1、 2019 年 4 月 15 日(星期一)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：CMHK 1 建材建材行业行业 2018 年业绩回顾及年业绩回顾及 2019 年展望年展望：波动增加，回报有限：波动增加，回报有限 宏观因素并没有超预期宏观因素并没有超预期，我们认为我们认为 2019 年钢铁企业盈利不确定性加剧年钢铁企业盈利不确定性加剧，风险与回报不匹配，维持中性评级风险与回报不匹配，维持中性评级 水泥水泥行业行业预计预计 2019 年一季度年一季度量价仍同比增长量价仍同比增长，但全年但全年盈利盈利向上空间有限向上空间有限 铁矿石价格波动将加剧铁矿石价格波动将加剧，其影
2、响尚未完全释放其影响尚未完全释放，长期我们持谨慎态度长期我们持谨慎态度 钢价与盈利背离加剧，收益与风险并不匹配钢价与盈利背离加剧，收益与风险并不匹配 年初以来，马鞍山钢铁（323 HK）和鞍钢股份（347 HK）的涨幅为 18.3%和 5.6%，我们认为这主要是受环保执行力度超预期和螺纹钢期货走强（螺纹钢期货年初至今涨幅为 11.3%）的直接支撑。但与股价的乐观表现相反，受2018 年末以来钢价疲弱和巴西溃坝事件影响，我们估算螺纹钢、冷轧薄板、热轧薄板和中厚板年初至今的吨钢估算毛利较 2018 年同期下降了307/590/502/445 元人民币。马鞍山钢铁和鞍钢股份年初至今 2019 年净利
3、润市场一致预期下降了 21%/20%。我们认为：1）股价与盈利难以长期背离，钢铁企业盈利下滑已十分确定；2）基本面目前来看并没有超预期的迹象，基建温和复苏，房地产新开工明显下滑，环保政策虽然趋严，但执行力度有待观察，且没有超过我们的极端假设；3）2019 年铁矿石价格的系统性波动预计明显增大，对应钢铁行业盈利的不确定性亦较年初增加；4）大部分公司估值在 2018 年末和 2019 年初的调整后仍处于高位，即使基本面大幅好转，估值上行空间非常有限。综上所述，我们认为钢铁企业短期内风险与收益并不匹配，且不确定性持续增加，建议持续观望，我们维持对行业中性评级。水泥水泥 2019 年一季度年一季度量价
4、上升，关注需求强势区域量价上升，关注需求强势区域 2018 年水泥行业盈利大幅增长 76%，主要受益于需求的稳定和水泥价格的大幅提升。水泥价格以历史高位为起点进入 2019 年，2019 年一季度全国水泥价格同比增长 8.3%，水泥-煤炭价差同比增长 7.8%。3 月中旬后，随着天气转好，南方地区水泥出货得以恢复，目前已全面进入旺季；考虑到去年二季度的高基数，预计今年二季度行情同比稳定。由于我们预计今年全国行业量价同比上升空间缩小，推荐关注京津冀、粤港澳大湾区及长三角等需求强势区域。目前港股水泥板块平均股价较年初增长 33%，行业平均估值 1.14倍前瞻市净率，高于历史平均 15%，我们认为已
5、经反映了市场对之前过于悲观的行业预期的修复，维持行业中性评级。铁矿石影响并未完全释放，全年系统性波动将加剧铁矿石影响并未完全释放，全年系统性波动将加剧 随着 3 大矿企公告产量收缩，对中国铁矿石进口的潜在影响在 2,500-4,000万吨左右。对应 2019 年需求的 2%-3.5%，由于 80 美元以上的非主流矿成本曲线斜率明显提升，2019 年整体铁矿石价格波动将加剧。由于前期铁矿石价格升幅过快，也压制了前期一定的补库需求，随着库存的消耗，钢厂不得不进行补库，所以我们预计本轮价格调整尚未结束，我们预计 2019 年铁矿石价格大概率在 100-130 美元/吨之间波动（目前价格为 96 美元
6、/吨）。重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测，基于2019年4月12日收盘价 焦一丁,CFA FRM 魏芸+86 755 8290 8475 +86 755 8373 2985 赵安博 +86 755 8285 2939 中性中性 前次评级 中性 恒生指数 29910 国企指数 11660 行业表现 资料来源：贝格数据%1m 6m 12m 绝对表现 2.1 6.4(20.7)相对表现(2.0)(6.5)(10.8)相关报告相关报告 1.马鞍山钢铁股份(323 HK)-2019年或比想象中更加艰难,2019/3/26 2.鞍钢股份(347 HK)-2018年符合预期，201
7、9年面临挑战,2019/3/19 3.钢铁行业-季调后春节后需求尚可，但盈利能力无明显改善迹象,2019/3/5 4.钢铁行业-巴西矿难导致铁矿石价格波动，维持中性评级,2019/2/13 5.钢铁行业-供需不弱，价格不振，2019/1/21 6.钢铁行业-库存仍快速下降，静候采暖季限产后数据表现，2018/12/24 7.钢铁及水泥行业-动能消失，不进则退，2018/12/3 8.钢铁行业-库存仍快速下降，静候采暖季限产后数据表现，2018/11/6 -40-30-20-100102018/042018/082018/122019/04(%)恒生原材料业恒生指数公司 股票 代码 评级 股价(
8、港元)目标价(港元)上涨 空间 市值（百万美元）EPS P/E(x)P/B(x)ROE(%)净负债比率 FY18 FY19E FY18 FY19E FY18 FY18 FY19E FY18 海螺水泥 0914.HK 中性 49.8 49.0-1.6%33,062 5.6 5.7 7.6 7.5 1.9 26.4%22.5%0.3%中国建材 3323.HK 中性 7.5 6.6-12.2%8,086 1.0 1.0 6.7 6.3 0.8 10.3%10.0%130.6%鞍钢股份 0347.HK 中性 5.7 5.9 4.2%5,985 1.1 0.8 4.4 6.4 0.7 15.2%9.7%
9、32.5%马鞍山钢铁 0323.HK 中性 4.1 3.4-16.4%4,428 0.8 0.5 4.5 7.7 1.0 21.1%12.5%14.8%2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 2 重点图表重点图表 图1：100城成交土地规划建筑面积和房屋新开数据比较 图2：基建固定资产投资累计同比及预测 资料来源：Wind、招商证券（香港）预测 资料来源：Wind、招商证券（香港）预测 图3：螺纹钢估算盈利空间（售价-原燃材料成本）图4：河北高炉开工率情况 资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）图5：今年年初以来各地
10、水泥价格变化情况 图6：水泥-煤炭价差 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）-40%-20%0%20%40%12/200904/201208/201412/201604/2019100大中城市:成交土地规划建筑面积(12个月滚动值同比）房屋新开工面积（12个月滚动值同比）0%8%15%23%30%04/201411/201506/201701/2019固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比2508001,3501,9002,450010203040506070809101112201720182019元人民币/吨40%53%66%79
11、%92%010203040506070809101112201720182019-20%-15%-10%-5%0%5%01/0101/0201/0301/04东北华北华东西北西南中南30034038042035045055065001/201804/201807/201810/201801/201904/2019水泥煤炭价差(RHS)煤炭价格(Q5500秦皇岛动力煤）水泥价格元人民币/吨元人民币/吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 3 钢价与盈利背离加剧，收益与风险并不匹配钢价与盈利背离加剧，收益与风险并不匹配 年初以来，马鞍山钢铁（323 HK）和鞍钢股份
12、（347 HK）的涨幅为 18.3%和 5.6%，我们认为这主要是受环保执行力度超预期和螺纹钢期货走强（螺纹钢期货年初至今涨幅为 11.3%）的直接支撑，以及市场对贸易战担忧缓和、制造业PMI 数据理想以及整体市场情绪好转等间接因素的影响。和股价的乐观表现相反，由于 2018 年供暖季相对宽松的限产政策导致钢铁价格疲弱，叠加淡水河谷溃坝事件导致铁矿石价格飙升。根据我们的估算，螺纹钢、冷轧薄板、热轧薄板和中厚板年初至今的吨钢估算毛利较 2018 年同期下降了 307/590/502/445 元人民币。图7：螺纹钢估算盈利空间（售价-原燃材料成本）图8：中板估算盈利空间（售价-原燃材料成本）资料来
13、源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）图9：热轧薄板估算盈利空间（售价-原燃材料成本）图10：冷轧薄板估算盈利空间（售价-原燃材料成本）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）目前已经有多家钢铁企业公布了盈利预告，1 季度业绩普遍录得较大幅度倒退，和我们对钢材的毛利估算情况一致。年初以来马鞍山钢铁和鞍钢股份 2019 年盈利预测市场一致预期分别下降了 20%和 21%。2508001,3501,9002,450010203040506070809101112201720182019元人民币/吨40090
14、01,4001,9002,400010203040506070809101112201720182019元人民币/吨6001,0001,4001,8002,200010203040506070809101112201720182019元人民币/吨1,0001,4001,8002,2002,600010203040506070809101112201720182019元人民币/吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 4 图图11：2019年一季度业绩预告年一季度业绩预告 代码代码 公司公司 19 年年 1 季度业绩预计下滑季度业绩预计下滑 000898.SZ 鞍钢
15、股份 78%600231.SH 凌钢股份 73%002075.SZ 沙钢股份 53%-69%601003.SH 柳钢股份 60%-67%002110.SZ 三钢闽光 12%-44%000932.SZ 华菱钢铁 17%-24%资料来源：公司资料、招商证券（香港）我们认为 2019 年即使环保执行力度与 2018 年一致，由于企业环保升级的不断深化，供需关系仍将转向相对宽松。同时我们认为淡水河谷（VALE.N，未评级）、力拓（RIO.N，未评级）以及必和必拓（BBL.N，未评级）产量收缩的影响并未完全释放。在完全释放后，由于 80 美元每吨以上的铁矿石成本线更为陡峭，铁矿石价格的波动幅度将系统性增
16、大，对黑天鹅事件的反映也将更为激烈。综合来看，钢厂的定价能力转弱的同时，行业面对的不确定性加大，下行风险大于上行风险。综上所述，我们认为：1）股价与盈利难以长期背离，钢铁企业盈利下滑已十分确定；2）基本面目前来看并没有超预期的迹象，基建温和复苏，房地产新开工明显下滑，环保政策虽然趋严，但执行力度有待观察且没有超过我们的极端假设；3）铁矿石短缺对价格的影响将持续发酵，且 2019 年铁矿石价格的系统性波动预计明显增大，对应钢铁行业盈利的不确定性亦较年初增加；4）大部分公司估值在 2018 年末和 2019 年初的调整后仍处于高位，即使基本面大幅好转，估值上行空间非常有限。我们认为钢铁企业短期内风
17、险与收益并不匹配，且不确定性持续增加，建议持续观望，我们维持对行业中性评级。图12：马鞍山钢铁市盈率与净利润市场一致预期比较 图13：马鞍山钢铁市净率与净利润市场一致预期比较 资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券（香港）资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券（香港）0.04.08.012.016.00.00.30.50.81.02017/012017/072018/012018/072019/012019 EPS预测2018 EPS实际PE(右轴）元人民币0.40.71.01.31.60.00.30.50.81.02017/012017/072018/012018/072
18、019/012019 EPS预测2018 EPS实际PB（右轴）元人民币 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 5 图14：鞍钢股份市盈率与净利润市场一致预期比较 图15：鞍钢股份市净率与净利润市场一致预期比较 资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券（香港）资料来源：Bloomberg、Wind、招商证券（香港）水泥一季度价格略有增长，关注地区龙头水泥一季度价格略有增长，关注地区龙头 2018年行业盈利大幅增长，符合预期年行业盈利大幅增长，符合预期 2018 年水泥行业盈利大幅增长 76%至 1,546 亿元人民币，主要受益于：1）需求的稳定。2018
19、年虽然基建投资仅同比增长 3.8%，但房地产投资同比增长 9.5%，水泥产量同比增长 3%。2）供给端的严格控制助推水泥价格提升。2018全年水泥价格同比增长 28%，尤其是华东地区在四季度大幅增长。图16：2018年水泥需求稳定 图17：2018年水泥行业盈利大幅增长 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：国家统计局、招商证券（香港）2019年一季度量价同比略有增长年一季度量价同比略有增长 经过 2018 年四季度的飙升，水泥价格以历史高位为起点进入 2019 年。由于一季度为水泥行业传统淡季，1-2 月经历一轮回调。季度环比来看，2019 年一季度全国水泥价格下降 3.6%，华东
20、地区下降 7.6%；同比来看，1-2 月基建投资同比增长 4.3%，房地产投资同比增长 11.6%，房屋新开工同比增长 6%，水泥需求同比增长 0.5%，基本稳定；2019年一季度全国水泥价格同比增长 8.3%，华东地区增长 8.1%，全国水泥-煤炭价差同比增长 7.8%。从各地区情况来看，1-2 月由于春节假期、南方雨水较多等原因，整体需求不振；从 3 月中旬以后，随着天气转好，以及各地区基建投资3.07.011.015.019.00.20.50.81.11.42017/012017/072018/012018/072019/012019 EPS预测2018 EPS实际PE(右轴）元人民币0
21、.30.60.81.11.30.20.50.81.11.42017/012017/072018/012018/072019/01PB（右轴）2019 EPS预测2018 EPS实际元人民币-10%0%10%20%30%40%50%基建投资增速房地产投资增速水泥产量同比增速-80%-40%0%40%80%120%020406080100120140160180行业利润同比增长十亿元人民币 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 6 开始发力，南方地区水泥出货得以恢复。目前，各地已进入旺季；考虑到去年二季度的高基数，预计今年二季度行业销售量价同比稳定，上半年整体有增长。
22、2019 年由于预计房地产投资增速放缓，水泥需求整体面临一定压力；且水泥行业经历了 2017-18 年价格大幅上涨，2019 年（尤其是四季度）价格再向上的空间缩小，旺季涨价将以小幅上涨、局部地区上涨为主。相较而言，全国性龙头和布局于京津冀、粤港澳大湾区和长三角等需求强势地区的企业盈利更具稳定性。图图18：2019年一季度各地区水泥价格指数及环比、同比增长年一季度各地区水泥价格指数及环比、同比增长 全国全国 长江长江 东北东北 华北华北 华东华东 西北西北 西南西南 中南中南 2018Q1 138.96 142.32 114.18 128.76 146.37 124.39 132.56 144
23、.72 2018Q4 156.21 174.15 122.26 136.68 171.23 134.14 145.26 157.54 2019Q1 150.52 156.45 121.34 139.24 158.29 133.43 144.20 158.56 QoQ-3.6%-10.2%-0.7%1.9%-7.6%-0.5%-0.7%0.7%YoY 8.3%9.9%6.3%8.1%8.1%7.3%8.8%9.6%资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）图19：今年年初以来各地水泥价格走势比较 图20：水泥-煤炭价差 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）图2
24、1：华北PO42.5水泥价格 图22：华东PO42.5水泥价格 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）-20%-15%-10%-5%0%5%东北华北华东西北西南中南300340380420350450550650水泥煤炭价差(RHS)煤炭价格(Q5500秦皇岛动力煤）水泥价格元人民币/吨元人民币/吨2002503003504004500102 0304050607080910111220152016201720182019元人民币/吨20030040050060001020304050607080910111220152016201720182019元人民
25、币/吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 7 图23：西南PO42.5水泥价格 图24：东北PO42.5水泥价格 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）图25：中南PO42.5水泥价格 图26：西北PO42.5水泥价格 资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）资料来源：中国水泥网、招商证券（香港）2503003504004505000102 0304050607080910111220152016201720182019元人民币/吨28033038043048053001020304050607080910111220152
26、016201720182019元人民币/吨2503504505500102 0304050607080910111220152016201720182019元人民币/吨2503003504004500102 0304050607080910111220152016201720182019元人民币/吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 8 铁矿石价格波动加剧，不应过度关注短期因素铁矿石价格波动加剧，不应过度关注短期因素 淡水河谷公告溃坝导致 2019 年产量将从 3.72 亿吨下降至 2.97 亿吨，同时增加 1,000 万吨的外部采购（增加外部采购不影响整体供
27、需）。如果 Brucutu 矿区复产，产量也会下降至 3.22 亿吨，所以淡水河谷的总产能降低在 5,000-7,500万吨。同时受热带气旋 Veronica 影响，力拓预计 2019 年出货量将处于之前指引的 3.38-3.5 亿吨的低端。图图27：2019年年铁矿石产量铁矿石产量指引（百万吨）指引（百万吨）公司公司 2019 原指引原指引 2019 新指引新指引 变化幅度变化幅度 FMG 170 不变 力拓 338-350 降至低端 必和必拓 245 降低 14 淡水河谷 372 297-332 （不包括 1 千万吨第三方采购）总计 约 1,131 约 1,054 减少约 6.9%资料来源
28、：公司资料、招商证券（香港）总体来看，目前较为确定的产能缩减在 5,500-8,000 万吨，由于中国需求约为全球需求的 50%，对应中国潜在的影响在 2,500-4,000 万吨左右。虽然潜在影响仅占 2019 年需求的 2%-3.5%，且缺口大概率可以被高成本的非主流矿弥补，但由于 80 美元以上的非主流矿成本曲线斜率明显提升，在面对同样幅度的供需波动，当前价格波动将明显大于在 60美元附近的波动。由于前期铁矿石价格升幅过快，也压制了一定的补库需求，而随着库存的消耗，钢厂不得不进行补库，我们认为 2 季度铁矿石价格有望继续冲高，我们预计 2019 年铁矿石价格大概率在 100-130 美元
29、/吨之间波动（目前价格为 96 美元/吨）。且后续如果出现突发状况，价格的波动将更明显。图28：中国铁矿石需求及成本曲线 资料来源：Metalytics、招商证券（香港）铁矿石对钢铁企业盈利的影响在短期内是存在差异的，这个差异主要来自于不同企业铁矿石库存情况的不同而不是矿石来源的不同。由于此轮铁矿石的价格波动起点为淡水河谷溃坝，铁矿石价格短期快速拉升，如果钢厂库存充足，则铁矿石对 1 季度的影响则较小，甚至还能从钢价提升获利。而对于矿石的来源而言，1）大部分上市钢企虽然有关联方96美元美元/干吨干吨潜在供应缺口潜在供应缺口（3,500万湿吨）万湿吨）2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博
30、终端报告下载：CMHK 9 铁矿石资源，但并不在上市公司体内，所以不能对冲铁矿石涨价影响；2）关联方铁矿石的价格也往往采取市场化的定价机制，大部分绑定了某项指数并给与一定的优惠条件，并不能在铁矿石波动期间给钢厂带来系统性超额收益。综合上述观点，我们认为企业补库的节奏不同导致 1 季度的盈利会出现分化，但在 2 季度影响将趋同。铁矿石供应紧张格局已定，铁矿石系统性价格波动将增大，整体对钢铁企业影响负面。环保环保略超预期，略超预期，房地产及基建房地产及基建基本符合预期基本符合预期 环保方面，近期河北唐山、武安，山西临汾相继发布通知，预告当地钢铁、焦化等行业 2-3 季度的限产细则。从产能利用率情况
31、来看，2019 年与 2018 年接近，近期的环保情况超过市场预期。目前高炉开工情况与 2018 年相近。图29：唐山高炉开工率 图30：河北高炉开工率 资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）房地产开工情况符合预期，前 2 个月房屋新开工面积同比增速为 6%，较 2018 年的 17.2%明显下滑，符合我们的预期。100 城成交土地规划建筑面积 3 月份同比增速维持下滑，我们根据其 12 个月滚动同比推测，2019 年上半年房地产新开工将出现持续下滑。目前需求尚可部分得益于 2018 年开工较强带来的持续影响，而随着该影响的逐步消退，2019年
32、下半年的真实需求将进一步承压。图31：100城成交土地规划建筑面积和房屋新开数据比较 图32：基建固定资产投资累计同比及预测 资料来源：Wind、招商证券（香港）预测 资料来源：Wind、招商证券（香港）预测 40%53%66%79%92%01020304050607080910111220172018201940%53%66%79%92%010203040506070809101112201720182019-40%-20%0%20%40%12/200904/201208/201412/201604/2019100大中城市:成交土地规划建筑面积(12个月滚动值同比）房屋新开工面积（12个月滚
33、动值同比）0%8%15%23%30%04/201411/201506/201701/2019固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 10 基建方面，前两个月固定资产投资同比提升 4.3%，2018 年为 3.8%。基建拐点出现，虽然我们认为目前受季节因素影响升幅并不明显，但预计基建复苏幅度将逐步提升。我们在之前的报告中（2019 年基建资金构成预测与分析，2019 年 3 月 15 日）从基建资金来源的层面，我们预计 2019 年基建固定资产投资将同比提升 14%。图图33：基建资金来源金额细分：基建资金来
34、源金额细分 亿元人民币亿元人民币 2018 估算估算 2019 预测预测 2019 预测占比预测占比 2019 增速增速 中央预算内基金 5,376*5,776*2.9%7.4%地方预算内基金 21,051 22,357 11.1%6.2%预算内资金总计 26,427 28,133 14.0%6.5%政府性基金支出（不包含专项债）54,397 63,670 31.6%17.0%城投债 6,148*6,148 3.0%0.0%专项债 13,500*21,500*10.7%59.3%PPP（资本金）3,700 6,660 3.3%80.0%非标 27,964 27,964 13.9%0.0%自筹总
35、计 105,710 125,943 62.5%19.1%外资+其他 10,571 10,571 5.2%0.0%缺口 5,285 5,603 2.8%6.0%国内贷款 28,189 31,375 15.6%11.3%合计合计 176,183*201,624 100.0%14.4%资料来源：政府工作报告、招商证券（香港）估算及预测；*2018年实际值，*2019年政府明确指引 总体来看，环保严格程度略超预期，但房地产和基建的情况基本符合预期。库存数据基本介于 2017-2018 年水平之间，供需处于正常区间。图34：螺纹钢社会库存 图35：中板社会库存 资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港
36、）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）2505007501,0001,250010203040506070809101112201720182019万吨8095110125140010203040506070809101112201720182019万吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 11 图36：热轧薄板社会库存 图37：冷轧薄板社会库存 资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（香港）150200250300350010203040506070809101112201720182019万吨92103114
37、125136010203040506070809101112201720182019万吨 2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 12 图图38：同业比较同业比较 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2019年4月12日收盘价 公司公司代码代码招商证券招商证券股价股价招商证券招商证券上涨上涨市值市值净负债净负债评级评级目标价目标价空间空间比率比率（港元）（港元）（港元）（港元）（百万美元）（百万美元）2018e2019e2018e2019e2018e2019e2018e2019e2018e2019eEPSEBITDA2018e大型基建大型基建中国交建180
38、0.HK买入8.210.325.4%29,438 3.12.60.50.55.75.00.40.39.7%10.2%15.9%20.3%55.6%中国中铁0390.HK中性6.57.310.9%24,024 1.81.70.70.76.65.90.80.711.2%11.1%8.7%6.9%5.4%中国铁建1186.HK中性9.712.629.1%22,700 6.05.30.60.65.54.60.50.411.6%12.0%11.2%11.8%净现金中国能建3996.HK中性1.01.886.3%3,635 6.05.40.50.44.23.70.40.311.7%12.3%11.3%9.
39、8%6.0%行业平均19,949 4.23.70.60.55.54.80.50.411.1%11.4%11.8%12.2%22.3%中型基建中型基建中建国际3311.HK买入7.78.915.9%4,943 7.06.20.90.88.67.10.40.310.4%11.6%21.3%15.5%12.4%中机工程1829.HK中性4.04.39.1%2,088 -1.6-1.20.80.75.64.40.30.213.8%15.7%18.4%22.5%净现金行业平均3,515 2.72.50.80.87.15.70.40.312.1%13.6%19.9%19.0%12.4%铁路设备铁路设备城建
40、设计1599.HK买入2.84.456.0%485 -0.1-0.10.70.75.64.50.30.212.6%13.7%19.6%18.1%净现金中国中车1766.HK中性7.37.1(2.2%)37,466 12.410.51.21.115.812.30.80.67.6%9.0%19.2%12.0%净现金中国通号3969.HK中性6.16.20.8%6,868 8.87.91.51.413.211.80.80.712.1%12.6%17.0%16.2%净现金时代电气3898.HK中性43.037.6(12.6%)6,443 13.813.12.11.916.615.21.91.713.2
41、%12.7%8.8%8.1%净现金铁建装备1786.HK中性2.12.411.8%409 5.95.00.50.517.613.80.80.62.8%3.5%23.4%15.8%净现金行业平均10,334 8.27.31.21.113.711.50.90.89.6%10.3%17.6%14.0%n.a.工程机械工程机械中联重科1157.HK买入4.96.429.8%5,983 17.716.60.90.816.212.70.70.55.3%6.7%23.4%8.1%69.5%中国龙工3339.HK买入2.93.418.2%1,555 6.25.01.31.29.16.90.50.313.9%1
42、6.8%19.9%11.9%17.7%行业平均3,769 12.010.81.11.012.79.80.60.49.6%11.7%21.6%10.0%43.6%矿山及港口设备矿山及港口设备三一国际0631.HK买入3.94.27.4%1,520 12.98.31.91.620.013.70.50.39.4%12.1%40.4%41.1%净现金钢铁钢铁鞍钢股份0347.HK中性5.75.94.2%5,985 4.25.40.70.64.46.4-0.4-0.615.2%9.7%(11.6%)(9.1%)32.5%马鞍山钢铁0323.HK中性4.13.4(16.4%)4,428 3.75.31.0
43、1.04.57.7-0.2-0.321.1%12.5%(22.6%)(14.9%)14.8%行业平均5,206 3.95.40.80.84.57.0-0.3-0.418.1%11.1%-17.1%-12.0%23.7%水泥水泥海螺水泥0914.HK中性49.849.0(1.6%)33,062 6.55.81.91.67.67.5-8.0-7.926.4%22.5%(0.9%)4.4%0.3%中国建材3323.HK中性7.56.6(12.2%)8,086 5.76.40.80.76.76.31.61.510.3%10.0%4.2%(5.8%)130.6%行业平均20,574 6.16.11.31
44、.27.16.9-3.2-3.218.4%16.3%1.6%-0.7%65.5%航空航空中国国航0753.HK买入10.010.0(0.2%)21,685 9.68.01.31.216.010.70.50.47.9%10.7%29.9%14.1%35.8%中国东方航空0670.HK买入5.96.611.1%14,355 9.87.31.31.127.38.50.30.14.7%13.0%92.1%21.0%88.4%中国南方航空1055.HK中性7.57.72.8%15,410 11.17.51.21.123.79.20.30.14.4%11.7%77.0%29.3%60.5%行业平均17,1
45、50 10.27.61.31.122.39.50.40.25.7%11.8%66.3%21.5%61.6%CAGR 2018e-20eEV/EBITDA(x)市净率市净率(x)市盈率市盈率(x)PEG(x)ROE(%)2019 年 4 月 15 日(星期一)彭博终端报告下载：CMHK 13 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 买入 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或
46、以内 卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。招商证
47、券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券（香港）目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6 类（就机构融资提供意见）和第9 类（提供资产管理）。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券（香港）现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券（香港）目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交
48、易）、第4类（就证券提供意见）、第6 类（就机构融资提供意见）和第9 类（提供资产管理）。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券（香港）目前的经营范围包括第1 类（证券交易）、第2 类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广
49、告及推荐等。招商证券（香港）并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券(香港)的产品及服务并不向美国人提供。本报告的信息来源于招商证券（香港）认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券（香港）可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险，且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。本报告的信息来源于招商证券
50、（香港）认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券（香港）可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险，且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券（香港）或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复