1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 机械设备行业 2020 年度投资策略 推荐推荐（维持维持）柳暗花明，寻找卖水者柳暗花明，寻找卖水者寻找分化中的确定性寻找分化中的确定性 扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态：2019 年 1-9 月，制造业投资增长 2.5%，增速放缓 0.1 个百分点，制造业投资延续平稳增长态势。利润端，2019年 1-9 月，制造业企业累计实现利润总额 37904 亿元，同比减少 3.90%，细分板块分化明显
2、。制造业资产负债表完成修复，负债率自 2017 年末见底回升，并呈现持续向上趋势。截至 2019 年 9月末，制造业总体资产负债率达到 56.1%，大部分细分板块资产负债率较历史高位仍有抬升空间。周转率增速是固定资产投资增速的领先指标，2019 年以来，制造业总资产周转率增速经历快速下探，由正转负，9 月制造业周转率增速-1.7%，周转率连续 8 个月同比回落，制造业不同细分板块固定资产投资进入不同阶段。竞争，竞争，贯穿人类文明史几千年。贯穿人类文明史几千年。21 世纪，在经历了历史上最长也是最繁荣的稳定期后，不确定性成为最大的社会、政治和经济议题，科技进步保持着加速奔跑的状态，而同时，原有的
3、全球化分工和市场体系正迎来全新的挑战。过去30 年历经快速工业化进程，当前中国正处于一个巨大的变革与挑战期：传统制造业转型升级、高端制造业加速扩张布局，势必打破原有分工体系。一系列变化带给投资者巨大的不适，在制造立国的大方略下，哪里才是制造业的未来方向？本文，通过梳理比较海内外制造业的发展情况以及国内优秀企业的初本文，通过梳理比较海内外制造业的发展情况以及国内优秀企业的初步探索成果，尝试为大家总结出一条可行的产业发展路径，更为投资者寻找步探索成果，尝试为大家总结出一条可行的产业发展路径，更为投资者寻找一条具备长期潜力的投资方向一条具备长期潜力的投资方向。中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精
4、细化及产业链高度分工发展的中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精细化及产业链高度分工发展的阶段。阶段。装备制造类企业具有极强的投资品属性，作为下游制造及服务业的设备提供者，装备企业的景气取决于下游制造服务业客户的投资规模和增速；而影响其投资规模和意愿的最主要因素便是这些企业的景气度以及发展潜力。在制造业整体需求及投资增速放缓的今天和相对不确定的未来，伴随中国制造业冲击高端领域的同时，传统制造业的规模化扩张思路很难在未来竞争当中胜出；与此同时，在某些特定领域长期耕耘、具备技术、工艺壁垒的中小型公司，料将在未来的产业链分工中掌握一定的议价能力，进而在供需关系中占据一定主导力，虽然其客户可能具备更
5、大的规模。基于此，在变化中寻找相对确定性有两个亟待解决的问题：一是寻找“水源”，即什么样的行业能够出现卖水者，或者哪些产品适合；二是结合我们对于制造业中“水”的理解是消耗属性，那么在装备制造业中，哪些领域具备巨大的且持续的消耗潜力。轨交轨交零部件：零部件：千亿市场看整合千亿市场看整合 工业气体：工业气体：社会运转的味精，万亿市场社会运转的味精，万亿市场，空前机遇空前机遇 检测行业：检测行业：专业化分工的保障，万亿市场专业化分工的保障，万亿市场静待整合静待整合 轮胎模具行业：轮胎模具行业：车轮滚滚，模具支撑车轮滚滚，模具支撑 机械密封行业：机械密封行业：工业发展必备品工业发展必备品 寻找穿越周期
6、的“寻找穿越周期的“卖水者卖水者”组合：组合：华铁股份内生外延&平台化，打造东方克诺尔；神州高铁轨交运维龙头，城轨市场化改革受益者；杭氧股份凭借技术和融资优势打造本土工业气体行业龙头；华测检测第三方综合检测龙头；豪迈科技全球轮胎模具龙头；日机密封多领域扩张同时，稳享更新需求。风险提示风险提示：宏观经济波动。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 华铁股份 5.12 0.22 0.25 0.27 23.27 20.48
7、18.96 1.92 推荐 杭氧股份 11.74 0.8 1.01 1.1 14.68 11.62 10.67 2.13 推荐 华测检测 14.12 0.28 0.38 0.49 50.43 37.16 28.82 8.61 强推 日机密封 25.0 1.14 1.45 1.8 21.93 17.24 13.89 4.35 推荐 神州高铁 3.46 0.16 0.22 0.28 21.63 15.73 12.36 1.32 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月04日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S036
8、0514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱： 执业编号：S0360517110004 占比%股票家数(只)343 9.25 总市值(亿元)21,563.18 3.45 流通市值(亿元)14,797.5 3.22%1M 6M 12M 绝对表现-1.17-6.99 13.74 相对表现-5.45-8.65-7.17 机械设备行业周报（20191008-20191013）：聚焦三季报业绩前瞻，精选超预期标的 2019-10-13 机械
9、设备行业周报（20191014-20191020）：9月挖机销量超预期，龙头公司三季报业绩高增长 2019-10-20 机械设备行业周报（20191021-20191027）：当前我国口腔 CBCT 市场需求相较稳态仍有大幅提升空间 2019-10-27 -9%6%20%35%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-052019-11-04沪深300机械设备相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 机械设备机械设备 2019 年年 11 月月 5 日日 机械设备行业
10、机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态一、扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态.7 二、历经变迁，寻找穿越周期的二、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者卖水者”.12 三、寻找三、寻找“水源水源”.17（一）轨交零部件及运营千亿市场看整合.17（二）工业气体社会运转的味精，万亿市场 空前机遇.21（三）检测专业化分工的保障，万亿市场静待整合.23（四）轮胎模具车轮滚滚，模具支撑.30（五）机械密封件工业发展必备品.32 四、寻找四、寻找“卖水者卖水者”.3
11、4（一）轨交卖水者华铁股份&神州高铁，享受千亿市场空间.34 1、华铁股份：内生外延&平台化，打造东方克诺尔.34 2、神州高铁：轨交运维龙头，城轨市场化改革受益者.40（二）工业气体卖水者杭氧股份：凭借技术和融资优势，打造本土工业气体行业龙头.42（三）检测卖水者华测检测：第三方综合检测龙头.49（四）轮胎模具卖水者豪迈科技：全球轮胎模具龙头.53（五）密封件卖水者日机密封：多领域扩张同时，稳享更新需求.55 五、风险提示五、风险提示.57 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录
12、图表 1 2019 年 9 月，制造业投资增速进一步趋缓.7 图表 2 制造业细分板块固投增速表现分化.7 图表 3 制造业企业利润表现分化.8 图表 4 制造业负债率进入下降通道，17 年末触底回升.8 图表 5 大部分制造业细分板块负债率较历史高位仍有抬升空间.8 图表 6 2019 年，制造业周转率增速由正转负，周转率开始回落.9 图表 7 强周期制造业周转率增速底部震荡，正在筑底.9 图表 8 弱周期制造业周转率增速底部徘徊，正在筑底.9 图表 9 大部分制造业周转率增速趋缓.10 图表 10 2015 年制造业 ROA 及 ROE 经历下滑，随后逐步回升.10 图表 11 投资增速与
13、周转率增速变化趋势拟合分类.10 图表 12 投资周期阶段分类.11 图表 13 机器人收入及归母净利润增速.12 图表 14 机器人市值及估值水平变化.12 图表 15 库卡市值走势（单位：亿美元）.13 图表 16 黄河旋风工业智能化业务收入及毛利润 2016 年以后快速下滑.13 图表 17 黄河旋风市值及估值水平变化.13 图表 18 博实股份 2014 年和 2016 年收入下滑.14 图表 19 2013-2016 年博实股份归母净利润持续下滑.14 图表 20 2012-2014 年，慈星股份收入快速下滑，15 年开始稳步提升.14 图表 21 2012-2014 年慈星股份归母
14、净利润连续三年下滑.14 图表 22 2012、2015 和 2018 年华中数控营收同比下滑.15 图表 23 2012、2015 和 2018 年华中数控归母净利润同比下滑.15 图表 24 我国动车组保有量及预测.17 图表 25 不同铁路轨交零部件维修替换周期统计.18 图表 26 未来两年我国铁路动车零部件产品年均市场空间预计超 370 亿元.18 图表 27 未来两年我国城市轨道交通零部件产品年均市场空间约 230 亿元.19 图表 28 到 2023 年，我国高铁运营里程有望达到 58019 公里.20 图表 29 到 2023 年，我国城轨运营里程有望达到 16265 公里.2
15、0 图表 30 轨交零部件及运维相关公司梳理.20 图表 31 2018 年全球工业气体市场规模 1220 亿美元.21 图表 32 2018 年我国工业气体市场规模 1350 亿元.21 图表 33 国内专业气体厂商产能占比 20%.21 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 国内专业气体公司产能占比（2018 年底）.21 图表 35 工业气体相关公司梳理.22 图表 36 全球检测市场规模稳步增长，复合增速 5%-6%.23 图表 37 欧美是第三方检测主要需求方，亚洲市场
16、更具潜力，占比逐步提升.23 图表 38 中国检测市场规模稳步扩张.24 图表 39 我国第三方检测服务占比逐年提升.24 图表 40 民营检测机构数量快速增长（单位：家数）.25 图表 41 检测行业市场集中度较低（截至 2016 年数据）.25 图表 42 成立 14 年以内的企业数量占比接近 70%.25 图表 43 创立 5 年以内的企业数量快速增长（单位：家数）.25 图表 44 全球检测行业并购频发.26 图表 45 四大检测公司通过并购快速扩张.26 图表 46 小微检测机构占据主导（单位：个数）.27 图表 47 检测市场本地化特征明显（数量占比%）.27 图表 48 外资在中
17、国检测市场的十大优势领域.27 图表 49 国内检测机构平均营收相比外资仍有较大差距.27 图表 50 检测行业以实验室为主体开展业务，经营具有阶段性的特点.28 图表 51 检测行业相关公司梳理.29 图表 52 2018 年全球汽车产量略有下滑.30 图表 53 全球汽车保有量平稳增长.30 图表 54 豪迈科技已成全球独立模具厂商龙头.30 图表 55 轮胎模具行业相关公司梳理.31 图表 56 2018-2020 年石化、煤化工、电力及冶金行业迎来产能扩建期.32 图表 57 到 2020 年，机械密封件存量及增量市场合计有望接近 90 亿元.33 图表 58 机械密封件相关公司梳理.
18、33 图表 59 华铁股份轨交业务稳步增长.34 图表 60 华铁股份轨交业务净利润.34 图表 61 华铁股份积极拓展轨交业务各条产品线（单位：万元）.35 图表 62 华铁股份轨道交通业务毛利率.35 图表 63 十三五期间动车卫生给水系统年均市场空间 17 亿元.35 图表 64 高铁动车组刹车片年市场空间约为 25-30 亿元.36 图表 65 城市轨交轮对年市场空间 20 亿元左右.37 图表 66 西屋制动收入及归母净利润.38 图表 67 西屋制动 EBITDA.38 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可
19、（2009）1210 号 5 图表 68 西屋制动资产规模及资产负债率.38 图表 69 西屋制动 ROA 及 ROE.38 图表 70 克诺尔收入及归母净利润.38 图表 71 克诺尔 EBITDA.38 图表 72 克诺尔资产规模及资产负债率.39 图表 73 克诺尔 ROA 及 ROE.39 图表 74 华铁股份与海外公司 PE 估值比较.39 图表 75 华铁股份与海外公司 EV/EBITDA 估值比较.39 图表 76 神州高铁机车车辆运维业务为主要创收点（单位：万元）.40 图表 77 神州高铁各项业务毛利率均维持在 40%以上.40 图表 78 神州高铁营收规模稳步增长.40 图
20、表 79 神州高铁归母净利润情况.40 图表 80 公司发展历程.42 图表 81 气体业务的总产能和总收入.43 图表 82 年度气体业务投资额（亿元）.43 图表 83 杭氧股份目前涉及领域.43 图表 84 基于年投资 12 亿元的公司气体业务总产能预测.44 图表 85 杭氧股份与海外公司 PE 估值对比.45 图表 86 杭氧股份与海外公司 EV/EBITDA 估值对比.45 图表 87 法液空营收及归母净利润.46 图表 88 法液空 EBITDA.46 图表 89 法液空资产规模及资产负债率.46 图表 90 法液空 ROA 及 ROE.46 图表 91 林德营收及归母净利润.4
21、6 图表 92 林德 EBITDA.46 图表 93 林德资产规模及资产负债率.47 图表 94 林德 ROA 及 ROE.47 图表 95 空气化工营收及归母净利润.47 图表 96 空气化工 EBITDA.47 图表 97 空气化工资产规模及资产负债率.48 图表 98 空气化工 ROA 及 ROE.48 图表 99 华测检测营业收入及归母净利润持续增长.49 图表 100 华测检测四大产品线收入占比（%）.49 图表 101 华测检测毛利率逐步回升.49 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210
22、号 6 图表 102 华测检测净利率大幅改善.49 图表 103 华测检测人均产出创新高（万元）.50 图表 104 华测检测经营性现金流改善.50 图表 105 欧陆科技营收及归母净利润.50 图表 106 欧陆科技 EBITDA.50 图表 107 欧陆科技资产规模及资产负债率.51 图表 108 欧陆科技 ROA 及 ROE.51 图表 109 SGS 营收及归母净利润.51 图表 110 SGS EBITDA.51 图表 111 SGS 资产规模及资产负债率.51 图表 112 SGS ROA 及 ROE.51 图表 113 华测检测与海外公司 PE 估值对比.52 图表 114 华测
23、检测与海外公司 EV/EBITDA 估值对比.52 图表 115 2018 年豪迈科技各项业务营收占比.53 图表 116 轮胎模具业务占主导，铸件及燃气轮机业务逐步放量（单位：亿元）.53 图表 117 过去十年，豪迈科技营收持续增长.53 图表 118 豪迈科技归母净利润及增速.53 图表 119 豪迈科技固定资产周转率强于竞争对手.54 图表 120 豪迈科技模具业务毛利率显著高于竞争对手.54 图表 121 豪迈科技外销占比不断提升（单位：亿元）.54 图表 122 豪迈科技外销毛利率始终高于内销毛利率.54 图表 123 受益下游产能扩张，日机密封营收大幅增长.55 图表 124 1
24、6 年以来，日机密封归母净利润规模快速提升.55 图表 125 公司存量收入呈现稳定增长趋势（单位：亿元）.56 图表 126 公司面向终端市场业务毛利率高.56 图表 127 日机密封毛利率与净利率始终维持在较高水平.56 图表 128 约翰 克兰收入及营业利润.57 图表 129 约翰 克兰营业利润率基本维持在 20%以上.57 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态扩张时代尾声，制造业步入转型升级新常态 2019 年 1-9 月，制造业投资
25、增长 2.5%，增速放缓 0.1 个百分点，制造业投资延续平稳增长态势。图表图表 1 2019 年年 9 月，制造业投资增速进一步趋缓月，制造业投资增速进一步趋缓 资料来源：Wind，华创证券 细分制造业板块固投增速表现分化：细分制造业板块固投增速表现分化：2019 年 1-9 月，黑色金属冶炼及压延加工业、仪器仪表制造业、废弃资源综合利用业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、烟草制品业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业、印刷业和记录媒介的复制、家具制造业、汽车制造业、通用设备制造业、橡胶和塑料制品业固
26、定资产投资实现正增长；纺织服装、服饰业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、有色金属冶炼及压延加工业、食品制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业、纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、造纸及纸制品业、农副食品加工业、化学纤维制造业行业固定资产投资出现下滑。图表图表 2 制造业细分板块固投增速表现分化制造业细分板块固投增速表现分化 资料来源：Wind，华创证券 01020304050607080-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%黑色金属冶炼及压延仪器仪表制造业废弃资源综合利用
27、业石油加工、炼焦及核计算机、通信和其他专用设备制造业烟草制品业化学原料及化学制品非金属矿物制品业医药制造业酒、饮料和精制茶制印刷业和记录媒介的家具制造业汽车制造业通用设备制造业橡胶和塑料制品业其他制造业纺织服装、服饰业木材加工及木、竹、有色金属冶炼及压延食品制造业皮革、毛皮、羽毛及文教、工美、体育和金属制品业电气机械及器材制造业纺织业铁路、船舶、航空航造纸及纸制品业农副食品加工业化学纤维制造业 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 制造业制造业实现利润总额同比下滑实现利润总额同比下滑，细分板
28、块分化明显：，细分板块分化明显：2019 年 1-9 月，制造业企业累计实现利润总额 37904 亿元，同比减少 3.90%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、烟草制品业、家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业、电气机械及器材制造业、橡胶和塑料制品业、专用设备制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、非金属矿物制品业、食品制造业、金属制品业、其他制造业、医药制造业、废弃资源综合利用业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、印刷业和记录媒介的复制、有色金属冶炼及压延加工业、仪器仪表制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业、通用设备制造业等细分板块利润总额保持增长，纺织服装、服饰业
29、、纺织业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造、造纸及纸制品业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业等细分行业出现下滑。图表图表 3 制造业企业利润表现分化制造业企业利润表现分化 资料来源：Wind，华创证券 制造业资产负债表完成修复，负债率自 2017 年末见底回升，并呈现持续向上趋势。截至 2019 年 9 月末，制造业总体资产负债率达到 56.1%，大部分细分板块资产负债率较历史高位仍有抬升空间。图表图表 4 制造业负债率进入下降通道，制造业负债率进入下降通道，17 年末触底回升年末触底回升 图表图表 5 大部分大部分制造
30、业细分板块负债率较历史高位仍有制造业细分板块负债率较历史高位仍有抬升空间抬升空间 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%铁路、船舶、航空航烟草制品业家具制造业酒、饮料和精制茶制电气机械及器材制造业橡胶和塑料制品业专用设备制造业文教、工美、体育和非金属矿物制品业食品制造业金属制品业其他制造业医药制造业废弃资源综合利用业皮革、毛皮、羽毛及印刷业和记录媒介的有色金属冶炼及压延仪器仪表制造业计算机、通信和其他农副食品加工业通用设备制造业纺织服装、服饰业纺织业木材加工及木、竹、化学原料及化学制品汽车制造造纸及纸制品
31、业化学纤维制造业黑色金属冶炼及压延石油、煤炭及其他燃50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%制造业农副食品食品酒、饮料和精制茶纺织业纺服皮毛及制鞋业草木加工家具造纸及纸文印文体化学原料及制品化学纤维非金属矿物黑色金属有色金属金属通用设备专用设备电气机械及器材计算机、通信和其仪器仪表最低点最高点最新点 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 制造业周转率制造业周转率连续连续 8 个月个月回落：回落：2018 年，
32、制造业周转率增速趋缓，全年在零以上区间运行，稳中有降，周转率总体延续平稳增长态势，接近高位。2019 年以来，制造业周转率增速经历快速下探，由正转负，周转率开始回落。2019年 9 月，制造业周转率增速-1.7%，周转率连续 8 个月同比下滑。图表图表 6 2019 年，制造业周转率增速由正转负，周转率开始回落年，制造业周转率增速由正转负，周转率开始回落 资料来源：Wind，华创证券 2016 年在供给侧改革的推进下，以化工、黑金、有色为代表的强周期属性的制造业周转率快速提升。强周期制造业周转率与开工率相关性较大，增速变动的周期性更加明显。2019 年初增速经历短暂下探后，在底部震荡，正在筑底
33、。以食品、酒饮、农副食品为代表的弱周期制造业周转率增速自 2017 年中开始出现不同程度回落，并在底部震荡筑底。图表图表 7 强周期制造业周转率增速底部震荡，正在筑底强周期制造业周转率增速底部震荡，正在筑底 图表图表 8 弱周期制造业周转率增速底部徘徊，正在筑底弱周期制造业周转率增速底部徘徊，正在筑底 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 截至 2019 年 9 月，大部分制造业周转率增速趋缓。其中，纺织业、家具、造纸及纸、汽车、计算机、通信和其他电子设备以及仪器仪表行业周转率增速于 2019 年创出自 2014 年中以来新低。-20%-15%-10%-5%0%5%10%
34、15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%2000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09总资产周转率增速：化学原料及化学制品制造业总资产周转率增速：化学纤维制造业总资产周转率增速：黑色金属冶炼及压延加工业总资产周转率增速：有色金属冶炼及压延加工业-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000-092001-092002-092003-0920
35、04-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09总资产周转率增速：农副食品加工业总资产周转率增速：食品制造业总资产周转率增速：酒、饮料和精制茶制造业 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 大部分制造业周转率增速趋缓大部分制造业周转率增速趋缓 资料来源：Wind，华创证券 收益率方面，2015 年以来，制造业
36、的 ROA 和 ROE 经历下滑，2017 年开始逐步回升。图表图表 10 2015 年制造业年制造业 ROA 及及 ROE 经历下滑，随后逐步回升经历下滑，随后逐步回升 资料来源：Wind，华创证券 我们对以市场为导向的制造业细分行业投资增速和资产周转率增速进行了拟合，按照投资增速变化相对于资产周转率增速变化的滞后情况可分为基本同步、滞后半年、滞后 1 年、滞后 1.5 年和滞后两年五类。图表图表 11 投资增速与周转率增速变化趋势拟合分类投资增速与周转率增速变化趋势拟合分类 基本同步基本同步 滞后半年滞后半年 滞后滞后 1 年年 滞后滞后 1.5 年年 滞后滞后 2 年年 有色金属冶炼及压
37、延工业其他制造业 纺织业 化学纤维制造业 农副食品加工业 纺织服装、服饰业 黑色金属冶炼及压延加工业 食品制造业 酒、饮料和精制茶 0%5%10%15%20%ROAROE 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 基本同步基本同步 滞后半年滞后半年 滞后滞后 1 年年 滞后滞后 1.5 年年 滞后滞后 2 年年 金属制品 仪器仪表制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 造纸及纸制品业 化学原料及化学制品 非金属矿物制品业 通用设备 专用设备 电气机械及器材 计算机、通信和其他电子设备 家具
38、制造业 资料来源：Wind，华创证券 周转率增速是固定资产投资增速的领先指标，根据上一轮周期内投资增速与周转率增速的拟合情况，我们对制造业周转率增速是固定资产投资增速的领先指标，根据上一轮周期内投资增速与周转率增速的拟合情况，我们对制造业细分行业的周转率增速、投资增速和周转率增速的领先时间进行对比，将投资阶段划分为：投资大概率回升、投资细分行业的周转率增速、投资增速和周转率增速的领先时间进行对比，将投资阶段划分为：投资大概率回升、投资难以启动、投资有待观察、投资即将见顶四类。难以启动、投资有待观察、投资即将见顶四类。其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、印刷业和记录媒介的复制、计算机、通信和
39、其他电子设备、仪器仪表制造业、酒、饮料和精制茶制造业投资大概率回升；有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品即将见顶；农副食品加工业、家具制造业、食品制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、造纸及纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业行业滞后期内周转率增速指标呈持续下滑趋势或见顶回落，且当前固投增速处于持续下降通道或在底部震荡，预计投资难以启动；纺织业、纺织服装、服饰业、橡胶和塑料制品业滞后期内周转率自底部回升或在底部震荡，但投资增速尚未回升或处于震荡状态，投资有待观察。图表图表 1
40、2 投资周期阶段分类投资周期阶段分类 投资大概率回升投资大概率回升 投资即将见顶投资即将见顶 投资难以启动投资难以启动 投资有待观察投资有待观察 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 印刷业和记录媒介的复制 计算机、通信和其他电子设备 仪器仪表制造业 酒、饮料和精制茶制造业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品 农副食品加工业 家具制造业 食品制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 造纸及纸制品业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 化学纤维制造业 非金属矿物制品业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 纺织服装、服饰业 橡胶和塑料制品业 资料来源：W
41、ind，华创证券 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二二、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者”、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者”每每提到高端装备制造业，大家脑海中第一时间想到的仅是飞驰在大江南北的高速铁路，繁忙工厂中运行的自动化机械臂，极端精密的半导体厂房中一排排高度自动化的流水线，热火朝天工地上运转的大型工程设备。过去十年，装备制造业经历了两轮经济与市场周期：基建地产开启基建地产开启工程轨交装备黄金期工程轨交装备黄金期：08 年应对金融危机启动的 4 万亿，投资带动了房地产基建的一轮
42、大浪潮，我们看到了以三一重工、中联重科、徐工等为代表的一批工程机械企业实现了10倍以上的增长，而同时第一批时速250-350公里的高速铁路也将中国的政治和经济中心连接起来，随后覆盖全国四纵四横的高铁主干网开始悄然改变着国人的出行习惯，效率的大幅提升已成为我国发展的隐形竞争力。当时，尚未合并的轨交南北车开始崭露头角，和一批零部件公司成为市场追捧的方向。新经济新经济&制造升级，泡沫时代制造升级，泡沫时代：时间进入 13 年，随着基建地产项目投资高峰的结束，几年间地方政府、企业大举扩张后留下的高杠杆风险后遗症开始发作，经济出现降速风险，而推广“零首付”的工程机械行业也进入了大额计提坏张、清理库存、大
43、幅裁员的收缩期。为了对冲当时的经济下滑风险，国务院一方面加大基建投资、调整地产政策，另一方面提出新经济口号，推动制造业转型升级，靠着牛市的加持，随后我们见到了南北车合并后的“中国神车”十倍涨幅，相应零部件公司也有 35 倍的涨幅。最关键的是在那轮制造业升级转型过程中，涌现出一大批自动化装备公司。在股市 15 年见顶时，行业标杆“机器人”市值一度超过 800 亿，远超海外巨头 KUKA、ABB 等，给人一种我国机器人公司即将秒杀海外巨头的感受，当然，股市泡沫的结尾历历在目，且不说资本牛市退潮的估值收缩效应，仅是 15、16 年制造业投资进入下滑通道，就导致大批自动化装备企业在随后几年收入、利润持
44、续下降，甚至对簿公堂。2009-2015 年，机器人营业收入及归母净利润经历了高速增长，七年间复合增速分别达到 23.9%和 34.7%。2015 年，机器人市值突破 800 亿元，最高点达到 838 亿元，彼时，海外巨头库卡市值仅不到 40 亿美元。2016 年，机器人归母净利润增速大幅下滑至 4.0%，此后的三年间，归母净利润均只有个位数增长，相应地，机器人的市值从 15 年 838亿元的最高点回落至 240 亿元附近，市值大幅缩水。图表图表 13 机器人机器人收入及收入及归母净利润增速归母净利润增速 图表图表 14 机器人市值及估值水平变化机器人市值及估值水平变化 资料来源：Wind，华
45、创证券 资料来源：Wind，华创证券 -20%0%20%40%60%80%收入增速：右轴归母净利润增速：右轴0501001502002503000100200300400500600700800900市值（亿元）PE：右轴 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 库卡市值走势（单位：亿美元）库卡市值走势（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，华创证券 无独有偶，黄河旋风于 2015 年收购明匠智能，切入智能制造领域。经历高速增长后，工业智能化业务在 2017 年营收同比
46、大幅下滑 45.5%至 2.97 亿元，2018 年进一步下滑 21.5%至 2.33 亿元，毛利则分别同比下滑 71.3%和 46.9%。图表图表 16 黄河旋风黄河旋风工业智能化业务收入及毛利工业智能化业务收入及毛利润润2016年年以后快速下滑以后快速下滑 图表图表 17 黄河旋风市值及估值水平变化黄河旋风市值及估值水平变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 博实股份是国内大型智能成套装备供应商，在经历了 2009-2013 年的持续增长后，在宏观经济下行和制造业投资增速放缓的压力下，博实股份经历了连续 3 年的业绩下滑，2016 年实现归母净利润 1.1 亿元，
47、仅为 2013 年归母净利润的一半左右。020406080100120140-200%0%200%400%600%800%201420152016201720182019H1收入增速（%）毛利增速（%）-50050100150200250市值（亿元）PE 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 18 博实股份博实股份 2014 年和年和 2016 年收入下滑年收入下滑 图表图表 19 2013-2016 年博实股份归母净利润年博实股份归母净利润持续持续下滑下滑 资料来源：Wind，
48、华创证券 资料来源：Wind，华创证券 受国内外经济不景气导致针织行业市场需求下滑以及针织企业设备升级换代进程逐渐饱和的影响，针织企业对电脑针织机械等生产设备投资减少，2012-2014 年慈星股份营业收入和归母净利润连续 3 年下滑。2011 年，慈星股份收入规模达到 33.2 亿元，2014 年仅为 7.6 亿元，且至今营业收入再未超越前期高点。净利润方面，2011 年慈星股份实现归母净利润 9.2 亿元，2014 年则大幅亏损 3.5 亿元，下游投资下滑显著影响了公司的业绩表现。此后的几年间，随着下游投资重新启动，公司营收和归母净利润重回增长。图表图表 20 2012-2014 年，慈星
49、股份收入快速下滑，年，慈星股份收入快速下滑，15 年开年开始稳步提升始稳步提升 图表图表 21 2012-2014 年慈星股份归母净利润年慈星股份归母净利润连续三年下连续三年下滑滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 在制造业整体产能过剩、下行压力加剧以及转型升级的影响下，2009-2018 年机床工具行业分别在 2012、2015 和 2018年经历了 3 轮去库存周期，需求增速减缓。华中数控 2012、2015 和 2018 年分别实现营业收入 4.2、5.5 和 8.2 亿元，同比分别下滑33.8%、6.1%和16.8%；分别实现归母净利润945.45万元、-41
50、36万元和1668万元，同比分别下滑78.2%、486.0%和 49.2%。-40%-20%0%20%40%60%80%024681012收入（亿元）收入增速：右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元）归母净利润增速：右轴-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035收入（亿元）收入增速：右轴-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-6-4-20246810归母净利润（亿元）归母净利润增速：右轴 机械设备行业机械设备行业 2020 年度投资年度投资策略策