1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 供需有望企稳，继续看好核心资产与优质成长 化工行业年度投资策略 报告摘要：报告摘要：2019 年回顾：行业景气下行至底部区域，子行业明显分化。2019 年回顾：行业景气下行至底部区域，子行业明显分化。2019 年 1-9 月，化学原料及制品制造业累计实现营业收入4.96 万亿元，同比下降 0.6%，累计利润总额 3152.8 亿元，同比下降 13%，较 2018 年有较大幅度下降。行业 19 年跑输大盘，但子行业表现明显分化，聚氨酯与偏消费行业取得可观绝对收益，化工原料制造行业普遍收跌；具体到个股，绝对收益表现居前的公司主要以贴近终端消费的行业龙头为主。
2、结合行业 PPI 走势来看，目前仍处在 2018 年中期以来的景气下降周期，但已下行至历史周期底部区域。2020 年展望：供需趋稳，油价中枢上移。2020 年展望：供需趋稳，油价中枢上移。供需格局有望趋稳。预计 2020 年行业供给仍将继续增加，但主要新增产能将集中在行业龙头。结合行业投资数据与工程公司订单表现来看，化纤投资下滑预示化工投资增长难以持续，中国化学国内订单增速也已持续下降。预计明年行业固定资产投资增速为 5-10%，与 2019 年基本持平。预计明年经济企稳的概率较大，结合中美贸易有望走向缓和的预期，未来化工下游需求应不悲观。美国钻机数持续下滑，6 月以来原油库存也开始冲高回落至
3、接近过去五年平均值。2019 年 7 月沙特宣布减产协议继续延期 9 个月至 2020 年 3 月，中期来看，预计原油供应量增长的概率不大。过去半年油价走势已反映了对未来经济数据的悲观预期，如四季度中美贸易摩擦缓和、经济开始企稳，则未来一年油价中枢将企稳上移。投资策略：继续看好优质核心资产与成长。投资策略：继续看好优质核心资产与成长。化工行业 ROE 自 2016 年开始持续向上修复，2016-2018 年行业扣非后整体 ROE 分别为 4.56%、7.13%、8.25%，受去年中期以来环保政策边际放松、龙头持续扩产、需求下滑的影响，2019年行业 ROE 水平同比下滑，预计全年为 6.5%左
4、右。考虑到环保仍执行高标准，且行业新增产能主要来自龙头企业，投放较之前更为合理有序，经济增速也有望明年企稳，我们判断 2020年投资机会主要来自于周期行业市占率不断提升的绝对龙头、内生增长动力强劲的核心资产以及业绩成长不断确认的优质成长股。基于对 2020 年国际油价中枢上移、行业供需格局有望企稳的判断，我们建议明年重点关注成长确定及供给格局稳固、下游消费属性强的子行业，主要包括：聚氨酯、农化、涤纶、新材料、食品/饲料添加剂、钛白粉等，个股选择上建议在上述优势行业中，结合业绩成长、业绩确定性、高分红及估值来选择标的，推荐万华化学（首次覆盖）、利安隆（首次覆盖）、扬农化工（首次覆盖）、新和成（首
5、次覆盖）、桐昆股份推荐万华化学（首次覆盖）、利安隆（首次覆盖）、扬农化工（首次覆盖）、新和成（首次覆盖）、桐昆股份 评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：杨伟 分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S1120519100007 联系电话：-3%6%15%24%33%42%2019/012019/042019/072019/10化工沪深300证券研究报告|行业投资策略报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2019 年 11 月 24 日 29202 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策
6、略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59（首次覆盖）、金禾实业（首次覆盖）、新开源、三友化工（首次覆盖）。（首次覆盖）、金禾实业（首次覆盖）、新开源、三友化工（首次覆盖）。风险提示：风险提示：国内经济增速低于预期的风险；中美贸易争端未能缓和的风险。盈利预测与估值 盈利预测与估值 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称（元）评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 代码 名称（元）评级 2018A 20
7、19E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600309.SH 万华化学 46.36 增持 3.38 3.34 3.98 4.81 13.72 13.88 11.65 9.64 300596.SZ 利安隆 35.2 增持 0.94 1.38 1.83 2.35 37.45 25.51 19.23 14.98 600486.SH 扬农化工 57.58 增持 2.89 3.67 3.68 4.9 19.92 15.69 15.65 11.75 002001.SZ 新和成 22.61 增持 1.43 1.13 1.37 1.73 15.81 20.01 16.50
8、 13.07 601233.SH 桐昆股份 12.98 增持 1.15 1.63 2.2 2.57 11.29 7.96 5.90 5.05 002597.SZ 金禾实业 18.53 增持 1.63 1.50 1.89 2.22 11.37 12.33 9.80 8.35 300109.SZ 新开源 15.13 增持 0.28 0.55 0.99 1.29 54.59 27.42 15.32 11.71 600409.SH 三友化工 5.67 增持 0.77 0.32 0.53 0.76 7.36 17.72 10.70 7.46 资料来源：wind,华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8
9、 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1.行业景气趋稳，子行业明显分化.4 1.1.化工行业景气下行至底部区域.4 1.2.偏消费行业与个股受业绩推动，涨幅居前.6 2.2020 年化工行业展望.8 2.1.油价中枢有望企稳上移.8 2.2.供需格局明年企稳概率大，继续看好核心资产与成长.10 3.重点推荐公司.13 3.1.万华化学.13 3.2.利安隆.14 3.3.扬农化工.16 3.4.新和成.17 3.5.桐昆股
10、份.19 3.6.金禾实业.21 3.7.新开源.22 3.8.三友化工.24 4.风险提示.25 图表目录 图 1 化学原料及制品累计收入与利润总额（亿元）.4 图 2 化工行业价格指数已至底部区域.4 图 5 聚氨酯、轮胎、改性塑料子行业涨幅居前（截至 2019.11.18）.6 图 4 国际油价分析框架.8 图 5 国际油价过去一年走势（美元/桶）.9 图 6 美国页岩油是全球原油主要增量（万桶）.9 图 7 OPEC+减产执行率（%）.9 图 8 美国钻机数近期持续下滑.10 图 9 美国周度商业原油库存（百万桶）.10 图 10 全球原油季度供需平衡预测.10 图 11 全球原油年度
11、供需平衡预测.10 图 12 化工行业固定资产投资增速.11 图 13 化工行业资产负债率变化（亿元，%）.11 图 14 化学工程龙头中国化学国内订单额自 2016 年以来大幅增长.11 图 15 商品房销售面积增速 2016 年以来持续下降.12 图 16 我国汽车产销量增速近三年持续下滑.12 图 17 我国空调产销量增速下滑（万台）.12 图 18 世界银行对全球经济增速预测持续小幅走低.12 图 19 化工行业 ROE 水平 2019 年同比回落.13 表 1 化工三级子行业 2019 年前三季度收入与利润表（亿元，%）5 表 2 2019 年至今化工板块个股股价涨幅排名 7 表 3
12、 万华化学盈利预测表 14 表 4 利安隆盈利预测表 15 表 5 扬农化工盈利预测表 17 表 6 新和成盈利预测表 19 表 7 桐昆股份盈利预测表 20 表 8 金禾实业盈利预测表 22 表 9 新开源盈利预测表 23 表 10 三友化工盈利预测表 25 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.行业景气趋稳，子行业明显分化 1.行业景气趋稳，子行业明显分化 1.1.化工行业景气下行至底部区域 1.1
13、.化工行业景气下行至底部区域 2019 年 1-9 月，化学原料及制品制造业累计实现营业收入 4.96 万亿元，同比下降 0.6%，累计利润总额 3152.8 亿元，同比下降 13%，对比 2018 年行业收入增速9.1%、利润总额增速 15.9%，今年行业整体景气度大幅下滑。结合行业 PPI 走势来看，目前仍处在 2018 年中期以来的景气下降周期，但已下行至历史周期底部区域。化工行业过去三年景气高企的最大变量来自供给，2016 年以来环保趋严推动的行业供给侧改革叠加产能周期，使供需格局持续转好，同时在此期间国际油价触底反弹最高达两倍涨幅，导致化工行业龙头公司盈利大幅好转，2016-2018
14、 年化学原料及制品制造业利润总额分别同比增长 10.7%、40.9%、15.9%。自 2018 年中期开始，环保政策一改之前“一刀切”的行政管制，行业供给边际增加，需求端则受经济增速持续回落及中美贸易摩擦的影响，供需格局转变带动行业景气度持续回落。预计化工行业景气下行的空间不大，一旦经济企稳加之中美贸易摩擦缓和，行业景气度有望触底反弹。图 1 化学原料及制品累计收入与利润总额（亿元）图 2 化工行业价格指数已至底部区域 资料来源：wind,华西证券研究所 资料来源：wind,华西证券研究所 子行业表现明显分化，靠近消费端的行业盈利大幅改善。子行业表现明显分化，靠近消费端的行业盈利大幅改善。20
15、19 年前三季度行业整体景气度小幅下滑，子行业分化显著。31 个化工三级子行业中，有 22 个行业收入增速为正，9 个行业增速为负，12 个行业利润总额增速为正，19 个行业利润增速为负。其中钾肥、轮胎、改性塑料、涂料油漆油墨制造、涤纶大幅领先行业，利润总额分别同比增长 174.54%、55.65%、29.92%、25.71%、23.93%，主要因 2018 年中期之后化工环保政策边际放松导致供应紧张局面缓解，上述行业靠近消费端，受益于原料价格下跌，利润增速明显高于收入增速也验证了这一点。而传统化工子行业如氮肥、氯碱、纯碱、炭黑、粘胶等前几年的明星品种盈利水平则表现不佳，主要是由于供给增加，同
16、时大宗品同质化严重，对下游无议价权所致。2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 1 化工三级子行业 2019 年前三季度收入与利润表（亿元，%）板块 营业收入 同比涨幅 利润总额 同比涨幅 板块 营业收入 同比涨幅 利润总额 同比涨幅 SW 钾肥 188.36 15.80 8.15 174.54 SW 维纶 48.88 11.76 3.50 115.15 SW 轮胎 470.75 4.20 38.38 5
17、5.65 SW 改性塑料 333.64 14.35 17.95 29.92 SW 涂料油漆油墨制造 132.65 22.77 14.43 25.71 SW 涤纶 2970.92 13.78 229.99 23.93 SW 日用化学产品 306.01 4.25 22.54 22.00 SW 磷肥 452.12 12.83 5.25 18.82 SW 民爆用品 208.64 9.94 20.37 15.17 SW 纺织化学用品 285.26 4.99 73.02 7.39 SW 无机盐 90.99 8.58 16.17 5.87 SW 氨纶 51.52 4.46 5.82 (0.04)SW 玻纤
18、209.78 9.10 36.33 (4.27)SW 农药 761.56 4.67 80.14 (20.18)SW 磷化工及磷酸盐 189.69 4.18 8.51 (23.78)SW 复合肥 394.46 (18.18)23.06 (24.27)SW 石油加工 23993.67 7.19 745.30 (30.68)SW 氯碱 1395.40 16.26 67.28 (33.55)SW 氟化工及制冷剂 204.98 0.05 24.62 (37.96)SW 聚氨酯 820.69 (1.14)115.10 (42.13)SW 纯碱 311.26 (5.76)25.35 (42.70)SW 合成
19、革 38.62 0.31 2.05 (43.42)SW 氮肥 583.63 (6.27)31.43 (55.53)SW 其他塑料制品 185.29 (34.24)3.36 (91.80)SW 炭黑 91.15 (8.40)(0.11)(101.23)SW 粘胶 84.58 (13.81)(2.49)(238.68)资料来源：wind,华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.2.偏消费行业与
20、个股受业绩推动，涨幅居前偏消费行业与个股受业绩推动，涨幅居前 化工行业 19 年跑输大盘，聚氨酯与偏消费行业取得可观绝对收益。化工行业 19 年跑输大盘，聚氨酯与偏消费行业取得可观绝对收益。化工行业 19年二级市场表现中规中矩，化工（申万）指数自 2019 年初至今整体上涨 12.97%，跑输上证 4.68 个百分点，31 个子行业中除纯碱、其他塑料制品、复合肥、炭黑外，均录得正收益。绝对收益表现居前的子行业为聚氨酯（54.18%）、维纶（46.98%）、无机盐（46.39%）、涂料油漆油墨制造（40.62%）、轮胎（39.94%），上涨驱动力主要来自于市场给予核心龙头资产估值溢价，以及原料跌
21、价、毛利率提升带来的业绩增长。具体到个股，绝对收益表现居前的公司主要以贴近终端消费的行业龙头为主，其中广信材料专用油墨受益于 5G 带来巨大增量市场、华为智能机市占率逆势大增利好子公司宏泰光固化涂料放量；国瓷材料汽车催化材料业务受益于国六推广，纳米氧化锆材料市场前景看好，公司也在布局 5G 相关产业的业务；赛轮轮胎得益于原料天胶、橡胶助剂等价格持续下跌，业绩持续大幅增长；昊华科技去年整合集团科技型资产后，成长性得到市场认可，在军工、5G 行业领域均大幅受益。整体来看，19 年化工行业收益居前的个股主要受业绩大涨或 5G 等热点概念推动。股价表现不佳的上市公司如金正大、新纶科技、天奈科技等主要因
22、行业景气下降业绩不佳，加之资产状况不佳，或科创业绩与高估值不匹配等因素所致。图 3 聚氨酯、轮胎、改性塑料子行业涨幅居前（截至 2019.11.18）资料来源：wind,华西证券研究所 (40)(30)(20)(10)0102030405060今年以来涨跌幅（总市值权重值，%）2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 表 2 2019 年至今化工板块个股股价涨幅排名 证券代码 证券简称 2019 年初至今股价涨
23、幅（%）证券代码 证券简称 2019 年初至今股价涨幅（%）603360.SH 百傲化学 186.01 300537.SZ 广信材料 109.77 002395.SZ 双象股份 109.72 300285.SZ 国瓷材料 104.75 601058.SH 赛轮轮胎 102.44 603026.SH 石大胜华 100.43 600378.SH 昊华科技 82.32 002274.SZ 华昌化工 79.85 300655.SZ 晶瑞股份 77.53 002324.SZ 普利特 75.64 600309.SH 万华化学 72.55 资料来源：wind,华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8 8/
24、4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 2.2020 年化工行业展望 2.2020 年化工行业展望 2.1.油价中枢有望企稳上移油价中枢有望企稳上移 2019 年国际原油价格呈大幅震荡走势，美油年初以来波动区间为 44.35-66.6 美元/桶。今年油价波动的主要因素为对供需预期变化较大及地缘政治局势不稳，1-4月油价涨幅高达 46%，主要因 OPEC 坚定减产，2018 年 12 月 OPEC 原油产量大幅减少，环比减少 53 万桶/日至
25、 3260 万桶/日，沙特带头减产 42 万桶/日至 1065 万桶/日；Q2以来市场一方面预期美国页岩油产量持续增长的大背景下，输油管道即将建成将导致全球原油贸易受到冲击，此外全球经济数据低迷、中美贸易摩擦使市场担忧未来原油需求下滑，4 月高点以来油价跌幅达 19%。即使 7 月 OPEC+宣布将减产协议延长至2020 年 3 月也未能改变油价跌势。9 月中旬沙特阿美的阿布盖格（Abqaiq）原油处理厂和库莱斯（Khurais）油田遭遇袭击，沙特原油产量减少一半，是油价创下海湾危机以来最大盘中涨幅的主因。预计供需格局的边际变化与地缘紧张局势是否延续将成为未来一年影响油价的主要因素。图 4 国
26、际油价分析框架 资料来源：华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 5 国际油价过去一年走势（美元/桶）资料来源：wind,华西证券研究所 美国页岩油是全球原油产量的主要增长来源，9 月美国原油产量为 1240 万桶/日，维持历史高位水平。自 2016 年以来，美国新钻井数、完井数、库存井数均持续高位，但随着 Q2 以来油价下滑，作为油价走势的先行指标，美国钻机数由此前高点 1082 台已回
27、落至 9 月中期的 868 台，6 月以来原油库存也开始冲高回落至接近过去五年平均值。从 OPEC+减产执行率来看，2017-2018 年 OPEC 为 118%，非 OPEC 为 70%；2019 年上半年，OPEC 为 121%，非 OPEC 为 93%。中期来看，预计原油供应量大幅增长的概率不大。图 6 美国页岩油是全球原油主要增量（万桶）图 7 OPEC+减产执行率（%）资料来源：EIA,华西证券研究所 资料来源：EIA,华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告
28、尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 8 美国钻机数近期持续下滑 图 9 美国周度商业原油库存（百万桶）资料来源：EIA,华西证券研究所 资料来源：EIA,华西证券研究所 需求端不悲观，中国经济企稳与中美贸易进展是主要影响因素。需求端我国经济增速能否企稳是油价的重要变量。世界银行与 IMF 不断下调全球经济增速预期，全球主要经济体制造业 PMI 已接近 2016 年前次低点，带动油价 Q2 以来中枢持续下移。根据 EIA10 月供需平衡预期数据，2020 年原油仍将继续供大于求，供需差为 32 万桶/日，季度数据为明年 Q2 供需差 97 万桶/日
29、，下半年需求将显著好转，明年 Q3/Q4 供需差分别为 27 万桶/日、-18 万桶/日。分地区来看，中国与其他发展中国家对原油的需求增速最快，欧美等其他地区需求基本稳定。我国第三季度 GDP 增长 6.0%，但预计随着制度性红利持续释放及逆周期调节进一步加码，未来一年经济数据有望企稳并小幅反弹。综合来看，过去半年油价走势已反映了对未来经济数据的悲观预期，如四季度中美贸易摩擦缓和、经济开始企稳，则未来一年油价中枢将企稳上移。图 10 全球原油季度供需平衡预测 图 11 全球原油年度供需平衡预测 资料来源：EIA,华西证券研究所 资料来源：EIA,华西证券研究所 2.2.供需格局明年企稳概率大，
30、继续看好核心资产与成长供需格局明年企稳概率大，继续看好核心资产与成长 2019 年行业供给环比增加，但持续性不强。2019 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业累计固定资产投资增速为 6.6%，自 2018 年结束之前连续五年的下跌趋势以来，投资增速再度小幅提升，1-10 月化纤制造业累计固定资产投资增速为-18.6%。行业投资增速持续回升，主要受 2016 年以来企业盈利持续大幅好转的影响，资产负债表2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 1962618
31、7/21/20190228 16:59 逐步修复，投资意愿增强,申万化工行业资产负债率已由 2017 年 Q4 最低 47.99%提升至目前 52.9%。从化工行业工程龙头中国化学的国内订单走势来看，2011 年高点之后持续下滑至 2016 年，2017-2019 年 Q3 国内订单额分别为 614、946、752 亿元，分别同比增长 66%、54%、22%，考虑到工程订单执行周期一般为 1 年，预计明年行业新产能供给仍将继续增加，但主要新增产品将集中在行业龙头。结合行业投资数据与工程公司订单表现来看，化纤行业投资增速一般领先于化工行业，化纤投资下滑预示化工投资持续增长难以持续，中国化学国内订
32、单增速也已持续下降。预计明年行业固定资产投资增速为 5-10%，与 2019 年基本持平。图 12 化工行业固定资产投资增速 图 13 化工行业资产负债率变化（亿元，%）资料来源：wind,华西证券研究所 资料来源：wind,华西证券研究所 图 14 化学工程龙头中国化学国内订单额自 2016 年以来大幅增长 资料来源：公司公告，华西证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001,00020112012201320142015201620172018 2019q3中国化学:新签合同额:国内:累计
33、值（亿元）yoy2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 需求端受经济增速放缓、中美贸易摩擦影响较大。2019 年第三季度我国 GDP 增速已回落至 6.0%，从化工行业下游需求领域来看，1-10 月商品房销售面积增速为0.1%，持续 2016 年以来的下滑趋势，明年地产需求将继续受国家房住不炒政策的影响，但同期房地产投资增速 10.3%，说明对未来需求也无需过于悲观；汽车与空调产量同样不甚景气，2019 年
34、 Q1-Q3 汽车累计产量同比下降 13.21%，累计销量下滑10.34%，同期空调累计销量下降 1.78%。从全球范围来看，市场担忧中美贸易争端恶化利空全球经济，世界银行预测 2019-2020 年全球经济增速分别为 2.9%、2.8%，同比持续微降。当前化工行业主要下游需求均景气低迷，但基于国家此前提出的到2020 年 GDP 较 2010 年翻一番的目标，预计明年经济企稳的概率较大，结合中美贸易有望走向缓和的预期，明年化工下游需求应不悲观。图 15 商品房销售面积增速 2016 年以来持续下降 图 16 我国汽车产销量增速近三年持续下滑 资料来源：wind,华西证券研究所 资料来源：wi
35、nd,华西证券研究所 图 17 我国空调产销量增速下滑（万台）图 18 世界银行对全球经济增速预测持续小幅走低 资料来源：wind,华西证券研究所 资料来源：wind,华西证券研究所 2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 继续看好优质核心资产与成长。化工行业 ROE 在 15 年触底后，自 16 年开始持续向上修复，2016-2018 年行业扣非后整体 ROE 分别为 4.56%、7.13%、8.25%，
36、受去年中期以来环保政策边际放松、龙头持续扩产、需求下滑的影响，2019 年行业 ROE 水平同比下滑，预计全年为 6.5%左右。考虑到环保仍执行高标准，且行业新增产能主要来自龙头企业，投放较之前更为合理有序，经济增速也有望明年企稳，我们判断2020 年强周期行业业绩仍难有显著改善，但仍有众多投资机会，主要来自于周期行业市占率不断提升的绝对龙头、内生增长动力强劲的核心资产以及业绩成长不断确认的优质成长股。图 19 化工行业 ROE 水平 2019 年同比回落 资料来源：公司公告，华西证券研究所 基于对 2020 年国际油价中枢上移、行业供需格局有望企稳的判断，我们建议明年重点关注成长确定及供给格
37、局稳固、下游消费属性强的子行业，主要包括：聚氨酯、农化、涤纶、新材料、食品/饲料添加剂、钛白粉等，个股选择上建议在上述优势行业中，结合业绩成长、业绩确定性、高分红及估值来选择标的。3.重点推荐公司重点推荐公司 3.1.万华化学万华化学 高壁垒、成本低的 MDI 龙头，行业底部稳定盈利彰显龙头风范。高壁垒、成本低的 MDI 龙头，行业底部稳定盈利彰显龙头风范。今年三季度“MDI-原材料”价差接近历史底部区域，公司在这种情况下，单三季度盈利 22.8 亿元。一方面是受益于石化项目 3 季度的较好盈利，更为深层的原因是公司相较海外竞争对手的成本优势凸显，预计其国内 MDI 产能相较竞争对手的成本优势
38、约 2000 元/吨，主要由氯碱、氢气等一体化配套和较低的管理成本贡献。MDI 生产的高技术壁垒维护了行业良好的竞争格局,也使得公司过去十年 ROE 维持在 15%至 52%的区间，平均能达到 30%，盈利能力远超化工制造业平均水平。公司也因而能基于 MDI 带来的良好现金流，向上下游不断延伸，保障远期的成长能力。继续向上游拓展保障稳定的原料供应，新材料业务确保远期成长空间。继续向上游拓展保障稳定的原料供应，新材料业务确保远期成长空间。根据公司 2018 年 11 月 3 日公告，公司 2018 年开始动工建设百万吨乙烯项目，投资额 178亿元，有望于 2020 年投产。项目选择的轻烃制烯烃线
39、路，在当前的原料比价关系下优于传统的石油路线和煤化工路线，有望享有成本优势，同时为下游新材料业务的布局保障了稳定的原料供应。万华在新材料领域高强度的研发投入，使得过去几年该板024681012141618(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00200320052007200920112013201520172019E投资增速ROE2 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 块业务
40、一直维持 35%以上的高增长，当前主要布局了 TPU、PMMA、SAP、水性涂料、PC等产品。投资建议：投资建议：我们预计公司 19-21 年收入分别为 630/680/820 亿元，同比增长3.92%/7.94%/20.59%,归 母 净 利 润 分 别 为105/125/151亿 元，同 比 增 长-1.08%/19.16%/20.8%，对应 EPS 分别为 3.34/3.98/4.81 元，目前股价对应 PE 分别为14/11.6/10X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：聚氨酯需求持续下滑；油价大幅波动的风险。表 3万华化学盈利预测表 资料来源：公司公告，华西证券研究所
41、3.2.利安隆利安隆 国内抗老剂龙头，“内生+外延”做大做强。国内抗老剂龙头，“内生+外延”做大做强。公司是 2017 年 1 月上市的国内抗老化助剂龙头，产品线包括抗氧化剂和光稳定剂两大类。上市之前，公司优势集中在专用型抗氧化剂（SAO）和紫外线吸收剂（UVA）;上市之后，公司通过大量的资本开支及收购兼并，在强化原有优势领域的同时，补全了通用型抗氧化剂（GA0）和受阻胺利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）2018A2019E2020E20
42、21E营业总收入60621.1963000.0068000.0082000.00净利润12829.6411002.3713110.9415837.45YoY(%)14.11%3.92%7.94%20.59%折旧和摊销3184.743520.714420.715320.71营业成本40114.3643785.0045900.0055760.00营运资金变动2167.221657.67-438.54-1140.24营业税金及附加545.97567.00612.00738.00经营活动现金流19257.4916855.8917364.1919951.39销售费用1721.462646.002788.
43、003280.00资本开支-10243.14-18000.00-10000.00-10000.00管理费用1001.511386.001496.001804.00投资-145.670.000.000.00财务费用795.02710.48461.05-41.97投资活动现金流-10318.02-17850.00-9850.00-9850.00资产减值损失-35.680.000.000.00股权募资0.000.000.000.00投资收益93.47150.00150.00150.00债务募资-2606.71-5354.21-9076.68-2980.81营业利润16084.9813417.5215
44、988.9519313.97筹资活动现金流-7937.33-5878.70-9497.76-3064.28营业外收支-107.200.000.000.00现金净流量1002.14-6872.82-1983.577037.11利润总额15977.7813417.5215988.9519313.97主要财务指标2018A2019E2020E2021E主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税 3148.142415.152878.013476.51成长能力（%）成长能力（%）净利润12829.6411002.3713110.9415837.45营业收入增长率14.11%3.92%7
45、.94%20.59%归属于母公司净利润10610.3810496.2612507.8415108.93净利润增长率-4.71%-1.08%19.16%20.80%YoY(%)-4.71%-1.08%19.16%20.80%盈利能力（%）盈利能力（%）每股收益3.383.343.984.81毛利率33.83%30.50%32.50%32.00%资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E净利润率21.16%17.46%19.28%19.31%货币资金5096.04-1776.78-3760.353276.76总资产收益率
46、ROA13.80%12.67%14.27%14.59%预付款项409.13437.85459.00557.60净资产收益率ROE31.41%23.71%22.03%21.02%存货7810.187797.338173.979929.86偿债能力（%）偿债能力（%）其他流动资产16429.2414742.9915578.6117918.34流动比率0.900.771.061.63流动资产合计29744.5821201.3920451.2331682.56速动比率0.650.470.611.09长期股权投资642.77642.77642.77642.77现金比率0.15-0.06-0.190.17
47、固定资产29119.8435599.1341178.4245857.71资产负债率48.97%39.34%27.73%23.54%无形资产3129.313129.313129.313129.31经营效率（%）经营效率（%）非流动资产合计47168.0861647.3767226.6671905.95总资产周转率0.850.790.800.86资产合计76912.6682848.7687677.89 103588.51每股指标（元）每股指标（元）短期借款17411.7112057.502980.810.00每股收益3.383.343.984.81应付账款及票据7835.347677.378048
48、.229777.10每股净资产10.7614.1018.0922.90其他流动负债7732.527877.808301.829626.92每股经营现金流6.135.375.536.35流动负债合计32979.5727612.6619330.8519404.02每股股利0.000.000.000.00长期借款3817.503817.503817.503817.50估值分析估值分析其他长期负债865.171165.171165.171165.17PE13.7213.8711.649.63非流动负债合计4682.674982.674982.674982.67PB2.603.292.562.02负债合
49、计37662.2532595.3424313.5324386.69股本2734.012734.012734.012734.01少数股东权益5471.685977.786580.897309.41股东权益合计39250.4150253.4363364.3779201.82负债和股东权益合计76912.6682848.7687677.89 103588.512 3 5 5 6 8 8 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 1 0 9:0 4 证券研究报告|行业投资策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 类光稳定剂（H
50、ALS），实现了产能和市占率的飞速提升。最近一笔并购为 19 年 7 月收购 HALS 龙头凯亚化工。行业集中度不断提升，未来扩产以利安隆为主。行业集中度不断提升，未来扩产以利安隆为主。根据公司 17 年 9 月 16 日、18年 3 月 28 日和 10 月 26 日的公告，预计公司“抗氧化剂+光稳定剂”整体产能 19-21年将分别达到 4.35 万吨、6.8 万吨、10.8 万吨。补全及做大产能后，（一）相比国内同行拥有了更全面、更稳定的牌号供应；（二）相较于巴斯夫等海外企业拥有更低的生产成本，竞争优势大幅提升。公司目前下游客户包括巴斯夫、帝斯曼、朗盛、科思创、科莱恩、瑞士化学、万华化学、