1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年09月29日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 程强程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 1 宏观宏观:印度砸基建，全球经济看到曙光？印度砸基建，全球经济看到曙光？2019.09 2宏观宏观:需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑2019.09 3 宏观宏观:负利率对资产价格的影响负利率对资产价格的影响 2019.09 解决融资难和融资贵需要什么？解决融资难和
2、融资贵需要什么？融资难与融资贵问题能否解决是经济企稳、股市向好的前提融资难与融资贵问题能否解决是经济企稳、股市向好的前提 我们认为，融资难融资贵已经成为制约中国经济发展的关键问题，特别是民营中小企业。该问题的解决可以更好地挖掘中国经济内生潜力，资本市场长期向好就更能有所期待。我们构造了五个衡量企业融资难与融资贵问题的指标，与宏观经济与股票市场的代表指标进行对比分析。研究发现，历史上我国在制造业企业、民营企业融资难和融资贵问题发生的时候，往往之后经济下行压力加大，股票市场走弱。当前融资难融资贵问题的表现是总量问题和结构性问题并存当前融资难融资贵问题的表现是总量问题和结构性问题并存 我们认为，融资
3、难融资贵问题表现为总量性和结构性并存。所谓总量性是指实体经济在普遍意义上获得的金融支持不够，目前具体体现为社会融资规模的整体性下滑；所谓结构性是指实体经济中不同所有制类型、不同行业类别中的企业面临的融资差异，其中部分制造业企业和民营企业融资难和融资贵问题凸显。我们认为，在总量问题和结构问题中，普遍被讨论的是结构性问题，而结构性问题演化到一定程度也会加剧总量性问题。从三个关键点看我国融资难融资贵问题的成因从三个关键点看我国融资难融资贵问题的成因 我们认为，融资难融资贵问题涉及三个关键点，一是企业端（融资主体），二是金融机构端，三是货币资金流。第一，制造业投资增速持续下滑，企业融资需求差；第二，中
4、小银行作为制造业、民营企业的融资主体，其在监管指标上面临制约；第三，货币政策的趋势性收紧导致企业融资成本大幅上升。解决融资难融资贵问题，本质上是希望金融机构采取合适的行为安排，将货币资金流引入到企业端。金融供给侧改革应该在融资难融资贵上发挥主要作用金融供给侧改革应该在融资难融资贵上发挥主要作用 我们认为，为了缓解融资难融资贵问题，同样需要从企业、金融机构端和货币资金流入手，金融供给侧改革将在该问题的解决上发挥重要作用。首先，在企业端，减税降费是增加企业活力的有效举措。其次，在金融机构端我们应该改革大型商业银行的考核方式，促进中小银行开展对当地中小企业的融资业务，以科创板为推手发展直接融资。最后
5、，在货币资金流上，可能需要保持适度的货币供给，让资金可溢出至制造业和民企领域。风险提示：经济下行超预期；政策落地不及预期；民营制造业中小企业融资难融资贵与资本市场关系发生变化。相关研究相关研究 2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 融资难与融资贵问题能否解决是经济企稳、股市向好的前提.4 当前融资难融资贵问题的表现是总量问题和结构性问题并存.7 从三个关键点看我国融资难融资贵问题的成因.10 成因一：企业的有
6、效融资需求差.10 成因二：中小银行在监管指标上面临的制约.12 成因三：货币政策的多目标困境.15 解决融资难融资贵的政策路径探讨.17 减税降费增加企业活力.17 深化金融供给侧改革.18 继续推进利率市场化改革.19 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：衡量融资难、融资贵问题的五个指标.4 图表 2：双利差与股市走势.5 图表 3：双利差与 PMI 指数.5 图表 4：票据融资与股市走势.5 图表 5：票据融资与 PMI 指数.5 图表 6：非金融企业中长期贷款与股市走势.6 图表 7：非金融企业中长期贷款与 PMI 指数.6 图表 8：上证指数与沪深 300 指数.6 图表 9
7、：国企信用利差与民企利差走势.7 图表 10：民资净融资额与国企净融资额.7 图表 11：工业贷款与房地产贷款增速差距明显.7 图表 12：M2 与社会融资规模下行.8 图表 13：非标拖累社会融资规模下行.8 图表 14：主要国家 PMI 下行.9 图表 15：中美贸易摩擦进行时.9 图表 16：融资难融资贵问题示意图.10 图表 17：制造业投资增速持续下滑.10 图表 18：计算机通信电子设备、仪器设备制造业投资增速保持高位.10 图表 19：制造业企业盈利下滑.11 图表 20：上市公司资本支出增速回升.11 图表 21：以城商行为代表的中小银行是小微企业贷款的重要渠道.12 图表 2
8、2：商业银行主要监管指标.13 2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23：2017 年后中小银行不良贷款率明显上升.13 图表 24：城商行与农商行资本充足率维持低位.14 图表 25：城商行与农商行二级债发行规模缩减.14 图表 26：2016 年以来，银行存款增速持续下滑.15 图表 27：中小银行新增存款增速收缩更加明显.15 图表 28：2015 年央行多次降准.16 图表 29：2015 年金融机构一年期贷款
9、基准利率由年初的 5.6%下调至 4.35%.16 图表 30：2015 年企业债-国开债信用利差下行.16 图表 31：2015 年信用利差下行.16 图表 32：商业银行不良贷款规模持续上升.17 图表 33：企业所得税作为第二大税种，仍有一定下调空间.18 图表 34：国务院常务会议多次提及降低小微企业融资成本.18 图表 35：利率市场化改革过程中保持 MLF 不变，降 LPR.20 2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
10、4 融资难与融资贵问题能否解决是经济企稳、股市向好的前提融资难与融资贵问题能否解决是经济企稳、股市向好的前提 为什么要研究融资难和融资贵问题？我们认为，融资难融资贵已经成为制约中国经济发展的关键问题，特别是民营中小企业。换句话说，如果我们看到了解决这一问题的曙光，那么中国经济内生潜力就有可能被更好地挖掘，资本市场长期向好就更能有所期待。因此，我们有必要从理论和实际的角度挖掘我国融资难和融资贵问题的成因和表现，在此基础上，提出可能解决这一问题的措施。在我国经济未来发展和政策实践中，一旦我们看到这些措施的出现，或者看到可能与这些措施能起到类似结果的措施出现，那么我们就可以增加对权益资产、风险资产和
11、贝塔型资产的配置，以获得更高的资产收益。我们采用下列五个指标来衡量我国企业融资难、融资贵的程度，这些指标可以分为三类。图表图表1：衡量融资难、融资贵问题的五个指标衡量融资难、融资贵问题的五个指标 指标指标 指标说明指标说明 国企信用利差 用于表征国有企业的融资成本，它可以代表我国企业的基础融资成本。该指标越大，融资所需的风险补偿越高，融资成本越高。计算方法为：5 年期 AA 级国有企业债券到期收益率-5 年期国债到期收益率。民企利差 用于表征我国民营企业较之于国有企业的融资成本，该指标越大，融资所需的风险补偿越高，民企的融资成本越高。计算方法为：5 年期 AA 级民营企业债券到期收益率-5 年
12、期国有企业债券到期收益率。民企债券净融资额 用于表征我国民营企业的融资难易程度。该指标越大，民企债券融资规模越大，其融资相对越容易。计算方法为：当期民营企业债券融资的发行额-偿还额。新增票据贷款与未贴现汇票额度 用于表征我国民营企业的融资难易程度。该指标越大，票据融资（民企融资的主要方式）额度越大，民营企业的融资规模越大，其融资相对越容易。非金融性公司中长期贷款占总新增贷款的比重 用于表征我国企业的融资难易程度。该指标越大，企业中长期融资规模越大，其获得长期融资相对越容易。资料来源：wind，华泰证券研究所 第一类指标用于衡量民营企业融资成本，具体包含：“国企信用利差”和“民企利差”。我们认为
13、民营企业债券融资的成本包括三部分：第一部分是无风险利率，第二部分是背后有政府做隐形信用担保的国有企业融资时所需付出的额外的风险加成（国企信用利差），第三部分则是民企较之于国企还要额外添加的风险加成部分（民企利差）。因此我们筛选出同期限同评级的国债、国有企业债券与民营企业债券的收盘到期收益率数据，在每一个时点求得样本债券到期收益率的算术平均，以此来表征该时点上各融资方式的融资成本。为了扩大样本容量，我们选择研究 5 年期 AA 级评级的债券，同时包括已到期与未到期的债券信息，将研究范围限定在“公司债”和“中期票据”市场。根据上述筛选方法，我们计算出了“国企信用利差”和“民企利差”两个关键性指标。
14、第二类指标用于衡量民营企业融资的规模与难易程度，具体包含：“民企债券净融资额”和“新增票据贷款与未贴现汇票额度”。通过构造“民企债券净融资额”这一指标，可以衡量民营企业在债券融资过程中真实取得的融资量。除了债券融资之外，民营企业的融资在很大程度上还依赖于票据融资，若对票据融资进行限制，民营企业获得融资就会更加艰难。因此金融市场上票据融资额度的变化可以在一定程度上反映出民营企业获得票据融资的规模，从而间接体现民企融资的难易程度。第三类指标用于衡量我国制造业企业融资的规模与难易程度，具体包含“非金融企业新增中长期贷款所占比重”这一指标。由于我国制造业企业发展主要依靠中长期投资，该指标可以用于衡量我
15、国非金融企业获取中长期投资的难易程度。从历史来看，我国在制造业企业、民营企业融资难和融资贵问题发生的时候，往往之后经济下行压力加大，股票市场走弱。我们将部分指标同经济运行状况、股市走势的代表性指标进行对比分析，发现二者之间存在着明显的相关关系。国企信用利差与民企利差衡量企业使用债权融资的成本，这两个指标与沪深 300 指数与 PMI 指数之间的负向相关性非常明显，即在利差较高、民企融资成本高的时候，往往伴随着经济下行、股市走弱。同理，“新增票据贷款与未贴现汇票额度”与“非金融性公司新增中长期贷款占总新增贷款比重”2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0
16、 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 指标与沪深 300 指数与 PMI 指数在大趋势上呈现出同向变动的特征，即当民企、制造业企业融资更容易时，往往伴随着经济向好，股票上涨。此外值得注意的是，虽然我们选用的是沪深 300 指数，似乎在逻辑上民企利差、国企信用利差等变量是衡量中小企业的融资环境，对更宽基的指数如上证综指等指示作用更好。但是，由于沪深 300 指数与上证综合指数具有高度相关性，因此无论用哪个指数都能体现这一逻辑。而且即便沪深 300 代表的是权重股，我们也可以看出，代表融资难融资贵的指标仍然对其
17、有比较显著的影响，这也更说明研究这一问题的重要意义。图表图表2：双利差与股市走势双利差与股市走势 图表图表3：双利差与双利差与 PMI 指数指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表4：票据融资票据融资与股市走势与股市走势 图表图表5：票据融资票据融资与与 PMI 指数指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 00.511.522.533.542,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-
18、012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07沪深300指数:月国企信用利差(%)民企利差(%)00.40.81.21.622.42.83.23.6444464850525456582010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0
19、7PMI国企信用利差(%)民企利差(%)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07沪深300指数:月新增票据贷款与未贴现汇票额度（亿元）(6,000)(4,000)(2,000)02,0
20、004,0006,0008,00010,00044464850525456582010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07PMI新增票据贷款与未贴现汇票额度（亿元）2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标
21、准 6 图表图表6：非金融企业中长期贷款非金融企业中长期贷款与股市走势与股市走势 图表图表7：非金融企业中长期贷款非金融企业中长期贷款与与 PMI 指数指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表8：上证指数与沪深上证指数与沪深 300 指数指数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -200204060801001202,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-0120
22、15-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07沪深300指数:月非金融性公司新增中长期贷款占总新增贷款比重（%）-2002040608010012044464850525456582010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07PMI非金融性公司新增中长期贷款占总新增贷款比重（%）2,000
23、2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07上证综合指数沪深300指数2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 当前融资难融资贵
24、问题的表现是总量问题和结构性问题并存当前融资难融资贵问题的表现是总量问题和结构性问题并存 我们认为，融资难融资贵问题表现为总量性和结构性，所谓总量性是指实体经济在普遍意义上获得的金融支持不够，所谓结构性是指实体经济中不同所有制类型、不同行业类别中的企业面临的融资差异，其中部分制造业企业和民营企业融资难和融资贵问题凸显。我们认为，在总量问题和结构问题中，普遍被讨论的是结构性问题，而结构性问题演化到一定程度也会加剧总量性问题。结构性问题的具体表现是所有制歧视与制造业歧视。所有制歧视主要是指较之于国有企业来说，民营企业受到的金融支持不足。这种主要来源于民营企业的经营风险和抵押品缺失，加之隐性担保（政
25、府背书等）不存在。相较于国企，民营企业（多为中小微企业）普遍生命周期较短、经营波动较大，经营风险较高，并且抵押品不足，这都制约了民营企业融资。而国有企业存在隐性担保，加之一些地方政府可能干预商业银行信贷投放，使得国有企业吸纳了大量的金融资源，对民营企业融资形成挤出效应。近五年来，国企债券也不再意味着绝对的安全。根据 Wind 数据库的债券专题数据统计结果显示，自 2015 年至今，已发生国企债券违约事件 67 起，民企债券违约事件则达 376 起。在这一趋势下，国企背后的政府隐性担保预期有所减弱，但由于民企的违约风险高于国企的市场预期仍然较强，对民营企业的融资歧视仍然无法破解。基于上述原因，民
26、营企业融资更难，受到的资金支持不足以支撑其发展要求，净融资规模上与国有企业存在较大差距；民营企业融资更贵，需要付出比国有企业更高的风险加成成本，因此民营企业债券比国有企业债券的到期收益率更高，二者之间存在一个“民企利差”。图表图表9：国企信用利差国企信用利差与民企利差与民企利差走势走势 图表图表10：民资净融资额与国企净融资额民资净融资额与国企净融资额 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 00.511.522.533.542010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-0
27、72015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07国企信用利差(%)民企利差(%)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07国企净融资额(亿元)民企净融资额(亿元)图表图表11：工业贷款与
28、房地产贷款增速差距明显工业贷款与房地产贷款增速差距明显 资料来源：Wind，华泰证券研究所 01020304050602005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业:同比（%）主要金融机构:人民币:贷款余额:房产
29、开发贷款:同比(%)主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比(%)主要金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比(%)2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 制造业歧视问题的主要表现为房地产的虹吸效应。根据近十年的数据显示，我国房地产开发贷款与居民户的中长期贷款增速均处于较高水平，但工业部门中长期贷款增速长期维持在低位，充分揭示了我国制造业企业的融资歧视现象。房地产行业之所以会产生虹吸效应，一方面是由于房地产开发投资
30、具有包含土地抵押、最终直接对接居民信用的特点，普遍受到金融机构的青睐；另一方面也与过去房地产行业一直是我国经济的主要驱动力有关，导致房地产行业利润高违约率低。2008 年以来，中国经济周期形成了大致为 3 年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，我国的地产周期主要受地产政策影响，可以说 2008 年后的经济周期主要就是地产政策周期。房地产与多数行业存在着产业链上的联系，与宏观经济关联度高。总量问题具体表现在社会融资的整体性下滑。自 2018 年至今，我国 M2、社会融资规模、人民币贷款增速均呈现出趋势性下滑，实体经济融资形势愈发紧张。中国人民银行两度调整社会融资规模的计算口径，具体要求分别为
31、：自 2018 年 7 月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；以及自 2018 年 9 月起，将地方政府专项债券纳入社会融资规模。即便按照最新口径计算，2019年 8 月社会融资规模存量的同比增速也仅为 10.7%。图表图表12：M2 与社会融资规模下行与社会融资规模下行 图表图表13：非标拖累社会融资规模下行非标拖累社会融资规模下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分析近两年社会整体融资下行的原因，一方面受到外部事件性冲击的影响，另一方面则与该指标自身的周期性特征有关。首先，我们来分析一下对社
32、融规模造成较大冲击的两个代表性事件。第一，2018 年资管新规出台，非标准债券融资拖累社会融资规模下降。资管新规的核心目标为规范影子银行，促进表外融资表内化。受此推动，2018 年 5 月开始，非标融资快速下行。该指导意见的初心是期望表外融资下降，引导表内融资提升，使得企业更多地采用人民币贷款替代非标融资途径。但在实际操作过程中，由于企业的融资往往是多元化的，非标融资路径的受限将直接影响到贷款等传统融资的持续性。因此，在非标融资下降了一段时间之后，总体的社会融资规模增速也开始下滑。第二，2019 年包商银行事件重新定义了核心资产并改变了市场的风险偏好，使得部分中小银行融资受限、成本走高。我们认
33、为，包商银行事件大致分四个阶段。第一阶段，银行的刚兑预期被打破后，市场对同业存单全额兑付开始存疑，市场同业存单发行规模下降。第二阶段，同业机构风险偏好收紧，对交易对手及质押券的筛选更为严格，引发市场流动性分层。第三阶段，部分中小银行融资受限、成本走高，导致负债端收缩；而负债端问题将逐渐向资产端传导，由于面临流动性风险，中小银行不得不抛售流动性较高的信用债，同样导致中小银行缩表。第四阶段，中小银行抛售信用债，导致其需求下降，将继续推升国企信用利差，进而抑制企业发债意愿，导致信用债市场供需两弱，加之同业存单供需进一步下降，最终引发更大规模的信用收缩。6789101112131415162016-0
34、12016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07（%）M2:同比社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比(50)(30)(10)1030502015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07（%）社会融资规模存量:委托贷款:同比社会
35、融资规模存量:信托贷款:同比社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票:同比2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 从另一方面来看，我们认为，社会融资本身就是一个周期性变量，在经济下行趋势中，社会融资规模萎缩的概率比较高。从全球范围内看，2016-2017 年全球经济阶段性复苏，从2018 年开始又进入新一轮下行。在这种趋势下，2018 年开启的中美贸易摩擦，又给了中国经济下行增加了惯性，社会融资规模的萎缩不可避免。此外，经济下行周期
36、中，一些企业的违约问题也会随之暴露，进而产生经济下行生产通缩债务违约需求走弱的恶性循环。图表图表14：主要国家主要国家 PMI 下行下行 图表图表15：中美贸易摩擦进行时中美贸易摩擦进行时 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 4045505560652010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07美国:供应管理协会(ISM):制造
37、业PMI中国：PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI-360-16040240440-60-40-2002040602015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07中美贸易差额:当月值（亿美元）（右轴）中国向美国出口同比:当月值（%）中国自美国进口同比:当月值（%）2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/
38、深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 从三个关键点看我国融资难融资贵问题的成因从三个关键点看我国融资难融资贵问题的成因 我们认为，融资难融资贵问题涉及三个关键点，一是企业端（融资主体），二是金融机构端，三是货币资金流。解决融资难融资贵问题，本质上是希望金融机构采取合适的行为安排，将货币资金流引入到企业端。这一过程我们首先需要明确几个问题，首先，货币资金流天然具有希望获取风险低、收益高的倾向；其次，金融机构趋利避害的特性使然；最后，企业的有效融资需求是整个链条的前提。图表图表16：融资难融资贵问题示意图融资难融资贵问题示意图 资料来源
39、：华泰证券研究所 成因一：企业的有效融资需求差成因一：企业的有效融资需求差 近年来制造业投资增速持续下滑，2015 年 4 月，我国制造业投资增速跌破 10%，而今年年初-4 月，制造业投资增速一路下行到 1-4 月累计同比+2.5%，是十五年来的低点。具体看制造业细分行业的投资增速，我们把食品烟酒制造业归为一大类（含 4 个子行业），纺服、木材、家具、造纸印刷、文美体娱制造业归为一大类（含 8 个子行业），石化、非金属矿物、医药制造业归为一大类（含 6 个子行业），金属加工业归为一大类（含 3 个子行业），设备制造、汽车制造、电气机械制造业归为一大类（含 5 个子行业），计算机通信电子设备、
40、仪器仪表制造业归为一类（含 2 个子行业），并对各大类所含子行业投资增速取算术均值。可以看到，传统行业（如金属加工、食品烟酒）自 2017 年起投资增速陷入负增长，虽然 2018 年金属加工行业投资增速有所回升，但食品烟酒行业投资增速依然维持低位。此外，计算机通信电子设备与仪器设备制造业投资增速则呈现上行趋势，2019年 1-8 月平均投资增速累计同比达到 16.7%。图表图表17：制造业投资增速持续下滑制造业投资增速持续下滑 图表图表18：计算机通信电子设备、仪器设备制造业投资增速保持高位计算机通信电子设备、仪器设备制造业投资增速保持高位 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Win
41、d，华泰证券研究所 051015202530352011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06(%)固定资产投资完成额:制造业:累计同比-100102030402012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-
42、082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08制造业：食品烟酒类投资增速 均值%制造业：纺织家具造纸类投资增速 均值%制造业：石油、化工类投资增速 均值%制造业：金属加工类投资增速 均值%制造业：设备-汽车-机械类投资增速 均值%制造业：计算机通信电子设备、仪器设备制造业投资增速 均值%2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 我们认为，制造业投
43、资的下滑可能有两方面原因，一是制造业企业的盈利下滑，二是企业对未来的信心不足。首先，从工业企业利润来看，虽然 2018 年工业企业利润总额仍然突破 6.6 万亿元，但是同比增速自 2017 年 3 月以来持续下滑；特别是今年以来工业企业利润持续下滑，累计同比增速持续落入负区间。需要注意的是，该数据还可能还存在“幸存者偏差”的问题，也就是说可能存在部分企业经营效益出现大规模恶化，由规模以上掉到了规模以下，使得统计局工业企业利润同比数据出现偏离。图表图表19：制造业企业盈利下滑制造业企业盈利下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 其次，在经济中各行业没有明确的盈利预期下，企业对未来的信心很难大恢
44、复。我们认为，在中国新的科技周期没有出现之前，企业的投资信心主要和经济的短周期因素有关，当经济周期性上升时企业投资信心有所回升，经济周期性下降时信心则减弱。因此，除非新的科技周期崛起，出现新的产业链级别的机会，否则企业的投资信心很难出现较大幅度的提升。而目前来看，我们认为科技周期在短期内崛起的可能性还比较低。另外，如果从上市公司数据来看，资本开支有所回升。供给侧改革带动行业集中度提升，导致企业盈利向好，期望扩大资本开支扩大产能进一步抢占存量市场份额。但是我们认为，基于上市公司样本分析企业资本支出仍然会带来较大的“幸存者偏差”问题。图表图表20：上市公司资本支出增速回升上市公司资本支出增速回升
45、资料来源：wind，华泰证券研究所(20)(10)010203040010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04工业企业:利润总额:累计值 亿元工业企业:利润总额:累计同比%（右轴）(5)051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002010年2011年2012年
46、2013年2014年2015年2016年2017年2018年全部A股购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）同比增速（%）右轴2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 3 0 1 0:0 5 宏观研究/深度研究|2019 年 09 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 成因二：中小银行在监管指标上面临的制约成因二：中小银行在监管指标上面临的制约 商业银行作为盈利性金融机构，具有趋利避害的特性，其主要考虑贷款主体的资产质量以及风险收益来投放信贷。民营企业由于规模较小，容易受经济波动的影响，不确定性较大，经营风险更高；
47、并且由于民营中小微企业缺乏健全的财务管理体系、财务信息不规范，与银行之间信息不对称程度高，加之民营中小微企业可担保资产有限，这都限制了商业银行对民营企业的信贷投放意愿，商业银行都更倾向于将信贷资源投向风险更低的国企、大型民企等。在此背景下，五大行能够凭借其资源禀赋优势将信贷资源投向风险更低的优质国企、大型民企等；股份制银行则通过市场化机制与中型企业客户联系紧密。而城商行、农商行等中小银行受限于信贷规模和信贷投放能力，无法满足大型企业的融资需求，只能加强业务下沉，成为制造业、民营中小微企业融资主体。另外，相比于大型银行，中小银行也更具有满足小微企业融资需求的动力。由于大型银行资金成本较低，而长期
48、稳定的存贷利差使得商业银行能够通过简单的规模扩张即可获得稳定的利润增长，所以在进行资产配置时，其更愿意配置资产质量稳定的低风险低收益资产；但中小银行一方面大多并不是央行货币政策操作的一级交易商，另一方面并无客户渠道优势，难以获得低利率的存款资金，因此资金成本较大型银行而言更高，更有动力配置高风险高收益的资产，增加对民营中小微企业的信贷投放。图表图表21：以城商行为代表的中小银行是小微企业贷款的重要渠道以城商行为代表的中小银行是小微企业贷款的重要渠道 资料来源：wind，华泰证券研究所 目前，我国银行监管体系分别从应对非预期损失、预期损失、流动性风险的角度对商业银行进行监管，形成了相应的资本监管
49、制度、贷款拨备制度以及流动性风险监管制度。此外，商业银行还受市场风险监管、操作风险监管、额度监管以及部分效益性指标监管等。但除流动性风险以外，从多数监管指标要求来看，目前我国银行监管制度对大型银行和中小银行并无差异化。但中小银行作为制造业、民营企业的融资主体，在经济下行压力加大的背景下，其在资产端与负债端都面临着较大压力，资本充足率、流动性等核心的监管指标中小行达标程度都比较低。中小银行在发展的过程中受制于资本不足、违约率较高、流动性短缺等问题，业务难以做大，对民企、制造业企业的支持力度就有限。050,000100,000150,000200,000250,000300,0002015-03-
50、012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-01银行业金融机构:小微企业贷款余额:商业银行:外资银行银行业金融机构:小微企业贷款余额:商业银行:农村商业银行银行业金融机构:小微企业贷款余额:商业银行:城市商业银行银行业金融机构:小微企业贷款余额:商业银行:股份制商业银行（亿元）2 2 6 9 4 3 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9