1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 9 日 基础化工 盈利能力回落，资本开支趋缓，关注龙头和维生素 E 等细分子行业 基础化工行业 2019 年中报总结 行业动态 整体营收规模增长放缓，但盈利能力仍维持较强韧性整体营收规模增长放缓，但盈利能力仍维持较强韧性 2019 年上半年化工行业事故频发，环保和安全生产约束下供给端仍然承压，但成本端原油价格环比回落，需求端受贸易摩擦等逆全球化事件影响，下游汽车等终端消费依旧低迷，直接出口也承受较大压力，化工行业景气下行，大宗化学品价格同比大幅回落。行业合计营收 6645.0 亿元，同比下降 0.62%，实现归母净利润 488.
2、8 亿元，同比下滑 14.0%，净利率 7.78%，仍处于 2015 年以来较高水平，显示行业经历供给侧改革之后盈利能力仍维持较强韧性。营运能力仍保持稳定，营运能力仍保持稳定，资产资产负债表修复到位负债表修复到位，资本开支力度减弱，资本开支力度减弱 2019 年上半年需求端的低迷带动生产企业进入累库存阶段，化工行业整体存货周转天数和应收账款周转天数同比上升，但仍远低于 15-16 年的水平，行业经营性现金流与投资性现金流基本匹配，行业营运能力在周期底部经受住了考验，行业资产端和负债端趋于稳定，50.8%的负债率同比保持稳定。1H19 年行业资本支出达 512.5 亿元，同比增长 17.6%，但
3、环比下滑10.3%，其中农用化工行业自 2015 年以来第一次资本开支低于资产折旧摊销。我们认为随着上一轮补库存周期的结束，上半年化工行业单位杠杆资产的盈利能力回落明显，产能扩张已经迎来向下拐点。关注关注供需格局优化的细分子行业供需格局优化的细分子行业1）维维生素生素 E 重新走向寡头垄断格局：重新走向寡头垄断格局：2019 年初 DSM 和能特科技签订合作框架协议，交易完成后 VE 行业将重回 DSM、BASF、浙江医药、新和成四家寡头垄断格局，新一轮超级周期有望出现。2）萤石整合萤石整合加速，加速，氟氟化工化工继续景气上行继续景气上行：长期的无序开采导致了国内萤石行业优质资源减少和开采成本
4、上升。近两年环保趋严下劣质产能退出，行业整合升级加速，供给端持续趋紧叠加需求端氢氟酸和氟化铝稳定增长，萤石和氟化工景气度有望长期上行。投资建议投资建议：全国化工安全生产整治接力环保约束，供给侧改革仍在延续，需求端不确定性之下建议关注奠立竞争优势的优质白马万华万华化学化学、华鲁、华鲁恒恒升升、鲁西、鲁西化工化工、龙蟒佰利、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学、新安股份和中泰化学等；格局优化的细分子行业：氟化工关注金石资源和巨化股份金石资源和巨化股份等；成长股关注晶瑞股份、江化微晶瑞股份、江化微、国瓷材料和国瓷材料和万润股份万润股份等；农药关注扬农化工、长青股份、先达股份扬农化工、长青股份、先达股份等；染
5、料关注闰土股份闰土股份等；维生素关注浙江医药和新和成江医药和新和成等；其他关注中中欣欣氟材氟材等。风险分析：风险分析：安全生产整治力度对化工行业的影响不及预期；原油价格大幅波动的风险；宏观经济下滑和国际贸易环境风险；产业政策不及预期。增持（维持）分析师 赵启超(执业证书编号：S0930518050002)010-58452072 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 陈冠雄(执业证书编号：S0930517080003)021-52523810 肖亚平(执业证书编号：S0930519050006)021-52523809 行业与上证指数对比图 资料来源：W
6、ind-40%-28%-15%-3%10%04-1807-1810-1801-19基础化工沪深3002019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、受外部环境不确定性影响，化工行业整体营收规模增长放缓.3 1.1、成本端：原油价格同比下滑明显，国内煤炭市场价格同比持平.3 1.2、供给端：固定资产投资完成额趋稳，安全和环保仍是长期影响变量.3 1.3、需求端：制造业数据承压，需求仍待改善.4 1.4、行业景气下行，化工品价格承压.6 1.5、上半年行业整体营业收入增速同比放缓.7 2、盈利能力回落，但仍维持一定韧性.8 2.1、毛利率：受行业景气下行
7、拖累，但仍显著高于 15-16 年水平.8 2.2、期间费用率：行业整体略有提升，合成纤维及树脂行业同比上升明显.9 2.3、净利润：行业整体大幅下滑，龙头公司盈利能力仍有较大韧性.10 2.4、销售净利率：行业整体继续回落，合成纤维及树脂逆势上行.12 2.5、净资产收益率：年化 ROE 同比下滑至 10.37%，仍与 1H17 持平.13 3、营运能力仍保持稳定，资本开支力度减弱，资产负债表修复到位.14 3.1、上半年存货周转天数和应收账款周转天数均同比增加.14 3.2、经营性净现金流同比大幅增长.16 3.3、资本开支环比回落.16 3.4、资产负债表修复到位.19 4、投资建议.2
8、0 5、风险分析.20 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、受外部环境不确定性影响，化工行业整体营收受外部环境不确定性影响，化工行业整体营收规模增长放缓规模增长放缓 1.1、成本端：原油价格同比下滑明显，国内煤炭市场价成本端：原油价格同比下滑明显，国内煤炭市场价格同比持平格同比持平 2019 年上半年，国际原油背离了传统意义上的淡旺季，一季度受美伊关系紧张以及 OPEC 积极维护减产协议影响，布伦特原油价格持续走高，一季度均价 63.90 美元/桶，同比基本持平；二季度后受美国引发的全球贸易紧张影响，全球的经济增长预期承受较大压力，避险情绪升温下原油
9、价格受到大幅冲击，季度均价 68.3 美元/桶，大大低于 2018 年同期的 74.9 美元/桶，目前布油价格约 60 美元/桶。与原油相比，国内煤炭价格同比保持稳定，2019年上半年秦皇岛 5500 大卡动力煤均价 600.7 元/吨，与 2018 年上半年 603.4元/吨的价格基本持平。图图 1：布伦特原油期：布伦特原油期货结算价月度均价（美元货结算价月度均价（美元/桶）桶）图图 2：秦皇岛动力煤：秦皇岛动力煤 Q5500 月度均价（元月度均价（元/吨）吨）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.2、供给端供给端：固定资产投资完成额趋稳固定资产
10、投资完成额趋稳，安全和环保仍安全和环保仍是是长期影响变量长期影响变量 2019 年初至今，江苏和山东等省份化工行业安全事故频发。3 月 21 日江苏响水县天嘉宜化工厂发生特大的爆炸事故之后，4 月 27 日江苏省委、省政府办公厅正式通知 江苏省化工产业安全环保整治提升方案 获审议通过。方案提出整治提升的总体目标在于深入推进供给侧结构性改革，将综合运用法治化和市场化手段.依法依规推进，建设符合产业发展规律、循环发展和产业链完善的绿色安全、现代高端化工产业。后续来看，随着环保税的推行，环保因素对化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化，而在安全生产整治方面，虽然过去两年山东和江苏等地动作频频，
11、退城入园和园区的重新认定工作也一直在推进之中，未来安全将与环保同样成为影响未来化工行业供给端的常态变量。2016 年后国内化工行业剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净增长幅度相比 2010-2015 年大幅下降，且基本上全部为安全环保合规的上市公司所贡献。而从 2019 年上半年来看，化学纤维制造业固定资产投资经过30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 500.00520.00540.00560.00580.00600.00620.00640.00
12、660.00680.00700.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 过去两年的持续增长之后开始大幅下滑，截至期末的固定资产投资完成额累计增速-10.60%，同比下滑 38.80pct；橡胶和塑料制造业累计增速 5.60%，同比上升 2.10pct；而投资规模最大的化学原料及化学制品制造业累计增速9.30%，同比上升 12.00pct，但观察中信基础化工行业的资本开支/折旧摊销的比值开始回落，我们认为化工行业的产能投放周期开始拐点向下。图图
13、 3：化工子行业固定资产投资完成额累计同比（：化工子行业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.3、需求端需求端：制造业数据承压，需求仍：制造业数据承压，需求仍待待改善改善 化学品与钢铁和有色金属为制造业最重要的原材料之一，下游的主要终端应用领域为建筑材料、汽车、电子材料、家用器具、农业生产材料和能源领域等。大部分化学品全球流通定价，而中国是全球最大的化学品消费市场和最大的化学品出口国，2019 年逆全球化事件加剧，英国脱欧和中美贸易摩擦等加剧了全球宏观经济的不确定性，而国内化工行业的需求端承受了较大的压力。尽管上半年国内受益于社融大幅增加和财政支出节奏提前
14、等因素，经济短期阶段性企稳；但从制造业数据来看，作为中上游的化工行业仍承受较大压力，国家统计局数据显示6月份PMI为49.4%，新订单指数为49.6%，原材料库存指数为 48.2%，从业人员指数为 46.9%，均位于临界点之下，表明从订货量、库存消耗和用工景气度来看仍处于较低景气区间。图图 4：PMI 和和生产指数生产指数 图图 5：新订单、原材料库存和从业人员指数：新订单、原材料库存和从业人员指数 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00固定资产投资完成额:化学原料及化学制
15、品累计同比 固定资产投资完成额:化学纤维累计同比 固定资产投资完成额:橡胶和塑料制品累计同比 47484950515253545556PMI（%）PMI:生产（%）4546474849505152535455PMI:新订单（%）PMI:原材料库存（%）PMI:从业人员（%）2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 而从下游终端商品零售来看化工行业的整体需求仍然偏弱。汽车方面受购置税优惠政策结束等因素影响，2019 年上半年,我国汽车产销分别完成1213.2 万辆和 1232.3 万辆,同比分别下降 13.7%和 12.4%，而从经销商库存系数来看，目前仍处在近
16、几年的同期高位水平，汽车产销的下滑对上游改性塑料、聚氨酯、涂料等需求造成了一定影响。图图 6：国内汽车产量和销量同比变化（国内汽车产量和销量同比变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2018 年下半年地产新开工持续超预期高增长，基于房地产新开工向竣工端传导的逻辑成为房地产后周期品种需求企稳回暖的重要支撑。我们观察2019 年初至今尽管地产新开工面积与竣工面积的剪刀差持续收窄修复，但主要原因来自于土地成交下滑导致的新开工面积的增速下降，而从地产竣工面积来看仍维持较大幅度的负增长。随着后续资金回笼进度加快和商品房库存有望进一步消化并刺激竣工面积增速回暖，或对竣工端化工品产品产生拉动作用
17、。从冰箱和空调的数据来看，2019 年上半年冰箱产量增速基本稳定，截至 6 月的累计产量增速为 4.5%，同比上升 1.4pct，而空调产量数据下滑明显，截至 6 月的累计产量增速为 10.2%，同比下滑 4.2pct，我们期待房地产后周期逻辑的验证。图图 7：地产新开工增速下滑，竣工仍维持负增长（地产新开工增速下滑，竣工仍维持负增长（%）图图 8：冰箱和空调产量同比变化（冰箱和空调产量同比变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%乘用车产量:当月同比 乘用车销量:当月同比-40-3
18、0-20-1001020304050房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3产量:家用电冰箱:累计同比 产量:空调:累计同比 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.4、行业景气下行，化工品价格承压行业景气下行，化工品价格承压 2018 年四季度以来成本端油价高位回落，下游需求转弱叠加贸易摩擦带给出口端的不利影响，化工行业景气度回落，2019 上半年多数化工产品价格同比下跌。化工在线发布的中国化工产品价格指数 CCPI 显示 19 年 1-3月化工品价格短期企稳之后，在二季度进入新一轮的下行通道
19、。而在我们跟踪的 149 个主要化工产品中，仅有 32 个品种同比上涨；有 115 个品种同比下跌，且有 36 个品种下跌幅度超过 20%。图图 9：中国化工产品价格指数（：中国化工产品价格指数（CCPI）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 表表 1：2019 上半年化工品价格同比涨跌幅统计上半年化工品价格同比涨跌幅统计 1H19 同比同比 1H19 同比同比 1H19 同比同比 1H19 同比同比 1H19 同比同比 泛酸钙 67.8%PVC 0.3%顺丁橡胶-6.3%苯酚-14.2%顺酐-23.5%H 酸 59.6%轻质纯碱 0.2%涤纶 POY-6.6%甲醛-14.4%甲醇-23.5
20、%EDC 55.1%染料:活性翠蓝 0.0%布伦特原油-7.0%丙烯（韩国）-14.6%烧碱-24.1%原盐 35.1%染料:活性黑 0.0%蛋氨酸-7.5%双酚 A-14.7%百草枯-25.4%染料:分散黑 31.3%粘胶长丝-0.1%丁腈橡胶-8.1%锦纶 DTY-14.7%草铵膦-26.0%磷矿石 22.4%尿素-0.3%二甲苯-8.1%炭黑-14.9%乙烯-28.0%烟酸:国产 20.0%PA66-0.7%HF-8.4%国际石脑油-15.0%肌醇 98%-28.1%硫酸 15.4%黄磷-0.9%辛醇-8.7%软泡聚醚-15.6%己二酸-28.1%氯化钾 14.8%液化气-1.3%丙烷-
21、8.8%吡虫啉-15.8%纯苯-28.4%萤石（97%）14.4%2-氯-5-氯甲基吡啶-1.3%动力煤-8.8%锂电电解液-15.9%丁二烯-28.8%毒死蜱 14.2%醋酸乙烯-2.3%莠去津-8.9%己内酰胺-16.1%醋酸酐-29.6%2.4D 14.1%草甘膦-2.5%三氯吡啶醇钠-9.4%PTMEG-16.1%纯 MDI-29.6%尿素 10.7%乙基氯化物-2.6%甲苯-10.0%环氧丙烷-16.2%聚合 MDI-36.0%PTA 10.7%硝酸铵（工业）-2.6%丙烯-10.1%锦纶 POY-16.2%MEG-36.3%染料:分散蓝 10.4%电石-2.7%LDPE-10.2%
22、HDPE-16.3%PC-37.7%百菌清 10.0%R134a-3.2%PS-10.3%金属硅-16.6%DMC-38.9%px 8.8%PP-3.4%氨纶 40D-10.5%二甲醚-17.0%醋酸-39.0%磷矿石 8.1%硝酸-3.7%正丁醇-10.7%PA6-17.7%色氨酸国产-40.1%阿维菌素 7.8%磷酸二铵-3.9%钛白粉-10.9%锦纶切片-17.7%氯化胆碱-40.4%磷酸一铵 7.3%氟化铝-4.1%丁苯橡胶-11.4%锦纶 FDY-18.0%维生素 E-42.8%氯化钾 7.0%煤焦油-4.3%纯吡啶-11.7%冰晶石-18.2%苯胺-46.1%重质纯碱 5.4%麦草
23、畏-4.5%硬泡聚醚-11.8%苏氨酸-19.0%维生素 C-50.3%磷酸二铵 5.2%涤纶短丝-4.6%国际汽油-12.2%丁酮-19.8%生物素-50.6%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000中国化工产品价格指数(CCPI)2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 丙烯酸 3.6%天然气-4.7%维生素 K3-13.1%环己酮-20.0%维生素 B12-51.8%合成氨 2.9%涤纶 FDY-4.8%赖氨酸-13.6%ABS-20.1%维生素 B1-56.0%合成氨 2.9%二氯甲烷-4.9%丁二烯-
24、13.6%BDO-20.4%TDI-57.8%R22 1.6%化工甘氨酸-5.5%粘胶短纤-13.8%维生素 D3-21.2%维生素 B6:-59.3%三氯乙烯 1.3%PET 切片-5.6%硫磺-13.9%DMF-22.4%维生素 B2-59.8%天然橡胶 1.0%国际柴油-5.8%丁烷-13.9%三聚氰胺-22.6%维生素 A-64.2%PVA 0.5%腈纶短纤-6.0%丙烯腈-14.1%苯乙烯-23.0%资料来源：WIND，Baiinfo，卓创资讯等，光大证券研究所整理 1.5、上半年上半年行行业整体业整体营业收入增速同比放缓营业收入增速同比放缓 2019 年上半年中信基础化工行业上市公
25、司合计实现营业收入 6645.0 亿元，同比下降 0.62%；2017 和 2018 年是化工行业较为景气的两年，而基于2018 年同期较高的基数，盈利方面 2019 年上半年基础化工行业实现营业利润 666.0 亿元，同比下滑 22.93%；期间费用率有所提升，同比上升了 1.39个百分点至 13.0%；实现归属母公司所有者净利润为 488.8 亿元，同比下滑14.0%；行业整体销售净利率为 7.78%，同比 2018 年上半年回落 1.72pct，但仍处于 2015 年以来较高水平。尽管目前大部分化工品的价格价差已处于历史较低水平，但整体来看，基础化工行业经历了过去三年的供给侧结构性改革之
26、后，龙头企业产业转型升级效果显著，盈利能力在行业底部仍维持了较强的韧性。图图 10：中信基础化工营业收入中信基础化工营业收入（亿元）（亿元）及同比及同比增速增速 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 分行业来看，分行业来看，农用化工：农用化工：受益于单质肥和农药价格景气维持，2019 年上半年农用化工营收基本维持稳定，合计实现营业收入 1504.6 亿元，同比仅下降 2.52%；但受单质肥和中间体等原料成本上涨影响，行业实现营业利润 145.8 亿元，同比下滑 35.96%，其中合计归母净利 92.5 亿元，同比下滑31.8%。行业整体销售净利率为 6.39%，同比 2018 年上半年回落
27、3.03pct。合成纤维与树脂：合成纤维与树脂：合计实现营业收入 420.6 亿元，同比增长 7.05%，实现营业利润 54.9 亿元，同比增长 32.57%，实现归属母公司所有者净利润为 45.5亿元，同比增长 12.2%。行业整体销售净利率为 11.53%，同比 2018 年上半年上升 5.30pct。化学原料：化学原料：合计实现营业收入 2471.3 亿元，同比增长4.74%，实现营业利润 241.55 亿元，同比下滑 35.37%，实现归属母公司所有者净利润为172.0亿元，同比下滑22.0%。行业整体销售净利率为7.35%，-10%0%10%20%30%40%50%60%2,000.
28、02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.06,000.06,500.07,000.01H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19基础化工 同比增速 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 同比 2018 年上半年回落 3.54pct。化学制品：化学制品：合计实现营业收入 2248.6 亿元，同比下降 5.96%，实现营业利润 223.75 亿元，同比下滑 5.25%，实现归属母公司所有者净利润为 178.9 亿元，同比增长 4.4%。行业整体销售净利率为 8.50%，同比
29、 2018 年上半年回落 0.66pct。图图 11：农用化工营业收入（亿元）及同比增速（农用化工营业收入（亿元）及同比增速（%）图图 12：合成纤维及树脂营业收入（亿元）及同比增速（合成纤维及树脂营业收入（亿元）及同比增速（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图 13：化学原料营业收入（亿元）及同比增速（化学原料营业收入（亿元）及同比增速（%）图图 14：化学制品营业收入（亿元）及同比增速（化学制品营业收入（亿元）及同比增速（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2、盈利能力回落，但仍维持一定韧性
30、盈利能力回落，但仍维持一定韧性 2.1、毛利率毛利率：受行业景气下行拖累，但仍显著高于受行业景气下行拖累，但仍显著高于 15-16年水平年水平 2019 年上半年基础化工行业上市公司产销规模稳中有升，但上游原料价格持续下行和下游需求转差，带动化工产品价格整体走弱，导致营业收入同比基本维持稳定，而同期营业成本降幅小于营业收入，行业整体毛利率同比下滑 1.12pct 至 21.6%，虽然从 2017 年 24.7%的高位持续下滑，但目前基础化工行业的毛利率仍显著高于 2015 年和 2016 年的水平。根据我们的跟踪，目前大部分大宗化工品的价差已经处于历史较低位水平，但从毛利率观察，化工行业盈利能
31、力仍有较大韧性，我们判断原因来自于行业经过过去三年的供给侧结构性改革，化工上市公司作为各细分子行业的龙头，一方面在行业趋于更加集中的情况下，议价能力有所提升；另一方面在环保和安监日趋严格的情况下，规模效应所带来的成本优势相对行业边际产能更加明显；-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0农用化工 同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800合成纤维及树脂 同比增速-10%0%10%20
32、%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000化学原料 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,000化学制品 同比增速 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 此外这些龙头企业经历了新一轮的资本开支之后，产业转型升级效果显著，已经建立起更加宽厚的护城河。分子行业看，农用化工的毛利率同比下滑 1.58pct 至 22.7%；合成纤维及树脂的毛利率同比上升 7.52pct 至 22.0%，我们分析主要原因来自于权重股宝丰能源被纳入
33、树脂子行业之后，较高的盈利能力对整体利润率的大幅拉升；化学原料的毛利率同比下滑 3.83pct 至 18.9；化学制品的毛利率同比下滑 0.59pct 至 23.6%。图图 15：中信基础化工毛利率变化（中信基础化工毛利率变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图 16：中信基础化工二级子行业毛利率变化（中信基础化工二级子行业毛利率变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2.2、期间费用率：行业整体略有提升，合成纤维及树脂期间费用率：行业整体略有提升，合成纤维及树脂行业同比上升明显行业同比上升明显 从成本控制方面来看，2019 年上半年基础化工行业期间费用率同比上升了 1
34、.39 个百分点至 13%，其中销售费用率同比上升 0.35pct 至 4.53%，财务费用率同比上升 0.25pct 至 2.27%。我们判断期间费用率上升的主要原因来自于产品跌价导致个体企业营收体量的下滑。分子行业来看，农用化工期间费用率同比上升 1.65pct 至 14.8%，其中销售费用率同比上升 0.49pct 至 5.66%，财务费用率同比上升 0.40pct 至3.06%；合成纤维及树脂行业期间费用率同比上升 3.77pct 至 11.4%，我们10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%1H152H15Y1H162H161H172H171H1
35、82H181H19基础化工 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 判断主要原因是权重股宝丰能源被纳入该子行业之后，对期间费用率的大幅拉升，其中销售费用率同比上升 0.75pct 至 2.56%，财务费用率同比上升0.96pct 至 3.19%；化学原料行业期间费用率同比上升 0.58pct 至 10.5%，其中销售费用率同比上升 0.23pct 至 3.75%，财务费用率
36、同比上升 0.08pct至 2.14%；化学制品行业期间费用率同比上升 1.16pct 至 14.8%，其中销售费用率同比下滑 0.03pct至 5.05%，财务费用率同比上升0.29pct至 1.72%。图图 17：中信基础化工行业期间费用率变化：中信基础化工行业期间费用率变化 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图 18：中信基础化工二级子行业期间费用率变化：中信基础化工二级子行业期间费用率变化 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2.3、净利润：行业整体大幅下滑净利润：行业整体大幅下滑，龙头公司盈利能力仍，龙头公司盈利能力仍有较大韧性有较大韧性 2019 年基础化工行业上市公司
37、在外部宏观不利环境的影响下盈利水平延续回落，2019 年上半年中信基础化工实现归母净利润 488.8 亿元，同比下滑 14.0%。但细分来看农用化工行业基于农药行业景气度有所下降，合计实现归母净利 92.5 亿元，同比下滑 31.8%；合成纤维及树脂行业合计实现归母净利 45.5 亿元，同比增长 12.2%；化学原料行业实现归母净利 172.0亿元，同比下滑 22%，化学制品行业合计实现归母净利 178.9 亿元，同比增长 4.4%。合成纤维及树脂行业的归母净利逆势扩张，主要原因在于权重股宝丰能源的纳入，宝丰能源 2019 年上半年实现归母净利 18.89 亿元，在该8.0%9.0%10.0%
38、11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%1H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19基础化工 6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 子行业中占比高达 41.5%。而化学制品行业净利润规模的上涨原因在于权重股浙江龙盛上半年业绩的同比大幅增长，以及轮胎行业上半年的盈利复苏。基础化工行业龙头上市公司在过去两年的景气高点时进行了大
39、规模的资本开支和外延并购，在目前行业景气下行的阶段，仍能够以量补价，保持了业绩的稳定，甚至实现了一定程度的增长。这表明万华化学、华鲁恒升以及进军大炼化的这些聚酯企业，通过横向的产能扩张，以及纵向上的一体化的延伸，即使在中国经济增速放缓的新常态下，他们作为中国化工行业高质量发展的典型，其长期成长性仍决定这些公司具备较高的投资价值。图图 19：中信基础化工行业：中信基础化工行业净利润（净利润（亿元，亿元，左轴）左轴）及同比增速（右轴）及同比增速（右轴）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图 20：农用化工农用化工净利润（净利润（亿元，亿元，左轴）左轴）及增速（右轴）及增速（右轴）图图 21：
40、合成纤维及树脂合成纤维及树脂净利润（净利润（亿元，亿元，左轴）左轴）及增速（右及增速（右轴）轴）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.01H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19基础化工 同比增速-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0农用化工 同比增速-600%-500%-400%-3
41、00%-200%-100%0%100%200%300%400%-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.0合成纤维及树脂 同比增速 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 22：化学原料行业化学原料行业净利润（净利润（亿元，亿元，左轴）左轴）及增速（右及增速（右轴）轴）图图 23：化学制品行业化学制品行业净利润（净利润（亿元，亿元，左轴）左轴）及增速（右及增速（右轴）轴）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2.4、销售净利率：行业整体继续回落，合成纤维及树脂
42、销售净利率：行业整体继续回落，合成纤维及树脂逆势上行逆势上行 受行业整体毛利率同比下滑和期间费用率同比上升影响，2019 年上半年基础化工净利率整体同比下滑 1.47pct 至 7.36%。其中农用化工净利率同比下滑 2.79pct 至 6.16%；合成纤维及树脂行业上半年销售净利率仍同比上升 4.93pct 至 10.82%，我们分析主要原因来自于权重股宝丰能源被纳入树脂子行业之后，较高的盈利能力对整体利润率的大幅拉升；化学原料行业净利率同比下滑 2.93pct 至 6.96%；化学制品行业净利率同比下滑 0.60pct 至7.96%。图图 24：中信基础化工销售净利润率变化（：中信基础化工
43、销售净利润率变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.01H15 15FY 1H16 16FY 1H17 17FY 1H18 18FY 1H19化学原料 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.01H15 15FY 1H16 16FY 1H17 17FY 1H18 18FY 1H19化学制品 同比增速 0.0%1.0
44、%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%1H152H15Y1H162H161H172H171H182H181H19基础化工 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 25：中信基础化工二级子行业销售净利润率变化（：中信基础化工二级子行业销售净利润率变化（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2.5、净资产收益净资产收益率：率：年化年化 ROE 同比下滑至同比下滑至 10.37%，仍与仍与 1H17 持平持平 从年化的净资产收益率来看，基础化工行业上半年同比下滑 3.01pct 至10.37%，但仍与 2017
45、年上半年 10.32%的水平基本持平。化工行业经历了过去两年的补库存周期，景气上行之后，行业龙头的资产负债表和盈利能力已经基本修复到位，但 2019 年上半年全行业单位杠杆资产的盈利能力回落之后，我们认为全行业的产能扩张开启仍面临一定的压力，补库存周期的结束并非意味着新一轮产能周期的全面开启。分子行业来看，其中农用化工整体年化ROE同比下滑5.58pct至8.75%；合成纤维及树脂行业整体 ROE 同比上升 1.45pct 至 13.14%，尽管权重股宝丰能源被纳入树脂子行业之后对整体利润率有较大提升，但煤化工的重资产属性导致对该子行业的 ROE 提升作用并不明显；化学原料行业的 ROE 同比
46、下滑 4.80pct 至 11.10%；化学制品行业的整体 ROE 同比下滑 0.90pct 至10.15%。图图 26：中信基础化工净资产收益率：中信基础化工净资产收益率-平均（整体法）平均（整体法）（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.01H1515FY1H1616FY1H1717FY1H1818FY1H19农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 0.02.04.06.08.010.012.014.016.01H1515FY1H1616FY1H1717FY1H1818FY1H19基础化工 2019-09-09 基
47、础化工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 27：中信基础化工二级子行业净资产收益率中信基础化工二级子行业净资产收益率-平均（整体法）平均（整体法）（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 3、营运能力仍保持稳定，营运能力仍保持稳定，资本开支力度资本开支力度减弱减弱，资资产产负债表修复到位负债表修复到位 3.1、上半年上半年存货周转天数存货周转天数和应收账款周转天数均和应收账款周转天数均同比同比增增加加 一季度基于对中美贸易摩擦的缓和预期，以及财政政策边际放松带给大宗商品的乐观预期，化工品价格出现企稳回暖的迹象，生产企业备货积极，但二季度之后中美贸易摩擦反复，国内需求端承受
48、能力下行，叠加提前抢出口带来的影响，生产企业进入累库存阶段。反映在营运能力上，2019 年中信基础化工的存货周转天数同比上升 2.7 天至 71.2 天，但仍远低于2015-2016 年平均约 80 天的水平。分子行业来看，农用化工、合成纤维及树脂和化学制品行业存货周转天数分别上升 7.0、13.7、1.1 天至 78.6、52.2和 89.3 天，化学原料行业库存周转天数同比下滑 4.7 天至 54.5 天。图图 28：中信基础化工存货周转天数（整体法）：中信基础化工存货周转天数（整体法）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0
49、5.010.015.020.01H1515FY1H1616FY1H1717FY1H1818FY1H19农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 606570758085901H1515FY1H1616FY1H1717FY1H1818FY1H19基础化工 2019-09-09 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 29：中信基础化工二级子行业存货周转天数（整体法）：中信基础化工二级子行业存货周转天数（整体法）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 而从应收账款的周转天数变化来看，中信基础化工同比上升 4.5 天至47.8 天，但仍低于 2015-2016 年的大约 5
50、0 天以上的水平。分子行业来看，农用化工、合成纤维及树脂和化学原料行业应收账款的周转天数分别上升6.1、21.4、2.2 天至 35.2、47.4 和 32.2 天，化学制品行业库存周转天数同比减少 1.2 天至 73.4 天。图图 30：中信基础化工应收账款周转天数（整体法）：中信基础化工应收账款周转天数（整体法）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图 31：中信基础化工应收账款周转天数（整体法）：中信基础化工应收账款周转天数（整体法）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 304050607080901001101201301H1515FY1H1616FY1H1717FY1H1818