1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告机械设备行业科创板专题报告 风景无限好，风景无限好，曲径通幽识估值曲径通幽识估值 2019 年 3 月 1 日，中国证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行），科创板正式落地。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等科技创新领域，定位以资本为技术定价，设立五套上市标准，构建了以市值为核心的指标体系。传统传统 PE 估值法估值法遭受挑战，遭受挑战，估值体系有望
2、重塑：估值体系有望重塑：科创板支持企业多处于年幼期或成长期，这类公司通常收入规模小甚至没有、盈利为负或者不稳定、缺乏历史数据而不足以支撑对未来增长预期的判断、可比公司较少、负债率较低，未来增长持续性具有较高的不确定性。这种情况下，传统 PE 估值失灵，亟需找到适合科创板估值的方法。绝对估值法：绝对估值法：体系严谨，需考虑企业全生命周期体系严谨，需考虑企业全生命周期绝对估值法分三步，分别是预测公司的自由现金流、确定贴现率以及考虑科创企业生存问题对估值进行修正。其中，自由现金流的预测基于对收入增长率、目标利润率、再投资率和稳增长时期的合理假设；贴现率应随资本结构、利润率及风险变化做动态调整；企业生
3、存问题则需要充分考量科创企业经营成功和失败的概率。相对估值法：相对估值法：甄选甄选合适指标，合适指标，确定价值倍数确定价值倍数1）我们结合科创板受理的高端装备制造企业名单，对标海外公司，对高端装我们结合科创板受理的高端装备制造企业名单，对标海外公司，对高端装备制造备制造企业企业合适合适的估值方法做出分析的估值方法做出分析：半导体设备：半导体设备：半导体设备企业研发投入强度大、投入-产出不确定性高，早期盈利波动性大，可预测性低。受在研产品商业化进程缓慢、生产能力不能完全释放和盈利规模尚小等因素的影响，采用 PB 或 PS 法估值更为合适。从海外发展经验看，发展初期的 AMAT 和 ASML 盈利
4、波动性较大，主要适用于 PS/PB 法估值，业务稳定成熟后，PE 法适用性提高。机器人、自动化及激光设备：机器人、自动化及激光设备：我们认为，机器人、自动化及激光设备公司在估值倍数的选取上面，应区分类型采用不同的估值方法。国内机器人系统集成企业已经发展较为成熟，对于这类企业，传统 PE 法适用；而对于核心零部件企业，尤其是布局伺服电机、减速器等产品的企业，需要进行较高的研发投入以突破技术瓶颈，如果发展早期因研发投入或扩张业务布局影响了盈利的稳定性，可以考虑采用 PS 法估值。数据数据系统系统：重资产经营模式下，企业价值主要来自于其现有及未来经营资产所能创造的收益，高昂的折旧摊销费用本质上是为未
5、来再投资提前储备资金，EV/EBITDA 能够还原这类公司经营资产的现金流创造能力，是更加适用的估值指标。Equinix 是全球排名第一的数据中心，固定资产占比接近 60%，近几年 EV/EBITDA 指标维持在 15 到 25 倍之间。2）可比公司可比公司的的选择应更加注重可比的实质：选择应更加注重可比的实质：应选择与被估值公司具有类似现金流、成长潜力和风险内涵的公司作为评估企业的可比公司，所属行业的类别或不再是限制。3）结合价值倍数的核心影响变量）结合价值倍数的核心影响变量确定用于评估的价值倍数：确定用于评估的价值倍数：科创企业投资-回报周期和研发-产出周期较长，资产价值可能要在未来很长一
6、段时间才能逐步展现，因此，我们认为，科创企业的估值需要放在一个更长的周期内考虑，并对不同企业依据其经营特点的差异，在价值倍数上给予一定的溢价或折价，最后按照一定的贴现率折现到当期，以确定公司价值。风险提示风险提示：宏观因素引发估值中枢变化；所涉及个股仅做样例，不构成推荐建议。证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱： 执业编号：S036
7、0517110004 占比%股票家数(只)328 9.09 总市值(亿元)22,666.15 3.49 流通市值(亿元)16,651.93 3.51%1M 6M 12M 绝对表现 4.08 46.06 4.46 相对表现-0.83 17.65-2.58 机械设备行业二季度投资策略：景气分化，水到渠成 2019-04-08 机械设备行业周报（20190408-20190414）：3月社融数据超预期，挖机销量在高基数下持续增长 2019-04-15 机械设备行业周报（20190415-20190421）：一季度经济运行好于预期，继续关注结构分化中的机遇 2019-04-21-32%-18%-4%1
8、0%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-232019-04-19 沪深300 机械设备 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 机械设备机械设备 2019 年年 04 月月 22 日日 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、科创板落地，估值体系有望迎来重塑
9、一、科创板落地，估值体系有望迎来重塑.5 二、绝对估值法在科创板的应用二、绝对估值法在科创板的应用.8 三、相对估值法在科创板的应用三、相对估值法在科创板的应用.8（一）选择价值倍数类型.9 1、从苹果和亚马逊看 PE 法在科技型企业早期发展阶段失灵的可能性.9 2、聚焦高端装备制造领域，探究细分领域合适的估值方法.11（二）选择可比公司.20（三）确定用于评估的价值倍数.20 四、风险提示四、风险提示.21 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资
10、格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 纳斯达克上市条件.5 图表 2 科创板上市标准.5 图表 3 科创板重点支持领域.6 图表 4 企业生命周期各阶段的特点及估值问题.7 图表 5 相对估值法关键步骤.9 图表 6 相对估值法适用条件.9 图表 7 苹果股价与市销率.10 图表 8 苹果股价与市盈率.10 图表 9 苹果营业收入及增速.10 图表 10 苹果净利润及增速.10 图表 11 亚马逊市值屡创新高.11 图表 12 亚马逊市销率.11 图表 13 亚马逊营业收入情况.11 图表 14 亚马逊净利润情况.11 图表 15 科创板受理的机械类公司名单.11
11、 图表 16 AMAT 营收及增速.13 图表 17 AMAT 净利润及调整研发支出后的净利润.13 图表 18 AMAT 市值与 PB、PS 走势.13 图表 19 AMAT 市值与 PE 走势.13 图表 20 经研发支出调整后的 PE 指标可参考性提高.14 图表 21 ASML 营收及增速.14 图表 22 ASML 净利润及调整研发支出后的净利润.14 图表 23 ASML 市值及 PB、PS 走势图.15 图表 24 ASML 市值与 PE 走势.15 图表 25 发那科营业收入及增速.16 图表 26 发那科净利润及增速.16 图表 27 发那科市值（亿美元）.17 图表 28
12、发那科市盈率.17 图表 29 IPG 营业收入及增速.17 图表 30 IPG 净利润及增速.17 图表 31 IPG 市值走势（亿美元）.18 图表 32 IPG 市盈率走势.18 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 Equinix 净利润波动性较大.18 图表 34 Equinix 资本开支高昂且持续增长.18 图表 35 Equinix 净固定资产占比（%）.19 图表 36 E
13、quinix 多数年份折旧摊销费用超过净利润.19 图表 37 Equinix 市值上市以来增长.19 图表 38 Equinix 企业价值倍数（EV/EBITDA）.19 图表 39 纳斯达克指数与道琼斯工业指数市盈率比较.20 图表 40 价值倍数决定因素.20 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、科创板科创板落地落地，估值体系，估值体系有望有望迎来重塑迎来重塑 美国美国开创多层次资本市
14、场先河：开创多层次资本市场先河：美国率先在全球进行了多层次资本市场实践，将股票交易市场分为纽交所、美交所、纳斯达克、场外柜台交易和粉单市场，其中纽交所主要针对大型企业，美交所针对中小型上市企业，纳斯达克针对具有一定规模、较小的新兴、科技企业。2006 年，NASDAQ 将股票市场划分为精选市场、全球市场和资本市场，以精选市场为例，上市条件标准分为四类，重点关注上市公司收入、利润、现金流、资产及净资产情况。纳斯达克的出现为初创型、小型企业提供了便利的融资渠道，见证了苹果、Facebook、亚马逊等一系列商业奇迹。图表图表 1 纳斯达克上市条件纳斯达克上市条件 市场分类市场分类 标准分类标准分类
15、具体要求具体要求 纳斯达克全球精选纳斯达克全球精选 利润 上市前三个营业年度税前利润合计不低于 1100 万美元且连续三年盈利；最近两个营业年度每年不低于 220 万美元。收入+现金流+市值 上市前三个营业年度现金流合计不低于 2750 万美元且每年现金流为正；上市前 12 个月平均市场估值不低于 5.5 亿美元；上市前一个营业年度营业收入不低于 1.1 亿美元。收入+市值 上市前 12 个月平均市场估值不低于 8.5 亿美元；上市前一个营业年度营业收入不低于 9000 万美元 资产+所有者权益 估值不低于 1.6 亿美元；总资产不低于 8000 万美元；所有者权益不低于 5500 万美元 纳
16、斯达克全球市场纳斯达克全球市场（仅列示财务、市值及股东权益要求）（仅列示财务、市值及股东权益要求）标准一 一个财政年度或近三年中两年税前收入达到 100 万美元，流通市值 800万美元，股东权益 1500 万美元 标准二 流通市值 1800 万美元，股东权益 3000 万美元 标准三 总市值 7500 万美元，流通市值 2000 万美元 标准四 一个财政年度或近三年中两年总资产和总营收分别达到 7500 万美元，流通市值 2000 万美元 纳斯达克资本市场纳斯达克资本市场（仅列示财务、股东权益和市值要求）（仅列示财务、股东权益和市值要求）标准一 流通市值 100 万美元，股东权益 500 万美
17、元 标准二 总市值 5000 万美元，流通市值 100 万美元，股东权益 400 万美元 标准三 一个财政年度或近三年的两年中扣非净利润 75 万美元，流通市值 100万美元 资料来源：NASDAQ官网，华创证券 2019 年 1 月 30 日，中国证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，3 月 1 日，中国证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行），科创板正式走上我国资本市场历史舞台。科创板定位以资本为技术定价，构建了以市值为核心的指标体系，结合收入、净利润、研发投入和现金流等要素制定了科创板上市标准。五类标准中对拟申报企
18、业的营业收入规模均要求不高，最高标准为最近一年营收不低于 3 亿元，未做强制性盈利要求，对研发投入占比较高的企业适当放宽了营收最低要求。整体来看，公司经营确定性越高、经营成果越好，对市值的要求越低，反之，不确定性越高，对市值的要求越高，从而更好地囊括不同发展阶段、行业类型和财务特征的企业，同时也对企业价值评估的合理性和准确性提出了更高的要求。图表图表 2 科创板上市标准科创板上市标准 标准标准分类分类 科创板上市标准科创板上市标准 市值市值-净利润净利润/市值市值-收入收入-净利润净利润 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市
19、值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 标准标准分类分类 科创板上市标准科创板上市标准 市值市值-收入收入-研发投入研发投入 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15 市值市值-收入收入-经营性经营性现金流现金流 预计市值不低于人民币
20、 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 市值市值-收入收入 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；其他其他 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。资料来源：上交所，华创证券 科创板旨在服务于科技创新型企业，重点支持六大领域。从支持领域看，科创板容纳科创板旨在服务于科技创新
21、型企业，重点支持六大领域。从支持领域看，科创板容纳的的行业具有如下特行业具有如下特点点：1、产业拥有创造性的供需关系，下游需求从无到有、从少到多，新需求不断产生或新供给不断创造，从而更迭旧有的供需格局。以新一代信息技术为例，半导体和集成电路需求随着下游应用领域不断扩展，是有望实现长期增长的。2、产业规模从小到大：产业本身拥有广阔的市场空间和较高的增速；3、具备较强的技术迭代和科技创新属性，技术和创新是产业的核心驱动力；4、基于国内市场独特性，上述领域通常还叠加广阔的国产替代空间。图表图表 3 科创板重点支持领域科创板重点支持领域 重点支持领域重点支持领域 具体行业具体行业 新一代信息技术领域新
22、一代信息技术领域 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网、智能硬件 高端装备领域高端装备领域 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域新材料领域 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域新能源领域 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域节能环保领域 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药领
23、域生物医药领域 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所，华创证券 成长型公司与成熟成长型公司与成熟型型公司具有显著差别公司具有显著差别：除产业生命周期外，公司还拥有自身的生命周期，按照达莫达兰的划分，可以分为初创、年幼成长、成熟成长、成熟和衰落五个阶段。对于新兴产业来说，行业本身具备高成长属性，竞争格局还处在剧烈变化过程中，业内的公司基本上处于初创或成长阶段，在积极壮大自身规模，抢夺市场份额。成长期的公司通常收入规模小甚至没有、盈利为负或者不稳定、缺乏历史数据而不足以支撑对未来增长预期的判断、可比公司较少、负债率较低，未来增长持续性具有较高的不确定性。2 0
24、 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 企业生命周期各阶段的特点及估值问题企业生命周期各阶段的特点及估值问题 资料来源：埃斯瓦斯达莫达兰：估值：难点、解决方案及相关案例，华创证券 对于成长型企业而言，当下企业价值大部分来源于未来资产的增长，估值的内核在于对未来增长率、增长的持续时间和风险的判断。估值难点主要在于：1）由于盈利不稳定，年度或季度间会出现较大的波动，很难对公司的盈利增长做出准确预测。
25、2）现有利润并不完全反映当下资产创造的价值，公司为未来所做的投资会导致现期资产价值被低估，企业价值更多体现在未来的资产增长上面，从而导致盈利指标与市场价值脱节。3）对于未来高速增长可维持的时间难以判断；4）成长期公司通常缺乏可比的历史数据和公司，导致相对估值法中标准选取的合理性受到挑战。因此，对于成长公司的估值，基本面的分析更加重要，为了找到决定企业未来高增速的成长核心因素，需要对行业的市场空间、竞争格局、供需关系、公司的商业模式、经营情况、产品服务、研发投入等进行更加深入的分析，以回答未来增长率、风险以及增长持续时间等影响企业价值的问题。科创板支持领域普遍以技术创新为核心，具备前期投入高、投
26、资回报周期长、研发投入高等特点，当下的投资对未来收入增长的影响可能会在未来 3-5 年，甚至是更长的时间才能展现出来。由于支出与收入增长由于支出与收入增长的的时滞时滞可能较长可能较长，我们认为科创板的估值需要在一个更长的时间周期内进行我们认为科创板的估值需要在一个更长的时间周期内进行，以反映公司未来，以反映公司未来的的潜在价值潜在价值。基于上述分析，我们认为传统的 PE 估值法正在遭受挑战，但绝对估值法和相对估值法的方式仍适用科创板估值，只是考虑到科创板公司的自身特点，需要对细节方面进行更为深入的讨论和分析。下面，本报告将分别从绝对估值法和相对估值法两个方面展开讨论。2 0 4 6 5 3 1
27、 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 二、二、绝对估值法绝对估值法在科创板的应用在科创板的应用 企业价值最终要落地到产生持续稳定的现金流上面，成长型的科创公司也不例外。DCF 法对企业整个生命周期的经营活动做出假设，按照未来的现金流预测和贴现率评估企业价值。成长型公司内生性估值时会存在：即便有历史数据，但收入增长率、毛利率及其他营业指标都处于变动之中，难以由历史推演未来；增长率较高，但高增长率可持续的时间难以确定；以及很难预测
28、公司步入稳定成熟期的时间等问题。基于上述难点，借鉴达莫达兰在估值中给出的成长型公司 DCF 估值方法，我们认为，采用 DCF 法对科创板进行估值可以从以下三方面入手：1、预测公司的自由现金流：对已经形成一定收入规模的公司，自由现金流的评估基于对收入增长率、目标利润率、再投资率和稳增长的合理假设：针对收入增长率，成长型公司增长率较高，但高增速很难长期维系，收入增长率的下降速度与市场需求、竞争程度、公司产品及管理质量等有着较强的关联，随着规模的扩大，增长率的下滑是必然趋势；对于目标利润率，由于前期投入较高，成长型公司早期很可能盈利为负或较低，当期利润率与未来稳定期可获得的利润率有较大差距，此时，需
29、要对当期利润率向目标利润率的演绎路径做出分析和推断，以得出未来经营资产可能达到的盈利水平。这当中企业面临的竞争、投入成本、所拥有的资源、提供的产品及服务都会影响目标利润率的达成。企业通过持续不断的投资换取增长，在此过程中，再投资需要足以支撑预期增长率，当公司逐步进入稳定阶段后，再投资率会下降甚至消失，此时企业不再依靠扩张获取增长。稳增长假设基于公司从成长期迈入成熟期的判断，也决定了对终值的评估。2、贴现率：基于资本结构和资本成本对未来现金流给予折现，随着公司收入增长和利润率改善，资本结构、等也会随之变化，因此，贴现率应该是一个动态变化的数值。3、考虑生存问题对估值进行修正：企业终值的确定依据永
30、续存在假设推断，但年幼的成长型公司在激烈的市场竞争中会面临生存问题，此时，可以以失败和成功的概率为权重计算企业预期价值（企业预期价值=持续经营价值成功概率+清算价值失败概率），以确定企业的终值。三、三、相对估值法相对估值法在科创板的应用在科创板的应用 相对估值法以可比资产在市场上如何定价来评估企业价值。采用相对估值法的关键点在于：1、选择用于评估的价值倍数类型；2、筛选可比公司；3、确定用于评估的价值倍数。2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
31、文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 相对估值法关键步骤相对估值法关键步骤 资料来源：华创证券（一）选择价值倍数（一）选择价值倍数类型类型 常用的价值倍数包括 PS、PE、PB、PEG、EV/EBITDA 和 P/FCF 等，每种方法的适用条件存在一定的差异。图表图表 6 相对估值法适用条件相对估值法适用条件 方法方法 优缺点优缺点 市销率市销率 销售收入波动小，不会为负，指标比较稳定，缺点在于无法反映企业的成本控制能力和盈利能力 市盈率市盈率 反映公司盈利与股价的相关关系，包含了公司经营风险、增长和盈利情况，适合盈利相对稳定，周期性较弱的行业，不适用于盈利为负的公司 市净
32、率市净率 适用于周期性较强的行业，不适用于重置成本变动加快，固定资产较少的轻资产行业 PEG 结合未来成长性评估企业利润，适用于成长性较高的行业，不适用成熟、亏损或正在衰退的行业 EV/EBITDA 排除折旧计提方法、利息、税收等影响，强调公司的现金流创造能力，与 P/FCF 类似 P/FCF 更真实地反映公司日常经营活动带来的现金回报，调整了投入与收益的时间错配和非经常性损益，并将公司的经营模式纳入考虑，适用于现金流稳定的公司 资料来源：华创证券整理 成长期成长期企业投入大量的支出换取未来的增长，企业投入大量的支出换取未来的增长，盈利通常为负盈利通常为负或者很小或者很小，并且，并且相比收入相
33、比收入会呈现会呈现更大的波动，更大的波动，传统的市传统的市盈率估值法遭遇挑战。盈率估值法遭遇挑战。下面，我们将以几个实例说明下面，我们将以几个实例说明科技创新类企业科技创新类企业价值倍数的选择价值倍数的选择，并重点就机械设备领域公司，并重点就机械设备领域公司价值倍数的选择进行探讨价值倍数的选择进行探讨。1、从苹果和亚马逊看从苹果和亚马逊看 PE 法在法在科技型科技型企业早期发展阶段失灵的可能性企业早期发展阶段失灵的可能性 我们研究了苹果和亚马逊的历史市值表现和估值变化情况，认为传统 PE 方法在成长型公司早期会由于较高的前期投入导致盈利能力无法充分体现而失效。苹果苹果：消费属性逐步显现，完成：
34、消费属性逐步显现，完成 PS 到到 PE 的估值切换的估值切换 以在纳斯达克上市的苹果公司为例，上市之初，苹果的股价不到 1 美元，截至 2019 年 4 月 10 日的最新收盘价已经达到了 200.62 美元，增长 346 倍。早期，苹果公司盈利并不稳定，仅能实现微利，部分年份甚至亏损，市盈率指标大幅波动，滚动市盈率最高达到 387 倍，但市销率则相对稳定，且 PS 估值中枢随着公司净利润率的提升逐步上移（净利率从早期的不到 10%提升至 20%以上）。2009 年开始，苹果公司经营日趋成熟，逐步步入稳定的发展阶段，消费属性显现。在此期间，苹果 PS 指标稳定在 2-4.5 倍之间，PE 也
35、进入相对稳定的阶段，落入 10-20 倍区间，实现了从PS 到 PE 的估值切换。2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 苹果股价与苹果股价与市销率市销率 图表图表 8 苹果股价与苹果股价与市盈率市盈率 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券（缺失PE数据畸高，不具备参考价值，故略去）图表图表 9 苹果营业收入及增速苹果营业收入及增速 图表图表 10 苹果净利润及增速苹果净利
36、润及增速 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券 亚马逊亚马逊：持续扩张构筑护城河，亏损无碍：持续扩张构筑护城河，亏损无碍公司公司市场价值市场价值 更为典型的例子还有亚马逊，亚马逊自上市以来营收持续高速增长，1995-2018 年 CAGR 超过 75%，近 10 年复合增速 28.4%，与持续扩张的营收相对应的是亚马逊的净利润常年低位徘徊，1995 年以来的 24 年间，亏损年份 10 年，其余大部分时间仅能实现微利，2018 年公司净利润首次突破 100 亿美元，但净利率也只有 4.3%左右。究其原因在于，亚马逊持续不断地增加投资，进行全球化扩展，以拉开与竞争对手的差距，较高的
37、研发费用和内容获取成本导致盈利空间被压缩，这种不盈利的商业模式本质上是为了构筑商业护城河和增加客户粘性，强化企业长期价值，这也是亚马逊市值持续创新高的原因。亚马逊这样的经营特点使得 PE 法估值失效，但相比而言，市销率在亚马逊营收达到一定规模后处于相对稳态，成为华尔街用于亚马逊估值的主要方式。2015 年起，亚马逊净利润实现快速增长，净利率开始提升，PS 的估值中枢实现上移。未来随着营收增速放缓，净利率逐步向预期利润率上提，亚马逊的估值方式可能由 PS 切换到 PE。012345678050100150200250股价 PS050100150200050100150200250股价 PE-40
38、%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000收入（亿美元）yoy(%):右轴-400%-200%0%200%400%-2000200400600800净利润（亿美元）yoy(%):右轴 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 亚马逊亚马逊市值屡创新高市值屡创新高 图表图表 12 亚马逊市销率亚马逊市销率 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博
39、，华创证券（此处采用PE TTM，由于2003年以前亏损，PE值缺失，故数据起点设置为2002年四季度）图表图表 13 亚马逊营业收入情况亚马逊营业收入情况 图表图表 14 亚马逊净利润情况亚马逊净利润情况 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券 2、聚焦高端装备制造领域，聚焦高端装备制造领域，探究探究细分领域细分领域合适的估值方法合适的估值方法 从目前已公布的科创板受理名单看，机械设备相关标的主要包括半导体设备供应商、自动化设备及机器人供应商、激光设备供应商及数据服务商几类。这些类型的公司在海外市场都能够相应标的与之对标，下面我们将分别对海外对标公司适用的估值方法展开分析。图表图
40、表 15 科创板科创板受理的受理的机械类公司名单机械类公司名单 公司公司 所属领域所属领域 业务细分业务细分 中微公司中微公司 新一代信息技术领域 半导体设备 世纪空间世纪空间 高端装备领域 自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商 鸿泉物联鸿泉物联 高端装备领域 车联网系统供应商 利元亨利元亨 高端装备领域 高端智能成套装备制造商 江苏北人江苏北人 高端装备领域 机器人系统集成解决方案供应商 博众精工博众精工 高端装备领域 自动化机械设备研发供应商 020004000600080001000012000012345605001000150020002500PE:左轴 PS:右轴 05001
41、000150020002500-200204060801001202 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 公司公司 所属领域所属领域 业务细分业务细分 天准科技天准科技 高端装备领域 智能设备生产制造商 瀚川智能瀚川智能 高端装备领域 自动化设备研发商 创鑫激光创鑫激光 高端装备领域 激光器制造商 石头科技石头科技 高端装备领域 家用智能清洁机器人及清洁电器研发生产商 交控科技交控科技 高端装备领域
42、城市轨道交通信号系统供应商 资料来源：上交所，wind，华创证券 1）半导体设备行业：半导体设备行业：半导体设备行业的特点在于：半导体设备行业的特点在于：行业兼具成长与周期属性；需要较高的研发投入，且研发投入-产出的不确定性高，早期盈利波动性大，可预测性低。AMAT：研发高投入奠定领军地位，研发高投入奠定领军地位，PS/PB 法适用性更强法适用性更强 AMAT 是全球最大的半导体、显示面板研发制造领导者，公司产品种类丰富，主要包括原子层沉积、物理气相沉积、化学气相沉积、刻蚀、快速热处理、离子注入、量检测设备、CMP 等，基本涵盖除光刻机外的各类制造设备。目前，AMAT 在 PVD 设备的全球市
43、场份额接近 55%，CVD 设备全球市场份额近 30%，均为业内第一；而在刻蚀设备市场，AMAT 是全球第三大生产商。除此之外，AMAT 的热处理设备、镀膜设备、离子注入机的性能与市场份额也处于市场领先水平。1972 年 AMAT 在纳斯达克上市时，其营业收入为 630 万美元，而市值仅为 300 万美元。1992 年，AMAT 营业收入达到 7.51 亿美元，成为全球最大的半导体设备制造商。2018 年公司实现营收 109 亿美元，较 1992 年增长 13.5 倍，截至 2019 年 4 月，AMAT 市值超过 400 亿美元。1987 年，AMAT 收入仅为 1.74 亿美元，净利润只有
44、 33.6 万美元，对应当年市盈率为 757 倍，而当年市净率为 1.53。1998-2000 年，AMAT 营业收入及净利润大幅增长，三年复合增速分别达到 54%和 198.9%，带动公司市值和 PB、PS 快速走高，随后行业进入下降周期，公司营收及净利润快速下滑。2000-2013 年，AMAT 进行了数次并购活动，受半导体行业周期性和公司并购后新旧业务融合调整因素的影响，AMAT 营收及净利润波动幅度较大，峰值仅接近2000 年的水平，股价表现疲软，同时由于 2003 年和 2009 年净利润为负，PE 指标丧失意义。2014 年开始，在完成业务整合后，公司在半导体设备领域的研发领军地位
45、得到进一步确认，同时半导体行业景气上行，公司营收和净利润大幅上涨，股价也取得了近 10 年的最好表现。从估值指标上看，从估值指标上看，PS、PB 平稳且与市值走势接近平稳且与市值走势接近，而，而 PE 由于波由于波动程度过大，动程度过大，难以确定合理的估值中枢，故而难以确定合理的估值中枢，故而适用性降低。适用性降低。虽然在盈利为负的年份，无法使用 PE 法估值，但亏损原因除了收入下滑影响外，研发高投入也是重要原因。借鉴达莫达兰教授对无形资产投入的处理方法，将研发支出加回净利润指标，可以看到 AMAT 没有盈利为负的年份，按照调整后的净利润计算 PE，市盈率指标的可参考性提高，有助于进一步对企业
46、价值高估和低估做出判断。2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 AMAT 营收及增速营收及增速 图表图表 17 AMAT 净利润及调整研发支出后的净利润净利润及调整研发支出后的净利润 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券 图表图表 18 AMAT 市值市值与与 PB、PS 走势走势 图表图表 19 AMAT 市值与市值与 PE 走势走势 资料来源：彭博，华创证券 资料来源
47、：彭博，华创证券 -50%0%50%100%150%050100150200收入 yoy（%）：右轴-100102030405060净利润（亿美元）净利润+研发支出（亿美元）051015202502004006008001000市值 PS：右轴 PB：右轴 05010015020002004006008001000市值 PE：右轴 2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 经研发支出经研
48、发支出调整后的调整后的 PE 指标可参考性提高指标可参考性提高 资料来源：彭博，华创证券 ASML：全球光刻机：全球光刻机垄断者垄断者，厚积薄发，厚积薄发市值高成长市值高成长 ASML1984 年从飞利浦独立，致力于研发光刻技术，1995 年在纳斯达克上市。上市之初，ASML 营收只有 4.16 亿美元，净利润只有 0.13 亿美元。经过二十余年的发展，公司的营收和净利润规模分别达到 109.44 和 25.92 亿美元，年均增速 16%和 18.7%。发展至今，开放式创新模式赋予了 ASML 产品研发极大的灵活性，同时紧跟客户需求专注核心技术研发和对细分领域龙头的并购为 ASML 构筑了坚实
49、的护城河，2013 年，ASML EUV 光刻设备研发成功，光源波长 22nm，7nm 技术也于 2017 年得以实现，其在光刻领域的龙头地位已经不可撼动，45nm 以下的光刻机市场中市占率达到 80%，在 EUV 领域更是具备完全垄断优势，成为摩尔定律的重要推动者。图表图表 21 ASML 营收及增速营收及增速 图表图表 22 ASML 净利润及调整研发支出后的净利润净利润及调整研发支出后的净利润 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：彭博，华创证券 0102030405060-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120收入（亿美元）yoy(%):右轴-1
50、001020304050净利润（亿美元）净利润+研发支出（亿美元）2 0 4 6 5 3 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 0 9:3 3 机械设备机械设备行业科创板专题报告行业科创板专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 ASML 市值及市值及 PB、PS 走势图走势图 图表图表 24 ASML 市值与市值与 PE 走势走势 资料来源：彭博，华创证券（缺少2004年以前PE高频数据，故此处采用2004年以后的数据对比）资料来源：彭博，华创证券（空缺部分为PE畸高时点，不具备参考价值，故略去）彭博数据