1、 专题报告 混沌天成研究院混沌天成研究院 电话：电话：021-61838622 E-mail： 扫描二维码扫描二维码并并关注关注 “混沌天成研究混沌天成研究”了解更多资讯了解更多资讯！全球及全球及国内国内食糖食糖市场市场下半年下半年展望展望 2012019 9 年年 7 7 月月 2222 日日 要点：要点：上半年行情回顾 全球市场供需分析 全球市场展望 国内市场供需分析 国内市场展望 1 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 一、一、上半年行情回顾上半年行情回顾 在经历了 18 年年末的低谷之后，国内糖价在 2019 年伊始，伴随着国际原糖
2、价格的反弹，从 4718 开始了一路近 3 个多月的上扬行情。尽管中间略有波折，但增值税的下调在 3 月份再次引起中间商的集中采购囤货，使得市场在 5000-5100 得到了有效支撑。进入到 4 月份，券商资金的涌入一举将糖价推高至 5300 以上，远月合约更是突破 5500 大关。但随着业内资金以及基差套保的回归，盘面从高点再次回落到 5100 平台。5 月下旬的一则国外报道再次打破市场平静，巴西传来消息称中国将在 2020 年 5 月之前取消贸易救济措施。国内糖价瞬间大跌近 200 点至 4900 一线，与之最为相关的 2005 合约在刚诞生 5 天的时候就遭遇人生惨案，一度跌破 4650
3、。随后市场逐渐恢复理性，糖价在 5000-5100 区间震荡，最终糖价在 6 月最后一个交易日收于 5018，完成半年 300 点整的涨幅。图表：图表：国内市场上半年行情回顾国内市场上半年行情回顾 资料来源：混沌天成研究院 国际市场，新年伊始北半球压榨刚开始高峰，但从泰国印度不断传出调低估产的消息，使得原糖在 1 月初开始反弹。印度在 2 月份上调其国内最低销售价格也在一定程度上助推了原糖的上涨。然而随着北半球各主产区不断超预期的压榨数据，全球价格在 2 月下旬开始应声回落。随着雷亚尔的贬值，糖价跌至 12 美分一线才得到支撑。进入 4 月份南半球新榨季的到来，巴西乙醇价格开始回落，同时糖价从
4、 4 月下旬开始相应往下调整。直到 6 月份印度季风题材的出现，给市场眼前一亮。西南季风的姗姗来迟使得印度减产预期再次成为市场焦点。借助着基金的空单回补，原糖价格在 6 月一度反弹超过 1 美分，并最终收于 12.32 美分，上半年上涨近 30 个点。2 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：国际市场上半年行情回顾图表：国际市场上半年行情回顾 资料来源：混沌天成研究院 原糖持仓方面，截止到 6 月底，基金依然持有超过 8 万手净空头寸。在过去一个月里，基金大幅减持超过 10 万手空单，原糖价格小幅上涨近 50 个点。相似情况最近两次发生
5、在 18 年4-6 月以及 9-10 月，基金减完所有净空并尝试翻多，却最终都遇到了商业盘的强劲阻力。图表：图表：原糖原糖 CFTC 持仓情况持仓情况 资料来源：CFTC,混沌天成研究院 3 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 二、二、全球市场供需分析全球市场供需分析 根据 Green Pool 最新的全球产销预估，全球食糖消费保持稳定增长，但近年来发达国家出于对健康问题的考虑，逐步降低对食糖的依赖，造成食糖消费增速有所下降。目前消费增长率维持在 1%左右的水平，大约每年 200 万吨左右的增幅。随着全球对下榨季全球各主产国估产的不断下调，
6、19/20 榨季预计将会迎来久违的产销缺口，库存产销比也将出现近 3 年来的首次下降。全球各主要机构对 19/20 年食糖供需估值范围在缺口 150 万吨到缺口 670 万吨之间，而鉴于我们对各主产国产量估值处于较低的范围，我们更倾向于缺口在 400-500 万。图表：全球食糖平衡图表：全球食糖平衡 Green Pool 图表：图表：全球食糖库存消费比全球食糖库存消费比 Green Pool 图表：全球食糖供需平衡表图表：全球食糖供需平衡表 图表：图表：全球食糖消费增长全球食糖消费增长 图表：图表：各机构全球各机构全球供需估值供需估值 资料来源：Green Pool,混沌天成研究院 2015/
7、20162016/20172017/20182018/20192019/2020 F 混沌天成 19/20 F产量172311790620312189041858818375消费179631798818318184191865818753平衡-763-901943410-170-428库存消费比41.0%40.5%50.4%52.3%50.7%49.1%4 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：全球食糖主要生产国产量预估图表：全球食糖主要生产国产量预估 资料来源：Green Pool,混沌天成研究院 全球贸易流方面，我们仍能看到原糖和白
8、糖上的小幅过剩。考虑到印度在新榨季可能加大原糖生产量，我们 19/20 榨季仍有近 80 多万吨的原糖过剩。而随着泰国的减产，白糖贸易流过剩稍有改善，但印度和泰国白糖库存高企以及中国非正规贸易流的有效遏制，使得大量白糖依然无家可归。图表：全球食糖主要生产国产量预估图表：全球食糖主要生产国产量预估 资料来源：Green Pool,混沌天成研究院 5 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 1巴西巴西 每年三季度都是南半球传统的压榨高峰，巴西中南部的压榨进度将主导未来几个月的原糖市场。截止到 6 月下半月，巴西甘蔗压榨进度同比基本持平。但由于 7
9、月份天气较为湿润，压榨进度将受到一定影响。图表：巴西图表：巴西 Unica 甘蔗入榨量甘蔗入榨量 资料来源：Unica,混沌天成研究院 巴西甘蔗制糖比例处于低位，造成产糖量不甚理想。截止 6 月下半月，巴西中南部产糖670 万吨，同比减少 76 万吨，较 16/17 榨季同期更是减幅近 150 万吨。随着 7 月糖醇比价的继续扩大，预计制糖比将进一步下滑。对 19/20 榨季巴西糖产量我们并不非常乐观。图表：巴西图表：巴西 Unica 制糖比以及糖产量制糖比以及糖产量 资料来源：Unica,混沌天成研究院 6 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEAR
10、CH 乙醇价格在巴西加油站较汽油依然占有较大优势，这使得消费者更愿意选择高性价比的乙醇作为燃料，今年以来乙醇消费量增加显著。目前糖醇比价也依然偏向乙醇超过 2 美分，巴西制糖厂制造乙醇的意愿依然较高。图表：巴西图表：巴西乙醇乙醇/汽油比价、糖汽油比价、糖/醇比价醇比价 资料来源：混沌天成研究院 巴西 6 月食糖出口量单月同比大降 20%，港口原糖库存高企，市场开始对全球原糖需求产生担忧。巴西和泰国现货升贴水已经开始松动。图表：巴西图表：巴西食糖出口量食糖出口量 图表：巴西及泰国原糖升贴水图表：巴西及泰国原糖升贴水 资料来源：混沌天成研究院 7 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHA
11、OS TERNARY RESEARCH 考虑到乙醇价格仍然处于较好水平，加上近年来巴西糖厂对于乙醇产能及库容的持续投入，我们认为巴西今年制糖比仍将处于 36%左右甚至更低，因此 19/20 榨季巴西中南部糖产量我们维持谨慎的预估，与上一年度 2650 万吨产量基本持平或微减，此估值低于市场大多数估产均值。图表图表 4：巴西糖巴西糖/醇比价醇比价 图表图表 5：巴西供需平衡巴西供需平衡 资料来源：Green Pool,混沌天成研究院 2印度印度 印度在 18/19 榨季一举登上全球糖产量的榜首，令市场大吃一惊。而今年印度西南季风的姗姗来迟，让印度再次成为市场关注的焦点之一，减产预期一度给市场带来
12、了一丝希望。截止 6 月底印度官方数据显示，季风进展较历史均值迟到约 1-2 周时间。降水量上，马邦降雨量恢复迅速，印度中部累计降雨量从 6 月中旬的-70%，至 7 月 10 日已经基本追平历史均值。但前期干燥天气对马邦等主产区甘蔗造成的影响，一定程度上已经很难弥补了，马邦地区的减产几乎已成定局。但北方邦受季风影响较小，预计产量仍有所增长。后期 7-8 月份季风降雨量对甘蔗的影响也尤为关键，目前贸然评估仍然过早，我们将继续密切跟踪印度季风进展。图表：印度马邦降雨情况图表：印度马邦降雨情况 资料来源：混沌天成研究院 8 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY R
13、ESEARCH 产量预估上，ISMA 上月发布对 19/20 榨季最新估产 2820 万吨，较本榨季减幅近 500 万吨。尽管如此，对于一个消费 2600 万吨，结转库存超过 1400 万吨的产糖大国来说，新榨季2800万吨的产量依然是增库存的状态。印度从2017年开始已经连续2年供需过剩累计近1500万吨，考虑到出口补贴以及物流瓶颈的限制，这些库存将是未来很长一段时间悬在全球糖市头上的达摩克利斯之剑。政策方面，印度政府正在考虑继续维持国内糖厂的缓冲库存政策，补贴总量则从 300 万吨增加到 500 万吨。一定程度上，这将帮助印度国内糖厂尽快支付甘蔗款，但从平衡表角度来说，500 万吨缓冲库存
14、只是延后一年兑现而已。此外，依靠着出口 500 万吨的补贴政策，印度在 18/19 榨季食糖净出口预计将超过 350 万吨。尽管目前印度在 WTO 遭到多个国家对其补贴政策的申诉，但我们认为印度政府在新榨季仍将推出力度相当的政策继续激励出口。考虑到目前印度天气仍然存有不确定性，我们预计新政策将在 8 月底前推出。图表图表 4：印度出口成本测算：印度出口成本测算 图表图表 5：印度出口：印度出口 资料来源：TRS,混沌天成研究院 目前，对于印度新榨季产量我们保持谨慎。参考到 ISMA 以往的估产历史，以及为促使政府继续现有保护政策的考虑，2820 万吨估产可能仍有较大水分。新榨季出口量我们维持
15、400万吨的预估，但出口政策的推出时间将对出口量造成不小影响。18/19 榨季由于出口政策的滞后，印度糖厂在没有订单的情况下迟迟不敢大量生产原糖，造成出口量不及预期。根据我们最新的估算，印度原糖即期出口成本约为 13.3 美分，原糖市场依然压力重重。美分/磅国内最低销售价20.5原糖生产成本差0.7平均出口成本1.6无补贴出口成本20.6补贴费用7.3补贴后出口成本13.3 9 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：印度供需平衡图表：印度供需平衡 资料来源：混沌天成研究院 3泰国泰国 泰国 18/19 榨季已于 5 月份结束，近 145
16、0 万吨的产量再次远高于此前市场预期，而由于中国非正规渠道需求的大减，白糖生产比例处于近年来的历史低位。图表：泰国产糖量图表：泰国产糖量 图表图表 5：泰国白糖生产比例：泰国白糖生产比例 资料来源：混沌天成研究院 最新公布的泰国 6 月出口量令市场继续担忧亚洲地区库存压力，泰国 6 月单月出口 92 万吨，同比减少近 60 万吨。依靠着前期累计的优势，18/19 榨季累计出口量仍比去年高 30 多万吨，但这一优势将随时消耗殆尽。随着 7 月份原糖交割 60 万吨泰国糖以及 8 月白糖交割近80 万吨泰国白糖的出现，贸易商对未来泰糖需求的悲观预期显露无疑，泰国本榨季的出口前景非常不乐观。尽管泰国
17、糖参与交割可能会对 4 季度泰国以及原糖合约上的压力会起到一定的缓解作用，但第四季度为市场所诟病的泰国原糖质量问题依然存在。未来几个月的出口将成为重要参考依据，随着时间的推移，泰糖的库存压力以及质量问题将逐步出现，市场很可能会再次需要原糖 10/3 价差的扩大来解决。印度2015/20162016/20172017/20182018/2019 E 2019/2020 F产量25102010322532802750进口2332481938660消费25102450252025602600出口372199214457480库存变化-139-391684349-270结转库存765374105814
18、071137 10 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：泰国出口图表：泰国出口 资料来源：混沌天成研究院 我们认为泰国 19/20 榨季产量将回落到 1300-1350 万吨，降幅在 100-150 万吨。在本榨季种植期间，由于其他农作物价格有所提高，我们预计甘蔗种植面积预计有小幅下降。同时泰国地区今年天气非常干燥，对于未来产量我们维持谨慎态度。图表：泰国供需平衡图表：泰国供需平衡 资料来源：混沌天成研究院 三、三、全球市场展望全球市场展望 我们谨慎的认为低位震荡将是未来较长一段时间全球食糖市场的主旋律。尽管 19/20 榨季全球减产
19、及缺口预期近在咫尺，甚至我们对于全球各主产国产量预估较主流评估机构更低，但由于前期累积的库存过大，全球去库存的压力依然很重。原糖价格的上方将面临印度出口以及巴西糖醇比的压力，而下方则有巴西减产支撑以及主要消费国低位采购需求。目前全球主要供应端（除印度）减产预期幅度仍然小于印度可出口量，我们认为在未来一段时间内唯有巴西中南部继续减产势头，并且印度和泰国估产维持低位，市场才能鼓起勇气去测试 13.5-14 美分。如果再遇上原油或者雷亚尔的助力，全球糖价将很有可能一扫颓势。泰国2015/20162016/20172017/20182018/2019 E 2019/2020 F产量9781003146
20、814571350消费380380370350355出口7506829369501000库存变化-152-59162157-5 11 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：原糖价格曲线图表：原糖价格曲线 图表图表 5：原糖与雷亚尔汇率走势原糖与雷亚尔汇率走势 资料来源：混沌天成研究院 截止 7 月 16 日的 CFTC 持仓上，基金在持续减持净空近 2 个月之后，再次增加净空持仓，单周净空增加近 3 万手至 11 万手。参考近几年基金 20 万手净空的目标极值，在没有新的利多消息出来之前，原糖 10 月合约很可能将向着 11.3 甚至
21、11 美分关口发起进攻。图表：图表：CFTC 持仓报告持仓报告 资料来源：CFTC,混沌天成研究院 对于 10/3 价差我们目前不太看好，四季度的泰糖压力将更多的以 10/3 价差走阔的形式体现，在未来一段时间内我们需要更多的关注泰国出口进展。原白糖价差上我们偏乐观，未来印度的出口政策的及时推出将对原白糖价差有不小的影响。随着印度原糖出口的增加以及白糖出口的相应减少，全球白糖贸易流压力一定程度上将有所缓解。图表：原糖图表：原糖 10/3 价差价差 图表：图表：原白糖原白糖 10/10 价差价差 资料来源：混沌天成研究院 原糖价格 基金净持仓基金多头基金空头 商业净持仓 指数净持仓2019/7/
22、1611.99-111901192709304610-1265792384802019/7/912.35-84339189302273641-1504922348312019/7/212.35-83431188170271601-1548632382942019/6/2512.33-83877182920266797-1526102364872019/6/1812.61-99739183674283413-1330912328302019/6/1112.54-127558187925315483-776682052262019/6/412.42-158899198091356990-43016
23、2019152019/5/2811.75-183962198949382911-201812041432019/5/2111.81-186733187652374385-21840208573 12 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 四、四、国内市场供需分析国内市场供需分析 1 国内产量国内产量 18/19 榨季国内食糖产量共 1076 万吨，较上一年度增产 45 万吨。19/20 榨季广西地区甘蔗价格将稳定继续维持在 490 元以上的较好回报价格，预计面积和出糖率将有小幅提升。目前 19/20 榨季的产量预估为 1100 万吨，小幅增加
24、 20 余万吨。图表：图表：国内产量预估国内产量预估 资料来源：中糖协，混沌天成研究院 2 国内消费国内消费 国内消费我们预计保持稳定的小幅增长。主要替代品果葡糖浆上半年产量较去年同期增加近 10 万吨（+6%），但进入夏季后，增速明显放缓。考虑到糖价的走低以及与替代品价差的缩小，果葡糖浆今年产量预计较去年持平或微增。图表：果葡糖浆产量图表：果葡糖浆产量 资料来源：混沌天成研究院 13 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 3 国内产销数据国内产销数据 根据最新产销数据显示，截止到 6 月底，糖厂 6 月销售 95 万吨糖（同比+19），榨季
25、累计销售 761 万吨糖（同比+110），全国工业库存 315 万吨（同比-65）。工业库存 315 万吨是2013 年以来 6 月末库存最低的一年，粗略估算榨季末库存将很可能低于 50 万吨，同比将减少超过 40 万吨。图表：国内糖厂产销及库存情况图表：国内糖厂产销及库存情况 资料来源：中糖协，混沌天成研究院 4 进口进口 截止 6 月底，18/19 榨季累计进口食糖 191 万吨（同比+7）。其中 2019 年度，进口 106万吨（同比-32）。随着许可证的发放，近期我们已经见到大量原糖从全球各产地发往中国。我们预计三季度进口食糖到港量将超过 100 万吨（不含巴基斯坦糖等）。18/19
26、榨季进口量预计约为 300 万吨同比增加近 60 万吨。按照今年许可证 135 万吨发放计算，4 季度仍有至少 40万吨进口原糖。而随着原糖 10/3 价差的拉开，我们预计 4 季度原糖到港将继续增加。OctNovDecJanFebMarAprMayJunJul*Aug*Sep*糖厂月度销售122099121861518890958011075较上榨季5-325-1525588-1119-30-1928较3年均值7217172064710202-164糖厂工业库存164110925140050149140931523512550较上榨季-44-19-22-36-59-56-47-66-35-1
27、7-44较3年均值-42-4-2-15-84-11-31-33-17-21 14 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：国内进口量图表：国内进口量 资料来源：海关总署，混沌天成研究院 5 加工产能加工产能 进口原糖的陆续到港，国内加工厂都开始跃跃欲试了。根据我们的数据统计，本榨季截止6 月份，加工糖产量约为 100 余万吨（不含国储加工），同比减少约 25 万吨。但随着原糖的大量到港，加工产能在三季度将逐渐提高。根据各加工厂原糖进口情况，预计三季度加工厂产量最高可达 80-90 万吨（不含国储加工），同比增加近 30 万吨。预计本榨季加
28、工糖产量同比略增 5-10 万吨，原糖结转库存同比增加 20 余万吨。图表：图表：国内加工厂加工量及库存情况国内加工厂加工量及库存情况 资料来源：混沌天成研究院 15 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 6 非正规进口非正规进口 非正规进口在过去的 3 年里，成为国内市场的梦魇。根据我们的数据统计，从 15/16 榨季开始，每年从非正规渠道进入国内市场的食糖量都在 300 万吨左右，其中尤以 15/16 榨季近330 万吨最为惊人，上榨季 290 万吨。但该贸易流在 18/19 榨季戛然而止，根据最新的数据，截止到 6 月底，本榨季这一数值
29、仅为 75 万吨，全榨季量预估为 130 万吨左右，降幅近 160 万吨。但需要引起警惕的是近两个月突然出现的泰国出口韩国非常规贸易流，尽管其全年预估增量仅为 10-20 万吨级别，但勿以恶小而忽视。图表：非正规进口利润以及进口量图表：非正规进口利润以及进口量 图表：缅甸及田湾地区非正规进口利润以及进口量图表：缅甸及田湾地区非正规进口利润以及进口量 图表：非正规进口利润以及泰国至韩国贸易流图表：非正规进口利润以及泰国至韩国贸易流 资料来源：TSMC,混沌天成研究院 16 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 五、五、国内市场展望国内市场展望
30、在过去几个月里，很多人将国内糖厂上半年销量的大增归功于 3 月份降税提前囤货，以及 4 月期货暴涨吸引期现基差采购。但我们认为国内销售上半年的大增主要归功于非正规进口的大减。截止到 6 月底，18/19 榨季非正规进口量同比减少近 100 万吨，国内糖厂销售则同比增长 110 万吨，同一时期的加工糖产量同比减少 25 万吨。国内糖厂的销售增量正是填补了这两块的空缺。而从整个榨季来算，非正规进口量预计减少 150 多万吨，我们需要从国内市场找到新增供给来填补空缺。在考虑了所有变量，包括国产糖、国储原糖、巴基斯坦糖、国储白糖、加工糖产量增加量以及传闻中的缅甸糖，我们发现除非还有预期外的变量，否则本
31、榨季供需仍有一小部分缺口。图表：图表：18/19 榨季国内供需分析榨季国内供需分析 资料来源：混沌天成研究院 根据之前我们估算的加工厂产量，在大量进口原糖到港后，加工厂三季度实际最大可加工量同比增加近 30 万吨，但考虑到上半年的减幅，加工糖全榨季总量增幅依然有限。2019 年的 135 万吨配额外许可证还热气腾腾的才刚送到各加工厂手中不久，国内加工厂在未来 10 个月里的原糖供应除了这 135 万吨之外（假设没有放储），就只有 2020 年配额内少量原糖了（5月关税调整，2020 年配额外许可证在 5 月份之前被使用的概率较小）。考虑到部分加工厂在冬季为市政提供供暖的需求，我们认为加工厂并不
32、会在短期内集中开启大量产能加工原糖，成品加工糖也不会大规模的流入市场造成现货压力，随行就市仍然是未来加工糖销售的主基调。而明年 5 月之后的政策，我们不做任何不负责任的猜测来哗众取宠。唯一能确定的是国内市场将长期存在巨大的供需缺口，持续稳定的进口补充是不可或缺的。17 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：加工厂原糖到港以及加工量图表：加工厂原糖到港以及加工量 资料来源：混沌天成研究院 由于进口政策原因，近几年依据进口盈利分析来做内外价差已经风光不再。但 2005 合约是唯一拥有政策开放预期的合约。市场对关税从 85%降回 50%已经有
33、了较高的一致预期，但对于进口量限制是否放开的预期仍然分歧严重。按照原糖 3 月合约 12.5 美分计算，巴西原糖3 月船期 50%关税进口加工完税成本约为 4500 元，而仅一月之隔的 2 月船期巴西原糖 85%关税加工完税成本则要高 1000 元之多。作为同一榨季，且仅相隔 4 个月的两个合约，其价差无论如何是无法体现如此之大的进口成本塌陷。2005 合约目前价格在 5000 一线，仍有近 500元的风险溢价（进口盈利）显示市场对于进口放开的风险预期依然偏保守。开玩笑的讲，我们甚至可以将这一溢价更名为“2020 年进口政策放开预期指数”，这一数值在 6 月初最低在 30附近。由于对进口政策的
34、不清晰，目前交易明年 5 月的内外价差基本上仍是对于未来进口政策的博弈，我们暂时无法确认其安全边际。图表：图表：配额外巴西原糖进口利润及成本配额外巴西原糖进口利润及成本 资料来源：混沌天成研究院 18 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 尽管 18/19 榨季前期的供应源以及供应节奏发生了巨大的变化，我们认为 18/19 榨季末不会出现市场所担心的供应集中兑现造成现货崩盘以及 9/1 价差深度贴水交割的局面。本榨季非正规渠道进口的有效管控，大大改善了国内食糖供需平衡，使得本榨季国内现货价格稳定。但随着新榨季的到来，国内糖厂将直接以亏本状态开
35、榨，资金状况的恶化将是近年来最为严峻的一年。糖厂是否能够平稳度过这一关键时期将成为新榨季伊始定价的关键。加上国内市场对于四季度国储轮库以及明年 5 月进口关税下调的预期，如果没有原糖价格的有效抬升，我们认为国内糖价短期上行空间非常有限。而目前全球市场仍处于库存高峰，供需缺口也是刚露出一丝曙光，全球的糖价的快速大幅抬升将遇到印度出口、巴西增产等重重阻力。国内市场在近期仍将处于筑底过程，但是国内市场在有效的管控下持续去库存将是未来几年的主要格局，国储糖的出库势在必行，这也是所有调控政策的最终目标。回到国内平衡表上，考虑到国家对外政策的导向，我们在 19/20 榨季使用了较大的进口预估 330 万吨
36、（配额内全部使用但进口量未放开），非正规进口量在国家管控持续有效的前提下调整至 120 万吨，国储投放量也暂时维持最低轮库预期。在产量以及消费都略增的前提下，18/19 和 19/20 榨季将延续去库存的状态。但由于前期累计库存过大，目前国内市场仍处于主动去库存的震荡阶段。图表：国内平衡表图表：国内平衡表 资料来源：混沌天成研究院 13/1414/1515/1616/1717/1818/19 19/20 F产量1,3321,0568709291,0311,0761,100进口402479373232243320334非正规进口2477330281287130120消费1,4501,5201,5
37、601,5801,5801,5801,590商业库存变化24832-59-67-86-70-68 19 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 价格方面，我们对于 19/20 榨季我们保持比较乐观的预期。在进口政策变化不大以及非正规进口渠道严控的前提下，国内市场在商业去库存的同时更需要新增供应来填补供需缺口。考虑到国内商业渠道库存近年来持续下降，挖掘潜力有限，因此未来国储糖供应增加将是首选。下榨季后半阶段国内价格需要一定的回升并维持稳定从而吸引国储或者预期外新增供应的增量投放。在内外价差方面，原糖价格持续低位震荡以及 10/3 价差的拉开，都显
38、示出全球市场对于四季度需求的担忧，如何解决四季度的过剩是目前全球最重要的关注点之一。而作为传统的消费进口国，中国一直是全球最值得期待的潜在买家之一。我们认为 4 季度的内外价差及进口利润需要继续扩大并维持高位，以吸引中国以及其他地区买家的出现。国内 4 季度后期的进口量也将有相应的增加。图表：图表：原糖原糖进口远期利润曲线及原糖价格曲线进口远期利润曲线及原糖价格曲线 资料来源：混沌天成研究院 20 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 免责声明免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含
39、的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布。如引用、刊发，须注明出处为混沌天成期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。联系我们联系我们 混沌天成期货股份有限公司混沌天成期货股份有限公司 全国客户服务热线：4009 988 611 公司总部公司总部 地址：深圳市福田区福华三路卓越世纪中心 3 号楼 A 区 2701-2710 室 联系
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