1、DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告科创板系列报告（科创板系列报告（四四）之环保篇：以海外）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系市场探究环保估值体系 环保行业深度报告 2019 年 03 月 31 日 看好/维持 环保环保 深度报告深度报告 报告摘要：海外市场的估值方式：海外市场的估值方式：在港股、美股上市的环保公司大多处于成长期或成熟期，拥有稳定的现金流和稳健的业绩增长，因此基本都采用 PE 法进行定价，与此同时业绩增速较快、成长性较好的环保公司能享受估值溢价。上市后的交易情况：上市后的交易情况：在在短期
2、内短期内，首发，首发估估值低的公司值低的公司在上市后在上市后 90天内大幅跑赢天内大幅跑赢首发首发估值高的公司估值高的公司，我们认为这或是由于在上市后的较短时间内，首发高估值环保企业的高成长溢价无法得到业绩层面的验证，上涨动能与市场表现或不如首发低估值的环保公司。而而在长周期内，在长周期内，由于市政环保行业具备抗周期性，尤其是环保运营公司，具有业绩稳定、确定性高的特点，水务、固废在美股都产生了10年20年持续上涨的大牛股。持续稳健的利润增长、持续稳健的利润增长、优异的现金流表现、稳定的分红水平优异的现金流表现、稳定的分红水平是驱动股价是驱动股价长期长期上涨的主要上涨的主要因素因素。而在港股市场
3、，由于 2012 年开始，环保行业市场关注度快速提升加上政策密集出台带来的订单催化，板块大部分的超额收益都产生于 2012-2015 这段时期，而在早期粗放的政策催化、订单推动股价逻辑之后，投资者的投资风格也向美股转变，看重有现金流的增长，产生了像粤海投资那样穿越牛熊的大牛股。科创板的环保公司估值选择：科创板的环保公司估值选择：我们认为期权定价、DCF、PE、PEG、EV/EBITDA 都是可选的定价方法。但从海外上市的环保但从海外上市的环保企业定价模式来看，预计环保科创企业在上市时已经具备较好的企业定价模式来看，预计环保科创企业在上市时已经具备较好的盈利能力，应更多的采用盈利能力，应更多的采
4、用 PE/PEG 法，同时由于科创版标的成长法，同时由于科创版标的成长性强，科创板环保相对主板会享受更高的溢价。性强，科创板环保相对主板会享受更高的溢价。投资策略：投资策略：维持行业“看好”评级，结合海外市场环保公司上市后的表现，短期我们建议更多配置首发估值低的企业。短期我们建议更多配置首发估值低的企业。长期看好长期看好科创板具有技术创新、经营稳健、盈利能力和现金流预期较好的科创板具有技术创新、经营稳健、盈利能力和现金流预期较好的企业。企业。技术方面：技术方面：技术创新型公司，例如使用生物法处理废气尾气的大气治理公司，膜技术、磁分离技术领先的水处理公司，成套设备高效率公司，生物法技术、资源化利
5、用水平先进的固废处理公司等。经营方面：经营方面：虽然科创版并不要求企业盈利，但企业的盈利预期必须较高，现金流预期必须要好，由于环保产业的天生特点，该产业必须要在政府财政实力充盈的地区发展，其运营才能得到保障。投资者应有限关注在我国经济发达地区经营的公司。风险提风险提示示：政策执行力度不及预期；行业订单释放不及预期。分析师：分析师：洪一洪一 010-执业证书编号:S1480510120014 研究助理：研究助理：沈一凡沈一凡010-66554020 执业证书编号:S1480118080040 市场指数走势图市场指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 P2 东兴证券东兴证券
6、深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.海外上市环保公司整体情况海外上市环保公司整体情况.4 1.1 港股上市环保公司.4 1.2 美股上市环保公司.4 2.环保公司海外上市的交易与定价环保公司海外上市的交易与定价.5 2.1 港股上市环保公司交易情况与定价.5 2.2 美股上市环保公司交易情况与定价.9 3.海外上市环保公司盈利变化海外上市环保公司盈利变化.11 3.1 港股上市公司盈利变化.11 3.2 美股上市公司盈利变化.15 4.以海外市场为以
7、海外市场为鉴：对鉴：对 A股科创板的思考股科创板的思考.16 4.1 从生命周期视角看企业估值适用性.16 4.2 环保科创企业的估值方法选择.18 4.3 科创版企业投资策略.18 4.4 科创板环保重点公司：金达莱-分散式农村污水处理龙头.19 5.风险提示风险提示.19 表格目录表格目录 表表 1 1：港股主要：港股主要上市环保公司列表上市环保公司列表.4 表表 2 2：美股主要上市环保公司列表：美股主要上市环保公司列表.5 表表 3 3：龙头环保公司分红率与道琼斯工业平均对比：龙头环保公司分红率与道琼斯工业平均对比.11 表表 4：生命周期不同阶段企业业绩特征：生命周期不同阶段企业业绩
8、特征.17 表表 5：不同估值方法及其适用性：不同估值方法及其适用性.17 插图目录插图目录 图图 1:14家港股环保公司首发估值与市值家港股环保公司首发估值与市值.6 图图 2 2:粤丰环保营收与净利润增速粤丰环保营收与净利润增速.6 图图 3 3:云南水务营收与净利润增速云南水务营收与净利润增速.6 图图 4:首发低估值公司跑赢首发高估值公司首发低估值公司跑赢首发高估值公司.7 图图 5 5:港股环保与恒生指数走势对比港股环保与恒生指数走势对比.7 图图 6 6:港股环保估值与港股市场整体估值对比（港股环保估值与港股市场整体估值对比（TTMTTM）.7 图图 7:粤海投资等与港股环保其他公
9、司平均估值对比粤海投资等与港股环保其他公司平均估值对比.8 图图 8 8:港股环保公司与粤海投资资产负债率对比港股环保公司与粤海投资资产负债率对比.8 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 9 9:港股环保公司与粤海投资经营净现金流港股环保公司与粤海投资经营净现金流/营业收入对比营业收入对比.8 图图 1010:港股环保公司与粤海投资分红率对比港股环保公司与粤海投资分红率对比.9 图图 1111:粤海投资净利润增速粤海投资净利润增速.9 图
10、图 1212:美股环保与道琼斯工业指数走势对比美股环保与道琼斯工业指数走势对比.9 图图 1313:美股环保估值与美股市场整体估值对比（美股环保估值与美股市场整体估值对比（TTMTTM）.9 图图 1414:三家龙头环保公司市场表现三家龙头环保公司市场表现.10 图图 1515:三家龙头估三家龙头估值与道琼斯工业估值对比值与道琼斯工业估值对比.10 图图 16:三家环保龙头经营活动现金流逐年增长三家环保龙头经营活动现金流逐年增长.10 图图 17:中国光大国际上市后营收及利润变化中国光大国际上市后营收及利润变化.11 图图 18:粤海投资上市后营收及利润变化粤海投资上市后营收及利润变化.11
11、图图 19:北控水务集团上市后营收及利润变化北控水务集团上市后营收及利润变化.12 图图 20:新宇环保上市后营收及利润变化新宇环保上市后营收及利润变化.12 图图 21:上海实业环境上市后营收及利润变化上海实业环境上市后营收及利润变化.12 图图 22:中国水务上市后营收及利润变化中国水务上市后营收及利润变化.12 图图 23:东江环保上市后营收及利润变化东江环保上市后营收及利润变化.12 图图 24:天津创业环保股份上市后营收及利润变化天津创业环保股份上市后营收及利润变化.12 图图 25:中国水业集团上市后营收及利润变化中国水业集团上市后营收及利润变化.13 图图 26:中国光大绿色环保
12、上市后营收及利润变化中国光大绿色环保上市后营收及利润变化.13 图图 27:大唐环境上市后营收及利润变化大唐环境上市后营收及利润变化.13 图图 28:绿色动力环保上市后营收及利润变化绿色动力环保上市后营收及利润变化.13 图图 29:中滔环保上市后营收及利润变化中滔环保上市后营收及利润变化.13 图图 30:粤丰环保上市后营收及利润变化粤丰环保上市后营收及利润变化.13 图图 31:维港环保科技上市后营收及利润变化维港环保科技上市后营收及利润变化.14 图图 32:兴泸水务上市后营收及利润变化兴泸水务上市后营收及利润变化.14 图图 33:博奇环保上市后营收及利润变化博奇环保上市后营收及利润
13、变化.14 图图 34:滇池水务上市后营收及利润变化滇池水务上市后营收及利润变化.14 图图 35:首创环境上市后营收及利润变化首创环境上市后营收及利润变化.14 图图 36:康达环保上市后营收及利润变化康达环保上市后营收及利润变化.14 图图 37:云南水务上市后营收及利润变化云南水务上市后营收及利润变化.15 图图 38:美国废物管理近美国废物管理近 10年营收及利润变化年营收及利润变化.16 图图 39:YORK WATER CO 近近 10 年营收及利润变化年营收及利润变化.16 图图 40:美国水业近美国水业近 10年营收及利润变化年营收及利润变化.16 图图 41:美国国家水务近美
14、国国家水务近 10年营收及利润变化年营收及利润变化.16 图图 42:金达莱金达莱 2014-2018 年营业收入及增速年营业收入及增速.19 图图 43:金达莱金达莱 2014-2018 归母净利润及增速归母净利润及增速.19 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.海外上市海外上市环保公司整体情况环保公司整体情况 1.1 港港股上市环保公司股上市环保公司 经我们统计，目前港股主要环保上市公司共 21 家，环保行业上市公司营收总额为1056.
15、77 亿港元，净利润总额为 203.11 亿港元，总市值约 2957 亿港元，平均市值140.8 亿港元。按上市公司所处细分行业划分，水处理 11 家，固废 8 家，大气 2 家。具体清单列表如下，表表 1 1：港股主要上市环保公司列表：港股主要上市环保公司列表 序号序号 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿港元）亿港元）细分行业细分行业 2017营收（亿营收（亿港元）港元）2017 净利润净利润（亿港元）（亿港元）1 1381.HK 粤丰环保 93.29 固废 24.36 5.64 2 1845.HK 维港环保科技 13.20 固废 1.89 0.30 3 6839.HK 云南水
16、务 27.44 水 51.45 4.23 4 6136.HK 康达环保 24.19 水 25.26 4.14 5 1330.HK 绿色动力环保 131.68 固废 7.65 2.06 6 1257.HK 中国光大绿色环保 128.30 固废 45.87 9.54 7 0895.HK 东江环保 115.17 固废 30.04 4.73 8 2377.HK 博奇环保 16.95 大气 13.37 -0.36 9 1272.HK 大唐环境 56.68 大气 80.24 8.75 10 3768.HK 滇池水务 26.45 水 12.26 3.13 11 2281.HK 兴泸水务 12.04 水 10
17、.85 1.31 12 1363.HK 中滔环保 22.11 水 21.19 6.82 13 0436.HK 新宇环保 12.14 固废 3.84 0.84 14 3989.HK 首创环境 26.30 固废 34.96 1.48 15 0807.HK 上海实业环境 53.44 水 47.05 5.36 16 1065.HK 天津创业环保股份 138.26 水 21.53 5.08 17 1129.HK 中国水业集团 21.07 水 7.50 -0.49 18 0855.HK 中国水务 135.31 水 76.08 11.41 19 0257.HK 中国光大国际 468.71 固废 201.15
18、 35.10 20 0371.HK 北控水务集团 456.52 水 216.76 37.17 21 0270.HK 粤海投资 978.06 水 123.43 56.85 sum 2957.29 1056.77 203.11 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.2 美股美股上市环保公司上市环保公司 经我们统计，目前美股主要环保上市公司共 21 家，环保行业上市公司营收总额为534.65 亿，净利润总额为 57.45 亿，总市值约 1510 亿美元，平均市值 71.9 亿美元。按上市公司所处细分行业划分，水处理 11 家，固废 9 家，环境咨询 1 家。具体清单列表如下，DONGXING SE
19、CURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 2 2：美股主要上市环保公司列表：美股主要上市环保公司列表 序号序号 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值(亿美元）亿美元）细分行业细分行业 2017 营收营收（亿美元）（亿美元）2017 净利润净利润（亿美元）（亿美元）1 WM.N 美国废物管理 433.02 固废 144.85 19.49 2 RSG.N 共和废品处理 255.46 固废 100.42 12.78 3 WCN.N WASTE CONNECTION
20、S 227.32 固废 46.30 5.77 4 AWK.N 美国水业 192.84 水 33.57 4.26 5 SBS.N COMPANHIA DE SANEAMENTO BASICO DO ESTADO 71.56 水 44.10 7.61 6 WTR.N 美国水务 66.36 水 8.10 2.40 7 SRCL.O 消毒循环(STERICYCLE)46.91 固废 35.81 0.23 8 CLH.N CLEAN HARBORS 39.25 固废 29.45 1.01 9 TTEK.O TETRA TECH INC 32.15 咨询 27.53 1.18 10 AWR.N 美洲国家水
21、务 26.29 水 4.41 0.69 11 ADSW.N ADVANCED DISPOSAL SERVICES 24.35 固废 15.08 0.38 12 CVA.N 卡万塔控股 22.35 固废 17.52 0.57 13 CWST.O CASELLA WASTE SYSTEMS-A 16.43 固废 5.99 -0.22 14 AQUA.N EVOQUA WATER TECHNOLOGIES 14.03 水 12.47 0.02 15 ECOL.O US ECOLOGY INC 12.29 固废 5.04 0.49 16 MSEX.O 米德尔赛克斯水务公司 9.38 水 1.31 0.
22、23 17 CTWS.O CONNECTICUT WATER SERVICE INC CT 8.31 水 1.07 0.25 18 YORW.O YORK WATER CO 4.45 水 0.49 0.13 19 ARTNA.O ARTESIAN RESOURCES-A 3.16 水 0.82 0.14 20 PCYO.O PURE CYCLE 2.33 水 0.01 -0.02 21 GWRS.O GLOBAL WATER RESOURCES INC 2.11 水 0.31 0.05 sum 1510.37 534.65 57.45 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.环保公司海外上市的
23、交易与定价环保公司海外上市的交易与定价 2.1 港股港股上市环保公司交易情况上市环保公司交易情况与定价与定价 我们统计 2000 年以后在港股 ipo 的 14 家环保公司首发定价情况，以首发价格和首发后公司总股本计算，上市时环保公司的平均市值为 39 亿港元，上市时市值最小的公司星宇环保市值为 2 亿港元，市值最大的公司大唐环境市值为 111 亿。由于环保行业由于环保行业本身技术相对成熟，这些上市的环保企业已度过发展的早期初创阶段，基本处于成长本身技术相对成熟，这些上市的环保企业已度过发展的早期初创阶段，基本处于成长期或成熟期，都有较为稳定的盈利，因此期或成熟期，都有较为稳定的盈利，因此这些
24、这些港股环保公司上市首日的定价港股环保公司上市首日的定价都都采用采用P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 PE 法法，平均首发市盈率为 17.9 倍，首发市盈率最高的粤丰环保为 35.6 倍，最低的首创环境为 7 倍。图图 1:14 家港股环保公司首发估值与市值家港股环保公司首发估值与市值 资料来源：wind，东兴证券研究所 港股的港股的 PE法估值考虑了成长性，业绩增速较快、成长性较好的公司通常拥有更高的法估值考虑了成长性，业绩增速较快、成长性
25、较好的公司通常拥有更高的估值倍数。估值倍数。首发倍数超过 30 倍的仅三家，粤丰环保、维港环保科技和云南水务。以这三家企业来看，首发高估值主要由于市场对其拥有更高的业绩增速预期。粤丰环保14 年上市，13-16 三年净利润复合增速为 74.77%，云南水务 15 年上市，14-17 三年净利润复合增速为 59.36%。维港环保科技于 18 年上市，是中国最大的危废集中焚烧处置解决方案提供商，市场份额为 19.8%，过去三年业绩复合增速达 38.1%。投资者对这三家公司上市后的业绩增速预期较高，因此首发时给予了较高的估值倍数。图图 2 2:粤丰环保营收与净利润增速粤丰环保营收与净利润增速 图图
26、3 3:云南水务营收与净利润增速云南水务营收与净利润增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 从环保企业上市后的涨跌幅情况来看，由于不同企业上市时市场环境不同，个股表现DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 差异较大，但但从从上市后上市后短期的短期的市场表现市场表现来看，首发来看，首发估值低的估值低的公司表现要好于首发时估公司表现要好于首发时估值高的公司值高的公司。我们选择首发估值最高的 5 家企业作为投资组合(
27、A)，首发估值低的 5家企业作为投资组合(B)，上市首日，组合(B)跑赢组合(A)21.75 个百分点，上市 5 日，组合(B)跑赢组合(A)4.79 个百分点，上市 30 日，组合(B)跑赢组合(A)32.52 个百分点，上市 90 日，组合(B)跑赢组合(A)27.29 个百分点。图图 4:首发低估值公司跑赢首发高估值公司首发低估值公司跑赢首发高估值公司 资料来源：wind，东兴证券研究所 由于港股的大部分环保公司地处大陆，与 A 股公司处于相同的发展阶段，但由于市场风格、投资者喜好的差异与 A 股有着不同的表现。从港股环保公司估值变化来看，2005-2012 年，环保板块估值跟随港股市场
28、波动，2012-2015 年，板块估值大幅上扬市场，2015 年后估值呈下降趋势。除粤海投资外，大部分公司都在 2015 年达到了股价峰值，之后开始回落，环保板块的环保板块的大部分超额收益大部分超额收益都都产生于产生于 20122012-20152015 这段时期，这段时期，而此时期恰恰是环保而此时期恰恰是环保受到重视，受到重视，关注度提升，从政策陆续出台关注度提升，从政策陆续出台到订单大量释放到订单大量释放的的时期时期。图图 5 5:港股环保与恒生指数走势对比港股环保与恒生指数走势对比 图图 6 6:港股环保港股环保估值与港股市场整体估值对比（估值与港股市场整体估值对比（TTMTTM）资料来
29、源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 20152015 年以前，市场更看重成长，愿意给成长快的企业高估值，而年以前，市场更看重成长，愿意给成长快的企业高估值，而 1515 年后伴随行业粗年后伴随行业粗放式发展带来问题的逐步暴露，加上行业现金流问题，股价开始回落，超额收益明显放式发展带来问题的逐步暴露，加上行业现金流问题，股价开始回落，超额收益明显收窄，市场更愿意给股息率高、商业模式
30、好、资产负债表状况良好和现金流充裕的公收窄，市场更愿意给股息率高、商业模式好、资产负债表状况良好和现金流充裕的公司更高的估值溢价司更高的估值溢价，而粤海投资由于本身业务偏运营，发展阶段与其他环保公司不同，表现最为突出。图图 7:粤海投资等与粤海投资等与港股港股环保其他公司环保其他公司平均平均估值对比估值对比 资料来源：wind，东兴证券研究所 大部分环保企业现金流情况不佳，尤其从 16 年开始，BOT 及 PPP 模式的应用使得环保企业现金流恶化，但将粤海投资的资产负债率、经营活动净现金流/营业收入和分红率与行业平均水平作对比，即可发现粤海投资的资产负债率、现金流指标、分红率都远远跑赢行业。尽
31、管粤海投资的净利润增速并不快，但水务运营强现金流的特点使其与利润增速完全匹配，无论熊市还是牛市，宏观经济景气与否，充分体现了业绩确定性高且回款良好的特点，因此公司在 2015 年后一枝独秀，走出独立行情。图图 8 8:港股环保公司港股环保公司与粤海投资资产负债率对比与粤海投资资产负债率对比 图图 9 9:港股环保公司与粤海投资经营净现金流港股环保公司与粤海投资经营净现金流/营业收入对比营业收入对比 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值
32、体系 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 1010:港股环保公司与粤海投资分红率对比港股环保公司与粤海投资分红率对比 图图 1111:粤海投资净利润增速粤海投资净利润增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 综上，港股环保行业综上，港股环保行业在早期粗放的政策催化、订单推动股价逻辑之后，投资者对没有在早期粗放的政策催化、订单推动股价逻辑之后，投资者对没有现金流支撑的利润表增长已相对看淡，优异的现金流表现、稳定的分红水平、较低的现金流支撑的利润表增长已相对看淡，优异的现金流表现、稳定的分红水平、较低的资产负债率逐步更为投资者所看重。资
33、产负债率逐步更为投资者所看重。2.2 美股美股上市环保公司交易情况与定价上市环保公司交易情况与定价 整体上看，美国的环境治理工作开展较早，整体上看，美国的环境治理工作开展较早，环保产业已经进入了相对成熟环保产业已经进入了相对成熟的的阶段阶段，拥拥有稳定的现金流，稳健的业绩增长，有稳定的现金流，稳健的业绩增长，因此美股环保上市公司因此美股环保上市公司的定价的定价同样以同样以 PE估值估值法法为主为主，且美股的环保公司在历史上估值一直高于市场平均，能享受一定，且美股的环保公司在历史上估值一直高于市场平均，能享受一定估值溢价估值溢价。从2009 年 4 月开始，到 2018 年 10 月，美股经历了
34、九年多的大牛市，道琼斯工业指数从 7608.92 点的低位最高涨到 26651.21 点的高位，涨幅达 250%。而由于市场风格切换，环保板块从 16 年开始体现出超额收益，且在美股调整期里仍走出了独立行情。图图 1212:美股美股环保与环保与道琼斯工业道琼斯工业指数走势对比指数走势对比 图图 1313:美股环保美股环保估值与估值与美股美股市场整体估值对比（市场整体估值对比（TTMTTM）资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIE
35、S 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 环保板块整体有超额收益，同时 2009 年 4 月至今三家龙头环保公司表现出色，美国水业涨幅 631.74%，共和废品涨幅超过 510.08%，美国废物管理涨幅超过 458.18%，均显著强于道琼斯指数和环保板块。2018 年 10 月至今，美股表现不佳，道琼斯工业指数跌幅为-3.03%，但美国水业上涨 23.06%，共和废品上涨 11.52%，废物管理上涨 15.70%，表现仍然强于道琼斯指数。同时，三家龙头企业的 PE 估值大部分时点都要高于道琼斯工业指数平均估值。图图 1414:三家三家龙头环保公司市场表现龙头环保公司市场表现 图图
36、1515:三家龙头估值与道琼斯工业估值对比三家龙头估值与道琼斯工业估值对比 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 环保公司业绩具备抗周期性，具有业绩稳定、确定性高的特点。2008-2018 年，三家龙头环保公司均已度过快速成长期，整体增长较为平稳，个别年份净利润的大幅变动基本来自于外延并购或资产剥离，而与此同时，三家公司的经营性现金流情况非常好，年年为正且基本与业绩增长同步，分红率也基本长期保持在 50%以上。因此，因此，稳定稳定的利润贡献的利润贡献、强现金流业务特性强现金流业务特性加上较高的分红率加上较高的分红率是是三三家环保龙头企业估值坚挺的重家环保龙头企
37、业估值坚挺的重要原因。要原因。图图 16:三家环保龙头经营活动现金流逐年增长三家环保龙头经营活动现金流逐年增长 资料来源：wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 3 3：龙头环保公司分红率与道琼斯工业平均对比：龙头环保公司分红率与道琼斯工业平均对比 股票名称股票名称 2008 年年 2009 年年 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 201
38、7 年年 美国水业-9.90%-51.36%48.76%44.42%51.91%35.16%44.62%43.55%48.49%58.56%共和废品 194.59%58.46%59.09%53.85%58.71%61.11%70.59%54.46%69.66%35.28%美国废物管理 50.23%58.96%64.90%67.40%81.25%521.43%53.76%93.33%61.89%38.55%道琼斯工业 91.27%36.15%35.11%47.54%37.30%32.50%47.54%44.17%47.54%45.03%资料来源：wind，东兴证券研究所 综上，我们认为美股环保公
39、司同样采用综上，我们认为美股环保公司同样采用 PE法定价，法定价，短期估值的变化短期估值的变化有较多因素影响，有较多因素影响，但但通过对通过对以上以上美股美股龙头环保企业成长的龙头环保企业成长的回顾回顾，可以看到可以看到美股的投资者美股的投资者也也看重看重持续稳健持续稳健的利润增长、的利润增长、优异的现金流表现、稳定的分红水平，优异的现金流表现、稳定的分红水平，这些要素能带动估值提升，成为这些要素能带动估值提升，成为股价持续上升的股价持续上升的动能动能。3.海外上市环保公司盈利变海外上市环保公司盈利变化化 我们整理了港股和美股环保公司上市后的业绩情况，发现公司上市后多数业绩增长在100%-20
40、0%左右，上市给企业带来了腾飞的机会。3.1 港股上市公司盈利变化港股上市公司盈利变化 港股采用注册制，且多数公司实际经营在中国大陆，与大陆环保公司经营情况相似，因此我们有必要选取港股所有环保上市公司，讨论公司上市后盈利变化情况。我们发现环保公司上市后营业收入和营业净利率在上市前三年可达到 100%-200%左右。可见融资手段的增加会大增加公司发展的机会。图图 17:中国光大国际上市后营收及利润变化中国光大国际上市后营收及利润变化 图图 18:粤海投资上市后营收及利润变化粤海投资上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 P12 东兴证券东兴证
41、券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 19:北控水务集团上市后营收及利润变化北控水务集团上市后营收及利润变化 图图 20:新宇环保上市后营收及利润变化新宇环保上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 21:上海实业环境上市后营收及利润变上海实业环境上市后营收及利润变化化 图图 22:中国水务上市后营收及利润变化中国水务上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券
42、研究所 图图 23:东江环保上市后营收及利润变化东江环保上市后营收及利润变化 图图 24:天津创业环保股份上市后营收及利润变化天津创业环保股份上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 25:中国水业集团上市后营收及利中国水业集团上市后营收及利润变化润变化 图图 26:中国光大绿色环保上市后营收及利润变化中国光大绿色环保上市后营收及利润变化 资料来源：
43、Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 27:大唐环境上市后营收及利润变化大唐环境上市后营收及利润变化 图图 28:绿色动力环保上市后营收及利润变化绿色动力环保上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 29:中滔环保上市后营收中滔环保上市后营收及利润变化及利润变化 图图 30:粤丰环保上市后营收及利润变化粤丰环保上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DON
44、GXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 31:维港环保科技上市后营收及利润变化维港环保科技上市后营收及利润变化 图图 32:兴泸水务上市后营收及利润变化兴泸水务上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 33:博奇环保上市后营收及利博奇环保上市后营收及利润变化润变化 图图 34:滇池水务上市后营收及利润变化滇池水务上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 35:首创环境上市后营收及利润变化首创环境上市后营收及利润变化 图图 36:康
45、达环保上市后营收及利润变化康达环保上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 37:云南水务上市后营收及利润变化云南水务上市后营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 我们认为港股上市环保企业上市后业绩大幅增加的原因有三点：在国家政策的支持下，环保产业大力发展增长迅猛 环保产业目前前期投入巨大，研发费用，项目所需资金压力大，需要公司具备较强的
46、融资能力 公司上市后树立了良好的品牌，承接订单能力增强 3.2 美股上市公司盈利变化美股上市公司盈利变化 美国环保产业发展时间较长，且公民环保意识较强，这与我国现在环保产业的发展有一定差异，因此我们选区美股最有代表性的四家公司，讨论上市后盈利变化情况。由于美国很多环保公司上市时间较长，与近十年情况相差较大，我们选取近十年情况讨论美国环保公司盈利情况，我们选择美国废物管理，YORK WATER CO，美国水业，美国国家水务，讨论美国近 10 年环保企业盈利情况。近十年美国环保上市公司发展比较平稳，在 2009 年金融危机之后，经济复苏初期，政府和企业支付能力改善，环保公司迎来了一次为期 3 年的
47、业绩改善，之后整个环保板块公司经营业绩平稳，营收和利润稳步上升。P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 38:美国废物管理近美国废物管理近 10 年营收及利润变化年营收及利润变化 图图 39:YORK WATER CO 近近 10 年营收及利润变化年营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 40:美国水业近美国水业近 10 年营收及利润变化年营收及利润变化 图图 41:美国国家水务近美国国
48、家水务近 10 年营收及利润变化年营收及利润变化 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 我们认为在未来环保产业逐渐成熟之际美股是非常好的业绩对比标的，在环保产业逐渐成熟的时期，我国的环保产业业绩增长也会在 10%-20%波动。4.以海外市场为鉴：对以海外市场为鉴：对 A股科创板的思考股科创板的思考 我们认为在目前科创版施行与港股相似的注册制的情况下，在港股上市公司实际经营地都为中国大陆的实际条件下，A 股科创版应更多的采用港股估值思路，但由于科创版标的成长性强，会享受更高的溢价。4.1 从生命周期视角看企业估值适用性从生命周期视角看企业估值适用性 科创板对于上
49、市企业的股权架构、盈利能力、研发支出、现金流等方面做了创新要求，特别是对于多数尚未进入业绩兑现阶段的科创企业，单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 科创板系列报告（四）之环保篇：以海外市场探究环保估值体系 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 对于周期属性较强的行业，采用 PB、净资产重估（RNAV）、实物期权法（尤其适用于矿产类周期性行业），而对于新兴成长型行业，DCF 估值、PS、PEG、EV/EBITDA、EV/FCF 等估值方法可根据公司情况使用。：表表 4：生命周期不同阶段企业业
50、绩特征生命周期不同阶段企业业绩特征 资料来源：证券投资常用估值方法及适用性研究，东兴证券研究所 科创板对于科创企业上市规则设定了市值+收入/利润、市值+收入/研发费用、市值+收入+现金流、市值+收入等不同标准，可以对应采用 PE 估值、DCF 估值、PS 估值、EV/EBITDA 估值等方法。表表 5：不同估值方法及其适用性不同估值方法及其适用性 估值方法估值方法 细分方法细分方法 特征及适用范围特征及适用范围 绝对估值法 DCF 法 资产的价值为未来收益按照一定折现率折现的现值，分为红利贴现模型（DDM）、公司自由现金流贴现模型（FCFF）、股权自由现金流折现模型（FCFE）。适用于周期类和