1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年01月29日 建材 中性（维持）鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 赵蓬赵蓬 执业证书编号：S0570518040001 研究员 0755-82493836 陈亚龙陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 李振兴李振兴 010-56793969 联系人 1建材建材:行业周报（第四周）行业周报（
2、第四周）2019.01 2建材建材:行业周报（第三周）行业周报（第三周）2019.01 3建材建材:行业周报（第二周）行业周报（第二周）2019.01 资料来源：Wind PB-ROE 模型下建材模型下建材龙头的龙头的长期投资价值长期投资价值 建材方法论专题系列报告之三 PB-ROE 是成熟的估值方法是成熟的估值方法，适用于成熟期的建材龙头适用于成熟期的建材龙头 建材龙头公司经历高速成长期，ROE 向长期稳定水平靠拢，从 PB-ROE的角度看待指导投资实践未来的适应性会更高，PB-ROE 在投资中的应用：（1）ROE 提升驱动 PB 提升，买入有 ROE 提升潜力的标的；（2）当 ROE绝对水
3、平提升空间较小时，ROE 的持续性决定 PB 能否得到修复；（3）处于高速成长阶段的公司，PB-ROE 需要结合 PE-PEG 探讨合理估值水平。历史上，建材龙头公司的 ROE 提升主要是依靠利润率提升驱动，但是不同细分行业背后的驱动力是有差异的：对于重资产建材公司，偏向周期与技术改进的力量；对于轻资产建材公司，主要是靠品牌渠道的驱动。重资产重资产建材建材龙头龙头：周期周期、技术驱动的技术驱动的 ROE 提升提升 海螺水泥、中国巨石与北新建材历史上 ROE 提升都是由利润率提升驱动的，但是驱动利润率改善的背后因素存在较大差异：海螺水泥由水泥价格走高驱动，中国巨石技术改进带来的成本改善起到更大作
4、用，而北新建材则是由市占率大幅提升带来的定价权优势弱化了石膏板价格的周期性。2019 年，我们建议投资者关注（1）水泥价格的稳定性，在中性假设下 2019 年海螺水泥 ROE 21.1%，对应 PB 向合理估值中枢 2x 回归；（2）玻纤行业短期供给压力有望被逐步消化，中国巨石 ROE 仍有提升空间，PB 仍处于向上修复通道中；（3）随着石膏板价格企稳，北新建材盈利有望改善，PB 估值有望迎来向上的机会。轻资产建材轻资产建材龙头龙头：品牌、渠道驱动的：品牌、渠道驱动的 ROE 提升提升 东方雨虹、伟星新材 ROE 的提升相类似，均是由良好的口碑带来高于竞争对手的盈利能力。但从波动性上来看，伟星
5、新材 ROE 有着更好的稳定性，抵御周期的能力更强；东方雨虹除下游地产周期外还受到上游石化原材料周期的影响，ROE 波动性相对较大。而兔宝宝 ROE 提升主要是由其轻资产的渠道铺设、特色营销方式带来的总资产周转率提升。2019 年，我们建议投资者关注（1）东方雨虹品类扩充带来市占率的提升及经营、管理改善带来的估值修复；（2）伟星新材品牌议价能力提升带来的盈利能力进一步提升；（3）兔宝宝“易装”业务放量与战略并购带来的 ROE 及估值提升。从从 ROE 到到 PB，传递路径的有效性和无效性，传递路径的有效性和无效性 从 ROE 到 PB 的映射，PE 是中间的桥梁。对于 PE 长期保持稳定水平的
6、公司，意味着 PB-ROE 同向变动，ROE 向 PB 的传导过程更加顺畅，如海螺水泥、伟星新材。PE 不稳定的情况主要考虑对预期盈利的修正以及对成长性的修正。例如，2018 年以来海螺水泥 ROE 与 PB 走势相背离的情况，反映出市场对于海螺水泥未来盈利能力下行的担忧；雨虹上市后 PE 的估值波动范围大，在高速成长阶段市场给予高倍数的 PE 估值。总的来说，建材龙头公司具备良好的长期投资价值，稳定阶段的建材龙头竞争优势显著，长期高 ROE 并不绝对意味着高 PB，但是却大概率能够实现高回报。风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料价格上涨超预期、恶性竞争等。(34)(26)(17)(9)018
7、/0118/0318/0518/0718/0918/11(%)建材沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 绪论：什么样的公司值得长期坚守？.4 重资产建材龙头：周期、技术驱动的 ROE 提升.6 海螺水泥：周期之王，关注 2019 年水泥价格稳定性.6 中国巨石：技术红利释放驱动 ROE 提升，估值仍处向上修复通道中.9 北新建材：高市占保证强定价权，长期投资价值受到低估.12 轻资产建材龙头：品牌、渠道驱动的 ROE 提升.1
8、5 东方雨虹：防水细分市场成长起来的新建材巨头，扩品类提升长期天花板.15 伟星新材：“星管家”打造品牌差异化，建材中的消费典范.17 兔宝宝：轻资产之路获得成功，未来面临定制化、成品化趋势挑战.19 展望：成功是否延续？成功能否复制？.22 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：2003-2018 年海螺水泥季度 ROE.6 图表 2：2001-2018 年海螺水泥年度 ROE.6 图表 3：2003-2018 年海螺水泥吨均价与 ROE.7 图表 4：2003-2017 年海螺水泥杜邦分析.7 图表 5：2019 年海螺水泥 ROE 敏感性分析.7 图表 6：2003-2018 年海
9、螺水泥净利润率及总资产周转率.8 图表 7：2003-2018 年海螺水泥权益乘数.8 图表 8：2003-2011 海螺水泥 PB-ROE.8 图表 9：2012-2018 海螺水泥 PB-ROE.8 图表 10：2003-2017 年海螺水泥 ROE-PB 对比分析.9 图表 11：2012-2018 年海螺水泥历史 PB 分位图.9 图表 12：2003-2018 年中国巨石季度 ROE.9 图表 13：2000-2018 年中国巨石年度 ROE.9 图表 14：2000-2017 年中国巨石杜邦分析.10 图表 15：2003-2018 年中国巨石净利润率及总资产周转率.10 图表 1
10、6：2003-2018 年中国巨石权益乘数.10 图表 17：2009-2018 年中国巨石毛利率及粗纱产品均价成本.10 图表 18：2009-2018 年中国巨石单位成本分解.10 图表 19：2018-2019 年玻纤行业实际新增产能（产能单位：万吨）.11 图表 20：2003-2011 年中国巨石 PB-ROE.12 图表 21：2012-2018 年中国巨石 PB-ROE.12 图表 22：2003-2018 年北新建材季度 ROE.12 图表 23：2000-2018 年北新建材年度 ROE.12 图表 24：1999-2018 年不同口径房地产投资完成额同比增速.13 行业研究
11、/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 25：2005-2017 年北新建材石膏板单平均价、市占率及 ROE.13 图表 26：2000-2017 年北新建材杜邦分析.13 图表 27：2003-2018 年北新建材净利润率及总资产周转率.14 图表 28：2003-2018 年北新建材权益乘数.14 图表 29：2003-2018 年北新建材 PB-ROE.14 图表 30：2008-2018 年东方雨虹季度 ROE.15 图表 31：2005-2018 年东方雨虹年度 ROE.15 图表 32：2008-2018 年东方雨虹
12、季度毛利率与 WTI 原油期货价格.16 图表 33：2005-2017 年东方雨虹杜邦分析.16 图表 34：2009-2018 年东方雨虹净利润率及总资产周转率.16 图表 35：2009-2018 年东方雨虹权益乘数.16 图表 36：2008-2018 年东方雨虹 PB-ROE.17 图表 37：2010-2018 年伟星新材季度 ROE.17 图表 38：2006-2018 年伟星新材年度 ROE.17 图表 39：2006-2017 年伟星新材杜邦分析.18 图表 40：2010-2018 年伟星新材净利润率及总资产周转率.18 图表 41：2010-2018 年伟星新材权益乘数.
13、18 图表 42：2010-2018 年伟星新材 PB-ROE.19 图表 43：2005-2018 年兔宝宝季度 ROE.19 图表 44：2003-2018 年兔宝宝年度 ROE.19 图表 45：2003-2017 年兔宝宝杜邦分析.20 图表 46：2005-2018 年兔宝宝净利润率及总资产周转率.20 图表 47：2005-2018 年兔宝宝权益乘数.20 图表 48：2005-2018 年兔宝宝 PB-ROE.21 图表 49：2018 年来兔宝宝项目投资.21 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 绪论：什么
14、样的公司值得长期坚守？绪论：什么样的公司值得长期坚守？我们将 ROE 视为影响上市公司长期投资价值的首要因素，至少在建材行业，我们定义一家公司为优秀的公司，很大程度是因为它在历史上，表现出高水平、稳定的 ROE。本篇报告也是以此为切入点，针对建材行业，探讨长期高水平、稳定回报率的来源，同时结合估值，构建 PB-ROE 体系探讨投资框架。PB-ROE 实际上是 PE 的进一步分解，其中分子项 PB 是对资产的定价，影响 PB 的因素包括资产预期盈利能力以及持续性、市场整体估值水平等；分母项 ROE 是资产的盈利能力，影响 ROE 的因素包括行业经济周期、企业成长周期、企业议价能力、竞争壁垒、资本
15、结构等：（1）PE 长期保持长期保持相对相对稳定稳定水平水平，意味着 PB-ROE 同向变动，市场对这类公司认识较为充分，长期保持较为稳定的看法，较难出现分歧。比如海螺的 PE 估值体系，2011 年以后进入成熟阶段，市场对其估值分歧小，PE 变动区间较小，牛市的时候 PE 也很难高于 15x，大部分时间里围绕 10 x 的中枢上下波动。只有在 2018 年下半年由于盈利短期大幅上涨，市场认为高盈利未来难以为继，加之市场整体估值水平回落也对公司造成一定影响，所以 PE 大幅回落低于 10 x；（2）PE 历史上历史上出现较大的波动出现较大的波动，尤其是对于高速成长期的公司，市场更倾向于在高速成
16、长阶段过度乐观，给予高于平均水平的 PE 估值水平，造成 PB-ROE 的扭曲。即便在中期跨度上依然得不到修正，比如 2012 年以后的雨虹，PE 的范围从 18x到 50 x，没有稳定的 PE 锚。总的来说，PB-ROE 对投资的启示是：（1）大部分情况，ROE 提升驱动 PB 提升，所以买入有 ROE 提升潜力的标的；（2）市场分歧时，ROE 绝对水平较高、提升空间较小，ROE 的持续性决定 PB 能否得到修复；（3）处于高速成长阶段的公司，市场赋予成长性溢价，PB-ROE 需要结合 PE-PEG 探讨合理估值水平。为什么使用为什么使用 ROE，而不是而不是 ROIC？在 2018 年去杠
17、杆的环境下，ROIC 投入资本回报率受到更多投资者的青睐。由于 ROIC 调整了 ROE 的分子、分母端，剔除了杠杆因素以及超额现金对资产回报率的影响，所以更加能反映企业整体资产回报率的情况。但是我们仍然倾向于使用 ROE 作为衡量长期回报的指标：（1）ROE 当期容易受到杠杆波动影响，但是一个长周期稳定的 ROE 并不能单纯归因到杠杆。从某种意义上，对周期的识别以及杠杆的使用，也是考核优秀的管理团队的能力之一；（2）使用 ROIC 选出来的优秀公司，一般更偏向轻资产行业，尽管建材中也有伟星这样优质的轻资产公司，但是资产较“重”情况偏多，“轻重”都要兼顾；（3）对 ROIC 分母端的计算，包括
18、剔除超额现金的影响，但是超额现金的现象可能会长期存在，这个很大程度上取决于管理层的态度；（4）ROIC 算法过于复杂，超额现金的定义方式也较模糊。本篇报告主要研究对象是建材中公认的几家优秀公司：海螺水泥、中国巨石海螺水泥、中国巨石、北新建材、北新建材、东方雨虹、伟星新材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝兔宝宝，主要考虑到市场对这几家公司基本面认识已经较为充分，另外它们上市时间比较早，有更多的数据样本，可以展开长周期的时间跨度探讨。根据固定资产占总资产的比重以及总资产周转率指标，我们将这六家公司分为两类，前者属于重资产的范畴，固定资产占总资产比重较高，总资产周转率较低，企业主要依赖固定资产进行盈利，核
19、心竞争力是对固定资产的运营能力；后者属于轻资产范畴，固定资产占总资产比例较低，总资产周转率较高，产能硬性约束较小，资产周转较快，较依赖品牌口碑形成差异化的竞争。说明我们对财务指标的选择：（1）ROE，我们选取指标是扣除非经常性损益后平均净资产扣除非经常性损益后平均净资产收益率收益率，一方面扣非是为了避免非经常性损益项目的扰动，另一方面平均期初期末净资产，考虑了期间融资的扰动。虽然我们认为扣非后加权净资产收益率是更好的指标，但是由于加权净资产收益率的计算方式更加复杂，而从结果的效果来看，两者基本接近，所以本篇 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股
20、票和行业评级标准 5 报告提到的 ROE 指的都是扣非平均净资产收益率；（2）PB，使用的指标是 PB 在每个季度的平均值，由于 ROE 指标是季度频率公布，但是 PB 是每个交易日都会产生，所以为了便于比较，我们这里讨论的 PB 指的季度内平均 PB，另外 PB 的高低点的出现伴随较大的偶然性，季度平均值平滑波动，能够更好地描述趋势性的变化。如无特别说明，本文中的 ROE、PB 数据来源均是来自 Wind，不再赘述。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 重资产重资产建材龙头建材龙头：周周期期、技术驱动的技术驱动的 ROE
21、提升提升 海螺水泥：周期之王，关注海螺水泥：周期之王，关注 2019 年水泥价格稳定性年水泥价格稳定性 水泥行业是公认的周期性较强的行业，供需变化快，水泥价格波动大。海螺水泥（以下简称“海螺”）在水泥行业中也是公认的强周期股，根据历史经验，每轮水泥牛市，海螺股价涨幅都要显著于行业指数：（1）05-07 年，海螺股价期间最大涨幅 2106%，同期水泥指数（中信二级，下同）最大涨幅 1078%；（2）09-11 年的反弹行情，海螺最高上涨 628%，水泥指数上涨 478%；（3）16 年至今，海螺最高涨幅 340%，水泥指数上涨 198%。另外，历史上除了 2007 年牛市后期阶段、2014 年、
22、2015 年外，大部分时间海螺都能跑赢水泥指数。从 ROE 来看，海螺的周期波动是我们讨论的公司里表现最强的，一般 3-4 年左右，海螺ROE会走出一个完整的波动周期。上市以来，海螺ROE最低点出现在2005年，只有6.9%，已知的最高点是 2011 年，但是我们预计 2018 年海螺 ROE 水平会刷新 2011 年的高点记录，达到 29.6%。海螺 ROE 历史平均水平是历史平均水平是 16.2%，考虑到水泥常年维持低估值，投资者极少高估水泥资产的价值，高均值 ROE+低估值水平带来的长期投资回报并不低。图表图表1：2003-2018 年年海螺水泥季度海螺水泥季度 ROE 图表图表2：20
23、01-2018 年年海螺海螺水泥年度水泥年度 ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 海螺海螺 ROE 是由盈利能力提升驱动的是由盈利能力提升驱动的，是价格型，是价格型 ROE 提升的范例提升的范例。海螺历史上三次大的ROE 提升主要发生在 2005-2007，2009-2011 以及 2015 迄今，净利率波动区间较大，资产周转率基本稳定在 0.5-0.7 次之间，而权益乘数大趋势处于降杠杆中，ROE 的提升主要是由净利润率的改善驱动的。再具体一点，这几次 ROE 显著走高的过程无一例外都是水泥价格走高驱动的盈利能力提升实现的。过去几轮宏观周期中，水泥
24、与同处于上游原材料的煤炭、钢铁，受到下游共同的地产驱动力作用，表现出较强的正相关性。但是从 2015 年以来的供给侧改革，水泥的价格在地产周期扩张末期阶段走出了相对其他上游原材料的独立行情，这是因为本轮地产周期除了受地产需求的扩张影响外，行业供给的收缩成为了更加重要的分析变量。水泥行业协会制定全年错峰停产计划阶段性化解产能过剩的矛盾，地方政府的环保临停结合水泥的季节性、地域性特征也推高了华东、华南区域的供求紧张关系。024681020030320030920040320040920050320050920060320060920070320070920080320080920090320090
25、9201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809(%)(%)海螺水泥单季度ROE010203040200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E(%)(%)海螺水泥年度ROE 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：2003-2018 年海螺水泥吨均
26、价与年海螺水泥吨均价与 ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019 年关注年关注水泥水泥价格稳定性价格稳定性。自 2015 年以来，水泥行业经历了 2016 年地产的复苏，2017/2018 年价格的大幅拉涨之后，行业盈利改善明显，但是压制未来盈利预期的不利因素依然存在，包括整体的产能过剩、局部地区产能置换带来的供给冲击、长期需求回落、国外进口水泥的冲击，维持高位的价格对行业提出挑战。2019 年，相对于前几年分析水泥价格的上涨空间及上涨的驱动力，我们更加关注行业稳定价格的措施、能力以及可行性。图表图表4：2003-2017 年年海螺水泥杜邦分析海螺水泥杜邦分析 2003 2004
27、2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROE(%)18.14 19.50 6.89 20.26 24.78 13.52 12.75 18.51 27.70 12.06 17.05 16.98 7.76 10.44 16.96 净利润率(%)12.43 11.69 3.56 8.23 12.17 10.01 13.66 17.10 22.73 12.35 16.20 17.10 10.40 13.73 18.69 总资产周转率(次）0.51 0.57 0.61 0.76 0.70 0.66 0.56 0.
28、64 0.67 0.53 0.61 0.62 0.49 0.52 0.65 权益乘数 2.85 2.93 3.16 3.22 2.93 2.05 1.67 1.69 1.81 1.83 1.72 1.60 1.52 1.46 1.40 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中性假设下中性假设下，19 年海螺年海螺 ROE 21.1%。我们对 2019 年海螺净利润增速及分红率水平（针对 2018 年年报）进行区间假设，以我们对海螺 2018 年预测利润 301 亿元为基准，2019净利润增速按照乐观的增长 10%，以及悲观下跌 30%，分红率从 30%至 50%（2017 年年报分红率水平 40
29、%），我们得到 2019 年的 ROE 敏感性分析区间，中性判断海螺 2019年 ROE 水平为 21.1%，这里 19 年净利润下滑 10%的隐含预期是全年水泥均价下滑 20-30元左右。由于水泥在 Q2、Q4 旺季有更多涨价的机会，全年均价下滑 20-30 元意味在淡季价格下滑的幅度更大，甚至是 30-50 元，这里的中性假设已经隐含了 2019 年价格从高位回落的预期。图表图表5：2019 年海螺水泥年海螺水泥 ROE 敏感性分析敏感性分析 2019ROE 2018 年报分红率年报分红率 50%45%40%35%30%2019 年净利润年净利润增速增速 10%25.25%24.96%24
30、.68%24.41%24.14%5%24.38%24.10%23.83%23.56%23.30%0%23.49%23.22%22.95%22.69%22.44%-5%22.58%22.32%22.06%21.80%21.56%-10%21.65%21.39%21.14%20.90%20.66%-15%20.70%20.45%20.20%19.97%19.73%-20%19.72%19.48%19.24%19.02%18.79%-25%18.72%18.49%18.26%18.04%17.83%-30%17.69%17.47%17.25%17.04%16.84%资料来源：Wind，华泰证券研究所
31、 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E(元元/吨吨)海螺水泥吨均价海螺水泥ROE 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表6：2003-2018 年年海螺海螺水泥水泥净利润率净利润率及总及总资产周转率资产周转率 图表图表7：2003-2018 年年海螺海螺水泥水泥权益乘数权益乘数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证
32、券研究所 PB 的变化的变化反映了对反映了对 ROE 预期预期的的变动变动，具有领先具有领先 1-2 个季度个季度效应效应。海螺经历了不同的成长阶段，2011 年以前 PB 的波动范围较大，07 年牛市后期 PB 超过了 10 x。2012 年以后，市场对海螺的估值更加理性，PB（季度平均值）波动的范围在 1.1-2.2x 之间。尽管从下图直观感受是 PB-ROE 同步变动，但 PB 实际反映市场对未来 ROE 的预期，考虑到 ROE披露数据的滞后性以及海螺本身的季节性，一般滞后 1-2 个季度。当前时点海螺股价回落带动的 PB 明显回撤，除了整体市场估值的压制外，反映出市场对 2019 年
33、Q1、Q2 海螺ROE 或出现明显回撤的忧虑。图表图表8：2003-2011 海螺水泥海螺水泥 PB-ROE 图表图表9：2012-2018 海螺水泥海螺水泥 PB-ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所，注，PB 取季度区间均值，右同 资料来源：Wind，华泰证券研究所 如何看待海螺的合理如何看待海螺的合理 PB 估值水平估值水平？我们倾向于我们倾向于 PB 向合理估值中枢向合理估值中枢 2x 回归。回归。按照我们之前的分析，海螺 2019 年中性的 ROE 是 21.59%，我们在下表将 ROE 与全年平均的 PB放在一起对比，ROE 在 20%以上的年份，平均 PB 基本不会低于 2
34、x。另外，我们统计了海螺 2012 年以后的 PB 估值分位图，2x PB 出现在 85 分位的位置，基本对应了 ROE20%的盈利水平在公司历史上的排序。所以我们看好 2019 年海螺 PB 向 2x 均值水平的回归。这里面未考虑的一个因素就是资本结构的变迁对于传统估值体系的扰动。海螺近几年资产负债率持续回落，2018 年三季报已经回落至 22.75%，处于历史绝对低位水平，同时账面现金 312 亿元，这还未考虑近年来经营资本有所扩大、有息负债 66.8 亿元。超额现金在资产负债表中的比例持续提升一定程度上产生了对 PB 向下的牵引作用，未来进一步收购优质的水泥产能有助于消除海螺资本结构对估
35、值造成的不利影响。0%10%20%30%40%200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809海螺净利润率海螺总资产周转率01234200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803
36、200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809海螺权益乘数0246810051015200303200309200403200409200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109海螺PB(左，x)海螺ROE(右，%）02468100.00.51.01.52.02.5201
37、203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809海螺PB(左，x)海螺ROE(右，%）行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表10：2003-2017 年年海螺水泥海螺水泥 ROE-PB 对比分析对比分析 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROE(%)18.14 19.50 6.89 20.2
38、6 24.78 13.52 12.75 18.51 27.70 12.06 17.05 16.98 7.76 10.44 16.96 平均 PB（x）2.98 3.31 1.70 3.10 8.71 5.11 2.85 2.59 3.18 1.92 1.81 1.56 1.64 1.20 1.57 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表11：2012-2018 年海螺水泥年海螺水泥历史历史 PB 分位图分位图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中国巨石中国巨石：技术红利释放驱动技术红利释放驱动 ROE 提升提升，估值仍处向上修复通道中估值仍处向上修复通道中 除除 2009 年年金融危机
39、金融危机的的特殊情况特殊情况外，外，中国巨石的中国巨石的 ROE 在历史上大部分在历史上大部分时间里表现稳定时间里表现稳定。中国巨石（以下简称“巨石”）周期波动的情况尽管存在，但是时间跨度久，整体周期波动不强。从季度 ROE 来看，基本不受季节性因素的影响，连续性跟稳定性要好于大部分地产产业链标的。2000-2018 期间，除了亏损年份，ROE 最低发生在 2002 年，2.69%，最高是 2007 年的 21.67%，历史的 ROE 均值水平为 10.8%。14 年以后，ROE 稳步提升，长期维持在高于历史均值 ROE 之上，并且最近的几个季度里仍然处于稳定提升的趋势中。图表图表12：200
40、3-2018 年年中国巨石季度中国巨石季度 ROE 图表图表13：2000-2018 年年中国巨石年度中国巨石年度 ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2013 年以后巨石年以后巨石 ROE 提升提升也是也是由盈利能力提升驱动由盈利能力提升驱动的的，但成本降低但成本降低起到更大作用起到更大作用。巨石净利率 2017 年达到 24%。这样高的净利润率不仅在公司历史上没出现过，即便是与其他建材公司相比，也是罕见的。总资产周转率在 2009 年以前上下波动较大，0.24-0.53 次，但是在 2009 年以后表现出更强的稳定性，只在 0.28-0.36 次
41、波动，大部分时间都是在 0.3次以上运行。资本结构经历了 2009 年前的加杠杆，2009 年以后开始去杠杆，其中 2011年增发 29 亿元收购了核心资产巨石集团 49%少数股东权益，2015 年底再次增发对国内产能冷修并扩大埃及基地规模，两次增发完成后，大幅充实了巨石权益水平，推进产能扩张进展，增加抵御风险能力。85%,2.01 0.00.51.01.52.02.51%11%21%31%41%51%61%71%81%91%海螺2012-2018 PB分位数（x）(10)(5)0510152002092003092004092005092006092007092008092009092010
42、09201109201209201309201409201509201609201709201809(%)(%)中国巨石单季度ROE(20)(10)01020302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E(%)(%)中国巨石年度ROE 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表14：2000-2017 年年中国巨石杜邦分析中国巨石杜邦分析 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
43、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ROE(%)6.37 5.96 2.69 12.98 14.64 16.48 16.5 21.67 16.67-16.73 9.96 9.57 5.66 3.56 12.07 14.28 14.14 17.86 净利润率(%)8.17 5.43 2.05 7.95 7.59 7.72 6.48 7.17 5.71-7.15 2.76 4.62 3.93 2.51 7.44 13.91 19.64 24.17 总资产周转率(次）0.30 0.39 0.42 0.53 0.51 0.45
44、0.44 0.46 0.38 0.24 0.32 0.32 0.30 0.28 0.33 0.33 0.31 0.36 权益乘数 2.55 2.85 3.12 3.11 3.78 4.78 5.81 6.62 7.75 9.78 11.11 6.48 4.86 5.14 4.99 3.16 2.32 2.08 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表15：2003-2018 年年中国巨石净利润率及总资产周转率中国巨石净利润率及总资产周转率 图表图表16：2003-2018 年年中国巨石权益乘数中国巨石权益乘数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 成本降低
45、主要体现在燃烧效率与人工生产效率上成本降低主要体现在燃烧效率与人工生产效率上。巨石 2017 年粗纱均价与 2013 年水平基本一致，但是单位生产成本较 2013 年有大幅的降低，2017 年全公司口径（粗纱+制品）的平均生产成本较 2013 年降了 638 元/吨，其中燃料系统单位成本降低了 557 元/吨，人工以及钯铑合金单位成本降低了 226 元/吨，矿石原辅材料提高了 145 元/吨。成本在这些方面的降低是因为，巨石在对产线的升级投入、矿石配方改进完善、自动化流程等方面领先于竞争对手。从巨石最新一代智能制造产线来看，投产后可实现生产效率提升 20%以上、运营成本降低 20%、产品研制周
46、期缩短 30%、能源利用率提高 20%，优势进一步扩大。图表图表17：2009-2018 年年中国巨石毛利率及粗纱产品均价成本中国巨石毛利率及粗纱产品均价成本 图表图表18：2009-2018 年年中国巨石单位成本分解中国巨石单位成本分解 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 短期产能增加的供给压力会被逐渐消化短期产能增加的供给压力会被逐渐消化。2018 下半年以来新增加产能较多，大部分在 19年就能实际发挥，理论上产能释放的压力较大，但实际要考虑几点：（1）各家实力悬殊，top3 大厂实力较强：产线运营能力较强、订单充足、产能爬坡周期短等；（2）近两年的落后
47、产能退出，使得阶段性供应紧张，在 2018 年初表现出全面涨价的态势，新增产能一定程度上填补了落后产能退出的空白市场，根据行业协会纤维复合材料行业淘汰落后产能指导意见，十三五期间目标淘汰 30 万吨中碱窑，100 万吨陶土窑；（3）根据我们之前报告的测算，玻纤需求年增量级在 30-40 万吨左右，需求增长主要体现在结构性上，偏向风电纱、短切热塑、电子纱，需求增量对行业内企业意义也不同，新进入者未必能分享到增量蛋糕，门槛包括技术硬核以及高端客户的认证。-20%-10%0%10%20%30%200303200309200403200409200503200509200603200609200703
48、200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809巨石净利润率巨石总资产周转率0510152003032003092004032004092005032005092006032006092007032007092008032008092009032009092010032010092011032011092012032012092013032013092014032014
49、09201503201509201603201609201703201709201803201809巨石权益乘数02,0004,0006,0008,0000%20%40%60%20092011201320152017(元元/吨吨)粗纱均价（右）平均成本（右）中国巨石毛利率05001,0001,5002,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E(元元/吨吨)原辅材料单位成本燃料平均成本人工及其他平均成本 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 我们判断未来公司我
50、们判断未来公司 ROE 还有提升空间还有提升空间。我们认为未来几个季度的玻纤市场的趋势维持弱平衡态势，降价空间有限。这源于技术投入及生产规模扩大带来的毛利率提升以及费用率改善，持续性较强。此外，行业第一的巨石市占率还有提升的空间，目前全球市占率是 20%。从 ROE 角度，巨石有一定的加杠杆空间，其资产负债率有望在今年一季度见底，二三季度或有小幅攀升，未来会围绕智能制造基地（二期、三期）、电子纱、海外基地投入建设，进一步扩大资产规模，目前充足的资本以及丰沛的现金流也支持未来新产能的建设。图表图表19：2018-2019 年年玻纤行业玻纤行业实际新增产能（产能单位：万吨）实际新增产能（产能单位：