广-京深，沪广、沪深、沪昆、沪蓉等航线因高铁市场在 7 小时之上，开通后在客流量上没有带来负面影响。有些短航线，有些短航线，在高铁开通后，航空公司也削减了相应航班，如北京-南京，深圳-武汉，广州-厦门这些不足 1000 公里的航班。目前航空公司国内航线平均航距超过 1200 公里
31、，超过高铁冲击里程值。图表图表 11 四纵四横高铁网络开通对沿线客流影响四纵四横高铁网络开通对沿线客流影响 资料来源：Wind、携程网、华创证券 不同不同 2：供给端：行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓供给端：行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓 前文所述，2012 年行业飞机数量增速 10%，ASK 增速 13.8%三大航飞机数量增速分别为国航 6.1%，东航 9.9%，南航 10.4%，ASK 增速分别为国航 6.5%，东航 6.9%，南航 12.2%，三大航净增飞机数 96 架，占行业净增的 54%，增速 9%。起于 2010 年盈利高峰期后的运力快速增长，在面临 12 年
32、需求增速下滑时，难以明显收缩，导致客座率下滑。但自 2017 年 10 月以来民航局控总量、调结构以及航空公司自身规模发展到一定阶段后的运力调整，2019 年行业飞线路里程飞行小时高铁历时高铁开通年份高铁开通前最高客流最大下滑比例最新客流相比开通前高点客流京沪线北京-杭州1,200 2小时20分4小时18分2011237-6.8%2484.6%北京-上海1,080 2小时20分4小时18分2011747-9.9%7774.0%北京-南京981 2小时3小时13分2011105-19.0%90-14.3%京港线北京-深圳2,077 3小时50分8小时35分20123060.0%40733.0%北
33、京-广州1,967 3小时35分8小时1分20123520.0%46833.0%广州-武汉873 2小时3小时38分2009116-39.7%99-14.7%北京-武汉1,133 2小时25分4小时17分2012175-24.0%141-19.4%深圳-武汉938 2小时5分4小时11分2011106-50.0%70-34.0%京哈线北京-哈尔滨1,010 2小时5分7小时20121630.0%19419.0%北京-大连579 1小时30分4小时32分2012183-2.2%182-0.5%北京-沈阳649 1小时30分3小时58分2012129-24.0%98-24.0%东南沿海高铁上海-深
34、圳1,343 2小时30分7小时56分20133850.0%50631.4%深圳-杭州1,179 2小时7小时3分20131380.0%17929.7%上海-福州678 1小时35分3小时40分2013104-2.9%12419.2%上海-厦门878 1小时55分5小时16分2013245-1.2%2616.5%广州-厦门567 1小时30分3小时51分2013120-35.0%78-35.0%沪昆线上海-贵阳1,702 3小时5分8小时19分20151240.0%1348.1%上海-昆明2,042 3小时35分10小时39分20161870.0%1943.7%上海-长沙964 2小时4小时2
35、5分2014157-8.9%143-8.9%沪蓉线上海-成都1,782 3小时30分11小时8分20142400.0%34041.7%上海-重庆1,537 3小时10分10小时34分20131950.0%26334.9%上海-武汉761 2小时10分3小时56分2010121-11.6%14822.3%航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 机数量增速较 17 年之前处于低位，2020 年则进一步降低（因南航在 18-19 年引进飞机较多以为大兴机场做储备）从飞机数量看，6 家上市公司 19 年增速与
36、18 年基本一致，为 8.4%，但 2020 年将降至 7%，其中三大航引进机队数量 2018-2020 年将分别为 8.3%，8.3%及 6.5%。图表图表 12 上市公司机队数量测算上市公司机队数量测算 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 比较 2017 与 2018 年上市公司 ASK 增速，可以发现东航、海航、春秋、吉祥 ASK 增速均下降，南航与国航同比提升，其中海航降幅最为明显。图表图表 13 2017-18 年年航空公司航空公司数据数据 资料来源：公司公告、华创证券 不同不同 3：12 年高油价下同样制约航空公司调节空间年高油价下同样制约航空公司调节空间 12 年布油均价处于
37、 111 美元高位，燃油附加费 800 公里以下全年平均征收 70 元/人，最高为 80，最低为 50 元；800公里以上为 130 元/人，最高 150 元，最低 100 元。2018 年 6 月 5 号恢复征收燃油附加费，在 11 月达到征收最高为 50 元/人，而 19 年 1 月再度未达起征点。燃油附加费可以一定程度缓解燃油成本压力，但高油价下航空公司对于票价端可调节空间有限，在某种程度上或抑制出行需求。2017201820192020201820192020201820192020中国国航6556877337743246414.9%6.7%5.6%南方航空75484091697986
38、766311.4%9.0%6.9%东方航空6276797417925262518.3%9.1%6.9%海航控股4104504705004030309.8%6.8%6.4%春秋航空768395105712109.2%14.5%10.5%吉祥航空81901031229131911.1%14.4%18.4%上市公司合计26032829305832722262392148.7%8.4%7.0%三大航20362206239025451701841558.3%8.3%6.5%机队数量净增增速公司2018.1-11 2017.1-12 2018.1-11 2017.1-12 2018.1-11 2017.1
39、-12 2018.1-11 2017.1-12南航12.611.9 12.29.6 82.682.2 0.31.7 国航10.06.9 10.66.3 80.881.1 -0.40.4 东航9.79.3 7.99.6 82.581.1 1.3-0.2 海航15.346.1 17.249.1 84.886.1 -1.4-1.8 春秋14.422.2 16.623.7 89.090.6 -1.8-1.1 吉祥9.624.1 10.322.3 86.486.9 -0.6 1.3 RPK（收入客公里）ASK（可利用客公里）客座率同比（百分点）航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核
40、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14 燃油附加费（元）燃油附加费（元）图表图表 15 布油价格（美元布油价格（美元/桶）桶）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）2019 行业发展展望行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重利好利好 1、供需判断供需判断：基本平衡。基本平衡。需求：需求：我们预计维持我们预计维持 10%的旅客人数增速。的旅客人数增速。民航局民航局 2019 年行业发展预期目标：年行业发展预期目标：旅客运输量 6.8 亿人次，同比增长 11%；12-
41、18 年，仅 2012 及 2018 年实际旅客人数低于预期目标（均为-0.3%），其余年份均高于预期目标。在同比增速指引上，两次低于预期的年份里，民航局预期目标为 12 月制定，对当前统计人数尚未完全，如 2018 年民航局预算为 17 年 12 月制定，当时对 17 年预计人数为 5.49 亿人次，实际为 5.52 亿人次，按照 5.52 亿人次看 18 年目标，增速为 10.9%，与实际基本一致，同样 2012 年民航局预算为 11 年 12 月制定，当时对 2011 年预计人数为 2.9 亿人次，实际为 2.93 亿人次，照此看 12年目标为增速 9.2%，与实际 8.9%增速差异不大
42、。考虑考虑 2019 年经济下滑的或有影响，年经济下滑的或有影响，我们预计我们预计 2019 年旅客人数增速年旅客人数增速 10%。同时参考：同时参考：1）民航局战略规划：“到 2020 年，中国人均乘机次数达到 0.47 次；到 2030 年，人均乘机次数达到 1 次，旅客运输量达到 15 亿人次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。2）从中美航空需求与 GDP 的系数来看，我国航空业维持 1.5-2 的比例关系是大概率事件，在 GDP 不低于 6 的情况下，两位数增长可持续。020406080100120140160国内航线:800公里以下国内航线:800公里以上0204060
43、80100120140 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 民航局对需求预期民航局对需求预期 资料来源：民航局、华创证券 供给：供给：我们预计行业实际可用座位数增速为我们预计行业实际可用座位数增速为 9.5%。预计行业飞机引进增速 8.5%；预计航班量增速 5.5%，考虑执飞率存量提升 2%，飞机舱位改造 1%，效率提升 1%，行业可用座位数供给增速约 9.5%。因此我们认为因此我们认为 2019 年的行业供需处于基本平衡状态，即我们认为客座率水平可维持持平。年的行业供需处于基本平衡
44、状态，即我们认为客座率水平可维持持平。2、旺季成色更足、旺季成色更足 2007-17 年间，从客座率角度看，行业淡旺季差距在缩小，最高-最低客座率差值从 07 年的 12.8 个百分点降至 17 年的 3.3 个百分点，但 2018 年该数值扩大，变为 5.7 个百分点，最高客座率水平为 8 月的 86.5%，最低客座率为 1 月80.8%。8 月暑运旺季行业国内客座率 88.3%，历史新高；上市公司中东航、南航、吉祥客座率分别为 86.3%、85.9%及 91.3%，同比分别增长 3.1、2 及 2.1 个百分点，国内客座率分别为 88.1%、86.9%及 91.6%，同比分别提升 3.8、
45、2.9 及 2.8 个百分点，绝对值均创历史新高，吉祥航空客座绝对值均创历史新高，吉祥航空客座率首次突破率首次突破 90%。国航整体客座率 84.1%，国内客座率 86.4%，同比分别提升 1.2 及 2.3 个百分点，国内客座率为近4 年新高。这也意味着民航局控总量下，旺季供需呈现紧张格局这也意味着民航局控总量下，旺季供需呈现紧张格局，其中 18 年 8 月东航、国航 ASK 增速分别为 4.6%及 9.5%，国内 ASK 仅为 5.5%及 6.3%，均低于当时 1-8 月累计 ASK 增速达 3 个百分点左右。（淡季因航空公司存量调整，导致 18 年上半年供给增速未见明显下降，往后存量腾挪
46、空间有限）（亿人次）旅客人数同比旅客人数同比实际旅客人数/预期实际增速-预期2019E6.811.0%20186.1211.4%6.110.9%-0.3%-0.5%20175.3610.8%5.5213.0%2.9%2.2%20164.8510.7%4.8811.0%0.6%0.3%20154.310.0%4.3611.3%1.4%1.3%20143.910.5%3.9210.7%0.5%0.2%20133.59.4%3.5410.8%1.1%1.4%20123.210.3%3.198.9%-0.3%-1.4%预期实际实际比预期 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创
47、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值年淡旺季客座率水平差值 资料来源：民航局、华创证券 图表图表 18 东方航空客座率东方航空客座率 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 19 南方航空客座率南方航空客座率 资料来源：公司公告、华创证券 787980818283848586870.02.04.06.08.010.012.014.0200720102013201620172018平均-最低最高-平均最高-最低最高 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监
48、许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 中国国航客座率中国国航客座率 资料来源：公司公告、华创证券 同时体现在客公里收益上，18 年前三季度东航提升 4%，国航提升 1.1%，南航提升 0.9%座公里收益上，东航提升 5.9%、国航提升 0.7%，南航提升 1.5%，前三季度三大航座收同比增长 2.5%，但但 Q3 单季度三大航座收同比提升单季度三大航座收同比提升 4.4%，上半年为，上半年为 1.3%。东航、国航、南航座收同比分别提升。东航、国航、南航座收同比分别提升 8.2%、2.4%及及 3.3%。图表图表 21 航空公司航空公司 18 年年 1-3Q 数据数据 资料来源：公
49、司公告、华创证券 1-3Q20182017 同比20182017 同比20182017 同比收入（亿元）1,08996113.3%1,02991812.1%87977513.4%归属净利4271-40.8%6983-16.2%4579-43.3%扣汇利润总额8494-10.3%11910315.8%79747.5%客座率82.8%82.3%0.5%80.9%81.2%-0.3%82.9%81.3%1.5%客公里收益（元）0.50.50.9%0.550.551.1%0.530.514.0%座公里收益（元）0.420.411.5%0.450.440.7%0.440.415.9%南航国航东航 航空运
50、输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 航空公司航空公司 18 年三季度单季座公里收益水平同比年三季度单季座公里收益水平同比 资料来源：公司公告、华创证券 3、中长期改变行业利好中长期改变行业利好 利好一：打造世界级超级承运人利好一：打造世界级超级承运人 民航局发布新时代民航强国建设行动纲要，明确提出“打造国际竞争力较强的大型网络型航空公司。重点是打造世界级超级承运人，鼓励航空公司联合重组、混合所有制改造，加大对主基地航空公司航线航班资源配置，打造具有全球竞争力、服务全球的世界级超级承运人。”