1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/30 行业研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 家庭与个人用品行业研究报告家庭与个人用品行业研究报告 2019 年 09 月 20 日 聚焦聚焦 ROE，深度复盘比较国内外化妆品公司，深度复盘比较国内外化妆品公司 化妆品行业深度报告之二化妆品行业深度报告之二 报告要点：报告要点：行业趋势：品牌端百家争鸣，渠道端天猫开启下沉策略行业趋势：品牌端百家争鸣，渠道端天猫开启下沉策略中国化妆品市场是一个极具潜力的成长类消费市场，2019 年呈现出了国际大牌、新锐品牌和传统国牌百家争鸣之势。渠道端上，天猫美妆在 2019 年将下沉策略作为战略重点，势必对低线城
2、市渠道格局进行再造，并驱动行业新一轮的增长。营销端，短视频、直播带货风口持续，同时我们认为私域流量运营能力未来将成为核心竞争力之一。深度复盘国内外公司财务情况，聚焦深度复盘国内外公司财务情况，聚焦 ROE 指标指标国内化妆品公司在成长性、盈利能力、运营能力、ROE 指标上均有不俗的表现。具体看，盈利能力上，国内上市化妆品公司整体净利润率领先海外，并且在 16 年国内化妆品行业景气度反转之后，净利润率出现了同步提升，业务逻辑上，反映出品牌壁垒的提高。在运营能力上，由于经销模式和地域渠道相比国际巨头较为简单，国内存货周转情况大幅好于海外；应收账款周转率上，丸美和珀莱雅大幅领先。但在现金周转率上，国
3、内显著低于海外，业务扩张及并购相对谨慎。聚焦 ROE，丸美、珀莱雅、雅诗兰黛的五年平均 ROE 在 30%以上，表现非常优异。而上海家化 ROE 处于底部区间，预计呈现逐年攀升修复的趋势。从 ROE 驱动来看，国内化妆品公司主要靠销售利润率驱动 ROE 稳定在高位，而资产周转率国内略低于海外，权益乘数明显低于海外，特别是 16/17 年以后丸美和珀莱雅杠杆率下行明显。整体看国内化妆品公司的 ROE 质量较高，长期来看，国内公司有望通过提高现金利用效率和杠杆率，驱动 ROE 上行。估值与投资建议估值与投资建议我们通过 PE、PEG、PB 以及 PB-ROE 模型对公司估值进行的比较分析，整体上国
4、内外估值水平较为一致。但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期，而国际巨头以成熟市场销售为主，中国化妆品业务整体应该享有一定的估值溢价。维持行业“推荐”评级，重点关注：珀莱雅、丸美股份、上海家化。风险提示风险提示市场景气度下滑，行业竞争加剧 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-化妆品行业数据跟踪：珀莱雅爆品持续驱动线上增长，御家汇边际改善2019.09.19 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 联系人 杨柳 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公
5、司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603983 丸美股份 买入 62.1 24902.10 1.15 1.19 1.36 54.00 52.18 45.66 603605 珀莱雅 买入 88.67 17848.01 1.44 1.90 2.49 61.58 46.67 35.61 600315 上海家化 买入 33.41 22426.41 0.81 1.17 1.20 41.25 28.56 27.84 资料来源：Wind，国元证券研究中心-1
6、4%-3%9%20%31%9/2012/203/216/209/19家庭与个人用品沪深3002 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30 目 录 1、行业：穿越周期，景气度领跑.4 1.1 渠道趋势：天猫美妆开启下沉战略，驱动线上渠道新一轮增长.5 1.2 营销变革：多元化营销拉新、私域流量运营推动复购.6 2、国内外公司行情复盘.9 3、聚焦 ROE，国内外公司财务数据复盘与比较.11 3.1 成长性、盈利能力、运营能力对比.11 3.3.1 成长性.11 3.1.2 盈利能力.12 3.1.3
7、 运营能力.16 3.2 拆分核心财务指标 ROE.17 4、国内外主要公司业务复盘与前瞻.22 4.1 线上线下：电商红利持续，但线下依然存在增长潜力.22 4.2 品牌端复盘与后续策略.23 5、如何理解化妆品行业的估值水平.26 6、投资逻辑与建议.29 7、风险提示.29 图表目录 图 1：化妆品类与限额以上企业商品零售总额同比增速.4 图 2：2019 年 6 月美妆个护销售额同比增速情况.4 图 3：中国下沉市场消费规模测算.5 图 4：天猫美妆下沉市场战略.6 图 5：泛娱乐典型行业月活跃用户数（单位：亿人）.6 图 6：泛娱乐典型行业月人均使用时长（单位：小时）.6 图 7：抖
8、音平台美妆产品投放策略.7 图 8：泡泡面膜通过抖音平台种草并收割的过程.7 图 9：知名主播在淘宝直播截图.7 图 10：2019 年 618 期间各线城市淘宝直播销售占比.7 图 11：丸美股份会员管理系统.8 图 12：完美日记私域流量运营模式.8 图 13：国内化妆品上市公司年初至今股价走势.9 图 14：外资化妆品上市公司年初至今股价走势.9 图 15：2019H1 主要化妆品公司营业收入同比增速.11 图 16：2019H1 海外化妆品公司中国/亚太区收入增速.11 图 17：2019H1 主要化妆品公司净利润同比增速.12 图 18：2019H1 扣非归母净利润同比增速.12 图
9、 19：2019H1 主要化妆品公司毛利率情况.13 图 20：2019H1 主要化妆品公司销售与管理费用率情况.14 2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/30 图 21：2019H1 化妆品上市公司净利润率.14 图 22：2019H1 国内主要化妆品公司扣非后净利润率.14 图 23：国内上市化妆品公司扣非后净利润率变动情况.15 图 24：国内化妆品市场规模及增速.15 图 25：2019H1 主要化妆品公司存货周转天数.16 图 26：2019H1 主要化妆品公司应收账款周转天数.17
10、 图 27：主要化妆品公司五年平均 ROE.17 图 28：2018 财年及 2019H1 主要化妆品公司 ROE.17 图 29：国内主要上市公司 ROE 变动情况.18 图 30：全球美容及个户市场规模及增速.26 图 31：前十化妆品消费国 2009-2018 复合增长率及 18 年增速对比.26 图 32：雅诗兰黛公司的历史 PB 与 ROE 的拟合情况.27 图 33：国内外主要化妆品上市公司 Ln(PB)与 ROE(TTM)水平.28 表 1：国内化妆品上市公司及海外化妆品上市公司市值与营收规模对比.10 表 2：部分海外化妆品集团在中国/亚太地区收入及表现.12 表 3：主要化妆
11、品公司 2014-2018 年 ROE 杜邦分析法.19 表 4：主要化妆品公司 2014-2018 年流动资产周转率与固定资产周转率.20 表 5：主要化妆品公司 2014-2018 年货币资金占总资产比例.21 表 6：2019H1 上海家化、珀莱雅、丸美股份分渠道营收增长情况.22 表 7：部分海外化妆品集团在各地区、各渠道表现.22 表 8：2019H1 国内主要化妆品公司品牌收入增长情况.23 表 9：部分海外化妆品集团旗下品牌与品类表现.24 表 10：国内化妆品上市公司旗下品牌下半年发展策略.24 表 11：主要化妆品上市公司 PE、PEG、PS 估值.27 2 2 5 8 8
12、8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/30 1、行业：穿越周期，景气度领跑、行业：穿越周期，景气度领跑 2019 年上半年，化妆品行业维持高景气度，呈现穿越周期之势。年上半年，化妆品行业维持高景气度，呈现穿越周期之势。2017 年下半年行业开启高景气周期，2019 年从社会消费品零售额的数据来看，化妆品类的增速显著快于限额以上企业商品零售总额增速。2019 年 1-8 月，化妆品类零售额同比增长 12.7%，高出限额以上企业商品零售总额增速 8.6pct。图图 1：化妆品类与限额以上企业商品零售总额同比增速：化妆品
13、类与限额以上企业商品零售总额同比增速 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 电商渠道红利持续释放。电商渠道红利持续释放。2018 年电商成为第一大化妆品渠道，整体占化妆品行业比重达到 27%。2019 年整体电商渠道中美妆维持高增长。根据数据威抓取天猫及京东平台数据，在 618 拉动下，天猫和京东平台，6 月美妆个护销售额同比增长 92.5%。图图 2：2019 年年 6 月美妆个护月美妆个护销售额同比增速情况销售额同比增速情况 资料来源：数据威，国元证券研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2013-022013-052013-082013-112014-022014-0
14、52014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08化妆品类增速超出部分零售额:化妆品类:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月同比2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/30 中国化妆品市场是目前全球最具活力和增长潜力的化妆品市场之一。品牌端看，国际大牌乘
15、电商之风在国内实现突破，新锐品牌快速崛起，传统品牌保持稳定增长，整体品牌端呈现出百家争鸣之势。渠道端，天猫美妆在 2019 年将下沉策略作为战略重点，势必对低线城市渠道格局进行再造，驱动新一轮增长。营销端，短视频、直播带货风口持续，同时私域流量运营能力未来成为核心竞争力之一。1.1 渠道渠道趋势：趋势：天猫美妆开启下沉战略天猫美妆开启下沉战略，驱动线上渠道新一轮，驱动线上渠道新一轮增长增长 下沉市场因其人口红利与巨大消费升级潜力，成为各大品牌以及电商平台的战略布下沉市场因其人口红利与巨大消费升级潜力，成为各大品牌以及电商平台的战略布局重点。局重点。根据易观发布的2019 下沉市场消费者网购趋势
16、洞察，中国三线以下城市及农村乡镇地区居民规模达到 9.34 亿人，电商在下沉市场的渗透率约为 72.8%，对应人均线上消费 1800 元计算，下沉市场规模超万亿。作为典型的消费升级品类，护肤步骤的延伸与美妆产品价格带的上移，有望促进化妆品各细分品类在小镇青年中的渗透，同时孕育了各细分领域品牌增长的结构性机会。图图 3：中国下沉市场消费规模测算：中国下沉市场消费规模测算 资料来源：易观2019 下沉市场消费者网购趋势洞察，国元证券研究中心 过去几年，天猫美妆将过去几年，天猫美妆将重点放在国际品牌拓展上，逐步实现了国际品牌重点放在国际品牌拓展上，逐步实现了国际品牌上上的全满贯，的全满贯，拉开了与京
17、东、唯品会、聚美优品等平台的市占率差距。拉开了与京东、唯品会、聚美优品等平台的市占率差距。2019 年，天猫美妆将下沉年，天猫美妆将下沉市场作为战略重点，电商平台政策倾斜有望催化消费潜力释放。市场作为战略重点，电商平台政策倾斜有望催化消费潜力释放。电商已成为个护美妆消费的第一大渠道，大型电商平台的政策导向对化妆品行业发展起着引导性作用，2017 年起，以雅诗兰黛、兰蔻为代表的高端美妆品牌增速反弹、以玛丽黛佳、完美日记为代表的国产彩妆品牌崛起，均与天猫、京东等平台对高端美妆品牌与新锐国货品牌的扶持政策密切相关。2019 年，天猫美妆将战略重点放在下沉市场，有望通过平台赋能品牌方与零售商，共同完成
18、美妆品类在下沉市场的深度渗透。对于品牌方来说，过去国际品牌由于渠道方面的限制，难以实现下沉，而随着天猫等大平台逐步开启下沉策略，国际大牌有望向低线城市渗透。2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/30 图图 4：天猫美妆下沉市场战略：天猫美妆下沉市场战略 资料来源：天猫，国元证券研究中心 1.2 营销变革：多元化营销拉新、私域流量运营推动复购营销变革：多元化营销拉新、私域流量运营推动复购 营销模式随流量风口变革，当前抖音、快手、淘宝直播成新流量风口。营销模式随流量风口变革，当前抖音、快手、淘宝直播
19、成新流量风口。营销投放的本质即为争夺消费者的时间与眼球，以占领消费者心智。当前消费者休闲娱乐方式产生结构性变革，由传统的电视、杂志，转向抖音、快手、小红书、微博、微信等社交媒体平台，因此传统的电视媒体集中投放效率不断降低，而基于千人千面的多元化精准营销快速兴起。当前，抖音、快手等短视频 APP 成为新兴流量风口，根据 Quest Mobile的统计，2019年 6月短视频行业月活跃用户数同比增长 32.3%至 8.21亿人，月人均使用时长同比增长 8.6%至 22.3 小时，占据用户大量闲暇时间的短视频平台，成为品牌营销投放新阵地。图图 5：泛娱乐典型行业月活跃用户数（单位：亿人）：泛娱乐典型
20、行业月活跃用户数（单位：亿人）图图 6：泛娱乐典型行业月人均使用时长（单位：小时）：泛娱乐典型行业月人均使用时长（单位：小时）资料来源：Quest Mobile，国元证券研究中心 资料来源：Quest Mobile，国元证券研究中心 短视频类新兴平台有其特有的投放逻辑，对化妆品公司战略、产品、内容生产等能力短视频类新兴平台有其特有的投放逻辑，对化妆品公司战略、产品、内容生产等能力都有新要求。都有新要求。基于短视频平台的特点，通常“效果可视化强”、“价格适中”、“特点突出”的产品，配以有趣的内容逻辑与合适的 KOL 容易成为爆款。对于品牌方来说，这种新的营销玩法先由新锐品牌引领，目前传统品牌逐渐
21、跟进。2019 年 7 月，上市公司珀莱雅成功捕捉这一风口，利用抖音平台大量投放“种草”短视频，成功打造一款功效“可视化”的爆款单品“黑海盐泡泡面膜”，单品月销超 100 万，拉动品牌 7月淘系平台销售额同比翻倍，珀莱雅的例子便是传统公司变革、跟进的成功案例，预计下半年将有更多传统品牌，特别是大众类品牌，跟进新的营销玩法。9.426.26.416.062.549.648.216.916.583.642.3%32.3%7.8%8.6%43.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012在线视频短视频手机游戏在线音乐在线阅读2018-062019-06同比增长
22、率13.620.519.65.411.612.822.318.55.28.4-5.4%8.6%-5.3%-2.2%-28.0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025在线视频短视频手机游戏在线音乐在线阅读2018-062019-06同比增长率2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/30 图图 7：抖音平台美妆产品投放策略：抖音平台美妆产品投放策略 图图 8：泡泡面膜通过抖音平台种草并收割的过程：泡泡面膜通过抖音平台种草并收割的过程 资料来源：美妆心得，
23、国元证券研究中心 资料来源：抖音 APP，淘宝 APP，国元证券研究中心 与此同时，线上导购式体验淘宝直播也迅速崛起，成为各大美妆品牌争相投放的营与此同时，线上导购式体验淘宝直播也迅速崛起，成为各大美妆品牌争相投放的营销重地。销重地。根据2019 年淘宝直播生态发展趋势报告，2018 年淘宝直播平台带货超过 1000 亿元，同比增速近 400%。2019 年 618 期间，淘宝直播开播商家数同比增长近 120%，开播场次增长 150%，带动天猫 618 成交超过 130 亿元。此外，淘宝直播也对于消费下沉起到积极作用，近半数直播成交额发生在三线及以下城市。其中六线城市直播成交占比接近一线城市。
24、我们认为，美妆品类购买行为需要较强的消费者教育，淘宝直播成功将外部种草功能接入电商平台内，重构线上“人货场”关系，帮助商家/品牌方更高效的转化流量，提升用户粘性。图图 9：知名主播在淘宝直播截图：知名主播在淘宝直播截图 图图 10：2019 年年 618 期间各线城市淘宝直播销售占比期间各线城市淘宝直播销售占比 资料来源：淘宝 APP，聚美丽，国元证券研究中心 资料来源：天猫，国元证券研究中心 在通过多元化营销在通过多元化营销模式拉新后，品牌方也越来越重视已有客群的留存与复购，即私模式拉新后，品牌方也越来越重视已有客群的留存与复购，即私域流量运营重要性凸显。域流量运营重要性凸显。美妆产品同质化
25、使得品牌方需要更积极的与消费者产生沟通，持续发现并引导消费需求，因此私域流量运营势在必行。此外，在新兴营销模式下，爆款产品打造通常需要较高的成本费用投入，品牌难以依靠短期的爆款产品实现盈利，因此后续的连带销售与用户粘性才是品牌力建立与企业盈利的关键。不少品牌均已建立起自己的私域流量运营体系。例如，丸美品牌构建了一套打通消不少品牌均已建立起自己的私域流量运营体系。例如，丸美品牌构建了一套打通消费者、导购、门店、经销商、品牌的全链路生态体系费者、导购、门店、经销商、品牌的全链路生态体系，主要运营策略包括：通过一物一码、会员邀请裂变等方式扩充会员群体；通过到店自提优惠补贴引导会员返柜；通过给会员寄送
26、新品试用装的方式为新品上市做铺垫等等。在这一系列精细化运营下，一线城市二线城市三线及以下城市六线城市直播成交接近一线城市2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/30 丸美保证了线下客流的稳定性，实现了逆势的线下高增长。此外，新兴彩妆品牌完美日记对其微信平台的私域流量运营，也成为其持续高增长此外，新兴彩妆品牌完美日记对其微信平台的私域流量运营，也成为其持续高增长的驱动因素之一。的驱动因素之一。品牌方首先通过实体商品中的卡片引导用户添加个人微信号。其次，通过私聊引导已购用户加入微信群，并利用小程序中的
27、高质量内容不断吸引用户关注。随后，通过打造“小完子”KOC（Key Opinion Customer）的朋友圈人设，有效影响用户的购买决策。最终，把产品以促销的方式同步在朋友圈和微信群，引导最终的复购行为。图图 11：丸美股份会员管理系统：丸美股份会员管理系统 图图 12：完美日记私域流量运营模式：完美日记私域流量运营模式 资料来源：美云智数，国元证券研究中心 资料来源：增长黑盒 Growthbox，国元证券研究中心 我们认为，未来随着平台红利渐失，公域流量成本上行，对于存量用户的精细化运作，即私域流量的运营能力成为了品牌未来的关键能力。2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2
28、0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/30 2、国内外公司行情、国内外公司行情复盘复盘 从行业到公司来看，年初至今（2019.9.17），在化妆品行业景气度向好的大背景下，上市个股维持了高涨幅。国内市场，除了御家汇受业绩下滑影响股价出现较大跌幅外，三家化妆品公司珀莱雅、丸美股份、上海家化、分别上涨 95.37%、93.37%、20.26%。海外公司中，雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁等化妆品巨头均在 2019 年走出一波强势的加速上涨行情，股价不断创新高。雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁年初至今涨幅分别达到47.07%、20.33%、31.81%，均显著强于大盘同期标普
29、 500。图图 13：国内化妆品上市公司年初至今股价走势：国内化妆品上市公司年初至今股价走势 资料来源：Wind，国元证券研究中心（*统计时间为 2019-01-01 至 2019-09-17）图图 14：外资化妆品上市公司年初至今股价走势：外资化妆品上市公司年初至今股价走势 资料来源：Wind，国元证券研究中心（*统计时间为 2019-01-01 至 2019-09-17）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019/1/12019/2/1 2019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/1
30、上海家化珀莱雅御家汇-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019/1/12019/2/1 2019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/1雅诗兰黛欧莱雅宝洁公司S&P500资生堂2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/30 营收规模上，目前国内化妆品上市公司年收入基本落在 10 亿及以下区间。对比国际巨头，欧莱雅作为全球第一的化妆品集团，最新财年规模接近 300 亿美金，雅诗兰黛集团 2019 财年收入规模
31、 149 亿美金，宝洁旗下化妆品部门销售收入 129 亿美金。而更加聚焦本土市场的高丝、Nature 以及爱茉莉太平洋集团等化妆品大国头部企业，其营收规模在 30-50 亿美金，国内化妆品上市公司在营收规模上，与这两类化妆品企业均存在巨大的量级差距，未来增长潜力巨大。表表 1：国内化妆品上：国内化妆品上市公司及海外化妆品上市公司市值与营收规模市公司及海外化妆品上市公司市值与营收规模对比对比 公司名称公司名称 当前市值当前市值 最新财年营收规模最新财年营收规模 （亿美元）（亿美元）（亿美元）（亿美元）上海家化 31.08 10.07 丸美股份 32.35 2.22 珀莱雅 24.44 3.33
32、御家汇 6.18 3.17 欧莱雅 1524.82 298.22 雅诗兰黛 690.27 148.63 宝洁 3032.19 676.84 资生堂 322.29 101.28 爱茉莉太平洋集团 44.05 51.23 Nature 77.26 32.86 高丝 100.97 30.79 资料来源：Wind，Yahoo Finance,国元证券研究中心,（*市值为 2019 年 9 月 17 日数值，汇率换算采用 2019 年 9 月 17 日汇率）2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/30 3
33、、聚焦聚焦 ROE，国内外公司财务数据国内外公司财务数据复盘与比较复盘与比较 从财务数据上看，2019H1 国内化妆品公司及国际巨头均实现了较为亮眼的业绩。海外化妆品集团的增长主要由亚太市场与线上销售拉动，不少经典品牌成功把握市场趋势，突破增长瓶颈，跨越周期重回高增长。国内公司整体维持了良好的增速与盈利能力。中国作为巨大的化妆品潜力市场，逐渐成了拉动国内外化妆品公司增长的主力。我们从成长性、盈利能力、运营能力，并最终落脚到 ROE 指标，全面分析盘点了国内外化妆品公司财务表现。3.1 成长性成长性、盈利能力盈利能力、运营能力对比运营能力对比 3.3.1 成长性成长性 营业收入及增速：营业收入及
34、增速：2019H1 国产化妆品公司营收增长中出现分化，多数海外化妆品集国产化妆品公司营收增长中出现分化，多数海外化妆品集团在中国团在中国/亚太地区的高增长驱动下实现稳健增长。亚太地区的高增长驱动下实现稳健增长。国产化妆品上市公司中，珀莱雅在电商渠道驱动下同比增长 27.5%；丸美股份百货渠道表现亮眼（百货渠道+30%），收入同比增速 11.9%；上海家化平稳增长 7.0%。海外大型化妆品集团中，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁等海外知名化妆品集团均在庞大的营收基数上实现稳定增长。其中，欧莱雅集团 2019H1 增速达到 10.6%，为近十年来的最佳水平；雅诗兰黛增速达到 13.0%，几乎所有部门
35、都实现增长，其中亚太地区和高端护肤品品牌表现抢眼；资生堂实现增速 6.0%；宝洁增长 2.4%；爱茉莉太平洋集团由于韩妆景气度下降而出现小幅收入下滑。除爱茉莉太平洋集团外，各大化妆品集团均在业绩拆分中强调了中国市场这一强劲增长动力：报告期内，雅诗兰黛亚太地区增速高达 21%，欧莱雅亚太地区增速达到 30.4%，资生堂中国地区增速15.9%，宝洁大中华区同比增长 12.0%。图图 15：2019H1 主要化妆品公司营业收入同比增速主要化妆品公司营业收入同比增速 图图 16：2019H1 海外化妆品公司中国海外化妆品公司中国/亚太区亚太区收入收入增速增速 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究
36、中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 13.0%10.6%6.0%-0.2%2.4%7.0%27.5%11.9%-0.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%21.0%30.4%15.9%12.0%6.4%0%5%10%15%20%25%30%35%雅诗兰黛(亚太)欧莱雅(亚太)资生堂(中国)宝洁公司(大中华区)爱茉莉太平洋(亚太)2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/30 表表 2：部分海外化妆品集团在中国：部分海外化妆品集团在中国/亚太地区收入及表现亚太地区收入及表现 公司公
37、司 报告期报告期 中国中国/亚太地区表现亚太地区表现 欧莱雅 2019H1 亚太区是公司所在市场中增速最高的地区，营收同比增长 30.4%（可比口径下同比增长 24.3%），其中中国电商表现强劲。公司旗下的所有部门在亚太区都实现了双位数的增长，其中奢侈品部门和活性化妆品部门增长最为强劲。分品牌来看，奢侈品品牌兰蔻、YSL、阿玛尼和赫莲娜表现优异，定位高功能护肤的活性化妆品品牌 Skin Ceuticals 在中国的表现创下记录，此外，在消费品部门，欧莱雅品牌和公司此前收购的韩国大众彩妆品牌 3CE 在中国发展势头良好。雅诗兰黛 2019 财年(20180701-20190630)亚太市场销售额
38、同比增长 21%，按不变汇率计算同比增长 25%，中国市场表现极佳，所有品类与销售渠道都实现了增长，所有品牌均实现了双位数增长。资生堂 2019H1 中国区的营收同比增长 15.9%，Q2 较 Q1 进一步加速。Q2 中国在 618 电商大促的推动下，电商增速达到 40%以上。Shiseido、CPB、IPSA、NARS 等高档品牌在中国市场都保持了高增长态势，高端品牌在中国本土的专柜销售额比上年增长了 40%以上。宝洁 2019 财年(20180701-20190630)大中华区有机销售(不计入并购交易、资产剥离交易以及汇率变动影响的销售额)大增 12%，中国市场贡献了宝洁近三分之一的营收增
39、长。Olay 连续两年在中国实现双位数增长。爱茉莉太平洋 2019H1 亚洲市场营收随着多渠道组合策略有所提振。资料来源：公司公告，国元证券研究中心 净利润增速：国内公司中珀莱雅净利润增速领先净利润增速：国内公司中珀莱雅净利润增速领先，海外集团中雅诗兰黛领跑。，海外集团中雅诗兰黛领跑。上海家化、珀莱雅、丸美股份扣非后归母净利润增速分别为 9.5%、39.4%、19.8%。海外集团中，主打中高端品牌的雅诗兰黛业绩增速亮眼，2019H1 净利润增速高达31.3%；欧莱雅、资生堂净利润同比增长 7.2%和 9.3%；爱茉莉太平洋集团受到悦诗风吟、伊蒂之屋等大众品牌的拖累，业绩下滑 30.6%；而宝洁
40、由于对于收购的吉列品牌一次性计提商誉和无形资产减值导致净利润下滑 156.7%。图图 17：2019H1 主要化妆品公司净利润同比增速主要化妆品公司净利润同比增速 图图 18：2019H1 扣非归母净利润同比增速扣非归母净利润同比增速 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究中心 3.1.2 盈利能力盈利能力 毛利率：化妆品公司毛利率水平普遍较高，海外高于国内，高端高于大众毛利率：化妆品公司毛利率水平普遍较高，海外高于国内，高端高于大众。31.3%7.2%9.3%-30.6%-156.7%40.1%31.2%30.7%-92.7%-200%-1
41、50%-100%-50%0%50%9.5%39.4%19.8%-106.4%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%上海家化珀莱雅丸美股份御家汇2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/30 化妆品公司整体毛利率水平较高，通常在 65%以上，但整体看，国内公司毛利率低于海外集团。国内公司中，丸美股份毛利率最高，为 68.42%，主要是由于公司定位中高端，且眼部产品占比较高。主打大众化妆品的珀莱雅毛利率 65.78%。上海家化由于六神等日化用品占比较高，产品结构差异
42、导致整体毛利率略低，为 61.94%。而以淘品牌起家，主打平价面膜的御家汇毛利率较低，为 47.30%。海外集团中，除了包含低毛利率日化业务的宝洁外，国际化妆品集团毛利率显著高于国内，其中定位较为高端的雅诗兰黛和资生堂毛利率高达 77.5%和 79.2%，欧莱雅、爱茉莉太平洋集团毛利率分别为 73.1%、73.9%。图图 19：2019H1 主要化妆品公司毛利率情况主要化妆品公司毛利率情况 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究中心 销售及管理费用率：销售及管理费用率：销售费用销售费用率普遍较高，率普遍较高，而大型海外集团因业务结构庞杂销售及而大型海外集团因业务结构庞杂销售及管理费用率高于
43、国内管理费用率高于国内。对于化妆品品牌来说，销售费用投入是品牌建设的刚性开支，因而行业整体销售费用率水平较高，同时合理的销售费用率也成为维护品牌壁垒的重要抓手。国内上市企业中，上海家化、珀莱雅、御家汇的销售及管理费用率分别为 54.6%、46.5%、44.9%，丸美股份由于控费更为严格，这一比率仅为 34.1%。雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋等公司的销售与管理费用率超过 60%。77.5%73.1%79.5%73.9%48.3%61.9%65.8%68.4%47.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0
44、 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/30 图图 20：2019H1 主要化妆品公司销售与管理费用率情况主要化妆品公司销售与管理费用率情况 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究中心 净利润率：净利润率：丸美股份净利率领跑行业。丸美股份净利率领跑行业。上海家化、珀莱雅、丸美股份的净利润率分别为 11.3%、12.7%和 31.3%，整体领先于海外。考虑到政府补贴等大额非经常性损益，我们进一步观察扣非后净利润率，三家主要的国内化妆品公司拉开差距。丸美股份的扣非后净利润率达到了 26.7%，珀莱雅 12.9%，而处于业务调整期的上海家化净利润率较低，为 6.6%
45、。图图 21：2019H1 化妆品上市公司净利润率化妆品上市公司净利润率 图图 22：2019H1 国内主要化妆品国内主要化妆品公司扣非后净利润率公司扣非后净利润率 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 我们观察了 2013-2019H1 国内上市公司扣非后净利润率的变化情况，上市公司整体盈利能力的变化和行业增长趋于一致，2016 年整体行业增速见底后，2017 年伴随着行业增速的修复，景气度回升，主要的上市公司盈利能力不断提升。其中丸美股份2014 至今，除了 16 年低于 20%外，其余年份扣非后净利润均稳定在 20%以上，盈利能力一枝独秀。珀莱雅盈利
46、能力亦处于上升通道。而上海家化由于业务调整，14-16 整体的扣非后净利润率由 16.4%下滑至 3.9%，但在 2016 见底后，开始缓慢攀62.6%50.5%67.3%66.9%29.2%54.3%46.1%33.7%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9.7%15.7%9.6%7.4%-7.4%11.3%12.7%31.3%0.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%26.7%12.9%6.6%0%5%10%15%20%25%30%丸美股份珀莱雅上海家化2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0
47、8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/30 升，随着品牌焕活、业务调整的完成，盈利能力有望持续修复。图图 23：国内上市化妆品公司扣非后净利润率变动情况：国内上市化妆品公司扣非后净利润率变动情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 图图 24：国内化妆品市场规模及增速：国内化妆品市场规模及增速 资料来源：欧瑞数据，国元证券研究中心 净利润率通常是衡量消费品品牌竞争力的重要指标，强品牌力公司通常具备更高品牌溢价从而拥有较高销售净利率。从净利润率的角度来看，丸美股份的净利润率大幅从净利润率的角度来看，丸美股份的净利润率大幅领先领先 A 股同行甚至股同行甚至国际巨头，体现国际巨头，体
48、现了了在中国这一成长市场中在中国这一成长市场中，其在眼霜品类其在眼霜品类的强大的强大品牌力，而珀莱雅净利润率也品牌力，而珀莱雅净利润率也超过了雅诗兰黛和资生堂，超过了雅诗兰黛和资生堂，仅仅略低于欧莱雅略低于欧莱雅，盈利能力，盈利能力同样不错同样不错。自 2016 以来，三大 A 股化妆品公司净利润率均触底攀升，一方面由于国内化妆品市场行业景气度提升，另一方面也印证了国产化妆品品牌力的提升，而品牌力树立是化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%丸美股份珀莱雅上海家化1,816 2,018 2,271 2,493 2,721 2,925 3,119 3,314 3,65
49、3 4,102 10%11%13%10%9%7%7%6%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002009201020112012201320142015201620172018市场规模(亿元)增长率2 2 5 8 8 8 8 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 2 0 8:3 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/30 妆品公司第一大护城河。目前我国化妆品公司大多处于单品牌主导阶段，单一主品牌收入占比非常高。丸美主品牌收入 14.05 亿，占比 89.25%，珀莱雅主品牌收入
50、 20.94亿，占比 88.77%，佰草集年收入在 10 亿+，整体看主品牌（这三个品牌销售额约在20-40+亿水平）尚未触及销售天花板，提升空间依然较大，同时国内市场整体潜力也有待进一步开发。我们判断，短期内 A 股化妆品公司依然会以提升现有主品牌销售额为主战略，同时中期逐渐向多品牌、跨区域进行过渡。落实在扣非后净利润率上，短期看，丸美和珀莱雅净利润率有望保持稳定，而上海家化整体扣非后净利润率提升空间较大。3.1.3 运营能力运营能力 存货周转天数：国内化妆品公司存货周转率普遍优于海外。存货周转天数：国内化妆品公司存货周转率普遍优于海外。存货周转天数反映公司的运营能力和供应链管理能力，整体看