1、2019年寻底，2020年震荡向上2019年10月31日基础化工行业2020年投资策略行业评级：增持2020年度投资策略报告会姓名：李明刚（分析师）姓名：陈煜（分析师）邮箱：邮箱：电话：0755-23976766电话：021-38676640证书编号：S0880517050009证书编号：S0880518040001证 券 研 究 报 告目录CONTENTS2019年化工行业：行业筑底012020年化工行业：底部震荡，小幅向上02国泰君安证券2020年策略研讨会行业推荐：产业升级、寡头竞争、行业改善03公司推荐：成长龙头，国产替代04风险提示：经济回落、贸易摩擦、库存堆积053/国泰君安证券2
2、020年度投资策略报告会012019年行业筑底4/国泰君安证券2020年度投资策略报告会012019年行情：指数走势较弱 2019年1-10月，化工(SW)上涨15%，沪深300上涨30%，相对沪深300超额收益为-15%，与中证500走势趋同。15/29个三级子行业(SW)跑赢化工(SW)，其行业特点为行业贴近消费端需求相对稳定，或行业供给端格局较好，盈利维稳。涨幅较大的有日用化学产品、聚氨酯、涂料油漆油墨制造等。一季度因3.21安全事件和行业价格的短期反弹，部分行业龙头公司具有阶段性超额收益，但年中开始贸易摩擦加剧后，多数化工品涉及在内，化工指数收益不明显。图 2019年至今三级子行业中涨
3、幅较大的有日用化学产品、聚氨酯、涂料油漆油墨制造等数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年至今化工行业指数上涨15.4%数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究0.80.911.11.21.31.41.51.6化工（申万）中证500沪深300-40%-20%0%20%40%60%80%100%SW日用化学产品SW聚氨酯SW涂料油漆油墨制造SW其他纤维SW轮胎SW维纶SW氟化工及制冷剂SW其他化学原料SW改性塑料SW纺织化学用品SW粘胶SW磷肥SW玻纤SW氮肥SW无机盐SW化工SW涤纶SW氨纶SW磷化工及磷酸盐SW其他化学制品SW氯碱SW农药SW民爆用品SW其他橡胶制品SW合成革S
4、W纯碱SW钾肥SW复合肥SW其他塑料制品SW炭黑5/国泰君安证券2020年度投资策略报告会022019年盈利：收入增长，利润回落 2019年受经济增速回落影响，化工产品均价下滑，化工行业盈利下滑。取所有2010年底之前上市的基础化工公司为样本，2019年上半年行业实现营业收入0.90万亿元，同比增长9.6%。实现归母净利润405.38亿元，同比变动-20.7%。图 2019年上半年化工行业营业收入同比增长9.6%数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2010年底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司）图 2019年上半年化工行业归母净利润下降30.9%数据来源：Win
5、d资讯，国泰君安证券研究（注：SW化工中所有2010年底之前上市的基础化工公司，并剔除石油化工公司）-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000营业收入/亿元YoY-200%-150%-100%-50%0%50%020040060080010001200201020112012201320142015201620172018 2019H1归母净利润/亿元YoY6/国泰君安证券2020年度投资策略报告会032019年盈利：资产质量有所下滑 资产质量方面，29个三级子行业中，负ROE的行业增加至3个（炭黑、其他塑料制品、粘胶），此外轮胎行业ROE跃升至所有子行
6、业第一位，主要受益于行业集中度提升及上游天然橡胶、炭黑等价格维持低位，ROE修复至11.17%。近年来一直处于第一的聚氨酯行业处于第二位置，ROE依然保持较好水平，为9.59%。其它子行业的ROE大多在5%左右。图 2019年上半年化工行业ROE有所下滑数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 近年来SW化工（除石油化工）ROE水平数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究-2%0%2%4%6%8%10%12%SW轮胎SW聚氨酯SW无机盐SW其他化学原料SW农药SW氯碱SW复合肥SW钾肥SW合成革SW其他橡胶制品SW其他纤维SW涂料油漆油墨制造SW磷肥SW改性塑料SW民爆用品SW氨纶SW氟化工
7、及制冷剂SW涤纶SW维纶SW纯碱SW玻纤SW其他化学制品SW纺织化学用品SW氮肥SW磷化工及磷酸盐SW日用化学产品SW粘胶SW其他塑料制品SW炭黑0%2%4%6%8%10%12%2010201120122013201420152016201720182019H17/国泰君安证券2020年度投资策略报告会042019年供给：化工行业新增产能持续释放“在建工程”的增速快慢能一定程度反映化工新建产能增速。2015Q3-2017Q4在建工程基本维持负增长，期间化工行业景气持续复苏，直至2018Q1化工行业在建工程同比增速开始由负转正。2019上半年基本维持了2018年初以来的在建工程增长趋势。2019
8、Q2在建工程同比增速高达61.02%，化工行业产能延续扩张，但整体化工行业扩产程度有所差异，再投资行为主要分布在部分景气度改善较早的行业或头部公司。图 2019Q2基础化工板块在建工程同比继续回升数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：同比增速计算剔除了当年新上市公司）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12
9、017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2在建工程/亿元同比增速8/国泰君安证券2020年度投资策略报告会052019年供给：化工行业新增产能持续释放表 2015年以来化工品产能持续增长数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究产品名2015年产能/千吨 2016年产能/千吨 2017年产能/千吨 2018年产能/千吨 2016年增长率2017年增长率2018年增长率累计增长草铵膦9.7213.323.733.536.83%78.20%41.35%244.65%PC622875875126040.68%0.00%44.00%102.
10、57%氨纶646696750.57927.74%7.83%5.53%22.60%炭黑71407360749081403.08%1.77%8.68%14.01%PVC222402277023930247002.38%5.09%3.22%11.06%轿车轮胎607486393066230659905.24%3.60%-0.36%8.63%尿素89000842908584084040-5.29%1.84%-2.10%-5.57%磷酸一铵235202476025360219705.27%2.42%-13.37%-6.59%R32239239.62422140.25%1.00%-11.57%-10.46
11、%9/国泰君安证券2020年度投资策略报告会062019年需求：需求下滑图 2019年纺织业出口交货值同比继续回落数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年至今地产下游需求继续回升数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年国际农产品实际市场价低位震荡数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年至今汽车产量继续负增长数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究 需求增速放缓。地产新开工维持较好正增长，汽车产量负增长，纺织出口下半年大幅负增长，农产品价格低位震荡。-40%-20%0%20%40%050,000100,000150,000200,000250,00020
12、13-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06房屋新开工面积：累计值（万平方米）YoY%-40%-20%0%20%40%02004006002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07201
13、6-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07纺织业出口交货值/亿元当月同比0.00500.001,000.001,500.002,000.00玉米（美分/蒲式耳）小麦（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳）-40%-20%0%20%40%60%01000200030004000汽车产量/万辆YoY10/国泰君安证券2020年度投资策略报告会072019年库存：行业低库存运行，无明显改善国泰君安证券2019年策略研讨会 2008-2015年：先后因产品价格大幅波动及之后的价格下行，生产企业库存持续上行，产能过剩背景下进一步打压价格。201
14、6-2017年：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示了供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。2018-2019年：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存活/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升。进入2019年后出口外需回落，内需不振，企业端库存去化程度并无改善。图 2002-2019年基础化工行业库存/营收情况数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32
15、005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q111/国泰君安证券2020年度投资策略报告会082019年价格：产品价格跌至底部国泰君安证券2019年策略研讨会 2019年化工品价格指数呈现持续回落趋势，3-4月后开始下行较明显，截止9月价格指数较年初同比下跌7.34%.我们重点跟踪的176种化工品中
16、，苯胺、环氧树脂、丁基橡胶、聚合MDI、己二胺等价格涨幅居前。图 2019年1-10月基础化工品涨幅居前的为苯胺、环氧树脂、丁基橡胶、聚合MDI、己二胺数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2016-2019年化工品价格指数走势对比数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究90951001051101151201251301351401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820190%10%20%30%40%50%60%12/国泰君安证券2020年度投资策略报告会92019年价格：部分产品价格跌至历史底部图 2019年化工品整体价格分位水平有所
17、下移数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究 2019年更多化工品价格创出新低。我们梳理重点跟踪的176种化工品种价格分位情况（选取2010年至今的价格区间），其中价格创出新低的化工品数量有所增加，由10个增加至16个。2019年整体价格分位水平有所下移。位于历史价格区间的50%分位以上的化工品占23%，低于2018年的27%。重点跟踪176种化工品种中（40种/占23%）位于历史价格区间的50%分位以上（96种/占55%）化工品价格依然位于30%分位以下18年价格区间19年价格区间0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1611162126313641465156616
18、67176818691961011061111161211261311361411461511561611661711762018201947458440409650%分位以上30%-50%30%分位以下13/国泰君安证券2020年度投资策略报告会102019年价格：部分产品价格已经跌至历史底部图 2019年31种代表性基础化工品价格位于历史区间15%分位以下数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究 我们梳理重点跟踪的176种化工品种价格分位情况，其中位于历史价格区间的15%分位以下的化工品有31种。14/国泰君安证券2020年度投资策略报告会022020年化工行业：底部震荡，小幅向上15/国泰君
19、安证券2020年度投资策略报告会012020年需求：需求低增长，地产竣工端需求是亮点 OECD下调2020年全球经济增速预期。鉴于全球贸易紧张局势对全球经济复苏的负面影响，9月OECD继续下调2019年、2020年全球实际经济增长率至2.9%、3.0%（5月预计为3.2%、3.4%），远低于2018年的3.6%。2020年中国GDP增速将延续放缓。我们认为三年信用小周期的传导机制很难起作用，2019-2020年经济增速将会持续放缓，难言真正见“底”。数据来源：Wind资讯，国泰君安宏观组，国泰君安证券研究图 预计2019GDP增速为6.1%图 OECD预计明年欧、美等国家实际GDP增速放缓数据
20、来源：OECD，国泰君安证券研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20092010201120122013201420152016201720182019E 2020E中国GDP增速欧元区GDP增速美国GDP增速5%6%6%7%7%8%8%9%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q420
21、19Q12019Q22019Q32019Q4E16/国泰君安证券2020年度投资策略报告会022020年需求：期待地产后周期，竣工-开工修复将提供增量需求 2020年房屋新开工面积维持正增长。考虑到地产库存去化程度依然较高，开发商加快周转回流现金驱动新开工维持增长。此外2017年以来竣工-开工持续倒挂，2-3年建设周期限制下，2019年竣工落地带来部分增量需求，有望提振部分地产后周期化工品种需求。2019年前三季度地产投资增速较好。2019前三季度房地产投资增速高达10.54%，预计四季度增速8%，维持较好增长。图 2019年房地产投资增速预计为8%数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图
22、2019年二、三季度房屋新开工-竣工面积增速差缩小数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究-5%0%5%10%15%20%25%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08房屋新开工面积同比增速
23、房屋竣工面积同比增速17/国泰君安证券2020年度投资策略报告会032020年供给：资产负债率抬升幅度有限，扩产动能陆续释放 2019年上半年化工板块资产负债率继续抬升。2015年以来化工行业持续去杠杆，2017年资产负债率继续下行，由高点超60%下降至2017Q3的近10年低点51.50%，此后资产负债率维持抬升趋势，反映行业盈利改善背景下行业投资行为有所抬头。截止2019Q2资产负债率已回升至54.30%，期间伴随着新产能陆续投产，化工行业景气度承压。19H1过半子行业“在建工程+固定资产”增长，扩产势头良好。“在建工程+固定资产”增速反映行业产能增长情况与再投资意愿。2019H1有16/
24、29个子行业“产能增速”高于前三年均值，再投资行为有所上升，整体化工行业投资持续性较为良好。2019H1与前三年均值差值最高的五个子行业为：民爆用品、无机盐、改性塑料、聚氨酯、其他化学制品。图 2019年上半年化工行业资产负债率有所回升数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究（注：同比增速计算剔除了当年新上市公司）30%40%50%60%70%80%SW化学原料SW化学制品SW化学纤维SW塑料SW橡胶SW化工（除石油化工）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%SW民爆用品SW无机盐SW改性塑料SW聚氨酯SW其他化
25、学制品SW氮肥SW维纶SW涤纶SW氟化工及制冷剂SW粘胶SW其他橡胶制品SW其他化学原料SW炭黑SW磷化工及磷酸盐SW钾肥SW合成革SW复合肥SW其他塑料制品SW纯碱SW农药SW玻纤SW轮胎SW氯碱SW氨纶SW纺织化学用品SW其他纤维SW涂料油漆油墨制造SW日用化学产品SW磷肥差值2019H116-18平均图 2019上半年16/29子行业”产能”增速高于前3年均值18/国泰君安证券2020年度投资策略报告会042020年盈利：扩产集中于龙头，集中度上行 扩产集中于龙头。本轮行业景气度提升后，产能的扩张有别于前几轮，产能扩张的行为主要集中在行业的龙头公司。龙头企业的扩张，有助于产能释放相对有序
26、。产能扩张主要集中在龙头企业，促进行业集中度的提升。数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年基础化工行业集中度继续提升20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%CR100%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018草甘膦尿素粘胶短纤氨纶PP数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图 2019年重点产品行业集中度（CR4）19/国泰君安证券2020年度投资策略报告会 2020年是中小化工企业退城进园最后时间节点，化工园区有望迎来加速规范：（1）2016年起，化工大省山东、江苏先后推进政策，削减化工园区数量，引导化工企
27、业“退城进园”，并大幅度提高化工项目投资门槛；（2）2018年，长江沿线多数省市划定一公里红线，限制新化工园区建设。（3）2020年是中小化工企业退城进园最后时间节点，化工园区有望迎来加速规范。园区化、一体化是未来化工企业的核心竞争力：参考海外成熟企业，处于化工园区内，并具有一体化产业链的化工企业能够具备绝对竞争优势。包括万华化学、华鲁恒升、鲁西化工等处于化工园区或具备独立园区的优质化工企业将构筑绝佳护城河。05化工园区：2020年是中小化工企业退城进园最后时间节点20/国泰君安证券2020年度投资策略报告会06化工园区：2020年是中小化工企业退城进园最后时间节点资料来源：政府网站、国泰君安
28、证券研究省份政策主要内容山东认定清理化工园截止目前认定三批化工园区，2018,2020年分别启动中小企业，大型和特大型企业搬迁改造，提高化工企业入园率至2022年达到40%；化工园区外，严禁新建、扩建化工生产项目。江苏持续推动化企搬迁入园2018年3月底前，各设区市完成调查摸底评估，发布全省可承接迁入企业的化工园区(集中区)名单;2018年6月底前，各设区市制定上报搬迁改造行动方案;2018年12月底前中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业全部启动搬迁改造，2020年底前完成(关闭退出的2018年底前完成);其他大型企业和特大型企业2020年底前全部启动搬迁改造，2025年底前完成。河南年内启
29、动搬迁改造实现城镇密集区危化企业就地改造，搬迁；中小企业2018年底前启动搬迁改造，2020年底前完成，其他大型企业和特大型企业2020年年底全部启动搬迁改造，2025年年底前完成。湖北打响长江保卫战全省启动人口密集区危化企业搬迁改造，2025年底前完成。其中，中小型企业2020年底前完成，其他大型和特大型企业2025年底前完成。明确提出严禁在长江干流1千米范围内新建重化工与造纸项目，严控在长江沿岸地区新建石油化工和煤化工项目。陕西三年内禁止新建石化项目关中核心区禁止新建、扩建燃煤发电、燃煤热电联产和燃煤集中供热项目，禁止新建、扩建和改建石油化工、煤化工、水泥、焦化项目。山西公示搬迁名单公布了
30、7家搬迁企业的具体名单并启动密集区危化企业搬迁改造表 2020年是中小化工企业退城进园最后时间节点21/国泰君安证券2020年度投资策略报告会07安全：化工供给端逻辑从环保向安全延伸 化工行业供给侧逻辑进一步丰富，由环保延伸到安全。（1）2016年-2018年，化工行业受供给侧改革、环保交替冲击，行业出清带动景气度底部回升。（3）2019年响水爆炸事故标志着化工供给端逻辑从环保向安全延伸。江苏之外，广东、河南、湖北、浙江、甘肃、黑龙江等多个省份推出化工安全整治措施，影响重大且深远。由于化工行业分散度高小企业居多，企业安全设施配套程度不一，全国较高安全监督压力下化工企业生产料持续受扰动。0501
31、00150200250300201320142015201620172018全国化工事故/起死亡人数/人图 2013-2018年全国化工事故发生次数数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究时间事故时间事故2010.03.26青岛化工厂爆炸2016.01.09冷水江化工厂爆炸2010.07.28南京化工厂爆炸2016.04.22江苏靖江化工厂爆炸2010.09.19重庆长寿化工厂爆炸2016.04.30430无锡化工厂爆炸2011.02.15安徽来安化工厂爆炸2016.08.11当阳化工厂爆炸2011.02.23江苏无锡化工厂爆炸2017.02.08安徽铜陵化工厂爆炸2011.05.28淄博化工厂爆
32、炸2017.02.17吉林省松原石化爆炸事故2011.11.19山东新泰化工厂爆炸2017.07.02江西九江化工厂爆炸2012.01.04浙江嘉兴化工厂爆炸2017.07.26新疆宜化化工燃爆事故2012.01.05上海松江化工厂爆炸2017.12.09连云港化工厂爆炸2012.02.28河北赵县化工厂爆炸2017.12.19山东日科爆燃事故2012.07.09天津泰伦特化工厂爆炸2018.02.03临洙县化工厂爆燃事故2015.01.31临沂焦化工厂爆炸2018.05.12山东赛科石化“512”闪爆事故2015.06.12南京德纳化工厂爆炸2018.07.12宜宾化工厂爆炸2015.08.
33、12天津滨海新区爆炸2018.11.06兰考爆燃事故2015.08.31山东东营化工厂爆炸2018.11.07河北新乐化肥厂爆炸2015.10.05绍兴化工厂爆炸2018.11.12平阴仓库爆炸2015.10.29上高化工厂爆炸2018.11.28张家口工厂爆炸2015.11.17抚顺化工厂爆炸2019.03.21江苏盐城化工厂爆炸表 2010-2018年中国化工厂爆炸事故一览表数据来源：前瞻产院研究院，国泰君安证券研究22/国泰君安证券2020年度投资策略报告会08安全：化工供给端逻辑从环保向安全延伸表 部分省份化工产业安全整治措施数据来源：政府网站，国泰君安证券研究重点方向具体措施河北河北
34、省化工行业安全生产整治攻坚行动方案印发，将自2019年3月至2020年12月，对全省化工园区及企业安全生产进行提升改造。方案提出，对不符合产业政策、手续不全、安全生产条件不合格、环保不达标、风险突出且不能有效管控的化工企业，依法依规关闭、取缔。山东山东化工产业安全生产转型升级专项行动进入攻坚阶段，多地政府网站密集公示拟“关闭淘汰一批”化工企业名单。预计待全省16市全部公布企业数可要超1000家河南4月29日要求实行“四个一律”：指一律停批新增化工园区(集中区)；化工园区以外一律不得批准建设化工企业；现有43家化工园区(集中区)在未进行安全容量评估、未建立专门安全监管机构前，一律不得批准新建改建
35、扩建化工项目；凡不具备安全条件的化工项目，一律不得招商引资进入园区。江苏安全环保不达标、技术水平低的企业2020年底前关停；规模小、产业关联度低、安全环境问题突出的化工园区取消化工园区定位。23/国泰君安证券2020年度投资策略报告会03行业推荐：寡头竞争、产业升级、行业改善24/国泰君安证券2020年度投资策略报告会 2020年化工行业新增产能释放需求增长放缓下，价格持续承压，化工行业业绩延续分化。业绩确定性依然为市场所青睐，我们主要从3个方向挖掘化工子行业投资机会：01行业推荐：寡头竞争、产业升级、行业改善寡头竞争格局下，未来需求端增长稳健的子行业MDI、维生素、食品添加剂等1产业升级加速
36、，进口替代带动放量抗老化剂、催化材料、电子化学品等2行业格局有所改善的子行业轮胎、磷化工等325/国泰君安证券2020年度投资策略报告会02MDI格局：技术壁垒较高，行业寡头格局稳定 MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，因此技术壁垒较高，全球仅有7家公司拥有生产技术，国内仅万华化学掌握了MDI生产技术。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究原油硝酸氢气浓硫酸苯甲醛硝基苯苯胺缩合反应氧气焦碳氯气一氧化碳光气反应煤炭MDA光气粗品MDI精馏分离纯M
37、DI改性MDI聚合MDI图 MDI生产工序复杂，技术难度大万华巴斯夫科思创亨斯迈陶氏上海联恒日本东曹锦湖三井图 2018年全球MDI产能占比万华上海联恒科思创巴斯夫日本东曹图 2017年国内MDI产能占比26/国泰君安证券2020年度投资策略报告会03MDI供给：未来新增产能主要集中于龙头厂商万华MDI装置投资额大，未来行业新增产能有限，呈寡头垄断竞争格局。MDI行业寡头垄断，新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年的时间，未来5年内的全球实际新增产能有限，供给端未来新增产能集中在龙头厂商万华。此外，海外装置80%以上的产能是90年代之前建设的，超过50%的产能是70年代建设，老旧装置已
38、经超长服役，装置老化及超负荷运转都给供给带来了较大的不确定性。数据来源：百川资讯，公司公告，国泰君安证券研究预计完成时间新增/扩产地点厂商新增产能/万吨2017年欧洲巴斯夫9亚洲亨斯迈24陶氏402018年亚洲万华化学202019年欧洲BC公司32020年欧洲BC公司2亚洲万华化学302022年后美洲巴斯夫30亨斯迈5亚洲康乃尔聚氨酯40合计203表 全球MDI新增、扩产时间表27/国泰君安证券2020年度投资策略报告会04MDI需求：下游应用广泛MDI下游应用广泛。MDI分为聚合MDI和纯MDI，二者都是由粗MDI分离出来,。纯MDI主要应用于氨纶、鞋底原液、PU浆料、热塑性弹性体4个领域。
39、聚合MDI主要应用于地产端，冰箱、汽车、外墙保温、胶黏剂、家具等。数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究氨纶鞋底原液PU浆料热塑性弹性体图 国内纯MDI消费占比图 国内聚合MDI消费占比0200400600800100012002009201020112012201320142015201620172018纯MDI/千吨聚合MDI/千吨图 2009-2018年MDI表观消费量28/国泰君安证券2020年度投资策略报告会05MDI需求：粘合剂领域应用推广带动MDI需求MDI除传统需求外，新的粘合剂领域大幅提升需求。普通人造板由于使用脲醛树脂作为胶黏剂，稳定性差，
40、会在8-15年中长期分解释放甲醛。MDI生态黏合剂是脲醛树脂的替代品，稳定性高、不含甲醛。美国是全球最早开始使用聚合MDI做粘合剂的，大规模的推广始于2013年，带动2013年后北美地区聚合MDI的需求复合增长超过10%，成为全球需求增速最高的区域。2017年北美地区在粘接剂领域使用的MDI量已经超过了外墙保温。欧洲自2015年开始快速推广聚合MDI用于粘合剂，进而拉动欧洲地区MDI需求，我们判断近2年欧洲聚合MDI消费增长在7%左右；中国地区目前有大型家具企业开始主打无甲醛家居的推广，未来也将持续带动MDI需求增长。数据来源：Wind，国泰君安证券研究美国建筑黏合剂家电交通工具其他欧洲硬面板
41、软面板块泡黏合剂冰箱其他图 全球聚合MDI需求结构来看，中国胶黏剂需求占比较低中国冰箱冷柜汽车外墙管道保温胶粘剂家具复合地板其他29/国泰君安证券2020年度投资策略报告会06MDI价格：价格趋于区间震荡全球MDI开工率持续上行：MDI需求稳定增长，近年来全球开工率维持微幅抬升。经济增速回落，价格趋于区间震荡。聚氨酯（MDI）分为聚合MDI和纯MDI，与地产有关的为聚合MDI（国内结构占比较大的为冰箱冷藏45%、建筑20%），聚合MDI在MDI中消费占比60%。目前经济增速回落导致需求端逐步下滑，但新增产能主要集中在万华，较好竞争格局维系，预计聚合MDI后续将在12000-15000元/吨区间
42、震荡。图 2019至今MDI价格（元/吨）下降14.75%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 全球MDI开工率持续上行数据来源：卓创资讯，公司公告，国泰君安证券研究30/国泰君安证券2020年度投资策略报告会新和成帝斯曼巴斯夫浙江医药安迪苏金达威能特科技浙江医药新和成帝斯曼巴斯夫北沙制药07维生素竞争格局改善，静待需求复苏维生素供给格局优异。由于维生素生产具有较高技术壁垒同时生产过程中产生较多难处理的废物，导致行业进入壁垒较高。多个维生素品种均呈现出寡头垄断格局，其中VE的CR4占比高达85%，VA的CR4占比高达80%。VE竞争格局改善。随着能特科技被帝斯曼收购，行业供给格局得以重塑。此
43、外，能特科技自2019年7月开始停产，2019年9月开始改造，供给短期出现明显收缩。从新增产能来看，经历了16-17年的产能扩张之后，当前行业总产能28万吨，未来新增产能有限，接近产能扩张尾声。VA供给或持续收缩。由于6月份巴斯夫VA冷却装置出现问题，VA四季度和明年一季度或维持低开工率。由于巴斯夫产能占比达17%，VA供给或持续收缩。此外，帝斯曼欧洲VA装置检修同样影响供给，VA供给收缩或促使价格中枢上移。数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究图 VE竞争格局良好图 VA呈现出寡头垄断格局数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究31/国泰君安证券2020年度投资策略报告会30.0035.004
44、0.0045.0050.0055.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002018-10-082019-04-082019-10-08市场报价:维生素A(50万IU/g):国产市场报价:维生素E:50%:国产猪饲料肉鸡饲料蛋鸡饲料奶牛饲料肉牛饲料其他饲料添加剂医药及化妆品其他领域08维生素竞争格局改善，静待需求复苏静待维生素需求复苏。从维生素的下游需求分布来看，其中70%以上用于饲料添加剂，20%用于医药及化妆品，10%用于其他领域。由于饲料28%的比例用于猪饲料，受到非洲猪瘟的影响，猪产能大幅收缩，对于饲料需求有所下降，从而影响维生素需求。当前国家正大力推
45、动猪补栏且四季度将进入饲料需求旺季，未来需求或不断回暖。数据来源：博和资讯，国泰君安证券研究图 维生素下游主要是饲料图 当前VA和VE价格仍受需求压制数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 饲料中猪料占比达28%98.00100.00102.00104.00106.00108.00110.002017-012018-012019-01农业生产资料价格指数:饲料图 饲料价格指数不断上升，逐步进入饲料需求旺季32/国泰君安证券2020年度投资策略报告会09甜味剂竞争格局优异，需求空间广阔甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂。我国是目前全球最大的功能性甜味剂生产消费国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿
46、斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。甜味剂历经百年发展，当前已发展至第五代产品。甜味剂市场空间广阔。随着糖尿病患者、三高人群以及肥胖人士逐年上升，人们对于功能性甜味剂的需求越来越多。而新型甜味剂在价甜比上相较于传统甜味剂具备明显优势，新型甜味剂具备广阔市场空间。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。数据来源：金禾实业可转债公开发行说明书，国泰君安证券研究图 甜味剂已经发展至第5代种
47、类产品现有产能替代10%替代30%替代50%传统甜味剂糖精、甜味素9.5万吨-新型甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖2.5万吨3.45万吨5.35万吨7.25万吨图 新型甜味剂市场空间广阔数据来源：金禾实业可转债公开发行说明书，国泰君安证券研究33/国泰君安证券2020年度投资策略报告会10甜味剂竞争格局优异，需求空间广阔第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局。安赛蜜在全球主要有5家生产企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨），公司占全球产能的55%。第二大厂家苏州浩波目前面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。
48、第五代甜味剂三氯蔗糖供给端格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有7600吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好。目前国内存在近2400吨小产能，由于布局规模优势，面临被淘汰风险。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 安赛蜜行业为单寡头垄断格局数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 三氯蔗糖行业竞争格局趋好全球生产厂家产能（吨）有效产能（吨）英国泰莱45004500金禾实业30003000山东中怡20001000盐城捷康800400吉安新琪安1000南通常海食品1000江苏巨邦制药500光辉生物500三和维信500科
49、宏生物300广业清怡300宏源药业300合计174001185034/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2020年化工行业新增产能释放需求增长放缓下，价格持续承压，化工行业业绩延续分化。业绩确定性依然为市场所青睐，我们主要从3个方向挖掘化工子行业投资机会：11行业推荐：产业升级、需求稳增、寡头格局寡头竞争格局下，未来需求端增长稳健的子行业MDI、维生素、食品添加剂等1产业升级加速，进口替代带动放量抗老化剂、催化材料、电子化学品等2行业格局有所改善的子行业轮胎、磷化工等335/国泰君安证券2020年度投资策略报告会12抗老化剂塑料产业升级带动抗老化剂向中国转移塑料产业升级带动抗老化剂向中国转
50、移。高分子抗老化助剂具有产业技术密集型和资金密集型特点，国际上该产业集中于欧美、日韩等发达国家。随着中国在高分子材料领域积量转质，持续产业升级，我国已成为全球高分子化学助剂需求增长重心。国内抗老化剂行业未来成长空间广阔。我们测算16年全球抗氧化剂、光稳定剂总需求达112、16万吨/年，对应5、10万元/吨/年单价下市场空间分别达560亿、160亿。国内渗透率为国外一半假设下，对应市场分别为70、20亿元。国内市场仅占全球1/8。图 2016年中国塑料产量占24%，未来抗老化剂国产化率将提升数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：CNKI，国泰君安证券研究0%10%20%30%40%50%