1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月22日 机械设备 增持（维持）章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 肖群稀肖群稀 执业证书编号：S0570512070051 研究员 0755-82492802 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 021-28972081 联系人 黄波黄波 0755-82493570 联系人 时彧时彧 021-28972071 联系人 1 徐工机械徐工机械(000425,买入买入):被低估的起重机被低
2、估的起重机行业龙头标的行业龙头标的2019.03 2上海机电上海机电(600835,增持增持):收入增长稳健，收入增长稳健，多元发展潜力深远多元发展潜力深远2019.03 3 亿嘉和亿嘉和(603666,买入买入):巡检机器人优势企巡检机器人优势企业，服务电力物联网业，服务电力物联网2019.03 资料来源：Wind 浅谈机械设备行业估值方法及案例浅谈机械设备行业估值方法及案例 华泰科创板系列报告科创板有利于科技制造业优势企业崛起，高端装备行业或为重要组成部分科创板有利于科技制造业优势企业崛起，高端装备行业或为重要组成部分 一方面中国市场对技术进步和智能化升级的需求日渐上升，另一方面国产装备在
3、一些特定领域离全球水平差距较大。在机会和风险面前，我们认为科创板机制将提供更高效的直接融资，帮助半导体设备、智能机器人等诸多科技型装备制造行业中的优势企业加速崛起并实现经营业绩和市值等多方位的提升。从行业前景以及未来战略价值两个角度来筛选现有待上市企业，我们认为智能机器人、芯片制造等行业将成为科创板构成中的重要组成部分。科创板有望优化价值发现功能，估值体系重塑或势在必行科创板有望优化价值发现功能，估值体系重塑或势在必行 一方面，科创板交易机制自由度更大，科创板 IPO 前五个交易日不设涨跌停限制，使得公司上市后能够充分换手形成较为稳定的价格。我们认为，新股上市连续涨停后跌停的现象大概率不会再现
4、，或有利于还原真实供求关系。另一方面，我们认为，科创板设立后，资本市场价值发现或优化，独角兽有望享受更高的溢价。科创板采取询价发行，此前窗口指导下的 23倍市盈率 IPO 隐形红线并未在科创板发行细则中提到。允许亏损企业上市，意味着市场主流 PE 估值体系或不能运用在亏损企业上，估值体系的革新或势在必行。“周期性”板块估值探寻相对稳定，“成长性”板块估值弱化当期盈利水平“周期性”板块估值探寻相对稳定，“成长性”板块估值弱化当期盈利水平 机械设备有较长的使用年限，所以在下游需求稳定的状态下，体现为“周期性”。“周期性”板块的估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分，并以此为锚。“周期性”板块的
5、主流估值方法有 P/B，重置成本法，P/Normalized EPS 等。具有“成长性”的子板块的下游行业往往处于高速发展期，或体现为高技术迭代率。对“成长性”板块中公司的考量会相对多考虑行业规模天花板，技术护城河，增长持续时间等，相对弱化当期盈利水平。“成长性”板块的主流估值方法有 P/E(PEG)，P/S，EV/FCF，EV/EBITDA、DCF 等。半导体设备估值方法探讨：半导体设备估值方法探讨：P/S、P/Normalized EPS、EV/EBITDA 通过对应用材料、拉姆研究历史估值的分析，我们认为，P/S 通常用在半导体设备企业刚上市的初期，业务未成规模，净利润水平波动较大或尚未
6、盈利，但销售收入增长趋势相对稳定，可以作为估值的锚。半导体行业的周期性通常可以用经常性利润（Normalized Earnings）来部分修正，可用于波动期；而 EV/EBITDA 可以修正财务杠杆的差异，EBITDA 考虑了公司重资产高折旧的属性，可用于公司成熟期。机器人公司估值方法：机器人公司估值方法：P/E、EV/EBIT 与与 DCF 交叉验证交叉验证 机器人公司与半导体设备公司的不同之处在于：1）下游行业分布更加广泛；2）经营模式相对成熟；3）产品更新换代周期更长。通过对机器人龙头公司发那科和库卡的历史估值分析，我们发现，估值方法更加集中和稳定：1）看重机器人公司的成长性，盈利预期是
7、估值基础；2）根据公司的相对竞争力选择溢价/折价率；3）通常采用相对估值法（P/E 或 EV/EBIT）与绝对估值法（DCF）进行交叉验证。风险提示：市场环境变化导致估值方法切换或失效，宏观经济下行风险，国产高端装备技术突破慢于预期，新兴产业需求不及预期。(29)(22)(15)(7)018-0318-0518-0718-0918-1119-01(%)机械设备沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨
8、请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 科创板或推动估值体系重塑，高端制造有望获资本助力.4 科创板落地，“硬科技”型的高端装备企业或添资本助力.4 科创板有望优化价值发现功能，估值体系重塑或势在必行.5 机械板块主流估值方法梳理：从生命周期谈起.7“成长性”估值方法着重考虑其高成长性.8“周期性”估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分.8 半导体设备估值：成长期-P/S、成熟期-EV/EBITDA、波动期-P/Normalized EPS.10 应用材料.10 拉姆研究.15 机器人公司估值：P/E、EV/EBIT 与 DCF 交叉验证.18 发那科.18
9、库卡.22 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：科创板聚焦板块一览.4 图表 2：拟上市科创板企业财务指标规定详情.5 图表 3：主板 IPO 与科创板 IPO 的发行制度比较.5 图表 4：处于生命周期不同阶段的企业实用的估值方法情况一览.7 图表 5：“成长性”板块主流估值方法优缺点和适用范围.8 图表 6：“周期性”板块主流估值方法优缺点和适用范围.9 图表 7：2005-2018 年全球半导体行业市场规模及增速.10 图表 8：应用材料公司发展时间轴.11 图表 9：应用材料收购公司.11 图表 10：19872018 年应用材料毛利率、净利率和研发投入/营收.12 图表 11
10、：20082018 年四大业务营收占比.12 图表 12：20122018 年应用材料在不同地区营收（亿美元）.12 图表 13：2018 年应用材料主要客户营收占比.12 图表 14：1987-2018 年应用材料收入及增速情况.12 图表 15：1987-2018 年应用材料净利润及增速情况.12 图表 16：应用材料 1987-2018 年间不同估值方法情况展示.14 图表 17：19872018 年拉姆研究净利润和净利润增长率.15 图表 18：19872018 年拉姆研究营业总收入与年增长率.15 图表 19：20122018 年拉姆研究三大业务出货量占比.15 图表 20：2004
11、-2018 年拉姆研究营收按地区占比情况.15 图表 21：拉姆研究历史上主要刻蚀设备生产发布情况.16 图表 22：拉姆研究采用 ALE 技术的 FLEX 系列介质刻蚀产品.16 1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23：拉姆研究采用 ALE 技术的 KIYO 系列介质刻蚀产品.16 图表 24：拉姆研究 1987-2018 年间不同估值方法情况展示.17 图表 25：发那科主营业务市场份额与竞争对手.18 图表 2
12、6：发那科收入具有较为明显的周期性.18 图表 27：发那科净利润波动幅度较大.19 图表 28：1992-2018 财年，发那科保持较高的盈利水平.19 图表 29：2007-18 财年 Robot 收入占比稳定.19 图表 30：2007-18 财年亚洲市场逐渐成为主要的收入贡献来源.19 图表 31：2007-18 财年发那科 FA 业务收入.19 图表 32：2018 财年发那科 FA 业务收入地区占比.19 图表 33：2007-18 财年发那科 Robot 业务收入.19 图表 34：2018 财年发那科 Robot 业务收入地区占比.19 图表 35：2007-18 财年发那科
13、Robomachine 业务收入.20 图表 36：2018 财年发那科 Robomachine 业务收入地区占比.20 图表 37：1992-2018 财年发那科估值水平.20 图表 38：1992-2018 财年发那科净利润 v.s.PE.21 图表 39：库卡主营业务市场份额与竞争对手.22 图表 40：库卡在经历了 05-06 年业务重组和 08-09 年的金融危机后，收入规模大幅增长.22 图表 41：仅在 05-06 年（重组）、09-10 年（金融危机）出现过净亏损.22 图表 42：2011-2017 年，ROE 区间为 1020%，ROIC 区间为 816%.22 图表 43
14、：2005-17 年，库卡业务收入构成中，Robotics 占比在 40%以下.23 图表 44：2010 年以来，北美市场取代德国逐步成为库卡主要收入来源.23 图表 45：2005-17 年，库卡的 Robotics 业务收入大幅增长.23 图表 46：Robotics 业务的 EBITDA margin 相对稳定.23 图表 47：2005-17 年，库卡的 Systems 业务收入增速低于 Robotics.23 图表 48：Systems 业务的 EBITDA margin 波动更大.23 图表 49：1988-2016 年库卡估值水平.24 图表 50：1988-2017 年库卡
15、EBIT vs.EV/EBIT vs.EV/EBITDA.24 1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 科创板或推动科创板或推动估值体系重塑，估值体系重塑，高端制造有望获资本助力高端制造有望获资本助力 科创板科创板的制度设计有望优化内地资本市场的价值发现功能，或推动估值体系的重塑。的制度设计有望优化内地资本市场的价值发现功能，或推动估值体系的重塑。本文期望聚焦机械板块中的高端制造，分析海外龙头公司的发展轨迹，探讨其不同生命周期时
16、适合的估值方法，为科创板未来上市企业的定价和估值提供参考。机械板块中的“高端装备”产业是科创板重点产业之一，综合考虑风险和机会，建议关注有望在科创板上市的高端装备公司，例如机器人、半导体设备、核心零部件等。科创板落地，“硬科技”型的高端装备企业或添资本助力科创板落地，“硬科技”型的高端装备企业或添资本助力 机械板块中的机器人、半导体设备等机械板块中的机器人、半导体设备等“高端装备”产业是科创板重点产业之一。“高端装备”产业是科创板重点产业之一。战略新兴产业是科创板的主要聚焦对象，根据证监会在其发布的 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见中强调，“在上交所新设科创板，坚持面向世界
17、科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴新产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革”。图表图表1：科创板聚焦板块一览科创板聚焦板块一览 资料来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，华泰证券研究所 科创板对上市企业的盈利状况和企业规模更具包容性科创板对上市企业的盈利状况和企业规模更具包容性。上交所在其 3 月 1 日发布的上海证券交易所科创板股票发行上市审核规
18、则中对于拟上市科创板企业的财务指标做出了以下规定，相比其他板块更具包容性。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：拟上市科创板企业财务指标规定详情拟上市科创板企业财务指标规定详情 资料来源：上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则，华泰证券研究所 科技型中小型企业往往面临融资难、融资贵的问题，科创板或为初具规模的“硬科技”公科技型中小型企业往往面临融资难、融资贵的问题，科创板或为初具规模的“硬科技”公司提供了另一种融
19、资选择。司提供了另一种融资选择。高端装备属于资本密集型、技术密集型行业，在技术研发过程中或公司发展前期通常无法保证收入及利润。叠加公司规模较小，信用资质不够等因素，很难通过银行贷款或上市顺利获得融资。因此通常 PE/VC 是科技型中小企业的主要融资渠道，而 PE/VC 的退出渠道亦有限，在公司逐渐壮大的过程中或需要的增量投资无法被PE/VC 消化。而科创板或为初具规模的“硬科技”公司提供了另一种融资途径。科创板有望优化价值发现功能，估值体系重塑或势在必行科创板有望优化价值发现功能，估值体系重塑或势在必行 科创板采取询价发行，或推动估值体系的革新。科创板采取询价发行，或推动估值体系的革新。科创板
20、首次公开发行股票注册管理办法中规定，“首次公开发行股票，应当向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）询价确定股票发行价格。”此前窗口指导下的 23 倍市盈率 IPO隐形红线并未在科创板发行细则中提到。允许亏损企业上市，意味着市场主流的 PE 估值体系或将不能运用在亏损企业上，估值体系的革新或势在必行。图表图表3：主板主板 IPO 与科创板与科创板 IPO 的发行制度比较的发行制度比较 主板主板 科创板科创板 公司类型公司类型 大型成熟企业 成长性科创企业 上市制度上市制度 核准制 注册
21、制 上市定价上市定价 参考 23 倍市盈率 市场化询价定价，仅限机构投资者参与 配售制度配售制度 发行 4 亿股以上可战略配售，最大回拨机制下，网下占比 10%提高网下配售占比至 60%-80%（回拨后），1 亿股 以上，战略配售 30%；1 亿股以下不超过 20%。发行公司高管员工可通过资产管理计划进行战略配售，比例不超过 10%限售机制限售机制 发行人公开发行股份前取得的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让；控股股东和实际控制人应当承诺自发行人股票上市之日起三十六个月内不转让。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3 个完整会计年度内，不得减持
22、首发前股份；自公司股票上市之日起第4 个会计年度和第 5 个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的 2%。特定股东通过非公开转让减持所持有的首发股份的，受让方 12 月内禁止转让。审批时长审批时长 平均一年左右 3-6 个月上交所完成审核 研发费用要求研发费用要求 无要求 预计市值不低于 15 亿元的，最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%同股不同权同股不同权 不支持 支持 资料来源：沪深交易所，证监会，华泰证券研究所 1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03
23、月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 科创板交易机制自由度更大，或有利于还原真实供求关系，优化资本市场价值发现功能科创板交易机制自由度更大，或有利于还原真实供求关系，优化资本市场价值发现功能。上海证券交易所科创板股票交易特别规定针对科创企业的特点，对科创板交易制度作了差异化安排。具体看，主要包括六个方面，分别是引入投资者适当性制度、适当放宽涨跌幅限制、引入盘后固定价格交易、优化融券交易机制、调整和优化微观机制安排、加强交易行为监督。科创板 IPO 前五个交易日不设涨跌停限制，使得公司上市后能够充分换手形成较为稳定的价格。我们认为,新股上市连续涨停后跌停的现象大概率
24、不会再现，或有利于还原真实供求关系，优化资本市场价值发现功能。价值发现功能优化或使优质公司享受更高溢价。价值发现功能优化或使优质公司享受更高溢价。我们认为科创板设立后，独角兽有望享受更高的溢价。定价制度的改革有利于吸引优质公司，推动社会资源自发向科创领域聚集。而科创板的示范效应或带动整个中国资本市场的估值体系的革新，优质公司有望享受更高的溢价。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 机械机械板块主流估值方法梳理板块主流估值方法梳
25、理：从生命周期谈起：从生命周期谈起 科创板目标企业最初阶段更多处于成长期。科创板目标企业最初阶段更多处于成长期。企业生命周期理论将企业大致分为起步、成长、成熟和衰落四个阶段。不同阶段的企业体现出不一样的盈利水平和增长潜力，应使用不同的估值方法以反映其不同生命周期阶段的特征。图表图表4：处于生命周期不同阶段的企业实用的估值方法情况一览处于生命周期不同阶段的企业实用的估值方法情况一览 阶段阶段 初创初创 年幼成长年幼成长 成熟成长成熟成长 成熟成熟 衰落衰落 估值参与者估值参与者/背景背景 所有者 天使投资人 风险投资 IPO 增 长 型 投 资者、股票分析师 价值型投资者 私募股权基金 价值投资
26、者 分拆估值 收入利收入利润假设润假设 潜在市场 产品定价 预期利润率 规模效应 竞争影响利润率 再投资政策 融资政策的变化 并购重组的可能性 收入利润下滑速度 生存问题生存问题 公司能活下去吗 公司会被并购吗 公司会被清偿、倒闭吗 估值要素估值要素 潜在市场 利润率 资本投资 创始人价值 收入增幅 目标利润率 投资回报率 再投资率 增长的时长 当期利润 效率型增长 变化的资本成本 资产剥离 清偿 价值 数据问题数据问题 无经营史 无财务数据 低收入 负利润 变化的利润率 过往历史反映的是一家较小公司 如 果 改 变 管理，数字也会改变 衰减的收入 负利润 典型估值方法典型估值方法 1.P/研
27、发 2.实物期权 1.P/S 2.P/研发 3.成本分析法 4.市场分析法 5.预期收益分析法 6.实物期权 1.P/E 2.P/S 3.PEG 4.EV/EBITDA 5.P/FCF 6.DCF 1.P/E 2.P/B 3.EV/EBITDA 4.P/FCF 5.DCF 6.DDM 7.NAV 1.P/E 2.P/B 3.NAV 4.DCF 5.重置成本法 资料来源：估值：难点、解决方案及相关案例、华泰证券研究所 机械行业机械行业可以大致分为两类，“成长性”板块和“周期性”可以大致分为两类，“成长性”板块和“周期性”板块。板块。作为各行各业的中游，机械行业子板块众多，但可以大致分为“成长性”
28、和“周期性”两类板块。由于机械设备有较长的使用年限，所以在下游需求稳定的状态下，体现为“周期性”，主要的周期波动来自于设备的折旧更新周期。而具有“成长性”的子板块的下游行业往往处于高速发展期，或体现为高技术迭代率，此时机械设备的“成长性”主要来自于技术高速迭代中不断产生的设备更新需求，或下游行业高速发展过程中的设备新增需求。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8“成长性”估值方法着重考虑其高成长性“成长性”估值方法着重考虑其高成
29、长性“成长性成长性”板块的估值方法着重考虑其高成长性”板块的估值方法着重考虑其高成长性。对“成长性”板块中公司的考量会相对多考虑到公司所在行业的规模天花板，公司技术在行业中的护城河，公司增长能持续的时间长度等，而相对弱化当期盈利水平。“成长性”板块的主流估值方法有 P/E(PEG)，P/S，EV/FCF，EV/EBITDA、DCF 等等。图表图表5：“成长性”板块主流估值方法优缺点和适用范围“成长性”板块主流估值方法优缺点和适用范围 方法名称方法名称 模型模型 优点优点 缺点缺点 适用范围适用范围 P/E 股价/每股收益 估值与收益相关，每股收益（EPS）高的企业，股价应该更高，每股收益低的企
30、业估值应该更低 对于周期性性强、利润为负的行业该方法不适用；容易受会计准则影响 周期性较弱企业、盈利较稳定的企业；如公共服务业、食品行业、道路运输业，PEG 市盈率/净利润增长率 充分考虑企业未来成长性。PEG 低于 1时更具吸引力 对于周期性性强、利润为负的行业该方法不适用；容易受会计准则影响 PEG 法只适用于原利润基础稳定的公司，而周期性行业和项目类公司等不适合 PEG 估值法 P/S 股价/每股营业收入 对于周期股的困境反转，用 PS 法估值会更加合适。对于业绩波动大的公司该方法不适用 经营平稳公司 高速增长公司 EV/FCF 公司价值/自由现金流 企业价值与自由现金流之比(EV/FC
31、F)指标可说明，以当前现金流计算，需多少年才能支付整个公司的价值 对于初创成长期的企业，由于现金流为负或者极小所以该方法不适用 更多应用在成长稳定期企业 EV/EBITDA 公司价值/息税折旧摊销前利润 EBITDA 相对自由现金流（FCF）而言计算更为简便，可以反映出公司自由现金流的增长情况，EBITDA 中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。适用于受利息收支、财税收支和折旧摊销费用影响较大的公司 DCF PV=公司未来自由现金流现值之和 具有更完整的评价模型，框架最严谨；角度更全面,考虑公司发展的长期性；预测时间较长，而且考虑较
32、多的变数 需要耗费较长的时间；数据估算具有高度的主观性与不确定性；需要的数据量较大；原则上适用于任何企业;对于成长期、成熟期企业更为适用 资料来源：估值：难点、解决方案及相关案例、华泰证券研究所 “周期性”估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定“周期性”估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分的部分“周期性周期性”板块的估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分，并以此为锚”板块的估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分，并以此为锚。对“周期性”板块中公司的考量会更多地考虑公司周期中的盈利水平波动情况，公司一段时间内的平均盈利水平等。对“周期性”公司的分析多着重于使用公司指标中较为稳定的部分
33、为锚来衡量公司的价值。“周期性”板块的主流估值方法有 P/B，重置成本法，P/Normalized EPS等等。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表6：“周期性”板块主流估值方法优缺点和适用范围“周期性”板块主流估值方法优缺点和适用范围 方法名称方法名称 模型模型 优点优点 缺点缺点 适用范围适用范围 市净率估值法（P/B）市净率=每股市价/每股净资产 1.净资产为累计数值且通常为正，市盈率指标失效时市净率指标仍可使
34、用；2.当每股收益剧烈波动时市净率指标更加有效；1.当公司具有显著规模差异时市净率可能具有误导性；2.会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真实投资价值的判断错误；3.通货膨胀和技术变革可能导致资产的账面价值与市场价值之间差异显著。1.高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；2.银行、保险和其他流动资产比例高的公司；3.业绩差及重组型公司。重置成本法 评估价值重置成本实体性贬值功能性贬值经济性贬值 1.对于不存在无形陈旧贬值或贬值不大的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值，而相关数据又比较具体和容易获得；2.适宜在评估单项资产和没有收益，市场上又难找
35、到交易参照物的评估对象。1.市场上不易找到交易参照物的和没有收益的单项资产，重置成本法在应用中有一定局限性。2.无形陈旧贬值很抽象，涉及现实和未来、内部和外部许多难以估量的各种影响因素。3.很容易将无形资产漏掉。1.可复制、可再生、可重新建造和购买的，具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产。2.可重建、可购置的整体资产。3.没有收益、市场上又很难找到交易参照物的评估对象。正常化市盈率估值方法（P/Normalized EPSPS）正常化市盈率=每股市价/正常化每股收益 1.可以将具有销售周期或季节性的公司的收益正常化，减少周期性变化对公司估值的影响；2.减小公司盈利的波动水平，有利于长期估值。1
36、.计算方法基于历史数据，缺乏前瞻性；2.正常化的每股收益可能为负数，将使得正常化市盈率失去意义；主营业务具有较强周期性的公司 资料来源：估值：难点、解决方案及相关案例，华泰证券研究所 可以使用分布估值法来为业可以使用分布估值法来为业务区别较大的公司估值务区别较大的公司估值。考虑到有些公司的业务较为复杂，一部分业务体现出“成长性”而另一部分体现出“周期性”。例如有些跨国公司，即使业务类型是一样的，同一个业务在不同的地区也会体现出不同的特性，例如半导体设备在美国体现的多为周期性，而中国由于产业处于发展起步阶段，体现的多为成长性。为了能给予差别较大的业务各自合理的估值，我们通常用分布估值法（SOTP
37、/Sum of the Parts）来进行估值。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 半导体设备估值：成长期半导体设备估值：成长期-P/S、成熟期、成熟期-EV/EBITDA、波动期、波动期-P/Normalized EPS 半导体设半导体设备行业受科技革命和经济周期影响表现出成长性与周期性交替。备行业受科技革命和经济周期影响表现出成长性与周期性交替。一方面半导体行业受科技革命驱动，随着芯片制程的不断进步，半导体设备也需随之
38、更新迭代，体现出持续的更新需求。另一方面，半导体设备行业也会受到全球经济的影响。假如经济下行，电子产品消费减少，半导体行业就会呈现衰落的态势，设备需求会随之大幅减弱。通过数据，我们可以发现过去的十年，半导体市场的波动性较大，且与全球经济的景气度密切相关。据 Gartner 数据，2008 年经济危机发生后，2009 年全球 GDP 下降 5.2%，半导体产业总产值下降 10.3%；而随着经济复苏信号的出现，2010 年全球 GDP 增长 9.6%，半导体产业总产值大幅增加 31.6%。图表图表7：2005-2018 年全球半导体行业市场规模及增速年全球半导体行业市场规模及增速 资料来源：Gar
39、tner，世界银行，华泰证券研究所 半导体设备企业的估值方法主要有半导体设备企业的估值方法主要有 P/S，P/Normalized EPS，EV/EBITDA 等等。P/S 通常用在半导体设备企业刚上市的初期，此时的多数企业处于高速成长期，业务尚未形成规模，净利润水平波动较大，销售收入增长趋势相对稳定，可以作为估值的锚。企业半导体行业的周期性通常可以用经常性利润（Normalized Earnings）来部分修正；而 EV/EBITDA 可以修正财务杠杆的差异，EBITDA 考虑了公司重资产高折旧的属性，以 EBITDA 大致模拟现金流以评估重资产高折旧的公司的真实价值。应用材料应用材料 应用
40、材料是全球最大的半导体和显示器面板研发、制造和服务公司。应用材料是全球最大的半导体和显示器面板研发、制造和服务公司。美国应用材料股份有限公司成立于 1967 年，总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉，于 1978 年 1 月在美国纳斯达克上市。应用材料公司自从成立以来，一直是半导体领域的技术领导者，公司为世界半导体的发展提供强大的技术支持和设备保障，与英特尔、三星电子、台积电等客户保持紧密的战略合作关系。公司连续多年保持半导体厂商排名第一，据公司年报，在 2018 年财年度，公司的营业收入增长了 19%，净利润增长了 30%，公司 18400 名员工中有 30%为专业研究人员，拥有近 12000
41、项专利，研发投入和知识产权储备均为行业领先。公司成立于公司成立于 1967 年，迄今为止经历了年，迄今为止经历了 50 多年的社会变迁，引领信息时代的发展方向，多年的社会变迁，引领信息时代的发展方向，用纳米技术推动着半导体技术的进步。用纳米技术推动着半导体技术的进步。公司建立初期，公司业务主要集中在 CVD 和离子注入设备，并于 1989年成为首家能够利用自身生产线提供 200mm 晶圆生产设备的公司，1992 年公司成为世界最大的半导体设备制造企业，能够为客户提供先进的半导体设备、显示面板以及高质量的产品服务，为客户解决工艺缺陷、产能、成本和技术改进等问题。-15%-10%-5%0%5%10
42、%15%20%25%30%35%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球GDP增速半导体行业规模增长率1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表8：应用材料公司发展时间轴应用材料公司发展时间轴 资料来源：SEMI，华泰证券研究所 创始初期，内生研发奠定基础；创始初期，内生研发奠定基础；发展中期，大量收购稳定地位发展中期，
43、大量收购稳定地位。创业初期，应用材料公司在化学气相沉积市场取得了一定的成功，但是由于公司在拓展硅片制造业务时，遭遇了原材料供给不足和半导体行业衰退的问题，导致公司财务状况出现危机。1977 年，为了脱离困境，公司高层决定全力发展半导体设备业务，当时的半导体行业正处在由传统的 IDM模式转向材料和设备分离的时代，IC、材料和设备三大产业体系刚刚形成，应用材料公司正是在这个时候进入了半导体市场迅速发展的轨道。1987 年，应用材料公司自主研发的the Applied Precision 5000问世，这是业内首个单晶圆多室平台。进入 21 世纪，应用材料公司业务和产品研发进入到了瓶颈期，为了提升竞
44、争力，加速技术研发，公司开始密集收购其他公司或业务。图表图表9：应用材料收购公司应用材料收购公司 时间时间 收购公司收购公司 标的公司业务标的公司业务 1975 Lintott Engineering Ltd.离子注入设备制造 1996 以色列公司 Opal Technologies 集成电路设备制造 1996 以色列公司 Orbot Instruments 集成电路设备制造 2000 Etec Systems,Inc.光罩生产 2007 HCT 硅晶园切片设备制造 2008 意大利公司 Baccini 自动金属镀膜和检测系统 2009 Semitool Inc.硅片处理设备厂商 2011 V
45、arian Semiconductor 离子植入设备制造 2011 以色列公司 Oramir Semiconductor Equipment Ltd 半导体设备制造 2013 东京电子（Tokyo Electron）（收购失败）扩大业务范围 2016 Brooks 软件公司 半导体和平板显示行业工厂管理软件 资料来源：SEMI，华泰证券研究所 应用材料公司的业务分为四大板块应用材料公司的业务分为四大板块。半导体系统、面板显示及相关市场、全球应用服务和其他产品是公司的四大业务板块。据公司公告，2010 年至 2018 年公司半导体系统收入一直占公司收入比重的 60%以上，2018 年度公司半导体
46、收入达到 109.03 亿美元，同比增长14.56%。2008-2018 年公司全球应用服务业务收入占比维持在 20%-25%，面板显示及相关市场部收入占比在 10%左右。1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表10：19872018 年年应用材料毛利率、净利率和研发投入应用材料毛利率、净利率和研发投入/营收营收 图表图表11：20082018 年年四大业务营收占比四大业务营收占比 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券
47、研究所 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券研究所 图表图表12：20122018 年年应用材料在不同地区营收（亿美元）应用材料在不同地区营收（亿美元）图表图表13：2018 年应用材料主要客户营收占比年应用材料主要客户营收占比 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券研究所 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券研究所 图表图表14：1987-2018 年应用材料收入及增速情况年应用材料收入及增速情况 图表图表15：1987-2018 年应用材料净利润及增速情况年应用材料净利润及增速情况 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券研究所 资料来源：应用材料公司年报，华泰证券研究所 -10%0%10%20
48、%30%40%50%60%FY 1987FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 1997FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017毛利率净利率研发投入/营收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018半导体系统全球应用服务面板显示及相关市场公司来往及其他01020304050602012201320142015201620172018中国韩国台湾日本东南亚北美欧洲三星
49、电子台积电美光科技英特尔其他-50%0%50%100%150%051015201987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017十亿美元收入收入-YoY-1500%-1000%-500%0%500%-1012341987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017十亿美元净利润净利润增速1 9 9 7 0 7 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 8:5 4 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 22 日 谨请
50、参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 根据应用材料的发展阶段并结合美国股市不同时期的估值水平根据应用材料的发展阶段并结合美国股市不同时期的估值水平，可以大致分为可以大致分为 4 个阶段：个阶段：1.1986-1989 年高速成长期年高速成长期，适用，适用 P/S 估值。估值。公司上市初期，业务规模较小，还未形成规模效应。因此净利率变化较大导致公司净利润水平波动较大，但销售收入的增长趋势相对稳定，可以作为估值的锚。据 Bloomberg，1987-1989 年公司的市销率（Leading P/S Ratio）分别为 0.66，0.67，0.71 倍。2.1989-1999 年成熟期