1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 静候需求复苏静候需求复苏，掘金，掘金优质优质赛道赛道 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部/能源团队 行业评级行业评级 增持 报告报告时间时间 2019/12/15 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S1100518070003 010-66495962 联系人联系人 张天楠张天楠 证书编号：S1100118060014 021-68595116 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路
2、6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 基础基础化工化工行业年度投资策略回顾与展望行业年度投资策略回顾与展望 核心观点核心观点 2 2019019 年年景气度持续回落，景气度持续回落，行业行业利润大幅下滑利润大幅下滑 受宏观经济增速放缓等因素影响，化工行业景气度延续去年下半年以来的下行趋势，化工品价格持续走低，今年前三季度化工行业净利润同比下降 26%。2 2020020 年期待年期待需求复苏需求复苏，部分化工品价格有望见底部分化工品价格有望见底 供给端：供给端：短期边际改善因素相
3、对有限，但长期落后产能清退的趋势不变。产能扩张周期之下，新增产能将在今明两年逐步落地。化工企业“退城入园”继续推进，但安全与环保压力对行业供给造成的影响正边际递减。需求端：需求端：内需方面，在流动性逐步宽松的环境下，以及基建投资提速、刺激汽车消费等政策的引导之下，明年以基建、汽车为代表的终端市场或将迎来复苏，需求端的悲观预期将得到修复。外需方面，中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，外贸环境有望趋于稳定，明年外需复苏可期。成本成本端：端：受 9 月份沙特被袭击事件影响，原油被赋予地缘政治溢价，Q4 布油价格在 60 美元/桶企稳。展望明年，沙特仍有较大动力推动国际油价上行，OPEC+限产份
4、额增加，若明年美国页岩油产量增速放缓明显，且全球经济好于今年，国际油价存在上涨的可能，或在成本端对化工品价格形成支撑。周期：周期：享受核心资产溢价，把握维生素的涨价行情享受核心资产溢价，把握维生素的涨价行情 1）核心资产：长期受益行业整合与低端产能出清，化工核心资产的逆周期布局良机到来，建议关注行业地位突出、具备规模优势、成本控制能力强、估值水平较低的化工领跑企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、扬农化工。2）维生素：供给层面，VA 和 VE 行业竞争格局持续优化。需求层面，四季度以来政策鼓励养户积极补栏，有望带动生猪养殖热情，催热明年维生素需求。维生素作为养殖后周期品种将充分受益，VA、VE
5、等产品有望在明年迎来量价齐升。相关标的：新和成、浙江医药。成长：成长：电子化学品进口替代机遇大，电子化学品进口替代机遇大，LCPLCP 材料材料受益受益 5G5G 建设浪潮建设浪潮 1）电子化学品：大基金二期已完成募资，募资额高达 2000 亿元，有望进一步推进半导体产业链国产化，推动龙头企业做大最强。电子化学品中，超净高纯试剂、电子气体、CMP 材料、光刻胶、大硅片等均有望实现进口替代，空间广阔。相关标的：鼎龙股份、晶瑞股份、安集科技等。2）LCP 材料：国产化加速，受益 5G 建设浪潮。凭借耐高温、高强度、电性能优越等特性，手机天线用 LCP 膜和连接器用 LCP 粒子有望在 5G 时代大
6、范围应用，LCP 材料前景广阔。相关标的：金发股份、普利特、沃特股份。风险提示风险提示：中美摩擦加剧中美摩擦加剧，原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动，产品产品价格大幅下跌价格大幅下跌 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/21 正文正文目录目录 一、景气度延续下行趋势，期待需求复苏.4 1.1 板块行情回顾.4 1.2 行业总体情况.6 1.3 供给端：边际影响钝化，重心从环保向安全监管转移.7 1.4 需求端：期待基建投资提速，汽车销量有望回暖.10 1.5 价格端：原油价格存上涨可能，化工品价格触底反弹可期.14 二、投资建议.1
7、5 2.1 周期板块：享受核心资产溢价，把握维生素的涨价行情.16 核心资产：长期受益行业整合与低端产能出清，逆周期布局良机到来.16 维生素：竞争格局优化，养殖后周期投资机会到来.16 2.2 成长板块：电子化学品进口替代机遇大，LCP 材料空间广阔.18 电子化学品：大基金二期完成募资，电子化学品迎投资风口.18 新材料：LCP 材料国产化加速，受益 5G 建设浪潮.18 风险提示.20 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/21 图表目录图表目录 图 1：2019 年基础化工板块涨幅情况.4 图 2：年初至今基础化工板块涨幅排名第
8、 17 位.4 图 3：2019 年基础化工子板块今年以来涨跌幅情况.5 图 4：年初至今化工板块个股涨幅前二十.6 图 5：2019Q3 营业总收入同比增速排名.6 图 6：2019Q3 归母净利润同比增速排名.6 图 7：基础化工板块毛利率与净利率情况.7 图 8：2019Q3 化工行业景气度继续下滑.7 图 9：化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额大幅增长.7 图 10：化工行业资产负债率企稳.8 图 11：工业产能利用率有所回升.8 图 12：2019 年江苏省化工产业安全环保整治提升目标任务汇总表.8 图 13：2017-2018 年国内化工事故情况一览.9 图 14：2020
9、 年是中小化工企业退城进园的最后时间节点.9 图 15：部分省份化工行业安全整治措施.10 图 16：固定资产完成额累计同比增速.11 图 17：房地产新开工面积小幅提升.11 图 18：汽车销量继续下滑.12 图 19：纺织服装零售额增速继续下滑.12 图 20：农产品价格维持低位.13 图 21：美元兑人民币汇率.13 图 22：2019 年前三季度 GDP 出口贡献回升.13 图 23：布油及煤炭价格走势.14 图 24：化工产品价格指数持续走弱.15 图 25：化工品 PPI 指数同比情况.15 图 26：化工品 PPI 指数环比情况.15 图 27：核心资产相关标的估值水平.16 图
10、 28：猪料比价走势.17 图 29：猪粮比价走势.17 图 30：VA 价格走势.17 图 31：VE 价格处于历史底部区间.17 图 32：维生素相关标的估值水平.17 图 33：电子化学品相关标的估值水平.18 图 34：LCP 相关标的估值水平.19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/21 一、一、景气度延续下行趋势景气度延续下行趋势，期待需求复苏，期待需求复苏 1.11.1 板块板块行情行情回顾回顾 截至 2019 年 12 月 13 日，CS 基础化工指数今年以来累计上涨 16.48%，跑输沪深 300 指数 15.33
11、 个百分点，涨幅在 29 个 CS 一级行业中排名第 17 位。图图 1：2019 年基础化工板块涨幅情况年基础化工板块涨幅情况 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截至2019年12月13日 图图 2：年初年初至今至今基础化工板块涨幅排名第基础化工板块涨幅排名第 17 位位 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截至2019年12月13日-10%0%10%20%30%40%50%60%CS基础化工沪深300指数16.48%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子元器件家电计算机农林牧渔非银行金融建材医药通信餐饮旅游银行轻工制造机械国防军工房地产电力设备基
12、础化工传媒汽车交通运输有色金属煤炭综合电力及公用事业商贸零售石油石化纺织服装钢铁建筑 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/21 板块内部看，聚氨酯、氨纶、有机硅等板块涨幅居前，今年以来累计涨幅均超过 30%。受到产能扩张周期以及下游需求不振影响，多数化工品价格出现大幅下跌。图图 3：2019 年基础年基础化工子化工子板块板块今年以来涨跌幅情况今年以来涨跌幅情况 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截至2019年12月13日 个股方面，个股方面，核心核心白马股白马股持续走强持续走强，题材股，题材股阶段性表现阶段性表现。今年上半年，“
13、321”响水爆炸事故致使江苏地区染料及农药中间体企业供应紧张，相关产品价格大幅上涨，部分染料及农药行业的领跑企业股价涨幅可观，其中百傲化学年初至今涨幅高达 151.68%。行业供给方面，政策的边际影响从环保端向安全监管转移，有望对国内化工行业的中小落后产能形成进一步冲击，利好各细分行业环保及安全达标的优质企业，行业内的核心白马股也因此获得较大涨幅，其中万华化学年初至今累计上涨 95.33%。题材股方面，氢燃料电池、OLED、进口替代等主题投资均有阶段性表现，板块内业务涉及氢能、OLED 材料、高纯度氢氟酸的企业均在一定时间段内录得较大涨幅。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%5
14、0%60%聚氨酯氨纶有机硅粘胶涂料涂漆印染化学品日用化学品其他化学原料无机盐民爆用品其他化学制品农药氮肥磷化工钾肥氯碱氟化工树脂涤纶磷肥锦纶纯碱复合肥 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/21 图图 4：年初至今化工板块个股涨幅前二十年初至今化工板块个股涨幅前二十 资料来源：Wind，川财证券研究所；数据截至2019年12月13日 1 1.2.2 行业行业总体总体情况情况 2019 前三季度前三季度行业行业景气度同比回落景气度同比回落，利润同比，利润同比大幅大幅下滑下滑。2019 年前三季度，基础化工板块实现营业总收入 10332.8
15、 亿元，同比下降 0.01%；实现归属母公司股东的净利润 681.7 亿元，同比下降 25.69%。2019 年前三季度,基础化工板块整体毛利率、净利率分别为22.70%和7.91%，前者较去年同期上升0.35个百分点，后者较去年同期下降 0.76 个百分点。在 29 个 CS 一级行业中，基础化工板块的营业总收入增速排名第 27 位，归属母公司股东的净利润增速排名第 26 位，营业收入与净利润增速排名均靠后。图图 5：2019Q3 营业总收入同比营业总收入同比增速排名增速排名 图图 6：2019Q3 归母净利润归母净利润同比同比增速排名增速排名 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：
16、Wind，川财证券研究所 排名排名公司公司年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅排名排名公司公司年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅1三棵树221.81%11万华化学95.33%2百傲化学151.68%12凯龙股份87.70%3双象股份148.60%13科斯伍德83.52%4晶瑞股份140.94%14石大胜华82.37%5国风塑业127.58%15华昌化工78.35%6国瓷材料114.60%16永冠新材75.15%7宏大爆破106.81%17富邦股份74.94%8广信材料106.38%18丹化科技74.68%9珀莱雅105.55%19普利特74.32%10震安科技103.08%20广州浪奇73.81%0%5%1
17、0%15%20%25%30%建材餐饮旅游石油石化医药房地产电子元器件轻工制造机械计算机交通运输食品饮料钢铁家电电力及公用事业传媒电力设备建筑基础化工通信煤炭纺织服装农林牧渔银行有色金属国防军工综合商贸零售非银行金融汽车-10%-5%0%5%10%15%20%25%房地产建筑非银行金融综合建材医药食品饮料银行有色金属农林牧渔电力及公用事业电力设备电子元器件机械计算机石油石化交通运输煤炭轻工制造家电商贸零售钢铁国防军工通信传媒餐饮旅游基础化工纺织服装汽车 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/21 图图 7：基础化工板块毛利率与净利率情况基
18、础化工板块毛利率与净利率情况 图图 8：2019Q3 化工行业景气度化工行业景气度继续继续下滑下滑 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.3.3 供给端：供给端：边际影响钝化，重心从环保向安全监管转移边际影响钝化，重心从环保向安全监管转移 产能扩张周期之下，新增产能逐步产能扩张周期之下，新增产能逐步释放释放。2017-2018 年，充沛的利润和现金流激发了化工企业的扩产积极性，2019 年起，这部分新增产能开始迎来大规模投产。今年 1-10 月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额大幅增长，累计同比增速高达 6.6%。考虑到大部分化工子行业 1-
19、2 年的新增产能建设周期，2019-2020 年将是行业新增产能的投放大年，预计在中长期对化工品价格形成压制。大企业扩产、中小企业关停清退，行业竞争格局持续优化。图图 9：化学原料及化学制品制造业化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额大幅增长固定资产投资完成额大幅增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019Q3毛利率（%）净利率（%）6070809010011012013014015010/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916
20、/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/09企业景气指数:化学原料及化学制品制造业企业景气指数:化学纤维制造业-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/21 图图 10：化工行业化工行业资产负债率资产负债率企稳企稳 图图 11：工业产能利用率工业产能利用率有所回升有所回升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 政策重心从环保向安全监管转移，政策重心从
21、环保向安全监管转移，对行业供给造成的影响正边际递减。对行业供给造成的影响正边际递减。去年下半年开始，国内环保与安全监管呈现边际放松迹象，各地陆续出台政策禁止“一刀切”。但从中长期角度看，2020 年是“退城进园”的最后期限，化工行业的竞争格局将持续改善。响水“321”特别重大爆炸事故发生后，国内化工企业监管政策重心从环保向安全转移，多地下发行业整治措施。但出于保护地方经济的因素，实际落实进程略不及市场此前预期，仅江苏地区落实省内部分化工园区的关停事项。9 月 20 日，江苏省化工产业安全环保整治提升领导小组下发一则关于下达 2019 年全省化工产业安全环保整治提升工作目标任务的通知，通知提出
22、2019 年全省计划关闭退出 579 家，计划关闭和取消化工定位的化工园区（集中区）9 个。图图 12：2019 年江苏省化工产业安全环保整治提升目标任务汇总表年江苏省化工产业安全环保整治提升目标任务汇总表 资料来源：化工在线，川财证券研究所 45%50%55%60%65%70%化学纤维制造业（%）化学原料及化学制品制造业（%）70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%工业产能利用率:当季值数量数量名称名称全省全省4022402257957950509 9南京20081无锡8288061江阴高新区化工集中区徐州167324常州412613苏州61772101昆山张浦东部工业化
23、工集中点南通4729362海门市灵甸化工园区、启东市滨江精细化工园区连云港193504淮安1863531洪泽经济开发区化工集中区盐城2734842响水生态化工园区、阜宁高新技术产业开发区化工集中区扬州306791镇江103231镇江丹徒区高资化工园区泰州182123宿迁83721沭阳循环经济产业园2019年计划关闭和取消化工定位的化工园区集中区2019年计划关闭和取消化工定位的化工园区集中区2019年计划完成2019年计划完成关闭退出企业数关闭退出企业数化工生产企化工生产企业数量业数量化工园区化工园区（集中（集中区）总数区）总数地区地区 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责
24、任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/21 图图 13：2017-2018 年国内化工事故情况一览年国内化工事故情况一览 资料来源：全国化工事故分析报告，川财证券研究所 图图 14：2020 年是中小化工企业退城进园的最后时间节点年是中小化工企业退城进园的最后时间节点 资料来源：中国化工报，川财证券研究所 20172017201820182017201720182018中毒和窒息27323939爆炸46288582高处坠落2726296机械伤害18212213火灾29202121灼烫1712119物体打击107105触电5555车辆伤害125115淹溺4242坍塌6080起重伤害3030其他
25、伤害1517189事故起数事故起数死亡人数死亡人数事故类型事故类型省份省份政策政策核心核心主要内容主要内容山东山东省贯彻落实中央环境保护督察组督察反馈意见整改方案认定清理化工园2018年6月底前完成化工生产企业“四评级一评价”，2018年9月底前基本完成园区认定并确定搬迁改造企业名单;2018年底前，启动中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业搬迁改造，2020年底前完成;2020年底前，启动大型企业和特大型企业搬迁改造，2025年底前完成。在现有入园率20%的基础上，力争到2020年达到30%，2022年达到40%。化工园区外，严禁新建、扩建化工生产项目。江苏江苏省推进城镇人口密集区危险化学品
26、生产企业搬迁改造实施方案持续推动化企搬迁入园2018年3月底前，各设区市完成调查摸底评估，发布全省可承接迁入企业的化工园区(集中区)名单;2018年6月底前，各设区市制定上报搬迁改造行动方案;2018年12月底前中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业全部启动搬迁改造，2020年底前完成(关闭退出的2018年底前完成);其他大型企业和特大型企业2020年底前全部启动搬迁改造，2025年底前完成。河南河南省城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造工作实施方案年内启动搬迁改造到2025年，该省城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危化品企业要实现就地改造达标、搬迁进入以化工为主导的产业集聚
27、区(化工园区)或关闭退出，企业安全或风险大幅降低。其中，中小型企业或安全存在重大风险隐患的大型企业在2018年年底前要全部启动搬迁改造，2020年年底前完成;其他大型企业和特大型企业2020年年底全部启动搬迁改造，2025年年底前完成。湖北湖北省危险化学品生产企业搬迁改造实施方案打响长江保卫战全省全面启动城镇人口密集区和化工园区外的所有危险化学品生产企业搬迁改造或关闭退出、转产，2025年底前完成。其中，2020年底前完成中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业的搬迁改造;2025年底前完成其他大型和特大型企业搬迁改造。湖北长江经济带生态保护和绿色发展总体规划明确了沿江区域产业发展的禁入、限制领
28、域，严禁在长江干流及主要支流岸线1千米范围内新建重化工及造纸行业项目，严控在长江沿岸地区新建石油化工和煤化工项目。陕西陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战三年行动方案(2018-2020年)三年内禁止新建石化项目关中核心区禁止新建、扩建燃煤发电、燃煤热电联产和燃煤集中供热项目，禁止新建、扩建和改建石油化工、煤化工、水泥、焦化项目。山西山西省城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造实施方案公示搬迁名单2018年要全面启动对现有城镇人口密集区安全和卫生防护距离不达标的危险化学品生产企业的搬迁改造(包括就地改造达标、搬迁进入规范化工园区、关闭退出或周围居民搬迁)工作，到2020年全部完成。符合土地利用总体规
29、划和城市总体规划、承接园区具备扩区扩容条件的，可按照相关规定和法定程序，适当扩大承接园区规模等。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/21 图图 15：部分省份化工行业安全整治措施部分省份化工行业安全整治措施 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 1 1.4.4 需求端：需求端：期待期待基建基建投资投资提速，提速，汽车销量有望回暖汽车销量有望回暖 2019 年年内需不振，内需不振，2020 年期待年期待基建投资基建投资提速提速、汽车销量、汽车销量由负转正由负转正，或助力或助力内内需需回暖回暖。我们认为，在经济下行压力之下，终端需求
30、的乏力在明年仍难以大幅改善。基建投资有望逐步好转，但地产投资增速尚不确定。汽车销量在政策刺激下有望迎来反弹。农产品价格或将走出底部区间，为农化板块创造机遇。基建方面，今年投资增速较去年同期有所下滑，1-10 月固定资产投资累计完成额达到 51.09 万亿元，同比增长 5.2%，增速较去年同期下降 0.5 个百分点。近期财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，控制在依法授权范围之内。同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成
31、实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。按照惯例，往年地方政府专项债一般在 5 月或 6月才开始发行，而 2019 年专项债发行节奏明显提前。我们预计明年国内基建投资增速有望回暖，从而有效拉动内需。省份省份具体措施具体措施河北河北省化工行业安全生产整治攻坚行动方案印发，将自2019年3月至2020年12月，对全省化工园区及企业安全生产进行提升改造。方案提出，对不符合产业政策、手续不全、安全生产条件不合格、环保不达标、风险突出且不能有效管控的化工企业，依法依规关闭、取缔。山东山东化工产业安全生产转型升级专项行动进入攻坚阶段，多地政府网站密集公示拟“关闭淘汰一批”化工企业名单。预计全省16市全部公布
32、企业数可超1000家。河南对化工园区严格实行“四个一律”：一律停批新增化工园区（集中区）；化工园区以外一律不得批准建设化工企业；现有43家化工园区（集中区）在未进行安全容量评估、未建立专门安全监管机构前，一律不得批准新建改建扩建化工项目；凡不具备安全条件的化工项目，一律不得招商引资进入园区。江苏江苏省化工产业安全环保整治提升方案印发，加大园区外企业整治、压减、转移、转型力度，安全风险高、环保管理水平差和技术水平低的企业2020年底前全部关闭退出。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/21 图图 16：固定资产完成额累计同比增速固定资产
33、完成额累计同比增速 资料来源：Wind，川财证券研究所 房地产方面，今年以来总体表现平稳，新开工面积出现下滑。2019 年 1-10 月，国内开发投资完成额和新开工面积同比增速分别为 10.3%和 10.0%，较去年同期分别上升了 0.6 个百分点和下降了 6.3 个百分点。地产政策持续高压，预计明年需求总体保持平稳。图图 17：房地产新开工面积小幅提升房地产新开工面积小幅提升 资料来源：Wind，川财证券研究所 汽车方面，今年以来汽车销量进一步下滑，汽车消费刺激政策落实之后有望反转。今年 1-10 月，国内汽车销量仅为 2063.75 万辆，同比下降 9.7%，继去年0%5%10%15%20
34、%25%30%固定资产投资完成额:累计同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/21 四季度首次负增长之后，销量进一步下滑；1-10 月，汽车制造业利润同比下降 14.7%，降幅较 1-9 月份收窄 1.9 个百分点。今年 8 月，国务院办公厅印发了关于加快发展流通促进商业消费的意见，指出释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。政策拟从更大
35、范围、以更大力度刺激汽车消费，明年汽车销量有望回暖。图图 18：汽车销量继续下滑汽车销量继续下滑 资料来源：Wind，川财证券研究所 纺织服装方面，受出口乏力等因素影响，行业需求增速进一步下滑。今年 1-10月，服装鞋帽针织品类零售额同比增长 2.8%，较去年同期下降了 5.6 个百分点。具体来看，国内需求增速放缓，纺织服装消费量下滑；外贸环境不确定性大，海外客户下单积极性减弱。图图 19：纺织服装零售额增速纺织服装零售额增速继续下滑继续下滑 资料来源：Wind，川财证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350销量:汽
36、车:当月值（万辆）销量:汽车:累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/21 农产品方面，价格仍然维持低位，玉米、小麦、大豆、粳稻、棉花等作物价格仍处历史底部区间。需求端看，国内乙醇汽油推广再次提速，向 2020 年全国普及的目标更进一步，将提升对国内玉米、高粱、水稻等粮食作物的消耗，有望带动农产品价格上行。受行业产能扩张、出口乏力等因素影响，去年四季度以来国内农化板块表现不佳，产品价格持续下行，在农产品价格企稳回升之后，农化板块或迎来转
37、机。图图 20：农产品价格维持低位农产品价格维持低位 资料来源：Wind，川财证券研究所 中美中美谈判谈判一波三折一波三折，明年明年外需外需存存复苏复苏预期预期。此前中美两国贸易摩擦，直接加剧了化工品出口的不确定性。今年以来，中美贸易摩擦持续升级，美方对我国征收额外关税清单几乎涵盖了所有对美出口商品，对国内化工品出口产生不利影响。四季度以来，中美关系出现缓和迹象、中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，明年外需有望迎来复苏。图图 21：美元兑人民币美元兑人民币汇率汇率 图图 22：2019 年年前三季度前三季度 GDP出口贡献回升出口贡献回升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：W
38、ind，川财证券研究所 05000100001500020000250000500100015002000250030003500400045005000玉米（元/吨）小麦（元/吨）大豆（元/吨）粳稻（元/吨）棉花（元/吨，右轴）5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.2中间价:美元兑人民币-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/21 1 1.5 5 价格端价格端：原油原油价格存上涨可能，价格存上涨可能，化工品价格化工
39、品价格触底反弹可期触底反弹可期 国际油价存上涨动能国际油价存上涨动能，煤炭价格短期维持高位，煤炭价格短期维持高位。在国际经济环境悲观预期下，OPEC、IEA 等主流机构纷纷下调 2019 年全球原油需求增量预测值，需求端低迷对原油价格形成压制。5 月以来，国际原油价格出现大幅下滑，布伦特原油从 75 美元/桶下跌至 60 美元/桶，累计下跌 20%。今年 1-11 月布油均价为64 美元/桶，较去年中枢价格 71.5 美元/桶下跌了 10.4%。受 9 月份沙特被袭击事件影响，原油被赋予地缘政治溢价，今年四季度布油价格在 60 美元/桶企稳。展望明年，国际油价存较大上涨动能。供给层面，近期 O
40、PEC+在维也纳达成扩大限产份额的协议，将限产份额扩大 50 万桶/天，共计 170 万桶/天，其中欧佩克国家承担 37.2 万桶/天，非欧佩克国家承担 13.1 万桶/天。沙特阿美预计在国内 IPO 发行 1.5%的股份，发行价格为每股 8.53 美元，总市值约为 1.7 万亿美元，没有达到市场此前预计的 2 万亿美元的期望。我们认为，限产份额的增加和沙特阿美发行价格不及预期预示着沙特仍有较大动力推动国际油价上行，若明年美国页岩油产量增速放缓，且明年全球经济好于今年，国际油价上涨的可能性较大。图图 23：布油布油及煤炭价格走势及煤炭价格走势 资料来源：Wind，川财证券研究所 化工品价格指数
41、化工品价格指数持续持续回落。回落。受供给端新增产能逐步投产影响、出口需求下滑等因素影响，国内化工品价格受到冲击，化工产品价格指数持续回落。PPI 角度看，化学工业、化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品制造业的 PPI 同比均高位回落，但环比均止跌企稳。明年成本端在原油价格0204060801001201400100200300400500600700800900综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤（元/吨）布伦特原油（美元/桶，右轴）川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/21 的强支撑之下，部分化工品价格或将迎来触底反
42、弹、行业景气度有所回升。图图 24：化工产品价格指数持续化工产品价格指数持续走弱走弱 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 25：化工品化工品 PPI 指数同比情况指数同比情况 图图 26：化工品化工品 PPI 指数环比情况指数环比情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 二二、投资建议、投资建议 展望明年，在需求复苏的带动之下，化工行业景气度下行的趋势有望得以遏制。供给层面，短期政策重心从环保向安全监管转移、对供给的边际影响钝化，新增产能持续释放，供给格局难以边际改善，但长期行业竞争格局持续改善、强者恒强趋势不变。需求层面，在基建、汽车消费的回暖之下，
43、内需或将超预期复苏；中美双方已就第一阶段贸易协议文本达成一致，明年外需复苏值得期待。价格端看，在经历一整年的产品价格下行之后，部分化工品价格有望触底，明年国际油价在沙特主导之下存较大上涨可能，或在成本端对化工品价格形成一020406080100120140160化工产品价格指数:当月同比-15-10-5051015PPI:全部工业品:当月同比PPI:化学工业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比-4-3-2-1012345PPI:全部工业品:环比PPI:化学原料及化学制品制造业:环比PPI:化学纤维制造业:环比PP
44、I:橡胶和塑料制品业:环比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/21 定支撑。我们建议围绕周期和成长两个维度，对化工板块进行布局。周期股方面，我们看好板块低估值核心资产的配置机会以及养殖后周期的维生素行业的投资机会。成长股方面，我们继续看好新材料行业的进口替代机会，结合当前的地缘政治背景，建议布局市场空间广阔的电子化学品板块和受益国内 5G 建设浪潮的 LCP 材料板块。2 2.1.1 周期周期板块板块：享受享受核心资产核心资产溢价溢价，把握维生素把握维生素的涨价行情的涨价行情 核心资产核心资产：长期长期受益行业整合与低端产能出清，
45、逆周期受益行业整合与低端产能出清，逆周期布局良机到来布局良机到来 化工板块在今年经历了景气度的进一步下行，化工品价格大幅下跌，供给端新增产能大规模投放、短期难言乐观，需求端“内忧外患”、市场预期较为悲观。展望未来，在流动性逐步宽松的环境下，以及基建提速、刺激消费等政策的引导之下，明年以基建、汽车为代表的终端市场或将迎来复苏，需求端的悲观预期有望得到修复。供给层面，短期边际改善因素相对有限，但长期落后产能清退的趋势不变。在此时点，我们认为，化工核心资产的逆周期配置时机已经到来，建议关注行业地位突出、具备规模优势、成本控制能力强、估值水平较低的化工领跑企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、
46、扬农化工、龙蟒佰利等。图图 27：核心资产相关标的估值水平核心资产相关标的估值水平 资料来源：Wind，川财证券研究所；EPS为wind一致预期，数据截至2019年12月13日 维生素维生素：竞争格局：竞争格局优化优化，养殖后周期养殖后周期投资机会到来投资机会到来 维生素中的 VA 和 VE 有望成为明年化工周期板块中确定性较高的涨价品种。供给层面，VA 受巴斯夫事故等因素影响、供给端边际改善，VE 因帝斯曼收购能特科技、行业竞争格局得以优化，未来均具备较强的涨价动能。需求层面，全球范围内 60%的维生素用于饲料领域，去年以来国内受非洲猪瘟影响，生日期日期2019/12/132019/12/1
47、3股价股价总市值总市值股票代码股票代码公司名称公司名称（元）（元）（亿元）（亿元）19E19E20E20E21E21E19E19E20E20E21E21E600309.SH万华化学52.01,631.13.413.994.7915.213.010.9000830.SZ鲁西化工9.4138.31.121.511.848.46.35.1600426.SH华鲁恒升16.8273.81.601.771.9510.59.58.6600486.SH扬农化工61.5190.63.734.194.9716.514.712.4002601.SZ龙蟒佰利13.0264.21.311.631.979.98.06.6
48、12.112.110.310.38.78.7EPSEPSPEPE平均值平均值 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/21 猪存栏量持续下跌，猪价大幅上行。四季度以来，政策鼓励养户积极补栏，高猪价之下，有望带动生猪养殖热情，催热明年维生素需求。综合来看，维生素作为养殖后周期品种将充分受益，VA、VE 等产品有较大概率在明年迎来量价齐升。相关标的：新和成、浙江医药、安迪苏等。图图 28：猪料比价走势猪料比价走势 图图 29：猪粮比价走势猪粮比价走势 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 30：VA
49、价格走势价格走势 图图 31：VE 价格处于历史底部区间价格处于历史底部区间 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 32：维生素相关标的估值水平维生素相关标的估值水平 资料来源：Wind，川财证券研究所；EPS为wind一致预期，数据截至2019年12月13日 0246810121416猪料比价:全国0510152025猪粮比价:全国02004006008001,0001,2001,4001,600市场报价:维生素A(50万IU/g):国产市场报价:维生素A(50万IU/g):进口050100150200250300市场报价:维生素E:50%:国产市场报
50、价:维生素E:50%:进口日期日期2019/12/132019/12/13股价股价总市值总市值股票代码股票代码公司名称公司名称（元）（元）（亿元）（亿元）19E19E20E20E21E21E19E19E20E20E21E21E002001.SZ新和成22.6485.81.141.471.7419.815.413.0600216.SH浙江医药14.4138.90.530.861.0827.116.713.4600299.SH安迪苏10.5281.10.420.490.5725.021.518.324.024.017.917.914.914.9EPSEPSPEPE平均值平均值 川财证券川财证券研究