1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】期限利差怎么看期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期中美期限利差的统计、周期与预测与预测华创债券深度专题华创债券深度专题 20190430 期限利差的三大经验事实和四大理论期限利差的三大经验事实和四大理论根据米什金的 货币金融学，期限利差通常存在三大经验事实：经验事实一：不同期限的债券利率随时间共同波动。经验事实二：短期收益率低，则收益率曲线向上倾斜，短期收益率高，则收益率曲线向下倾斜。经验事实三：收益率曲线通常向上倾斜
2、。解释不同期限债券利率之间关系的利率期限结构理论目前主要有四种解释：纯预期理论、分割市场理论、期限选择理论、期限选择与流动性溢价相结合的理论。根据上述四大理论的思想，期限利差的变化存在三条比较明显的影响机制，分别为预期、期限溢价（流动性溢价）和不同期限债券的供给情况。美国期限利差影响因素分析美国期限利差影响因素分析第一，正常情况下，美国的期限利差主要受短端驱动，仅在 2007 年美联储采取非常规量化宽松阶段，期限利差才主要受到长端收益率的驱动。第二，短端收益率与代表美联储货币政策的联邦基金利率走势一致。第三，长端收益率主要反映了通胀预期，对经济增长的反映有所不足，CPI 同比增速、PCE 同比
3、增速和采用10年国债收益率与TIPS收益率之差代表的通胀预期等指标均与长端收益率走势相近。中国期限利差影响因素中国期限利差影响因素分析分析第一，从 2002 年至今，中国国债期限利差（10y-1y）经历了由长端驱动向短端驱动转变的过程。第二，短端收益率与 R007 的相关系数最高，可将 R007作为短端利率的跟踪指标。第三，与美国类似，中国国债长端收益率也主要与通胀预期紧密相关，而与经济增长预期的相关性较弱。期限利差的周期性特征期限利差的周期性特征期限利差呈现出典型的周期性特征，美国期限利差的周期大约 8-10 年，目前正处于第四个周期结束和第五个周期开启的阶段；中国国债期限利差的周期性特征相
4、对不明显，平均周期约为 5 年，目前正处于第四个周期的开启阶段。根据期限利差的经典理论，以经济下行作为分析的起点，期限利差会经历一个从“牛平”到“牛陡”，到“熊陡”最后到“熊平”的周期轮转，但在实际经济运行中，两国期限利差的轮转均与经典理论相去甚远。期限利差的预测作用期限利差的预测作用期限利差具有一定的指向意义是因为，期限利差短端和长端及其相对变化反映了当前货币政策和基本面信息，并包含了市场对两者的预期成分。银行信贷驱动理论沟通了期限利差和银行信贷、金融周期和实体周期，解释了期限利差所反映预期的实现机制。中美两国的经验事实表明期限利差对经济确实有一定的预测意义。美国期限利差倒挂提前经济触底 1
5、-2 年，中国在 2002-2012 年间期限利差对经济有着 3-6 个月的领先作用，但在 2012 年后预测作用减弱。展望未来展望未来以月度频率观察，过去中国曲线“牛陡”走势后，多续接“熊平”形态，只有2015 年曲线从“牛陡-牛平-熊平”。未来一段时间由于基本面企稳基础并不牢固，货币政策需兼顾“降成本”和防止“流动性幻觉”双重任务，短端收益率中枢大概率维持稳定，长端亦缺乏突破窗口，曲线形态或依然维持震荡格局。但是更长周期来看，如果未来经济基本面企稳，货币政策开始转向，短端或领先长端进入快速上行期，曲线或呈现熊平形态。风险提示风险提示：基本面基本面或或超预期企稳，引导长端收益率超预期企稳，引
6、导长端收益率超预期超预期上行上行证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱： 联系人：陈静联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱： 以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力华创债券数知宏观系列专题三 2019-04-10 宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点华创债券机构行为系列专题之三 2019-04-16 CRMW 估值初探与投资操作实务华创债券信用价值思考系列之二 2019-04-23【华创固收】可转债研究手册之打新研究 20
7、19-04-25 风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总债券违约复盘系列之一 2019-04-29 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 04 月月 30 日日 2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、期限利差的理论基础一、期限利差的理论基础.5（一）期限利差的三大经验事实.5（二）利率期限结构的四大经典理论.6 二、期限利差的影响因
8、素二、期限利差的影响因素.7（一）期限利差的基本分析框架.7（二）美国期限利差主要受短端驱动，受联邦基金利率影响较大.9（三）中国期限利差由最初的长端驱动转换为短端驱动.11 三、中美期限利差具有周期性且中枢呈分化趋势三、中美期限利差具有周期性且中枢呈分化趋势.13（一）期限利差有较为典型的周期性特征.13（二）期限利差的内部轮转特征不明显.14（三）中美期限利差的中枢呈分化趋势.15 四、期限利差对经济的预测作用四、期限利差对经济的预测作用.16（一）期限利差对经济预测作用的理论分析.16（二）美国期限利差对经济的预测.17（三）中国期限利差对经济的预测.18 1、国内期限利差作用机制特点的
9、理论分析.18 2、2002-2011 年：国内期限利差对经济的指向作用较强.19 3、2012 年至今：国内期限利差对经济的指向作用减弱.19 4、国内期限利差展望：牛陡之后再现熊平？.20 五、风险提示五、风险提示.20 2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 美国不同期限债券收益率共同波动.5 图表 2 中国不同期限债券收益率共同波动.5 图表 3 美国期限利差走势主要由短端债券收益率决定.5 图表 4
10、中国期限利差走势主要由短端债券收益率决定.5 图表 5 美国收益率曲线通常向上倾斜.6 图表 6 中国收益率曲线通常向上倾斜.6 图表 7 四大经典理论的核心内容与差别.7 图表 8 纯预期理论下长端利率的决定.8 图表 9 市场分割理论下长端利率的决定.8 图表 10 期限选择理论下长端利率的决定.8 图表 11 期限选择、流动性溢价理论下长端利率决定.8 图表 12 期限利差的基本分析框架.9 图表 13 美国期限利差主要受短端驱动.9 图表 14 在量化宽松的特殊阶段，期限利差受长端驱动.9 图表 15 美国短端收益率与联邦基金收益率走势一致.10 图表 16 美国短端收益率与贴现利率走
11、势较为一致.10 图表 17 PCE、CPI 同比与长端收益率走势接近.10 图表 18 10 年国债-10 年 tips 与长端利率变动趋势一致.10 图表 19 GDP 增长率与 10 年国债收益率走势.11 图表 20 长端收益率与工业总产值走势.11 图表 21 2002-2007 年，期限利差受长端驱动.11 图表 22 2007 年开始，期限利差受短端驱动.11 图表 23 1 年期国债收益率与 R001、R007 走势一致.12 图表 24 1 年期国债收益率与 DR007、FR007 走势一致.12 图表 25 CPI 同比与长端收益率同步趋势走弱.12 图表 26 PPI 与
12、长端收益率的走势较为一致.12 图表 27 工业增加值同比增速与长端收益率同步较弱.13 图表 28 GDP 增长率与长端收益率同步较弱.13 图表 29 美国期限利差与产出缺口呈反向变动.13 图表 30 中国期限利差的周期性相对不明显.13 图表 31 期限利差难以形成经典理论的周期性特征.14 图表 32 中国的实际情形中期限利差的轮转与理论也并不一致.14 2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 美国期限利差中
13、枢呈上行趋势.15 图表 34 中国期限利差中枢呈下行趋势.15 图表 35 美国期限利差在一定程度上领先于信贷市场.17 图表 36 美国贷款利率与长端国债收益率走势一致.17 图表 37 期限利差收窄往往提前经济回落见底 1-2 年时间.18 图表 38 2002-2011 年中国期限利差对经济有预测作用.19 图表 39 2012 年至今中国期限利差的预测性减弱.19 2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 利率是资金的价格
14、，反映全社会资金供求关系，是整个宏观经济中的重要变量。期限利差作为债券利率研究中一个逃不开的话题，在微观方面可以为债券及利率衍生品进行定价，为个人及企业的投资组合管理与资产配置决策提供帮助；在宏观方面，可以利用期限利差的动态变化对经济周期以及通货膨胀进行判断和预测。由于期限利差具有良好的先行指标的性质，加上货币政策是驱动期限利差变动的重要因素，期限利差可以视作货币政策的“指示器”，助力货币政策的有效制定。本文从米什金在货币金融学中阐述的期限利差三大经验事实出发，讨论解释期限利差的四大理论，尝试构建期限利差的分析框架，在分析美国、中国期限利差影响因素的基础上，探讨了两国期限利差的周期性、内部轮转
15、结构与中枢变化，并通过期限利差对经济的预测作用研判未来期限利差的变化与经济的走向。一、一、期限利差的理论基础期限利差的理论基础（一）（一）期限利差的三大经验事实期限利差的三大经验事实 美国的债券市场有着比较长的历史，期限利差很早就被市场所关注。根据米什金的货币金融学，期限利差通常存在三大经验事实，期限利差的理论演变源于对期限利差三大经验事实解释的不断完善。经验事实一：不同期限的债券利率随时间共同波动经验事实一：不同期限的债券利率随时间共同波动。不同期限的债券收益率呈现出共同波动的特征，这一特征实际上折射出长短期债券之间存在共同的驱动因素，彼此之间存在相互影响。图表图表 1 美国不同期限债券收益
16、率共同波动美国不同期限债券收益率共同波动 图表图表 2 中国不同期限债券收益率共同波动中国不同期限债券收益率共同波动 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 经验事实经验事实二二：短期收益率低，则收益率曲线向上倾斜，短期收益率高，则收益率曲线向下倾斜短期收益率低，则收益率曲线向上倾斜，短期收益率高，则收益率曲线向下倾斜。收益率曲线是根据同一时点下不同期限债券的收益率绘制而成，右侧为长期限债券收益率，即长端利率，长端利率，左侧为短期限债券收益率，即短端利率。短端利率。经验事实二实际上反映出期限利差的波动主要来自于短端收益率的波动，并且通常与期限利差呈反向波动。图表图表 3 美
17、国期限利差走势美国期限利差走势主要由短端债券收益率决定主要由短端债券收益率决定 图表图表 4 中国中国期限利差走势主要由短端债券收益率决定期限利差走势主要由短端债券收益率决定 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-
18、032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03美国美国:国债收益率国债收益率:2年年:月月期限利差：期限利差：10y-2y（右轴）（右轴）0.00000.50001.00001.50002.00002.50000.501.502.503.504.505.502002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03中债国债到期收益率中债国债到期收益
19、率:1年年:月月期限利差：期限利差：10y-1y（右轴）（右轴）2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 经验事实三：经验事实三：收益率曲线通常向上倾斜。收益率曲线通常向上倾斜。不同时点的收益率曲线通常都是向上倾斜的，这说明长端收益率通常要高于短端收益率。图表图表 5 美国收益率曲线通常向上倾斜美国收益率曲线通常向上倾斜 图表图表 6 中国收益率曲线通常向上倾斜中国收益率曲线通常向上倾斜 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wi
20、nd，华创证券（二二）利率期限结构的四大经典理论利率期限结构的四大经典理论 解释不同期限债券利率之间关系的利率期限结构理论目前主要有四种：（1）纯预期理论；（2）分割市场理论；（3）期限选择理论；（4）期限选择与流动性溢价相结合的理论。纯预期理论的核心观点是：长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率的预期的平均值。纯预期理论的核心观点是：长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率的预期的平均值。例如，假设 1 年的即期利率 r1=8%，第二年的期望利率 E(r2)=10%。如果债券按这样的利率结构定价，1 年期面值 1000 美元的零息债券的价格应为 1000 美元/1.08=9
21、25.93 美元，2 年期面值 1000 美元的零息债券的价格为 1000 美元/(1.081.10)=841.75 美元。在纯预期理论的基础之上，一个只想投资 1 年的投资者至少可以有两种投资策略可以选择：（1）购买 1 年期零息债券，因为 1 年到期时他可以肯定地得到 1000 美元，所以他锁定了一个 8%的收益率；（2）购买 2 年期零息债券，1 年后再将其出售，按照期望理论，第二年的利率为 10%，这意味着这个投资者可以以1000美元/1.10=909.09美元的价格卖出所持有的债券，他仍然可以得到8%(=(909.09-841.75)/841.75)的收益率。因此，预期假说对不同期限
22、债券收益率不同原因的解释在于对未来短期收益率的不同的预期值。预期理论的关键假设是，不同投资者对于不同期限债券的偏好不存在差别，因此长期债券和短期债券之间是完全替代的。纯预期理论可以对经验事实一和经验事实二进行解释，由于长期债券收益率实际上是由短期决定的，这既能解释不同债券收益率的同步波动，又能解释期限利差主要受到短端波动的影响并且两者之间呈反向关系。但是预期理论的缺陷也是很明显的，即无法解释为什么收益率曲线通常向上倾斜。这主要源于预期理论过于严苛的假设，认为长短端之间是完全替代的，投资者对不同期限债券没有明显的偏好，这一假设与现实并不完全吻合。市场分割理论市场分割理论将不同期限的债券市场视为完
23、全独立和分割开来的市场，因此，各种期限债券的利率由各期限债将不同期限的债券市场视为完全独立和分割开来的市场，因此，各种期限债券的利率由各期限债券的供给决定，不受其他期限债券预期收益率的影响。券的供给决定，不受其他期限债券预期收益率的影响。市场分割理论的关键假设是，不同期限的债券之间根本不是替代品，这是因为不同投资者对于某种期限的债券存在强烈的偏好，但对于其他期限的债券却并非如此。市场分割理论的假设采取了与预期理论完全相反的一个极端假设。市场分割理论认为收益率曲线向上倾斜的原因在于投资者对于期限较短的债券有着更强烈的偏好，对短期债券的需求往往更高，导致短期债券收益率偏低而长期债券收益率偏高。但由
24、于该理论认为长短期债券之间毫无联系，进而难以解释经验事实一和经验事实二，也存在着严重的缺陷。这也主要源自其假设过强，并不完全符合现实中的情况。期限选择理论期限选择理论的核心观点是：长期债券的利率等于长期债券到期之前所有短期债券利率预期的均值加上该债券的核心观点是：长期债券的利率等于长期债券到期之前所有短期债券利率预期的均值加上该债券2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 随供求条件的变化而变化的期限（流动性）随供求条件的变化而变化
25、的期限（流动性）溢价溢价。期限选择理论的关键假设是不同期限的债券之间存在一定的替代性，同时认可投资者对于不同期限债券存在不同的偏好。实际上，期限选择理论同时吸收了预期理论和市场分割理论的假设，在完全分割和完全替代之间取了折中，与市场分割理论不同的是，尽管该理论认为投资者对于不同期限的债券存在偏好，但当非偏好债券的收益率高到一定程度时，偏好可以发生改变，因此不同期限债券之间的收益率存在一个合理的区间。与期限选择理论密切相关的是流动性与期限选择理论密切相关的是流动性溢价溢价理论，期限选择理论与流动性理论，期限选择理论与流动性溢价溢价理论结合之后，对于期限利差三大理论结合之后，对于期限利差三大典型事
26、实典型事实的解释才比较圆满。这一理论的核心观点在于修正了流动性的解释才比较圆满。这一理论的核心观点在于修正了流动性溢价溢价的取值空间，即认为流动性的取值空间，即认为流动性溢价溢价通常为正，通常为正，并且随着期限的扩大而扩大并且随着期限的扩大而扩大，也就是说长期债券相对于短期债券会因流动性存在正的溢价，也就是说长期债券相对于短期债券会因流动性存在正的溢价。因此，长期债券的利率等于短期债券利率预期的平均值加上一个正的流动性溢价。考虑了正的流动性溢价之后，这一组合理论能够完美的解释典型事实三收益率曲线为什么通常向上倾斜。图表图表 7 四大经典理论四大经典理论的的核心内容与核心内容与差别差别 四大理论
27、四大理论 比较科目比较科目 核心内容核心内容 纯预期理纯预期理论论 核心内容 长期债券的利率等于长期债券到期之前市场对一系列短期利率预期的平均值 关键假设 不同投资者对于不同期限债券的偏好不存在差别，长端债券和短端债券是完全替代的 解释能力 典型事实一与典型事实二 缺陷 假设过于极端，可能不完全符合现实情况，进而无法解释典型事实三 市场分割市场分割理论理论 核心内容 不同期限的债券市场视为完全独立和分割的市场，各种期限债券的利率由各期限债券的供给决定 关键假设 不同投资者对于某种期限的债券存在强烈偏好，偏好不变，不同期限的债券之间不存在替代 解释能力 典型事实三 缺陷 假设过于极端，无法解释典
28、型事实一和典型事实二 期限选择期限选择理论理论 核心内容 长期债券的利率等于短期债券利率预期的均值加上该债券随供求条件的变化而变化的期限（流动性）溢价 关键假设 不同期限的债券之间存在一定的替代性，同时认可投资者对于不同期限债券存在不同的偏好，但偏好可变 解释能力 典型事实一和典型事实二，部分解释典型事实三 缺陷 流动性溢价的假设存在缺陷，对典型事实三的解释能力不强 期限选择期限选择与流动性与流动性溢价溢价 核心内容 长期债券的利率等于短期债券利率预期的均值加上正的流动性溢价 关键假设 保留期限选择的基础假设，同时认为流动性溢价通常为正，且期限越大，流动性溢价也越大 解释能力 能够较好解释三大
29、典型事实 缺陷 无明显缺陷，是当前接受最广的利率期限结构理论 资料来源：米什金货币金融学，华创证券 二二、期限利差的期限利差的影响因素影响因素（一）（一）期限利差的基本分析框架期限利差的基本分析框架 期限利差的四大理论实际上都在试图寻找长端利率和短端利率之间的关联，根据上述四大理论的思想，长端利率和短端利率之间关系的演变可以用以下公式进行更为清晰的刻画。在纯预期理论下，长端利率=短端利率预期的平均值；在市场分割理论下，长端和短端之间并不存在关联，利率由各自市场的供需决定；2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告
30、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 纯预期理论下长端利率的决定纯预期理论下长端利率的决定 图表图表 9 市场分割理论下长端利率的决定市场分割理论下长端利率的决定 资料来源：华创证券整理 资料来源：华创证券整理 在期限选择理论下，长端利率=短端利率预期的平均值+流动性溢价；而期限选择和流动性溢价理论进一步将上述公式修改为：长端利率=短端利率预期平均值+正的流动性溢价。图表图表 10 期限选择理论期限选择理论下下长端利率的决定长端利率的决定 图表图表 11 期限选择期限选择、流动性溢价理论流动性溢价理论下长端利率决定下长端利率决定 资料来
31、源：华创证券整理 资料来源：华创证券整理 综合上述四大理论的思想，期限利差的变化存在三条比较明显的影响机制，分别为预期、期限溢价（流动性溢综合上述四大理论的思想，期限利差的变化存在三条比较明显的影响机制，分别为预期、期限溢价（流动性溢价）和不同期限债券的供价）和不同期限债券的供需需情况。情况。由于期限利差=长端收益率-短端收益率，上述三大影响因素实际上也是通过对长短端的不同影响进而对期限利差造成影响。因此，可以据此构建从长短端影响因素到长短端利率变化再到期限利差变化的分析框架。短端利率主要受资金面或者流动性的影响，可以用代表货币政策方向的指标来跟踪短端利率主要受资金面或者流动性的影响，可以用代
32、表货币政策方向的指标来跟踪。在美国，联邦基金利率能够较好的代表美联储货币政策的方向；在中国，2016 年后 DR007 作为货币政策短期利率中介目标的地位较为确定，另外还有 R007 和 FR007 等指标观测货币政策取向。长端利率主要受到对基本面预期的影响，基本面预期包括通胀预期和经济增长预期。长端利率主要受到对基本面预期的影响，基本面预期包括通胀预期和经济增长预期。在美国，通胀预期可以通过 CPI、PCE 以及十年国债收益率与 TIPS 收益率（包含通胀预期的十年国债收益率）的差值等指标进行跟踪。在中国，通胀预期可以通过跟踪 CPI、PPI 等指标进行预测。对于经济增长预期，在美国，可以跟
33、踪 GDP 增长率、失业率、产出缺口等指标；在中国，可以跟踪 GDP 增长率、工业增加值同比增速等指标。此外，风险偏好会同时影响短端利率和长端利率，在后续分析中暂时不考虑这个因素的影响。2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 期限利差的基本分析框架期限利差的基本分析框架 资料来源：华创证券整理（二二）美国期限利差美国期限利差主要受短端驱动，受联邦基金利率影响较大主要受短端驱动，受联邦基金利率影响较大 第一，第一，通
34、常情况下通常情况下，美国的期限利差，美国的期限利差主要受主要受短端驱动，仅在短端驱动，仅在 2008-2016 年美联储采取非常规量化宽松阶段，期年美联储采取非常规量化宽松阶段，期限利差才主要受到长端收益率的驱动。限利差才主要受到长端收益率的驱动。根据期限利差的基础理论，长端利率一部分由短端利率决定，故期限利差通常受到短端驱动，并且与短端呈反方向波动。美国的债券市场有着很长的历史，在绝大部分时间内，期限利差主要受到短端收益率的驱动。通过对比可以发现，期限利差与 2 年期国债收益率呈非常明显的反向波动关系，相关系数达-0.66，但是在 2007 年美国爆发次贷危机，此后美联储采取了四轮量化宽松政
35、策并将联邦基金利率长期维持在 0，短端收益率的变动变得很小，因此，这一阶段的期限利差主要受到长端收益率的影响，二者相关系数高达 0.89，与长端收益率呈明显的同向波动关系。2014 年底开始，美联储结束 QE，短端收益率对期限利差的驱动作用也得以恢复。图表图表 13 美国期限利差主要受短端驱动美国期限利差主要受短端驱动 图表图表 14 在量化宽松的特殊阶段，期限利差受长端驱动在量化宽松的特殊阶段，期限利差受长端驱动 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 第二，短端收益率与代表美联储货币政策的联邦基金利率走势第二，短端收益率与代表美联储货币政策的联邦基金利率走势高度高度一致
36、。一致。由于短端收益率主要受到资金面的影响，可以通过跟踪代表货币政策走向的联邦基金利率。美国 2 年期国债收益率与联邦基金利率走势几乎完全一致，二者相关系数达 0.97，可以很好地代表美国的货币政策。另一个与短端收益率较为一致的是贴现利率，二者相关系数为 0.96，略低于联邦基金利率，且由于贴现利率数据每季度公布一次，频率较低，实用性较弱。期限利差期限利差短端利率短端利率资金面资金面货币政策货币政策联邦基金利率联邦基金利率/DR007/DR007供需供需风险偏好风险偏好市场情绪市场情绪股市表现股市表现/杠杠杆程度杆程度长端利率长端利率基本面预期基本面预期通胀预期通胀预期CPI/PPI/CPI/
37、PPI/通胀预期指数通胀预期指数增长预期增长预期GDPGDP增长增长/失业失业率率/产出缺口产出缺口预期预期风险偏好风险偏好市场情绪市场情绪股市表现股市表现/杠杠杆程度杆程度流动性溢价流动性溢价-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011
38、-032013-032015-032017-032019-03美国美国:国债收益率国债收益率:2年年:月月期限利差：期限利差：10y-2y（右轴）（右轴）美国四轮美国四轮QEQE以及维以及维持低利率持低利率时期时期0.001.002.003.004.005.006.002007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03美国美国:国债收益率国债收益率:10年年:月月期限利差：期限利差：10y-2y美国四轮美国四轮QEQE以及维以及维持低利率时期持低利率时期2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1
39、 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 15 美国美国短端收益率与联邦基金收益率短端收益率与联邦基金收益率走势一致走势一致 图表图表 16 美国短端收益率与贴现利率走势较为一致美国短端收益率与贴现利率走势较为一致 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 第三，第三，长端收益率主要反映了通胀预期，长端收益率主要反映了通胀预期，对经济增长的反映有所不足，对经济增长的反映有所不足，CPI 同比增速同比增速、PCE 同比增速同比增速和采用和采用 10年国债收益率与年国债收益率与 TIPS 收益率之差
40、代表的通胀预期收益率之差代表的通胀预期等指标均与长端收益率走势相近。等指标均与长端收益率走势相近。CPI 同比增速和 PCE 同比增速与 10 年期国债收益率走势相近，相关系数达 0.67 和 0.69，并且这两个指标均一定程度上领先于国债收益率变动。10 年 TIPS 收益率是包含通胀预期的十年国债收益率，因此十年国债收益率与 10 年 TIPS 之差主要体现了通胀预期的变化，但 TIPS 的数据始于 2002 年，历史较短，从现有数据来看，十年国债收益率与 10 年 TIPS 之差与长端利率的变动方向较为一致，相关系数达 0.49。图表图表 17 PCE、CPI 同比与长端收益率走势接近同
41、比与长端收益率走势接近 图表图表 18 10 年国债年国债-10 年年 tips 与长端利率变动趋势一致与长端利率变动趋势一致 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 经济增长预期与长端债券收益率数据相关性较弱。经济增长预期与长端债券收益率数据相关性较弱。从考察的指标来看，无论是经济增长率、失业率还是工业总产值的增长率与长端收益率都不存在明显的同步变动趋势；统计结果上看，长端收益率与 GDP 同比的相关系数只有0.07，与工业总产值同比的相关系数只有 0.12。需要注意的是，这并不必然意味着经济增长预期对于长端收益率没有明显的影响，或主要由于数据的波动特征导致，经济预期与通
42、胀预期相互影响，两者并不能完全分割。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001962-031965-031968-031971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-03美国美国:国债收益率国债收益率:10年年:月月美国美国:PCE:当月同比（右轴）当月同比（右轴）美国美国
43、:CPI:当月同比（右轴）当月同比（右轴）0.000.501.001.502.002.503.001.001.502.002.503.003.504.004.505.005.502003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03美国美国:国债收益率国债收益率:10年年:月月通胀预期：通胀预期：10y-10ytips（右轴）（右轴）2 0 5 6 6 5 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3
44、0 1 5:1 1 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 19 GDP 增长率与增长率与 10 年国债收益率走势年国债收益率走势 图表图表 20 长端收益率与工业总产值走势长端收益率与工业总产值走势 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（三三）中国期限利差中国期限利差由最初的长端驱动转换为短端驱动由最初的长端驱动转换为短端驱动 第一，第一，从从 2002 年至今，中国国债期限利差（年至今，中国国债期限利差（10y-1y）经历了由经历了由长端驱动长端驱动向向短端短端驱动转变的过程。驱动转变的过程
45、。与美国相比，中国债券历史比较短，债券市场相对不成熟。从期限利差的驱动机制来看，中国债券市场经历了由长端驱动向短端驱动的转换过程。以 2007 年 5 月央行开启的一轮强加息周期为标志，在此之前期限利差主要受长端利率的驱动，在此之后才逐渐转变为由短端利率驱动为主。为了更为精确的给出上述判定，我们将数据按2007年5月分为两个阶段，并在每个阶段分别考察期限利差和长短短收益率的相关系数。结果显示，在第一阶段，期限利差与长端收益率的相关系数为 0.758，而与短端收益率的相关系数为-0.175；在第二阶段，期限利差与长端收益率的相关系数达到 0.082，而与短端收益率的相关系数却达高达-0.792。
46、这种转变一方面是由于央行开启强加息周期，货币政策较大幅度的调整使得长端收益率波动更大，之后无论是基本面的波动还是货币政策的波动均有所缩小，同时国内债券市场的逐渐成熟，市场深度变大，10 年长端国债收益率波动逐渐变得平稳。图表图表 21 2002-2007 年，期限利差受长端驱动年，期限利差受长端驱动 图表图表 22 2007 年开始，期限利差受短端驱动年开始，期限利差受短端驱动 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 第二，第二，短端收益率与短端收益率与R007的相关度较高的相关度较高。由于短端利率主要受到货币政策的影响，我们分别考察了R001、R007、FR007、DR0
47、07 等指标与短端利率的紧密程度，并从中筛选出最能代表中国货币政策的指标。从图形上看，R001、R007、FR007 这三个指标与短端收益率的走势都比较紧密，而 DR007 由于从 2015 年才开始使用，样本数据量较少，与短端收益率的关系相对不紧密。由于从图形上难以甄别指标的拟合程度，本文通过统计学方法进行比较和选择，得出 R001、R007、FR007 三个指标与短端收益率的相关系数分别为 0.71、0.73、0.71。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.001955-121958
48、-121961-121964-121967-121970-121973-121976-121979-121982-121985-121988-121991-121994-121997-122000-122003-122006-122009-122012-122015-122018-12美国美国:国债收益率国债收益率:10年年:季季美国美国:GDP:不变价不变价:折年数折年数:同比（右轴）同比（右轴）-14.00-9.00-4.001.006.0011.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.0017.001973-021975-021977-021979-0219
49、81-021983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02美国美国:国债收益率国债收益率:10年年:月月美国美国:工业总产值工业总产值:最终产品和非工业用品最终产品和非工业用品:同比同比:季调（右轴）季调（右轴）00.511.522.50123456 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2
50、006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-0110 年中债国债收益率年中债国债收益率期限利差：期限利差：10y-1y（右轴）（右轴）债券市场建立债券市场建立初期，期限利初期，期限利差主要受长端差主要受长端利率驱动利率驱