1、 报告日期 2019-10-16 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 600309 万华化学 买入 相关研究相关研究 德国默克完成 Versum 收购，进一步补强电子材料业务2019-10-13 化工行业 2019 年前三季度运行前瞻：整体下行，偶有亮色2019-9-29 巴斯夫：全球化工巨头的百年风云录巴斯夫：全球化工巨头的百年风云录 150 余年风云变幻，巴斯夫经历了染料时代-合成氨时代-法本工业联合时代-石化多元化-新兴市场
2、的多个发展阶段，逐步成长为全球化工行业巨擘。产品方面，巴斯夫从单一染料品种起家，逐渐扩大到化学品、材料、工业解决方案、表面技术、营养与护理和农业解决方案六大领域。市场拓展方面，巴斯夫从德国的路德维希港起航，将其触角延伸到 90 多个国家，在全球运营 6 个一体化生产基地与 355 个其他生产单元。2018 年，巴斯夫实现营业收入 626.8 亿欧元，位列全球化工行业第 2 位，实现归属净利润 47.1 亿欧元。未来，在新的发展战略指引下，巴斯夫将迈向更加辉煌的明天。为何脱颖而出，盖因三大抓手持续发力为何脱颖而出，盖因三大抓手持续发力 巴斯夫为何能在漫长发展道路上屹立不倒，并实现行业的领先？究其
3、原因，我们认为主要来自于其以研发为核心，通过一体化以研发为核心，通过一体化与并购助力成长：（与并购助力成长：（1 1）以研发为基础，自主创新支撑长期成长。）以研发为基础，自主创新支撑长期成长。根据统计，2018 年全球申请注册国际专利数量 50 强企业中，巴斯夫位列第 34 位，在化工企业中位于第 2 位。在 2018 年全球前 10 大化工企业中，巴斯夫研发投入占收入比例也位居行业前列；（2 2）组建六大园区落实一体化发展，以石化为基推进业务多元化。）组建六大园区落实一体化发展，以石化为基推进业务多元化。园区一体化建设是化工行业发展的必由之路。从全球来看，一体化生产每年可为巴斯夫节约成本逾
4、10 亿欧元，带来了可观的成本效益；石化提供基础的化工原料，二战后公司凭借行业东风，发展石化业务，提供原料的同时，推进业务多元化；（3 3）持续性的并购重组加速开拓。）持续性的并购重组加速开拓。全球并购活动失败率较高，而巴斯夫始终围绕其核心业务进行布局，整合能力优势凸显。对标巴斯夫，国内化工龙头崛起对标巴斯夫，国内化工龙头崛起万华化学万华化学 以巴斯夫为鉴，国内化工龙头企业万华化学也在朝着重视研发、一体化与多元化方向不断前行。以巴斯夫为鉴，国内化工龙头企业万华化学也在朝着重视研发、一体化与多元化方向不断前行。2013 年后，万华化学的业务从单一的 MDI 产品扩展到涵盖聚氨酯全系列产品，丙烯、
5、环氧丙烷、MTBE 等石化产品，表面材料、TPU、ADI、PC 等精细化学及新材料产品。这得益于公司：（1）持续投入技术创新；（2）多元化、一体化的布局平滑周期波动，增强成本控制，铸就卓越。万华未来的发展将继续紧贴一体化、相关多元化、精细化和低成本的发展战略，远期看聚氨酯、石化、精细化工及新材料业务将成“三足鼎立”之势，助力万华化学收入和利润增长持续性提升，公司有望崛起为综合性化工航母。公司有望崛起为综合性化工航母。风险提示：风险提示：1.全球宏观经济波动；2.下游需求不及预期。-17%-3%11%25%39%53%2018/102019/12019/42019/72019/10化工沪深300
6、 请阅读最后评级说明和重要声明 2/31 行业研究深度报告 目录 巴斯夫：全球化工巨头的百年风云录.5 百年探索，成就行业领先.5 多业务板块齐覆盖，市场开拓辐射全球.7 历史复盘：过去星光闪耀，未来更加精彩.8 1865-1900 年：染料时代的成功.8 1900-1925 年：合成氨时代的接替（新的支柱产业&一体化理念的确立）.10 1925-1952 年：法本工业联合时代（多元化业务齐头并进）.11 1952-1990 年：石化产业链深度拓展，巴斯夫业务迈向全球.12 1990 年至今：进军新兴市场，找寻新的突破.13 股价表现：巴斯夫 VS 行业指数.15 为何脱颖而出，盖因三大抓手持
7、续发力.17 以研发为基础，自主创新支撑长期成长.17 组建六大园区落实一体化生产，以石化为基推进业务多元化.19 持续性的并购重组加速开拓.22 对标巴斯夫，国内化工龙头崛起万华化学.25 公司简介：高速奔跑的“中国巴斯夫”.25 万华发力研发、一体化和多元化.26 持续投入技术创新.26 多元化、一体化的布局平滑周期波动，增强成本控制.27 展望未来：万华的远大宏图.28 聚氨酯：扩大龙头优势，丰富差异产品.29 精细化工及新材料：以石化产品为依托，横向、纵向持续开拓.29 图表目录 图 1：巴斯夫发展历程.6 图 2：巴斯夫 2018 年不同业务领域营收构成.7 图 3：巴斯夫的全球生产
8、基地布局.8 图 4：巴斯夫 1889-1990 产品收入结构.9 图 5：巴斯夫 1865-1900 年染料产业发展模式.9 图 6：巴斯夫 1865-1900 年营收情况.10 图 7：巴斯夫 1865-1900 年业绩情况.10 图 8：合成氨产业链结构.10 请阅读最后评级说明和重要声明 3/31 行业研究深度报告 图 9：巴斯夫 1901-1919 年营收情况.11 图 10：巴斯夫 1901-1919 年业绩情况.11 图 11：巴斯夫 1925-1951 年营收情况.12 图 12：巴斯夫 1925-1951 年业绩情况.12 图 13：巴斯夫 1952-1990 年营收情况.1
9、3 图 14：巴斯夫 1952-1990 年业绩情况.13 图 15：巴斯夫近 30 年营业收入及其增速.14 图 16：巴斯夫近 30 年净利润及其增速.14 图 17：巴斯夫近 30 年毛利率、净利率情况.14 图 18：巴斯夫近 30 年资本回报率与股利支付率.14 图 19：巴斯夫未来战略（2018 年）.15 图 20：巴斯夫与标普 500 化工指数股价收益率对比.16 图 21：巴斯夫的重要产品创新.17 图 22：巴斯夫研发开支及占收入比例.18 图 23：2018 年全球前十大化工企业研发投入占营收比例.18 图 24：巴斯夫研发基地近邻客户和市场.19 图 25：国外化工园区
10、一体化建设思路.19 图 26：巴斯夫一体化介绍.20 图 27：巴斯夫生产一体化成本效益.20 图 28：路德维希港的多式联运站.21 图 29：路德维希港的蒸汽裂解炉.21 图 30：巴斯夫油气业务收入与利润情况.22 图 31：巴斯夫全球石化生产基地.22 图 32：公司上市以来收入及业绩情况.26 图 33：全球 MDI 产能集中于化工巨头.26 图 34：万华化学研发投入不断增加.26 图 35：国内部分化工龙头企业研发投入情况.27 图 36：万华化学营业收入结构呈现多元化趋势.27 图 37：万华化学资本开支.27 图 38：万华化学产业链结构图.28 图 39：亨斯迈聚氨酯终端
11、产品众多，差异化程度高.29 表 1：2019 年全球化工 50 强.5 表 2：巴斯夫不同业务单元组成.7 表 3：巴斯夫多领域共同布局，多元化一体化模式快速发展.11 表 4：巴斯夫业务迈向全球化.12 表 5：巴斯夫进军新兴市场.13 表 6：巴斯夫几大生产基地介绍.21 表 7：并购重组的优势.22 表 8：巴斯夫收购兼并及剥离事件梳理.23 表 9：万华化学主要产品产能及扩产计划.25 表 10：万华化学未来重点拓展几条产业链.29 请阅读最后评级说明和重要声明 4/31 行业研究深度报告 表 11：万华化学被列入山东省新旧动能转换第一、二批优选项目高端化工名单中的项目.30 请阅读
12、最后评级说明和重要声明 5/31 行业研究深度报告 巴斯夫：全球化工巨头的百年风云录 150 余年风云变幻，巴斯夫余年风云变幻，巴斯夫经历了染料时代经历了染料时代-合成氨时代合成氨时代-法本工业联合时代法本工业联合时代-石化多元化石化多元化-新兴市场的多个发展阶段，新兴市场的多个发展阶段，逐步成长为全球化工行业巨擘。产品方面，巴斯夫从单一逐步成长为全球化工行业巨擘。产品方面，巴斯夫从单一染料品种染料品种起家起家，逐渐逐渐扩大到化学品、材料、工业解决方案、表面技术、营养与护理和农扩大到化学品、材料、工业解决方案、表面技术、营养与护理和农业解决方案六大领域。市场拓展方面，巴斯夫从德国的路德维希港起
13、航，将其触角延伸业解决方案六大领域。市场拓展方面，巴斯夫从德国的路德维希港起航，将其触角延伸到到 90 多个国家，多个国家，在全在全球球运营运营 6 个一体化生产基地与个一体化生产基地与 355 个其他生产单元。未来，在新个其他生产单元。未来，在新的发展战略指引下，巴斯夫将迈向更加辉煌的明天。的发展战略指引下，巴斯夫将迈向更加辉煌的明天。百年探索，成就行业领先 巴斯夫巴斯夫为为全球化工全球化工行业行业巨头。巨头。2019 年 7 月 30 日，美国化学学会旗下 化学与工程新闻杂志（C&EN）公布了 2019“全球化工 50 强”。其中，美国陶氏杜邦公司名列榜首（该公司为化工业巨头陶氏化学与杜邦
14、公司于 2017 年合并形成），2018 年化学品销售额为860 亿美元，巴斯夫以 741 亿美元的销售额排名第二。表 1：2019 年全球化工 50 强 排名排名 公司名称公司名称 2018年年化学品化学品销售额（亿美元）销售额（亿美元）排名排名 公司名称公司名称 2018年年化学品化学品销售额（亿美元）销售额（亿美元）1 陶氏杜邦 860 26 雪佛龙菲利普斯化学 113 2 巴斯夫巴斯夫 741 27 帝斯曼 110 3 中石化 692 28 因多拉玛 107 4 沙特基础工业公司 421 29 旭化成 107 5 英力士 370 30 阿科玛 104 6 台塑 369 31 先正达 1
15、04 7 埃克森美孚化工 324 32 伊士曼化学 102 8 利安德巴赛尔 308 33 北欧化工 99 9 三菱化学 287 34 SK创新 97 10 LG化学 256 35 美盛 96 11 信诚工业 252 36 亨斯迈 94 12 中石油 248 37 万华化学 92 13 液化空气集团 243 38 PTT全球化工 90 14 东丽工业 187 39 艺康 90 15 赢创 178 40 空气化工产品 89 16 科思创 173 41 西湖化学 86 17 拜耳 169 42 朗盛 85 18 住友化学 161 43 Nutrien 81 19 Braskem 159 44 优美
16、科 81 20 乐天化学 151 45 Sasol 81 21 林德 149 46 东曹 78 22 信越化学 144 47 庄信万丰 76 23 三井化学 134 48 DIC 73 24 索尔维 134 49 韩华化学 73 25 雅苒 129 50 塞拉尼斯 72 资料来源：化学与工程新闻，中商产业研究院,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/31 行业研究深度报告 巴斯夫走过百年辉煌路巴斯夫走过百年辉煌路。巴斯夫于 1865 年创立于德国莱茵河畔的路德维希港，经过 30余年的不断开拓，到 1900 年，已成为全球最大的化学品制造商。1929 年，巴斯夫合成苯乙烯标志着公司进
17、入塑料时代，1951 年，风靡全球的塑料 Styropor（膨胀型聚苯乙烯）被发明，对公司完善保温隔热产品线起到了巨大的推进作用。作为一家化工巨头，巴斯夫意识到掌握原料的重要性，1953 年建立了德国首家石化工厂 ROW。1965 年以来，公司走上跨国企业之路，通过一系列的兼并重组逐渐成长为全球知名的化工巨头。图 1：巴斯夫发展历程 资料来源：巴斯夫官网,长江证券研究所 巴斯夫成立开始生产品红、苯胺1911发现了氨合成理想的催化剂：活性铁首座氨合成装置投产1913合成了第一种天然染料：茜素并购了染料销售公司 Knosp和 Siegle，发展海外市场合成靛蓝成为全球最大的硫酸生产商成为全球最大的
18、化学品制造商1861186518691990187318801888发展化肥技术发展塑料时代跨国企业持续发展染料起家生产硝酸钾，被用于炸药工业1916首次发现合成表面活性剂成功合成了甲醇发现了合成氨流化床法则1914192319241925合并成立法本公司洛伊特生产基地交付了第一批煤制汽油成功合成苯乙烯（塑料时代）推出了基于尿素和甲醛的 Kaurit 粘合剂1927192919311949U46 除草剂上市Styropor塑料被发明19511953建立了德国首家石化生产厂ROW发现己内酰胺更经济生产方法与陶氏联合建立了Dow BadischeChemical Company1956195819
19、65-1970接连收购M.Winkelmann AG、Siegle、Kast+Ehinger涂料生产商.GBASF Espaola S.A.在巴塞罗那成立1969莱茵河畔的Flotzgrn垃圾填埋场投入运营收购汉堡的Nordmark-Werke GmbH公司（制药）并购石油与天然气公司Wintershall约约1966196819691974第一座污水处理厂转运站诺德哈芬港投入使用1976通过收购扩大在北美庞大的化学品和纤维业务1984与匈牙利组建合资企业KemipurGmbH开发了一种生物技术工艺生产维生素B2收购了加拿大 Polysar的聚合物分散体业务1978-198519871988第
20、三套丁纳橡胶生产装置在路德维希港建成投产1939在比利时安特卫普建立一个生产基地19641992在中国的第一座装置在南京建成投产一座四氢呋喃和聚四氢呋喃生产装置在日本四日市建成投产1992安特卫普基地的蒸汽裂解装置建成投产1995位于墨西哥阿尔塔米拉的巴斯夫生产基地建成投产可生物降解塑料Ecoflex上市与美国家用产品公司达成收购其作物保护业务的协议1994199820002002年产能 6 万吨的聚四氢呋喃生产装置在上海投产路德维希港基地建立了当时最先进的物流中心2003收购拜耳的Fipronil 杀虫剂和部分种子处理杀菌剂业务2003创建合资企业 Achimgaz，以开发乌连戈伊气田收购德
21、国默克全球电子化学品业务提出“创造化学新作用”战略2003200520111900 请阅读最后评级说明和重要声明 7/31 行业研究深度报告 多业务板块齐覆盖，市场开拓辐射全球 截至 2018 年底，公司拥有 4 大业务领域，分别为化学品、特性产品、功能材料与解决方案和农业解决方案，下设 12 个业务单元。1 图 2：巴斯夫 2018 年不同业务领域营收构成 资料来源：巴斯夫年报,长江证券研究所 自自 2019 年起，公司的年起，公司的 12 个业务单元被重组为六大领域个业务单元被重组为六大领域：化学品（石油化工与中间体）、材料（特性材料与单体）、工业解决方案（分散体&颜料与特性化学品）、表面
22、技术（催化剂、涂料与建筑化学品）、营养与护理（护理化学品与营养&健康）和农业解决方案。公司不同业务单元之间形成良好的协同效应，产业链一体化结构完善。表 2：巴斯夫不同业务单元组成 业务领域业务领域 业务内容业务内容 化学品 向其他部门提供基本化学品和中间体 材料 用于新应用和系统的先进材料及其前体，产品包括异氰酸酯和聚酰胺，以及用于塑料和塑料加工工业的无机基础产品和专业产品 工业解决方案 开发和销售用于工业应用的产品和添加剂，如聚合物分散体、颜料、树脂、电子材料、抗氧化剂和外加剂 表面技术 提供表面和化学解决方案，产品包括汽车和化工行业的涂料、防锈产品、催化剂和电池材料 营养与护理 营养和护理
23、成分，客户包括食品和饲料生产商以及制药、化妆品、洗涤剂和清洁工业 农业解决方案 产品组合包括杀菌剂、除草剂、杀虫剂和生物作物保护产品，以及种子和种子处理产品，并为农民提供数字解决方案 资料来源：巴斯夫年报,长江证券研究所 巴斯夫设立的子公司分布在巴斯夫设立的子公司分布在 90 多个国家，并在全球运营多个国家，并在全球运营 6 个一体化生产基地与个一体化生产基地与 355 个个其他生产单元。其他生产单元。公司位于德国路德维希港的一体化生产基地是世界上最大的化工综合体。公司利用一体化的生产优势，可以更为有效的利用资源来增加产出价值。例如，一个工 1 2018 年 9 月27 日，巴斯夫与莱特通签署
24、最终协议，将油气业务合并为一家合资企业。新合资企业将以温特沙尔 DEA 的名义经营。自协议签署以来，公司不再将油气业务作为单独的油气部门进行报道。化学品特性产品功能材料与解决方案农业解决方案其他 请阅读最后评级说明和重要声明 8/31 行业研究深度报告 厂的余热可以为其他工厂提供能源，副产品也可以成为其他生产单元的原料。这不仅节约了原材料与能源的使用，同时还避免了废弃物的排放，降低了物流成本，产生了明显的协同作用。图 3：巴斯夫的全球生产基地布局 资料来源：巴斯夫年报,长江证券研究所 历史复盘：过去星光闪耀，未来更加精彩 1865-1900 年：染料时代的成功 优选赛道，优选赛道，产品产品开发
25、开发先行。先行。1865 年 4 月 6 日，巴斯夫建立于德国莱茵河对面的路德维希港。当时的染料行业主流产品仍为天然染料，但是由于其主要来源于植物，成分复杂，产品浓度和色相不稳定，难以达到现代工业的标准化生产，无法满足纺织行业日益增长的需求。因此，巴斯夫选择进入合成染料领域，利用煤气副产品煤焦油来制作合成染料。1869 年，巴斯夫成功合成了第一种天然染料：茜素，这成为了巴斯夫的第一个全球性的成功案例。随后，曙红、正红和槐黄等新式染料也相继问世。在耗资 1800 万金马克（超过当时巴斯夫的市值）、经过 17 年的深入研究之后，巴斯夫在 1897 年成功推出了“巴斯夫纯靛蓝”，在这场“天然染料之王
26、”的竞争中笑到了最后。全球化销售跟进全球化销售跟进（销售网络建设）（销售网络建设）。茜素的成功合成为巴斯夫打开了通向全球市场的大门。1873 年，巴斯夫并购了斯图加特两家知名染料销售公司 Knosp 和 Siegle。这两家公司在全球拥有完善的贸易网络，为 5000 多名客户提供服务，当时巴斯夫绝大多数产品也都通过它们销售。同时，巴斯夫开始在国外建立生产装置和销售办事处，包括纽约（1873 年）、莫斯科近郊的 Butirki（1877 年）和法国 Neuville-sur-Sane（1878 年）。请阅读最后评级说明和重要声明 9/31 行业研究深度报告 图 4：巴斯夫 1889-1990 产
27、品收入结构 资料来源：BASF:The History Of A Company,长江证券研究所（由上到下依次为其他产品、无机物、茜素染料、苯胺染料以及靛蓝）优化优化工艺，工艺，收获累累收获累累。在新产品开发的过程中，巴斯夫持续对生产工艺进行改进，增强产品优势。发烟硫酸主要用于生产蒽醌磺酸，后者是茜素染料生产的基础原料之一。随着巴斯夫对发烟硫酸需求的快速增长，作为主要供应商的波西米亚硫酸厂已经无法满足供应要求：发烟硫酸逐渐稀缺且价格日益昂贵。1888 年，化学家 Rudolf Knietsch 开发了一种经济高效的替代工艺，这种硫酸接触工艺不但使巴斯夫一跃成为当时全球最大的硫酸生产商，也为催化
28、加工铺平了道路。配套服务跟进，增强客户粘性。配套服务跟进，增强客户粘性。各种新染料的问世，意味着纺织行业的客户需要全面的支持和建议。仅靠染料生产厂已经无法满足这样的需求。因此，1891 年巴斯夫建立了中央染料技术设施，这就是巴斯夫技术服务中心(AWETA)的前身。图 5：巴斯夫 1865-1900 年染料产业发展模式 资料来源：巴斯夫官网,长江证券研究所 依靠依靠染料时代的成功，巴斯夫成为全球最大的化学品制造商。染料时代的成功，巴斯夫成为全球最大的化学品制造商。1865 年创立之初，巴斯夫员工仅有 30 人，而到 1900 年 1 月 1 日，这一数字已稳步增加到 6207 人。同期，公司的营
29、收也从 104.9 万马克增长到 3967.9 万马克，利润从 14.9 万马克增长到 610.6 万马克，营收与利润的年均复合增长均超过 11%。由于德国煤焦油染料工业在国际上的领生产环节市场全球化网络配套服务优选赛道产品开发工艺优化 请阅读最后评级说明和重要声明 10/31 行业研究深度报告 导地位，其在一战前能够满足全球染料需求的 88%，而巴斯夫在其中占据约四分之三的比例。图 6：巴斯夫 1865-1900 年营收情况 图 7：巴斯夫 1865-1900 年业绩情况 资料来源：BASF:The History Of A Company,长江证券研究所 资料来源：BASF:The His
30、tory Of A Company,长江证券研究所 1900-1925 年：合成氨时代的接替（新的支柱产业&一体化理念的确立）合成氨业务接力合成氨业务接力，产品研发先行。，产品研发先行。进入二十世纪，由于专利过期，竞争逐步加剧，再加上新产品开发难度加大，染料行业的高增长不在。因此，巴斯夫急需培育新的业务支撑起持续发展。而当时常压固定氮（即以硝酸钠的形式用作农作物肥料）的储量即将消耗殆尽，开发新的氮源已经刻不容缓。巴斯夫研发人员 Carl Bosch 以卡尔斯鲁厄的化学教授 Fritz Haber 的工艺方法（利用氮气和氢气来合成氨）为基础，经过 5 年研发，1913年成功开发了用氢和氮高压合成
31、合成氨的工艺，并在奥堡建成第一套合成氨装置，每年可将 9 千吨氨加工成 3.6 万吨硫酸铵。产业链一体化延伸。产业链一体化延伸。1922 年，巴斯夫第一次成功利用氨和二氧化碳以工业规模生产出了尿素。1923 年，巴斯夫化学师 Matthias Pier 成功合成了甲醇，标志着自然甲醇被合成甲醇所取代。图 8：合成氨产业链结构 资料来源：巴斯夫官网,长江证券研究所 合成氨为合成氨为巴斯夫贡献巴斯夫贡献新一轮增长新一轮增长。随着一战的进行，德国为了制造炸药大量采购巴斯夫的合成氨与硝酸盐，1918 年，巴斯夫 3.3 亿马克的收入中，与战争相关的产品收入占比高达 78%。此外，合成氨的开发也为数十亿
32、人解决营养问题，具有巨大的市场价值。到 1918 年第一次世界大战末期，德国公司在海外的生产设施、子公司、附属公司与销售公司以及登记的专利均被没收，染料板块受到严重打击。因此，合成氨工业接力染料业务成为驱动巴斯夫持续发展的第二个重要产品板块。-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000350040004500186618681870187218741876187818801882188418861888189018921894189618981900营业收入（万马克）同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%
33、140%160%0100200300400500600700186618681870187218741876187818801882188418861888189018921894189618981900利润（万马克）同比（右轴）煤炭煤炭CO天然气天然气H2合成氨合成氨甲醇甲醇尿素尿素 请阅读最后评级说明和重要声明 11/31 行业研究深度报告 图 9：巴斯夫 1901-1919 年营收情况 图 10：巴斯夫 1901-1919 年业绩情况 资料来源：BASF:The History Of A Company,长江证券研究所 资料来源：BASF:The History Of A Company
34、,长江证券研究所 1925-1952 年：法本工业联合时代（多元化业务齐头并进）由于持续的政治动荡、赔偿义务、工厂分解、煤炭短缺、运输问题、法国对莱茵河西岸的占领以及莱茵关税壁垒的建立，经济复苏困难重重。来自各大化工企业的代表齐聚一堂，最终同意进行必要的生产调整并开展联合销售。1925 年，巴斯夫与另外五家公司（包括赫斯特和拜耳）确定合并成立法本公司（IG Farben）。1925 年底，巴斯夫被并入法本公司。路德维希港和奥堡生产基地构成了“莱茵河上游工作集团”的主要部分。表 3：巴斯夫多领域共同布局，多元化一体化模式快速发展 业务领域业务领域 内容内容 化肥 1928年，巴斯夫的硝酸磷酸钾正
35、式上市，其营养成分浓度比现有多组分肥料高出两到三倍。在化肥领域甲醇和尿素成功合成的基础上，1931年，巴斯夫推出了基于尿素和甲醛的Kaurit粘合剂，该产品很快成为木材加工行业的重要产品 石化 1927年底，洛伊特生产基地交付了第一批煤制汽油。1928年，巴斯夫开始了对乙炔加压催化反应的研究。“列培反应”的工艺可利用乙烯化、乙炔化、羰基化和环化反应从基础原料制得多种有机化合物和中间体 塑料 石化领域的布局又催生了塑料新板块。1929年，路德维希港基地成功合成苯乙烯，由此揭开了塑料时代的帷幕。一系列此类化合物先后实现大规模生产：聚丙烯化合物（1929）、聚苯乙烯（1930）、聚氯乙烯（1931）
36、、聚异丁烯（1931）、聚乙烯醚（1934）和聚乙烯（1937）。1951年，风靡全球市场的塑料Styropor被发现，其除用于屋顶、墙壁和天花板保温隔热以外，还被广泛用于易碎瓷器和冷冻食品的包装 煤化工 巴斯夫利用煤炭加氢工艺生产合成燃料和合成橡胶（丁腈橡胶）。1936年，首款采用丁纳橡胶生产的轮胎在柏林国际汽车展亮相。同年，法本公司首个丁纳橡胶生产厂在梅尔瑟堡附近的施科保奠基 资料来源：巴斯夫官网，长江证券研究所 受战争影响，巴斯夫业绩剧烈波动。受战争影响，巴斯夫业绩剧烈波动。1939 年 9 月，第二次世界大战爆发，法本公司转入战时经济。由于可以生产大量合成产品，特别是氮、橡胶和汽油，法
37、本公司成为了自给自足的强制性体系的一部分。战争的高消耗带动了巴斯夫营收与业绩的快速增长。然而在 1945 年，遭受 65 次空袭和 4 万多枚炸弹轰炸的路德维希港和奥堡生产基地化为一片废墟。三分之一的装置被完全破坏，总产能减少了约 45%，使得巴斯夫的营收与业-10%0%10%20%30%40%50%60%012341901190219031904190519061907190819091910191119121913191419151916191719181919营业收入（亿马克）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.419
38、01190219031904190519061907190819091910191119121913191419151916191719181919利润（亿马克）同比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 12/31 行业研究深度报告 绩大幅下滑。之后巴斯夫进入产能的快速重建阶段，短短几年时间，巴斯夫的经营情况便已得到大幅改善，1951 年公司净利润甚至超过战时巅峰水平。图 11：巴斯夫 1925-1951 年营收情况 图 12：巴斯夫 1925-1951 年业绩情况 资料来源：BASF:The History Of A Company,长江证券研究所 资料来源：BASF:The History
39、 Of A Company,长江证券研究所 1952-1990 年：石化产业链深度拓展，巴斯夫业务迈向全球 在经历了漫长的解体协商后，1952 年 1 月 30 日，Badische Anilin-&Soda-Fabrik 作为法本公司三家继承公司之一正式成立。直到 1973 年，公司年会才通过决议，将公司更名为 BASF Aktiengesellschaft，即巴斯夫股份有限公司。巴斯夫巴斯夫向向石化石化领域深度布局领域深度布局。1953 年，巴斯夫与壳牌德国公司合作，在莱茵河畔的Wesseling（位于波恩和科隆之间）建立了德国首家石化生产厂 Rheinische Olefinwerke
40、GmbH（ROW），主要生产巴斯夫 Lupolen 品牌的聚乙烯塑料。石油取代了煤炭，成为石油取代了煤炭，成为化学合成的主要原料。化学合成的主要原料。1965 年，巴斯夫收购了 Glasurit（鹦鹉）涂料生产商，向更加精细的产品领域拓展，其后进行持续的收购，进一步巩固了在颜料和印刷油墨市场的领先地位。1968 年，巴斯夫收购了位于汉堡的 Nordmark-Werke GmbH 公司，开始进军制药行业。1969 年，巴斯夫并购了德国历史最悠久的石油与天然气公司之一的年，巴斯夫并购了德国历史最悠久的石油与天然气公司之一的Wintershall，由此保障了石化原材料的供应。，由此保障了石化原材料的
41、供应。表 4：巴斯夫业务迈向全球化 国家国家 内容内容 巴西 巴斯夫与M.Hamers公司一起在巴西瓜拉廷格塔建立了一家名为Comanhia de Produtos Qumicos Idrongal的制造公司，并开始少量生产Styropor。一年后，它开始生产连二亚硫酸钠、吊白粉和聚合物分散体 阿根廷 巴斯夫与当地公司联合成立了合资企业Sulfisud S.A.，并于1959年开始生产次硫酸盐和吊白粉等染料助剂 美国 1958年巴斯夫和陶氏化学在德克萨斯州自由港联合建立了Dow Badische Chemical Company，1959年开始生产基础化学品和纤维中间体，后又开始生产纤维 法国
42、 巴斯夫与法国合作伙伴建立了合资企业以生产Styropor和丙烯酸酯基聚合物分散体 日本 1963年，巴斯夫与日本合作伙伴共同成立的Yuka Badische Company Ltd.开始生产Styropor。1988年，巴斯夫在日本成立了自己的助剂生产工厂 比利时 1964年，巴斯夫在安特卫普建立一个生产基地。它很快就成为了巴斯夫在欧洲的第二大生产基地。原材料获取便捷以及与海外客户之间便利的运输，进一步推动了该基地的发-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678192519261927192819291930193119321933193419351
43、936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951营业收入（亿马克）同比（右轴）-300%-200%-100%0%100%200%300%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951利润（亿马克）同比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 13/31 行业研究深度报告 展。该基地主要生产化肥、纤维中间体、塑料和化学品 西班牙 1969年BASF E
44、spaola S.A.在西班牙巴塞罗那成立，开始在塔拉戈纳生产Styropor。如今，塔拉戈纳是巴斯夫在欧洲最重要的生产基地之一，除Styropor以外，还生产分散体、催化剂、农用产品和UP树脂 澳大利亚 1967年巴斯夫澳大利亚有限公司开始制造Styropor。今天，巴斯夫还在澳大利亚生产分散体等产品 资料来源：巴斯夫官网，长江证券研究所 产品产品+市场双轨道高速发展。市场双轨道高速发展。一方面，巴斯夫进行持续性的产能建设与外部并购，快速提升其产品种类与产能规模，拓宽其产品的应用范围，另一方面，巴斯夫进行全球化的业务布局，持续开发新的市场。产品与市场的双轨道并行发展，带动了巴斯夫二十世纪中叶
45、以来的高速发展，在 1952 年，巴斯夫营收与利润分别为 6.6 亿马克与 800 万马克，而到 1990 年，这两个数字已分别达到 216.1 与 10.4 亿马克，年均复合增速分别为 9.6%与 13.7%。图 13：巴斯夫 1952-1990 年营收情况 图 14：巴斯夫 1952-1990 年业绩情况 资料来源：BASF:The History Of A Company，长江证券研究所 资料来源：BASF:The History Of A Company，长江证券研究所 1990 年至今：进军新兴市场，找寻新的突破 新兴市场的开发为巴斯夫带来持续性的业绩增长。新兴市场的开发为巴斯夫带来
46、持续性的业绩增长。巴斯夫通过进军新兴市场，来积极应对持续增长和需求变化所带来的挑战。1988-2012 年，公司营收从 217.0 亿欧元增长到787.3 亿欧元，年均复合增速为 5.5%，同期净利润从 7.2 亿欧元增长到 48.2 亿欧元，年均复合增速为 8.2%。表 5：巴斯夫进军新兴市场 国家国家 内容内容 日本 1990年，巴斯夫成为第一家受日本通商产业省（MITI）之邀建立合作研发企业的外国公司。其后，四氢呋喃（THF）和聚四氢呋喃（PolyTHF）生产装置在日本四日市建成投产 中国 1992年巴斯夫在中国的第一座装置在南京建成投产。该装置由巴斯夫负责设计，巴斯夫和合作伙伴共同完成
47、施工，主要生产用于船舶和集装箱生产的不饱和聚酯（UP树脂）。2002年，巴斯夫获准在中国上海修建聚四氢呋喃（PolyTHF）和四氢呋喃（THF）一体化生产装置 墨西哥 1995年，位于阿尔塔米拉的巴斯夫生产基地建成投产。该基地位于北美自由贸易区，战略位置十分重要，主要生产分散体、过程化学品、Styropor和染料-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990营业收入（亿马克）同比（右轴）-
48、50%0%50%100%150%200%024681012141619521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990利润（亿马克）同比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 14/31 行业研究深度报告 马来西亚 巴斯夫计划与马来西亚国有企业PETRONAS（马来西亚国家石油公司）在关丹建立全球最大的丙烯酸单体生产装置。同时，新装置也为关丹的一体化基地奠定了基础 新加坡 巴斯夫与壳牌各持股50%的合资企业Ellba Eastern(Pte.)Ltd.开始在新加坡生产苯乙烯和环氧丙烷。到2
49、009 年底，巴斯夫共向位于新加坡的全球研究中心投资1600万欧元，用于纳米结构表面、有机光伏和印刷电子产品这三大领域的研发 巴西 一座年产6万吨甲醇钠的新生产装置在巴西瓜拉廷格塔建成投产，甲醇钠是生物柴油高效生产所需的一种关键原料 资料来源：巴斯夫官网，长江证券研究所 2016 年，公司实现营业收入 575.5 亿欧元，同比下降 18.3%，营收下滑主要是由于天然气贸易和存储业务剥离，该业务已与 Gazprom 进行资产交换，此外当时的原油价格下跌也对公司营收造成了一定的负面影响。2017 年受益于产品销售价格提高以及各业务模块体量的增加，公司业绩明显改善，实现营收 644.8 亿欧元，同比
50、增长 12.0%，净利润 60.8 亿欧元，同比增长 49.9%。2018 年，受地缘政治紧张局势和贸易摩擦影响，公司重要客户需求下滑，公司化工板块利润大幅下滑，加之莱茵河的低水位对收益的负面影响，公司净利润为 47.1 亿欧元，同比下滑 22.6%。图 15：巴斯夫近 30 年营业收入及其增速 图 16：巴斯夫近 30 年净利润及其增速 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 盈利能力盈利能力中枢中枢抬升，抬升，投资投资回报回报表现较好表现较好。近 30 年，公司毛利率在 30%上下波动，而净利率中枢有所抬升，2018 年，公司毛利率与净利