1、聚焦IMO限硫令，油轮上行催化进入验证期航运行业深度研究证券分析师：闫海 A0230519010004 联系人：闫海(8621)232978187469 2投资案件投资案件结论和投资建议维持油轮行业上行周期的判断，限硫令影响下船队安装脱硫塔7月份起有效运力收紧 运价有望提前与Q4旺季上涨。需求端美国石油出口增加驱动运距上行，受新造船价格上行抑制长期供给，短期供给压力减小新船交付2020年大幅下降上行周期来临，但幅度取决于美国原油运到远东的比例和限硫令导致的运力退出比例，美国原油出口增量部分目的地不同，根据乐观、中性、悲观情形分别对应增量部分运距全部运至远东、维持18年运距、全部运至欧洲，对应2
2、020年VLCC需求增速为9.9%、5.7%、3.2%,对应2020年 TCE预测 60000、40000、33000美元/天高频数据验证（1）2019年1月至今，拆船量仅4艘，低于市场预期。（2）待安装脱硫塔的比例从年初10%上涨至20%，略超市场预期。（3）新船订单趋势下行符合预期：1-5月新船订单仅10艘，同比下降77%。（4）运价弹性得到验证：Q1即期运价冲上3万略超预期，Q2即期市场淡季回落至1万美元/天左右，1年起期租租金上涨至34500美元/天水平后续向上催化（1）G20会议中美预期改善（2）7月起船队安装脱硫塔，单月有效运力下降2.8%，TCE有望提前于旺季上涨突破20000美
3、元/天水平（3）19年Q4旺季有限硫令对供给影响，叠加美国石油出口增加，预计高于18年同期水平继续看好油轮标的投资机会，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船原因及逻辑基于交付计划和船龄结构，预计19年VLCC供给增速6.3%，2020年供给增速2.3%-2.9%，对应新船交付4.8%，运力退出2%-2.5%。预计19年需求增速4.6%，2020年悲观、中性、乐观预期下VLCC需求增速为3.2%、5.7%、9.9%，三种情形分别对应美国2020年原油出口增量部分（全部运至欧洲，维持18年运距，全部至远东）。受安装脱硫塔船队临时退出影响，2019年2H和2019年1H，单月有效运力下降2-4%有
4、别于大众的认识市场认为需求下行，油轮有较大压力我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑主要内容主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险提示4当前油轮位置类似当前油轮位置类似1414年年VLCCVLCC跳涨后的缓冲期跳涨后的缓冲期 油轮当前时间点类似14年上行周期第一波上攻后的淡季回落期，运价对供需的弹性已
5、经验证，需求逻辑清晰，供给增速下滑，上行周期仍可持续13-15年上行周期主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC与页岩油抢份额增产，上行周期开启18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰资料来源:Clarksons，申万宏源研究图1：VLCC成本与TCE关系（美元/天）图2：招商轮船股价及PB走势资料来源:Wind，申万宏源研究050100150200250折旧利率运营成本OPEXVLCC TCE12月移动平均VLCC TCE月度均值$000/天
6、周期位置与13年第一波上涨后情形相似周期位置与13年第一波上涨后情形相似5油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？格局端：美国从净进口国向进出口国改变，运距增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要 环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接 周期端：底部不可持续，上行只是时间问题2018年行业经历了严重低迷，单季度拆船量创三十年新高 其他监控要素OPEC增减产对海运需求影响伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降储油套利会导致运力退出
7、关注：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元美国石油出口节奏、中美石油贸易情况6油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证油轮核心逻辑：上行周期仍将持续，弹性有待验证图3：报告主要逻辑图6资料来源:申万宏源研究三重逻辑需求驱动周期上行 需求周期：美国石油出口增加，边际新增需求为长运距，是传统航线的3倍 期权属性：中美原油贸易不影响周期方向，但会加大上行力度长期供给收紧：造船产能收紧，左侧抄底具备安全垫短期供给见底：造船平均交付时间仍在2-3年短期供给周期 历史包袱解决：新船交付高峰结束 史上最严环保限制：限硫令带来运力退出长期供给周期 船厂产能持续下滑 新造船价格拐点验证，船价趋势上行 低利
8、率时代结束，船舶融资收紧 环保趋严限硫后还有限碳，降速航行常态化强需求逻辑出现美国从净进口国转向净出口国，平均运距大幅高于全球平均7近近3 3月观点观点变化及验证情况月观点观点变化及验证情况 强调外围不确定性因素更多是对估值和预期的压制，不影响上行趋势外围环境不确定性增强，不影响油轮上行趋势，上行弹性取决于美国石油出口至远东的量2月份观点验证情况后续关注 中美改善预期 一季报业绩同比提升 限硫令作为催化 油轮美国石油出口增加 中美不确定性增加 弹性已验证：中远海能Q1业绩略超预期，价格到业绩的弹性成功验证 限硫令效果略超预期，安装脱硫塔的船的比例上升 美湾原油出口符合预期：1-4月美湾VLCC
9、租约同比提高180%拆船量低于预期 中美仍为期权属性 限硫令有进一步超预期空间：低硫油存在供应不足、混合后对船舶主机造成损耗可能，关注年末是否会出现集中安装脱硫塔 美国墨西哥关税情况，贸易转移有望提升吨海里需求 新船订单不能失控，在建订单占比不超15%图4：观点验证及变化资料来源:申万宏源研究8油轮：油轮：历史观点回顾历史观点回顾历史观点回顾2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运
10、拐点，铁路货运繁荣发展2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，周期底部确认，进入左侧布局区间2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启2018年11月20日申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守当前位置虽然外围因素不确定性增加，但油轮长逻辑仍成立，上行幅度有待验证，后续关注：2019年7月，限硫令催化来临，船队集中安装脱硫塔，关注安装脱硫塔有效运力退出情况2019年10月，二叠纪管道陆续竣工，美国原油出口增速
11、能否维持2020年1月，限硫令正式生效，船用柴油价格大概率上升，关注低硫燃料油后续供应情况9油轮运价股价复盘：油轮运价股价复盘：4 4月起中美油轮股分化月起中美油轮股分化 外围环境紧张对AH油轮股的影响远高于美股 对股价影响的因素为：油轮TCE租金、OPEC增减产、伊朗制裁、中美原油贸易预期 中美原油贸易不是周期上行的绝对因素，美股油轮股受影响远低于A股资料来源:Wind，Clarksons，申万宏源研究图5：A股和美股油轮股股价分化10油运油运：不确定性与确定性：不确定性与确定性 上行周期确定，幅度不确定 供给端：确定性：新船交付高峰结束，19-20年运力增速趋势下滑，19-20年运力增速5
12、.2%、2.2%不确定：安装脱硫塔带来的运力退出情况不确定，取决于低硫油价差，船东意愿，当前138艘，占总运力约18%的VLCC计划加装脱硫塔，是否集中在2019年Q3Q4安装？价差如何，是否有更多的VLCC去安装脱硫塔 需求端：确定性：美国原油管道、码头升级完毕后19、20年年出口增加40%左右不确定性：出口目的地不确定，有多少运到远东？表1：美国出口对VLCC需求敏感性分析美国出口增量（百万吨）运距（千海里）需求增量（十亿吨海里）总油轮需求增速2020年VLCC需求增速2020年VLCC运力增速供需差美国增量悲观（全部至欧洲）41.755.18216.231.95%3.24%2.10%1.
13、14%美国增量中性(维持18年运距）41.759.07378.683.41%5.68%2.20%3.48%美国增量乐观(增量全部至远东）41.7515.76657.835.92%9.86%2.60%7.26%资料来源：Clarksons，申万宏源研究主要内容主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险提示12油运需求油运需求逻辑：逻辑：美国石油出口增加带动需求
14、上行美国石油出口增加带动需求上行美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高，当前出口占产量23%，基数低增速快图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍资料来源：Drewry，申万宏源研究资料来源：IEA，申万宏源研究图6：美国石油出口高增长资料来源：Wind，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08201
15、9-01美国出口占产量比例（右轴）美国:出口数量:原油 千桶/天产量:原油:美国 千桶/天图8：19年下半年起美国Permian输油管道陆续竣工（Kb/13克拉克森对克拉克森对20202020年原油需求乐观年原油需求乐观 克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速4.6%，6.6%,供给增速5.3%、2.2%美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑IMO 2020限硫令影响，船队安装脱硫塔带来的临时退出效应会使运力临时下降1.4%资料来源：Clarksons OTTO 2019年5月报，申万宏源研究图9：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测-6.00%-4.00%-2.00%0.
16、00%2.00%4.00%6.00%8.00%201020112012201320142015201620172018 2019E 2020EDemand GrowthSupply GrowthAdjusted Supply Growth（2019）14需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡需求超强逻辑：美国原油出口对油轮意义非凡 2010-2015年，原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，是因为美国拖累！2004年至今，美国海运进口量处于下滑趋势，对全球原油海运需求持续负贡献 页岩油革命后，2015年美国放开了原油出口管制，逐步向净出口国转变2018年起，美国原油海运出口增加将超越美国原
17、油进口减少，成为需求主逻辑美国原油出口平均运距高于全球平均的80%！运往远东的运距是全球平均的接近3倍预计2019年管道、码头限制，美国原油出口带动下，油运需求将持续高于海运平均需求增速-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2010-2015，美国拖累，原油海运增速跑输全球海运吨海里增速原油吨海里增速增速海运吨海里增速(2.00)(1.00)0.001.002.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国对全球原油海运贸易量由负贡献转正美国出口
18、增量（百万桶/天）美国进口增量增量（百万桶/天）美国净增量（百万桶/天）图10：17年后美国对全球油运需求贡献由负转正资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究图11：15年之前，受美国拖累，原油海运增速跑输海运平均增速15需求验证：边际新增海运需求均是长运距需求验证：边际新增海运需求均是长运距 需求端主导的因素已经从OPEC转变至美国OPEC增减情况不确定性较高，较难预判美国油出口基数低，主要限制在码头和管道，向上确定性高 2019VS2017 美国石油基数低，增量快，是全球主要增量出口端：2019相比2017，美国原油出口占全球原油海运总增量的19
19、1%进口端：2019相比2017，中、印和亚洲其他，贡献总增量的135%、43%、59%美国出口、远东进口运距均高于平均运距!表2：全球原油出口地运距及占比出口国平均运距（千海里）2018年占比增量占比2019VS2017Middle East5.34 45.6%-40.4%Baltic1.57 3.7%-25.9%Black Sea1.98 3.3%-21.9%Caribs7.54 10.0%-25.9%Far East2.54 5.4%18.9%Med.3.54 4.8%13.4%UK/Cont2.08 5.1%-1.7%WAF7.45 9.1%16.3%US9.77 4.2%191.2%
20、Others5.21 8.9%-24.0%TOTAL5.43 100.0%100.0%资料来源：Clarksons,申万宏源研究表3：全球原油进口地及份额占比进口国平均运距（千海里）2018占比增量占比2019VS202017Japan6.47 7.1%-320.9%Korea5.96 7.6%7.4%China7.70 21.6%135.2%India3.63 11.5%43.2%Other Far East6.36 10.1%58.8%Aus./NZ5.39 1.1%2.3%N.America6.85 10.5%-89.3%Med.3.40 11.3%-21.7%UK/Cont2.31 1
21、3.4%-32.5%Africa4.97 0.5%4.6%Caribs/S.America4.86 1.2%3.0%Others5.19 4.1%20.2%TOTAL5.43 100%资料来源：Clarksons，申万宏源研究16需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级需求追踪：美国石油出口基础设施如期升级 管道：2019年下旬和2020年上旬陆续完工 码头2020年、2021年中旬升级完毕图12：美国出口输油管道陆续完工（桶/天）资料来源：EIA，申万宏源研究表4：美国石油出口码头公司名称位置许可情况项目状态出口能力（桶/天）储存能力（桶/天）预计完成日期融资方式Trafigura AG TR
22、AFGF.UL距离德克萨斯州，科珀斯克里斯蒂15英里向联邦监管机构寻求许可已进入与潜在客户进行讨论，以评估商业利益阶段500,0006百万2021年年中内部私人投资Enterprise Products Partners LP EPD.N离休斯顿80英里还没有申请规划阶段2百万未公开未公开未公开Jupiter MLP LLC距离德克萨斯州，布朗斯维尔6英里还没有申请已获得融资1百万6百万2020年由Charon System Advisors牵头的私人投资Tallgrass Energy LP TGE.N距路易斯安那州，威尼斯1.5英里还没有申请在与生产商、贸易公司和石油公司的谈判中2百万20
23、百万2021年第三季度项目商业化后股权融资和债权融资Carlyle Group LP CG.O科珀斯克里斯蒂港的港口岛还没有申请2018年10月29日，与科珀斯克里斯蒂港合作推出1.4百万4百万2020年Carlyle的股权投资、港口租金支付、关税收入、土地出让等收益Enbridge Inc RIC:RIC:EN BR.UL,Kinder Morgan IncKMI.N,Oiltanking休士顿周边还没有申请于12月11日宣布未公开未公开2021年末/2022年初未公开Magellan Midstream Partners LP MMP.N科珀斯克里斯蒂港的港口岛还没有申请提案于2018年1
24、1月1日公布多于1.5百万多于20百万未公开可能股权融资资料来源：汤森路透，申万宏源研究-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0002017Q1Harpster-to-2017Q2Energy Transfer2017Q4Permian2018Q1Utopia Pipeline2018Q2Sand Hills NGL2018Q3West Texas2018Q4Pony Express2019Q1Midland-to-2019Q2EPIC NGL 2019Q2Shin Oak2019Q3Grand Prix 2019Q3Red Wolf
25、 Crude2019Q4Gray Oak Pipeline2019Q4White Cliffs2020Q1West Texas2020Q3Pony Express2020Q4Red Oak Pipeline2020Swordfish Pipeline2023Southern Lights美国原油管道项目及通过能力情况，按时间顺序排列，核心在19年4季度表6:美湾原油及DPP运输占比（吨）运量2016 2017 2018 2019 Aframax5220000 4690000 1270000 70000 Suezmax4830000 12072000 16075000 3875000 VLCC1
26、900000 8970000 27980000 17370000 总体15073000 27957000 45738000 21315000 增量2017 占比2018 占比Aframax(530000)-4.1%(3420000)-26.5%Suezmax7242000 56.2%4003000 31.1%VLCC7070000 54.9%19010000 147.5%总体12884000 17781000 资料来源：Clarksons，申万宏源研究17需求验证：需求验证：VLCCVLCC需求增速高于油轮平均需求增速高于油轮平均表5:美国石油出口各船型运量占比2016 2017 2018 2
27、019 Aframax35%17%3%0%Suezmax32%43%35%18%VLCC13%32%61%81%资料来源：Clarksons,申万宏源研究 美湾原油部分增量部分主要由VLCC承担，部分存量也从小船转向VLCCVLCC规模优势明显，单位吨海里成本约为Suezmax的一半，适合长运距使用美湾VLCC出口占比从2016年的13%，至2019年提升至81%，可以看到增量基本均由VLCC提供。2018年，美国原油出口VLCC贡献了148%的增量，Suezmax贡献31%增量，Aframax运量下滑资料来源：Clarksons，申万宏源研究00.20.40.60.811.21.41.61.
28、8Cost in a VLCCCost in a SuezmaxCost in an Aframax图13：VLCC单位吨海里运输成本远低于其他船型（$per000bbl/mile）18油油运验证：运验证：美美湾湾VLCCVLCC出口量大幅提高出口量大幅提高表7:美湾VLCC租约成交数量同比高增长12345 6 789 10 11 12201611 111220171216323355220185277 13 8 6 10 12 10 149201918131414增速260.0%550.0%100.0%100.0%资料来源：Clarksons，申万宏源研究 2018-2019年 VLCC 即
29、期租约成交暴涨，19年1-4月保持180%增长 2018年美国VLCC平均运距9千海里，以此为基准测算中性情形，假设运距维持18年水平不变，对应2020年VLCC需求增速5.7%乐观情形，增量部分全部运至远东，对应2020年VLCC需求增速9.9%悲观情形，增量部分运至欧洲，对应2020年VLCC需求增速3.2%限硫令对供给影响在2%-4%之间，按此测算，2020年供需差在3%-12.7%，弹性极大表8：美国出口对VLCC需求敏感性分析美国出口增量（百万吨）运距（千海里）需求增量（十亿吨海里）总油轮需求增速2020年VLCC需求增速2020年VLCC运力增速供需差美国增量悲观（全部至欧洲）41
30、.755.18216.231.95%3.24%2.10%1.14%美国增量中性(维持18年运距）41.759.07378.683.41%5.68%2.20%3.48%美国增量乐观(增量全部至远东）41.7515.76657.835.92%9.86%2.60%7.26%资料来源：Clarksons，申万宏源研究主要内容主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险
31、提示20环保公约影响：运价拐点提前，环保公约影响：运价拐点提前，老船拆解加速老船拆解加速 核心结论：低硫油价差越大，对供给收缩影响越大 短期影响：运价淡旺季拐点提前！7月起VLCC2019年Q3起集中安装脱硫塔，闲置运力上升1-2%2019年底高低硫油切换影响有效运力，Q2旺季运价有望超预期 长期影响：影响长期供给增速！燃油成本上升，强化行业低速航行趋势，老船油耗高于新船20%，风险更高临近17.5年、20年特别检验的VLCC有刚性拆解可能，环保合规成本过高老船废钢出售可获得1800万美元，博市场反弹需花费400-650万美元配备环保设备表10：临近17.5、20年船龄特检的船，环保合规成本高
32、，废钢出售可能性大VLCC废钢价压载水设备价格+安装费 特检脱硫塔费用维持合规费用价格(美元）1800万100万300万美元250万400万（不安装脱硫塔）或650万（安装脱硫塔)备注废钢出售可获得2019年9月8日后第一次特检时需安装17.5年、20年年船龄进坞费用2020年1月1日生效后，如果无脱硫塔需要烧低硫油老船油耗高于新船20%以上，对低硫油价差风险敞口更大资料来源：Clarksons,申万宏源研究表11：VLCC 船龄结构（2019年时）船龄总（载重吨）占比 备注206898086 3.1%老船 基本不活跃203267036 1.4%20年船龄特检，预计2019年退出1983812
33、64 3.7%预计2020年退出，300万美元特检+100万美元压载水设备费用186950067 3.1%预计2019年退出部分,300万美元特检+100万美元压载水设备费用17 11110792 4.9%17.5年中间检验预计2020年退出部分16 11438331 5.1%预计2021年特检时面临脱硫塔、压载水设备安装问题会退出部分158547495 3.8%特检 大概率不装脱硫塔，拆船量取决于运价和低硫油价差资料来源：Clarksons，申万宏源研究表9：脱硫塔安装影响运力退出比例脱硫塔安装比例 安装与坞修重合的有效运力退出10.00%2.5%1.07%20.00%2.5%2.36%30
34、.00%2.5%3.64%资料来源：申万宏源研究21限硫令限硫令+压载水公约：航运业内压载水公约：航运业内的“供给侧改革”的“供给侧改革”限硫令，由IMO推动，经MEPC（海洋环境保护委员会）通过讨论、表决程序决定生效，是立法的结果！2016年10月 IMO MEPC70会议：2020年1月1日起，全球范围内燃油硫含量从3.5%降低至0.5%。2018年10月26日，IMO MEPC73会议：2020年3月1日期，没有安装替代设备（Scrubber脱硫装置）的船，将不被允许携带高硫燃油。（从源头切断，禁止携带）压载水公约，2017年7月 MEPC71次会议对于“现有船”（即非“新船”的船舶）应
35、在2019年9月8日及以后的首次国际防止油污证书（IOPP）换证检验时安装BWMS（压载水处理装置）对于曾在2014年9月8日及以后且在2017年9月8日前完成（IOPP）换证检验的“现有船”，则应在2017年9月8日及之后的首次IOPP换证检验时安装BWMS多数厂商通过IMO及USCG（美国海岸警卫队）型式认证，不具备再次推迟的可能22限硫令限硫令+压载水公约：航运业内压载水公约：航运业内的“供给侧改革”的“供给侧改革”谁制定的：国际海事组织（英文：International Maritime Organization）是联合国负责海上航行安全和防止船舶造成海洋污染的一个专门机构，总部设在英
36、国伦敦。监管方：不用怀疑执行力船旗国检验：各国主管机关对本船旗国所属船舶检查，或授权船级社检查港口国检验Port State Control（最有影响力）：各国主管机关在本国口岸对外国船舶的安全检查类比汽车，违反限硫令会导致被“交警”（港口国检验PSC）“滞留”。同时船级社、船旗国也会参与监管，不遵守压载水公约，会影响“船级证书”的发放，类比汽车“行驶证”图14：港口国检验（Port State Control）全球缔约国资料来源:IMO，申万宏源研究23脱硫塔及压载水设备原理图脱硫塔及压载水设备原理图 压载水与脱硫装置占地面积并不小，相当于船上安装小型化工厂老船需要更改管路，成本相对较高，但
37、安装时间可以与坞修重合限硫令生效时间固定，安装时间45天左右，会导致船舶有效运营时间下降图15：脱硫塔及压载水设备装置图资料来源:住友电工，Platts，申万宏源研究24从从10%10%到到18%18%，安装脱硫塔船舶的数量涨幅超预期，安装脱硫塔船舶的数量涨幅超预期 2019年2月，仅10%的VLCC宣布计划安装脱硫塔 2019年5月，参照克拉克森最新数据，已经交付的船中，等待安装的比例达到18%。在建订单中，70%的订单培育脱硫塔资料来源:Clarksons，申万宏源研究图16：2019年5月 油轮计划安装脱硫塔的数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%UL/VLCCSuez
38、maxAframax CrudeCoated AframaxPanamax TankerHandy Products TankerSmall Products TankerHandy Chemical TankerSmall Chemical TankerOrderbookPending retrofitsFleet 25安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间安装脱硫塔的船的比例仍有超预期空间 不排除2019年底有有效运力大幅下跌，运价暴涨的可能低硫油价差超预期，VLCC排队安装脱硫塔低硫调和油存在质量问题，船舶主机损坏退出运营 吾爱航运网报道，2019年6月，Navios Unison轮，Leo
39、Iris轮，Ionian Star轮均在ECA地区加注低硫油后出现机械故障 搜航网报道，2019年3月起，部分美国轻质原油冶炼出来劣质船用油从休斯顿地区爆发蔓延到新加坡及东南亚。原因是劣质油品导致离心机油渣淤积严重、管道堵塞、燃油滤器重负。表12：低硫油应对方式及优劣势应对方式详细方案优势劣势安装脱硫塔A：开式（通过海水脱硫排放到海里）成本相对闭式较低新加坡、比利时、加利福尼亚、马萨诸塞州及德国莱茵河流域等码头开始禁用闭式脱硫塔，在码头区域仍要烧低硫油B：闭式或Hybrid式相对环保成本高于开式20%-30%，排放物，脱硫原材料的补给供应仍有不确定性使用LNG、核动力等清洁燃料硫环保成本过高，
40、解决硫排放问题，但解决不了碳排放的问题。使用低硫油A：直接使用船用柴油（MGO）无需一次性资本开支，相对安全船用柴油价格高于低硫油，公约生效后2020年年初MGO价格有暴涨可能B:低硫调和油(Blending)无需一次性资本开支，价格低于MGO不包含在现有的ISO 8217海上燃油标准里，可能会出现析蜡、沥青凝聚、沉淀物增加等情况对主机造成永久损伤C：低硫油（LSFO）无需一次性资本开支需要炼厂增投渣油加工装置，短期供应不足资料来源：IMO、中国航务周刊、申万宏源研究 限硫令生效后柴油价格有上涨风险，或影响航空煤油价格26安装脱硫塔比例有望预期原因安装脱硫塔比例有望预期原因1 1：低硫油价差逐
41、渐清晰：低硫油价差逐渐清晰 核心:参照普氏能源预测，低硫油价差峰值有望达到280-340美元/吨低硫燃料油LSFO短期供应不足，短期用船用轻油（MGO）替代，MGO价格将大幅上涨。随着LSFO供应增加，价差将缓慢收窄参照Platts远期曲线：船用柴油和调和低硫油与高硫油价差19年5月起呈上行趋势在2020年1月公约生效后，船用柴油和调和低硫油与高硫油价差达到340、280美元/吨低硫油价差越高，安装脱硫塔越划算资料来源:Drewry，申万宏源研究资料来源:Platts，申万宏源研究图17：Drewry对MGO和LSFO需求的预测（百万桶/天）图18：Platts对低硫油价差的预测峰值在280-
42、340美元/吨0501001502002503003504002019/05E2019/07E2019/09E2019/11E2020/01E2020/03E调和油（85%柴油/15%高硫油混合）与高硫油（HFSO）价差船用柴油（MGO）与高硫油（HFSO）价差00.511.522.533.544.552019E2020E2021E2022E2023E2024EHSFOLSFOMGO27安装脱硫塔比例有望预期安装脱硫塔比例有望预期原因原因2 2：越大的船回收期越快：越大的船回收期越快 大型船舶油耗较高，脱硫塔回收期测算（202美元/吨价差）越大的船回收期越快，VLCC安装比例高于中小型船舶。参
43、照DNVGL测算40MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期0.8年/1.1年20MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.3年/1.7年10MW动力的船，开式/闭式脱硫塔回收期 1.8年/2.5年资料来源:DNVGL，申万宏源研究图20：DNVGL对脱硫塔回收期的测算图19：大型船安装脱硫塔比例远高于小型船资料来源:Clarksons，申万宏源研究0%20%40%60%80%UL/VLCCSuezmaxAframax CrudeCoated AframaxPanamax TankerHandy Products TankerSmall Products TankerHandy Chemical
44、TankerSmall Chemical TankerOrderbookPending retrofitsFleet 28安装脱硫塔比例有望预期安装脱硫塔比例有望预期原因原因2 2：越大的船回收期越快：越大的船回收期越快 安装脱硫塔单日成本差异可达14000美元/天-4000美元/天折算成TCE后，2020年初，安装Scrubber的ECO VLCC单日TCE高于未安装Scrubber14000美元/天！会进一步刺激VLCC安装脱硫塔基于右图假设：环保型VLCC与传统VLCC单日燃油成本差异在4000美元/天水平非环保型船，安装脱硫塔后，燃油成本可节约14000美元/天，随着低硫油高硫油价差收
45、窄，逐步向4000美元/天收敛资料来源:Drewry，申万宏源研究图21：Drewry对安装脱硫塔与未安装脱硫塔成本差别的测算020004000600080001000012000140002020E2021E2022E2023E不装脱硫塔的节能型船和传统船的成本差距（美元/天）装脱硫塔和不装脱硫塔的非节能型船的成本差距（美元/天）VLCC tanker,300000dwt运营时间（天）350有租约的时间（天）300海上事件（天）268燃油消耗非节能型船（吨/天）62节能型船（吨/天）52美元/吨HSFOMGOLSFO价差2020E3106105452352021E31559050018520
46、22E3205804551352023E33058541075主要内容主要内容1.观点回顾更新：维持上行周期判断,外围因素变化已反映至股价2.需求驱动的上行周期：美国原油出口拉长平均运距，幅度取决于3.聚焦限硫令：限硫令影响安装脱硫塔船数量略超预期，运价有望提前于旺季上涨4.长期供给受限：新造船价格上行，低利率时代结束，新增产能长期受限5.结论及风险提示新造船周期触底是航运长周期反弹的必要条件新造船周期触底是航运长周期反弹的必要条件 过去行业抄底失败的两大原因已经逆转！造船产能过剩是下行周期航运投资价值毁灭的核心要素造船产能过剩导致的新造船价格下降船舶重置成本下降刺激抄底订单造船产能逐步出清导
47、致价格企稳回升船舶重置成本上升抑制抄底订单 低利率时代为船舶融资提供便利，延缓周期复苏低利率时代，叠加政府政策扶植，中国融资租赁大发展，2009-2016加剧了产能过剩巴塞尔三协议抑制欧洲银行船舶融资规模，造船海工扶植政策边际减弱，中国融资租赁行业进入成熟期，2017年至今31航运长周期复苏条件航运长周期复苏条件1 1：船舶融资收紧，抑制新船订单：船舶融资收紧，抑制新船订单资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究图22：船舶融资贷款收紧（$bn）图23：2009年后LIBOR与新船订单量负相关0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00
48、%6.00%7.00%8.00%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000Jan-1996Jan-1997Jan-1998Jan-1999Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019低利率时代结束，新船订单难度增加新船订单量(CGT)LIBOR Int
49、erest Rates（右轴）低利率时代新船订单高企低利率时代结束，新船订单收紧050100150200250300350400020406080100120140航运-其他航运-客船及邮轮海工融资船厂融资按数量统计（右轴）32长周期复苏条件长周期复苏条件2 2：新造船价格趋势上行抑制新船订单：新造船价格趋势上行抑制新船订单新造船趋势下行，促使船东造船降低成本。新造船价格进入上行周期，抑制船东造船动力12-15美元降息周期叠加新造船价格下行，新船订单仍有反复16年后美元加息周期，叠加新造船价格上行，整体供给未来可控资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源
50、研究图24：新造船价格指数底部企稳上行图25：在建订单占比连创新低33新造船产能逐步出清，新造船价格看涨新造船产能逐步出清，新造船价格看涨 新造船价格趋势上行确认，后续易涨难跌国际船舶网统计，2009-2017年，我国约有150多家造船厂关停倒闭，约有90多家船厂被兼并收购。其中不乏拥有10万吨船坞的大型企业，平均每月一家全球造船业整合，韩国大宇与现代造船合并当前新造船价格仍低于造船成本，进一步降价空间不大人力成本上升，后续造价易涨难跌资料来源：Clarksons，申万宏源研究图27：活跃造船厂数量不到07年的1/3图28：新造船产能连续7年下滑图26：18年交付过船的中国船厂数量不到10年的