1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 建筑和工程 夜空中最亮的星 建筑装饰行业 2019 年投资策略 行业年度报告 2018 年建筑板块回顾：年建筑板块回顾：18 年主要建筑装饰企业收入及利润平稳增长，新签订单增速边际下滑。正如我们前期所判断：1）受制于融资，基建板块 18年上半年度估值下行。18 年 7 月信用边际改善，板块估值修复，信用成为主导建筑板块估值走势的核心因素；2）化工工程至 18 年 Q3 仍有较强相对收益，新签订单跟随石化化工景气而呈现快速增长。然而 18Q3 随着油价预期之外走弱，板块估值亦下行；3）国际工程板块盈利能力提升，Q3 受益于
2、汇兑收益，但预期之外的中美贸易摩擦叠加新签订单下滑，致估值下行。基建增速边际改善有确定性基建增速边际改善有确定性：我国基建投资尚处于“补短板”阶段，需求侧仍有较大空间。历史上基建投资周期与社融增速波动成显著正相关。截至 18 年 11 月，广义/狭义基建增速为 1.2%/3.7%，主要受到城投融资、非标回表等因素的负面影响。化解地方政府隐形债务风险与基建补短板并不矛盾。我们预计 19 年基建投资将更多以表内资金推进：财政将进一步发力（中央财政扩张、地方专项债扩容），城投债及非标融资边际企稳，信用环境改善信贷亦将有正面贡献。预计 19 年广义/狭义基建投资增速有个位数回升，若财政、信用超预期改善
3、，不排除狭义基建投资增速可回升至 10%以上。这一情景下，建筑板块估值有进一步提升空间。维持维持建筑装饰建筑装饰板块“买入”评级板块“买入”评级：基建投资是 19 年为数不多预期增速边际向上的方向，是为“夜空中最亮的星”。历史上看，建筑装饰板块在基建增速改善之前及期间均有较强相对收益。央企及地方国企虽有负债率限制，但仍可通过债转股、永续债，资产证券化等方式化解。央企及地方国企 PB多在 1 倍附近，属历史底部区间，蕴含较大向上弹性。标的选择及聚焦标的选择及聚焦：19 年建筑装饰板块可以分为估值提升及利润释放两大方向。估值提升：估值提升：铁路投资及部分区域公路投资景气度最优，推荐山东路桥、中国铁
4、建；其他央企及地方国企业绩增长均较为稳定，均将受益于估值提升，推荐中国建筑，关注隧道股份、上海建工、中国中冶。设计板块较高增速有确定性，前端受益于基建项目储备，推荐苏交科，关注中设集团。19 年海外新签预期好转，国际工程亦将有弹性，推荐中材国际。利润释放利润释放：化工工程受益于 16 年以来高质量订单的快速增长，19 年预计将进入利润释放阶段，推荐中国化学，关注延长化建。风险分析：风险分析：基建增速不及预期，业主方及建筑企业融资不及预期，原材料大幅上涨，海外订单签约不及预期，化工工程利润增长不及预期。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投
5、资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000498 山东路桥 5.06 0.51 0.46 0.62 10 11 8 买入 300284 苏交科 10.37 0.57 0.70 0.87 17 12 9 买入 601186 中国铁建 10.87 1.18 1.40 1.66 9 8 7 买入 601668 中国建筑 5.7 0.78 0.85 0.97 7 7 6 买入 600970 中材国际 5.47 0.56 0.78 1.01 10 7 5 买入 601117 中国化学 5.36 0.32 0.43 0.59 17 12 9 买入 资料来源：Wind，光大证券研究
6、所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 买入（维持）分析师 孙伟风(执业证书编号：S0930516110003)021-52523822 行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18建筑和工程沪深300资料来源：Wind 相关研报对基建可以更乐观建筑装饰行业关于2018 年 7 月 31 日政治局会议影响点评 2018-08-01 信用及财政边际有改善，短期估值驱动更为显著2018 年 7 月 23 日国务院常务会议影响点评 2018-07-24 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后
7、一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 18 年基建投资增速超预期下滑。随着近期财政政策、信用政策的边际改善，随着国家再度明确“加大基础设施等领域补短板力度”，19 年基建投资增速有望边际改善。我们区别于我们区别于市场的观点市场的观点 我们认为基建投资更多受融资端主导，而非需求侧。历史上看，基建投资受新增社融增速影响较大。从拆分中国铁路总公司、城投企业融资结构以推断后续基建投资中增量资金来源为财政（中央财政、地方专项债）及信贷，后续可以持续跟踪这两项指标的变化以推断全年基建投资增速大致区间。我们总结了建筑装饰板块历史上超额收益的阶段，发现其在基建投资增速边际改善之前
8、及期间均有较为显著的相对收益。结合我们对 19 年基建投资的判断，我们判断在 19 年上半年整个建筑装饰板块均会有较强表现。在投资主线上，我们将 19 年投资机会划分为估值提升及利润释放两大方向。主要由于传统基建企业（央企及地方国企）业绩波动不大，其投资收益和估值有较为直接关系。同时，部分建筑装饰企业现阶段估值（18 年动态 PE 或者 PB）已有安全边际，可关注业绩释放所带来的投资机会。投资观点投资观点 19 年建筑装饰板块可以分为估值提升及利润释放两大方向。估值提升：估值提升：铁路投资受益于中央财政扩张，融资压力不大；高速公路项目有较为明显的回款来源，部分区域投资增速较快。投资景气度较好，
9、订单及收入的预期改善，推荐山东路桥、中国铁建；其他央企及地方国企业绩增长均较为稳定，均将受益于估值提升，推荐中国建筑，关注隧道股份、上海建工、中国中冶。设计板块较高增速有确定性，前端受益于基建项目储备，推荐苏交科，关注中设集团。19 年海外新签预期好转，国际工程亦将有弹性，推荐中材国际。利润释放：利润释放：化工工程受益于 16 年以来高质量订单的快速增长，19 年将进入利润释放阶段，现阶段 PB 估值处于历史底部。推荐中国化学，关注延长化建。风险提示风险提示 基建增速不及预期，业主方及建筑企业融资不及预期，原材料大幅上涨，海外订单签约不及预期，化工工程利润增长不及预期。2019-01-04 建
10、筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、2018 年建筑装饰板块回顾.4 1.1、物极必反2018 年观点回顾及复盘.4 1.2、行业增长稳定，订单增速有所下滑.6 1.3、基建企稳，地产高位，国际走弱，制造业改善.7 1.4、政策梳理与解读：“去杠杆”与“稳基建”.10 2、需求无虞，融资为核.12 2.1、基建长期需求无虞.12 2.2、基建投资与融资周期成明显正相关.13 3、融资破局，信贷为重点指标.16 3.1、见微知著，以城投看基建融资.16 3.2、见微知著，以铁总看基建融资.18 3.3、基建融资展望：非标及债券企稳，信贷期待突破.22 4、投资建
11、议：夜空中最亮的星.26 4.1、基建、国际工程预期改善，化学工程利润有望释放.26 4.2、基建链条：趋势已启，估值提升.28 4.3、国际工程：风起于青萍之末，期待预期的反转.29 4.4、化工工程：估值底部 V.S 业绩弹性.30 5、重点公司推荐.32 5.1、山东路桥区域投资景气，利润率有望回升.32 5.2、苏交科设计龙头、增长稳定.32 5.3、中国铁建看好铁路及轨交投资、行业龙头受益.33 5.4、中国建筑行业龙头，订单边际改善.34 5.5、中材国际估值底部，订单预期改善.35 5.6、中国化学订单高增长，业绩传导将至.35 6、风险提示.37 2019-01-04 建筑和工
12、程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、2018 年建筑装饰板块回顾年建筑装饰板块回顾 1.1、物极必反物极必反2018 年观点回顾及复盘年观点回顾及复盘 18 年年度策略报告中所提出的，建筑板块投资收益整体受估值影响较大。18年度策略报告以及年中策略报告中，我们较为看好专业工程方向：化学工程（下游高景气，订单高增长，估值底部）；国际工程（汇兑受益，盈利能力提升）。对基建板块整体观点较为谨慎，主要由于“去杠杆”所带来的融资约束所致。图图 1：各主要行业（申万）：各主要行业（申万）年度投资收益年度投资收益 资料来源：wind 注：截至 2018 年 12 月 28 日收盘价 正如 1
13、8 年年度策略报告判断，估值压制导致建筑板块整体走势偏弱。然而然而预期之外的政策变化，预期之外的政策变化，使得使得 18 年下半年建筑板块有一定年下半年建筑板块有一定超预期表现超预期表现。图图 2：18 年建筑装饰年建筑装饰（申万）（申万）与相对沪深与相对沪深 300 收益收益 图图 3：18 年建筑装饰年建筑装饰（申万）（申万）PE ttm 倍数倍数走势走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们在 18 年年度策略报告提及“利率抬升、去杠杆及 PPP 规范化依旧将是未来一到两个季度的主线。经济增速较好的背景下，基建投资难有超预期表现。”%2019-01
14、-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 18 年下半年策略报告，我们提出“基建、PPP 筑底，融资预期边际改善”，“从融资角度切入，建筑央企及所在地基建投资增长较快的优秀地方国企开始显现出优良的配置价值。”18 年基建板块走势以 18 年 7 月为分水岭，此前由于去杠杆带来的信用紧缩，基建板块明显跑输沪深300；18年7月以来随着货币及信用政策的边际改善，基建板块迎来估值修复行情。图图 4：18 年基建（申万）与相对沪深年基建（申万）与相对沪深 300 收益收益 图图 5：18 年基建（申万）年基建（申万）PE ttm 倍数倍数走势走势 资料来源：Wind，光大证券研究
15、所 资料来源：Wind，光大证券研究所 化工工程是我们 18 年最为看好的主线。18 年上半年受益于油价的持续攀升，板块估值持续提升。与此同时，企业新签订单及收入均实现的较快增长。不过 18 年下半年由于企业业绩兑现不及预期以及原油价格的大幅回落，估值开始下行。图图 6：18 年化工年化工工程（申万）与相对沪深工程（申万）与相对沪深 300 收益收益 图图 7：18 年化工年化工工程（申万）工程（申万）PE ttm 倍数倍数走势走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所%2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 国际工程是我
16、们 18 年度策略中相对看好的细分领域，推荐逻辑在于国际工程企业盈利能力提升，17 年企业汇兑损失拖累利润，但 18 年将有汇兑收益增厚利润。不过，由于 18 年预期之外的中美贸易摩擦以及对外新签订单大幅下滑，板块估值中枢持续走低。图图 8：18 年国际工程（申万）与相对沪深年国际工程（申万）与相对沪深 300 收益收益 图图 9：18 年国际工程（申万）年国际工程（申万）PE ttm 倍数倍数走势走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、行业增长稳定，订单增速有所下滑行业增长稳定，订单增速有所下滑 截至 18 年 9 月，我国建筑行业产值同比增速约
17、 9.4%，订单金额同比增速14.1%。产值及订单同比增速边际均有下滑，但整体依旧维持在较高水平。图图 10：我国建筑行业收入同比变化：我国建筑行业收入同比变化 图图 11：我国建筑行业订单同比增速：我国建筑行业订单同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 聚焦到上市公司层面，建筑装饰行业（申万）18 年前三季度产值增速约为9%，略低于建筑行业营收增速。上市建筑装饰企业 16 年以来资产负债率小幅降低。%2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 12：建筑装饰企业（申万）平均单季度增速：建筑装饰企业（申万）平均单
18、季度增速 图图 13：建筑装饰企业（申万）平均资产负债率建筑装饰企业（申万）平均资产负债率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、基建企稳，地产高位，国际走弱，制造业改善基建企稳，地产高位，国际走弱，制造业改善 由于 PPP 清库以及融资环境趋紧，导致 18 年前三季度基建投资增速边际向下。截至 2018 年 11 月，广义/狭义基建投资累计同比增速约为 1.2%/3.7%。不过，随着 18 年 7 月政策预期的改善，PPP 清库完成以及项目融资逐步到位，基建投资边际增速改善较为显著。18 年 11 月，广义/狭义基建投资单月增速分别为 3.5%/3.
19、7%。其中，基建投资三大方向电力等、交运等、公用等单 11 月投资增速分别为-1.2%、3.7%、4.9%。图图 14：基建投资单月同比增速：基建投资单月同比增速 图图 15：基建投资累计同比增速：基建投资累计同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 截至 2018 年 11 月，基建投资三大方向中，电力、交运及公用方向投资累计同比增速约为-8.8%、4.5%、2.4%。单 11 月，电力、交运及公用方向同比增速约-1.2%、3.7%、4.9%，单月同比增速边际均改善。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-8
20、-证券研究报告 图图 16：三大基建投资方向：三大基建投资方向单月单月同比增速同比增速 图图 17：三大基建投资方向累计同比增速三大基建投资方向累计同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 18 年 1-11 月，地产投资累计同比增速约为 9.7%，维持较高增速但边际下滑；地产工程投资、安装投资累计同比增速约为-3.0%/-8.7%，表明地产施工、地产竣工均同比下滑。图图 18：地产及地产工程及安装单月同比增速：地产及地产工程及安装单月同比增速 图图 19：地产及地产工程及安装累计同比增速：地产及地产工程及安装累计同比增速 资料来
21、源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 地产投资较高增速主要由于土地购置面积的增加。截至 2018 年 11 月，地产行业年内购置土地面积约 2.5 万平米，同增 14.3%；待开发面积约 4.6 万平米，同增 33.4%。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 20：地产购置面积累计同比增速：地产购置面积累计同比增速 图图 21：地产待开发面积累计同比增速：地产待开发面积累计同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 截至 2018 年
22、11 月，我国对外承包工程完成额约 1380 亿美元，同增 2.7%；对外承包工程新签合同额年内累计约 1853 亿美元，同减 11.7%。图图 22：对外承包完成额及新签单月同：对外承包完成额及新签单月同比增速比增速 图图 23：对外承包完成额及新签累计同比增速：对外承包完成额及新签累计同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 制造业固定资产投资维持高位，18Q3 增速边际向上。石油、化工投资增速9/10 月大幅改善。图图 24：制造业、石油及化工：制造业、石油及化工单月单月同比增速同比增速 图图 25：制造业、石油及化工累计同
23、比增速：制造业、石油及化工累计同比增速 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，光大证券研究所 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 1.4、政策梳理与解读：政策梳理与解读：“去杠杆去杠杆”与与“稳基建稳基建”如果说自 17Q2 建筑板块的估值下调源于“去杠杆”带来的业主端（政府、城投）、项目端、工程端的融资压力，那么 18 年 7 月以来的建筑板块估值修复则是来源于政策回暖所带来的融资预期改善。表表 1：近期“去杠杆”重要政策一览：近期“去杠杆”重要政策一览 时间时间 发布机构发布机构 主要内容主要内容 201
24、7/11 央行等五部委 资管新规征求意见稿发布，对银行理财资金投资非标资产进行了严格限制，禁止资金池操作、采取资产穿透原则等 2017/11 财政部 92 号文：PPP 项目严格入库标准，集中清理已入库项目。2018/3 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知：国有金融企业除购买地方政府债券外，除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。国有金融企业应加强国有金融企业应加强“穿透式穿透式”资本金审查资本金审查。2018/8 国家审计署 全面开展地方政府隐形债务审计 20
25、18/8 中央办公厅、国务院 地方政府隐性债务问责办法、中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务，隐性债务不可能再进行债券置换，化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。2017/11 国资委 192 号文：加强中央企业 PPP 业务风险管控，控制规模投资不允许超过上年净资产的50%，资产负债率高于 85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目。2018/1 国资委 至 2020 年，央企平均资产负债率要降 2
26、个百分点。2018/9 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，将负债率考核从央企扩展至地方国企。2018/12 中央经济工作会议“要坚持结构性去杠杆的基本思路”，“稳妥处理地方债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”资料来源：光大证券研究所整理“去杠杆”政策基本可以涵盖三个范围：1）业主方层面（地方政府、城投）控制隐形负债；2）项目层面，PPP 项目资本金实现穿透，避免地方政府新增隐形负债；3）建筑企业层面，控制央企 PPP 投资规模，控制国企负债率。从文件发布顺序及节奏来看，控制地方政府隐形债务的思路一以贯之，并未有放松迹象；对建筑国有企业杠杆率有向严趋势。表表
27、 2：近期“稳基建”政策一览：近期“稳基建”政策一览 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 2018/1 央行 普惠金融领域贷款余额或增量达到一定标准的商业银行进行 0.5%-1%不等的定向降准 2018/4 央行 下调人民币存款准备金率 1 个百分点；2018/6 央行 下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点；2018/6 央行 适当扩大 MLF 担保品范围 2018/7 央行 央行对具有一级交易商资质的银行进行窗口指导，本月可对一级交易商额外给予 MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资 2018/10 央行 下调人民币存款准备金率 1 个百分点；2018/3 财政部 PPP 项目集中清
28、库结束 2018/8 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见。地方专项债发行提速。2018/10 国务院 101 号文：加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。合理保障融资平台公司正常融资需求。2018/11 财政部 2019 年部分转移支付提前下达，总计 1.7 万亿 2018/11 财政部 政府会计准则第 8 号负债：PPP 不纳入隐形负债 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2018/12 发改委 支持优质企业直接融资，进一步增强企业服务实体经济能力，加大基础设施领域补短板力度 2018/12 央行 决定创设 TMLF，根据金融机
29、构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源 2018/12 中央经济工作会议“较大幅度增加地方债政府专项债额度”，“稳健的货币增持要松紧适度”2018/7 国常会“积极的财政政策要更积极”。保持经济运行在合理区间，推进建设和储备一批重大项目。加快今年 1.35 万亿地方政府专项债券发行和使用。“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台合理融资需求”。2018/7 中央政治局会议 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大左右，加大基础设施领域补短板的力度，要实施好乡村振兴战略。2018/10 国务院 全面启动川藏铁路规划建设 2018/10 国务院 101 号文：聚焦关键领域和薄
30、弱环节，保持基础设施领域补短板力度 2018/12 中央经济工作会议“加大基础设施等领域补短板力度”，“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”资料来源：光大证券研究所整理 “稳基建”在货币、信用、财政三个方向上均有改善：1）货币层面，央行年内四次降准；2）信用层面，扩大 MLF 担保品范围、保障融资平台合理融资需求、支持企业发债；3）财政层面，专项债发行提速、PPP 不纳入隐形负债、推进和储备一批重大基建项目、加大基建补短板力度。总的来看，“稳基建”稳的是需求，“去杠杆”去的债务风险尤其是表外债务风险、隐形债务（不论是对地
31、方政府亦或是对企业），两者并不矛盾。可以推断，后续基建投资资金将以表内合规的形式展开。信贷、债券将扮演重要角色。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2、需求无虞，融资为核需求无虞，融资为核 2.1、基建长期需求无虞基建长期需求无虞 长期来看，我国基建投资仍有空间。我国城市化率仍然低于美国及日本。“金砖国家”中，我国城市化率仅高于印度。图图 26：2018 年年主要国家城市化率比较主要国家城市化率比较 资料来源：Wind，联合国 从基建资本存量角度分析，不论铁路、航空、公路或管道从密度到人均数值均低于发达国家水平。因此，我们判断基建投资仍有空间，而需求
32、侧并不是近期基建投资波动的主因。表表 3：我国与发达国家基础设施存量比较我国与发达国家基础设施存量比较 我国过去三年我国过去三年平均增速平均增速 中国中国 G7 国家国家 达到发达国家目前水平需达到发达国家目前水平需要继续发展的时间（年）要继续发展的时间（年）人均基建资本存量 8.21%20-30 年赶上美国 铁路 铁路里程密度（公里/万平方公里）6.25%116.93 493.47 24 人均铁路里程（公里/万人）6.25%0.82 5.30 31 航空 机场密度（个/万平方公里）3.98%0.21 9.51 97 人均 ASK 9.38%1135.49 7533.57 21 公路 公路里程
33、密度（公里/万平方公里）2.82%4778.88 15566.45 42 人均公路里程（公里/万人）2.82%33.50 138.85 51 管道 管道里程密度（公里/万平方公里）8.26%110.52 544.24 20 人均管道长度（公里/万人）8.26%0.77 8.63 30 资料来源：CEIC,CIA,WEF,WIND,World Bank，住建部，光大证券研究所 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2.2、基建投资与融资周期成明显正相关基建投资与融资周期成明显正相关 基建投资累计增速与新增社融同比成显著正相关，主要由于基建投资每年投入资金
34、的主要来源是债务性资金（各类公募债、商业银行贷款、非标），因此货币政策及信用政策是影响基建投资的关键。图图 27：新增社融累计同比增速与广义：新增社融累计同比增速与广义/狭义基建累计同比增速比较狭义基建累计同比增速比较 资料来源：中国人民银行，统计局，wind，光大证券研究所 统计局每年公布上一年度城镇固定资产投资资金来源，加总广义基建三大细分方向数据，可推算广义基建资金来源结构。值得注意的是，2017 年广义基建投资按城镇固定资产资金来源口径与固定资产投资完成额口径约有17%左右缺口。此部分差额大概率由农村地区基建投资所导致，也从侧面说明 15 年以来农村地区基建投资持续加速。图图 28：广
35、义基建投资分别按城镇固定资产投资资金来源口径与固定资产投资额口径：广义基建投资分别按城镇固定资产投资资金来源口径与固定资产投资额口径 资料来源：国家统计局，wind，光大证券研究所 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 29：金融机构农村基础设施建设贷款金融机构农村基础设施建设贷款 资料来源：中国人民银行，Wind，光大证券研究所 测算城镇固定资产投资中基建方向资金来源：17 年狭义基建投资中自筹资金占比达 57%，国家预算资金占比 18%，其他资金占比 10%，国内贷款占比15%。值得注意的是，基建资金来源中来自于国内贷款的比例持续降低，从基建
36、资金来源中来自于国内贷款的比例持续降低，从2004 年占比年占比 31%降低至降低至 2017 年占比约为年占比约为 15%。图图 30：广义基建投资资金来源：广义基建投资资金来源 图图 31：狭义基建投资资金来源：狭义基建投资资金来源 资料来源：国家统计局，wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，wind，光大证券研究所 基建投资的各项细分中，国内贷款占资金来源比重均低于 50%。细分行业中，航空业资金来源中贷款比例较高，但也仅为 40%。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 32：主要基建细分行业投资资金来源分解（：主要基建细分行业投
37、资资金来源分解（2017 年）年）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 若假设固定资产资金来源中，除国内贷款部分之外均为资本金，则 17 年狭义基建投资资本金比例高达 85%，分行业资本金比例最低亦近 60%（2017年航空运输业国内贷款占比为 41%）。参考发改委发布的基建项目最低资本金比例，主要基建领域资本金占比最低标准在 20%-25%。现阶段基建投资过高的资本金占比可能来源于两个方面：1）自筹资金中，有相当一部分为企业贷款，且为短贷长投；2）商业银行贷款意愿不足，项目贷款规模受限。表表 4：基建项目固定资产投资项目最低资本金比例：基建项目固定资产投资项目最低资本金比例 最低标准最低标准
38、 城市轨道交通 20%港口、沿海及内河航运、机场 25%铁路、公路 20%电力及其他 20%城市地下综合管廊、城市停车场，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目 可以在规定资本金比例基础上适当降低 资料来源：国家发改委，2015 年 国家预算资金：国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资。各级政府债券也应归入国家预算资金。国内贷款：指项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款。包括银行利用自有资
39、金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷款（包括煤代油贷款、劳改煤矿专项贷款等），地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。自筹资金：指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金：指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。利用外资：指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)。2019
40、-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 3、融资破局，信贷为重点指标融资破局，信贷为重点指标 3.1、见见微知著，以城投看基建融资微知著，以城投看基建融资 从目前基础设施投融资主体来看，大致可以分为两类：一是完全由企业负责投融资的基础设施项目，主要的投资主体包括一是完全由企业负责投融资的基础设施项目，主要的投资主体包括国有企业、城投企业国有企业、城投企业，其中包括的项目有：电力生产和供应、水运、航空、物流、仓储，以及部分铁路、高速公路、供气、供水、供热等收益较好、市场化程度很高的项目。二是需要由政府参与投资的基础设施项目二是需要由政府参与投资的基础设施项目，包括
41、部分铁路、高速公路、供热、供气、供水、水利、生态治理和环境保护等准经营性项目（有一定收益、但收益不足弥补项目投资和运营支出），以及公共设施管理和市政道路等公益性项目（基本上无收益项目）。上述两类基建投资融资期资金主要来源有以下三方面：一是城投企业资金一是城投企业资金。城投自身的资金包括两部分，一部分是自有资金（含存量货币资金），第二部分是增量资金，在增量资金中主要为城投企业通过发债和贷款获得的负债资金，其中发债资金是直接融资，发债的净融资量净融资量直接可以作为增量资本金应用于基建投资，贷款资金主要来源于国开行等政策性银行和商业银行，但主要作为配套资金。二是财政预算内资金。二是财政预算内资金。财
42、政预算内资金来源于三部分。首先是一般公共预算的预算内资金，此部分资金主要来源于税收，主要用于交通运输、农林水事务和节能环保三类支出。其次是政府性基金，此部分资金主要来源于土地出让收入（一般国有土地出让金占政府性基金的80%左右），政府性基金“以收定支”，其支出主要用于土地整理等基础设施建设。再次是政府发债资金，其中一般公共预算赤字通过发行国债（中央赤字）和一般债（地方政府赤字）筹集资金，政府性基金赤字发行专项债筹集资金，用于有收益的资本性支出。三是以政策性银行为主的三是以政策性银行为主的“准财政准财政”。准财政资金一般是通过国开行发债募集资金的形式转贷给城投企业等基础建设类企业，其中有一些是国
43、开行通过“名股实债”转接给城投企业的债务，可以作为资本金，如2015年至2017年初国开行通过专项建设基金的形势转接给城投企业的债务是可以作为资本金撬动资金。四是四是PPP资金。资金。通过PPP模式引入社会资本投资基建，资金主要来源于国有企业和私营企业，投资的项目相对广泛，一般而言主要投资于有收益类的项目或政府付费的项目。以上资金按照资金来源不同，部分资金可用于资本金撬动资金，有些可作为以上资金按照资金来源不同，部分资金可用于资本金撬动资金，有些可作为被撬动的资金（图被撬动的资金（图33）。）。其中，城投企业自有资金（包括政府划转资金和国有企业、民营企业、国开行等入股资金）和城投债净融资量可以
44、作为资本金；2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 在预算内资金中，一般公共预算资金、国债和地方债资金用于基建类支出的资金一般可以作为资本金，由政府划拨至城投企业或部分建筑事业单位。而政府性基金一般是以“支收转还”的形式运作，一般不作为基建投资的资本金；而国开行发行的政策性金融债净融资量如果以股权形式注资可作为基建资本金，否则将以被撬动资金的形式存在；PPP资金作为基建补充形式而存在。图图 33：基建投资资金来源流程图：基建投资资金来源流程图 资料来源：光大证券研究所 根据光大证券宏观团队测算，2017 年城投投资占基建投资比重高达 70%。因此城投企业
45、融资变化将显著影响后续基建投资的增速。城投企业资金来源可简单分为自有资金、财政拨款（政府回购及土地出让金）以及债务性融资（贷款、公募债及非标）。考虑 2017 年城投企业债务余额为当年土地出让金收入的 7.71 倍，换言之政府回购及土地出让金仍不足以覆盖城投债务偿还，因而其所新增的基建投资或来源于债务性融资。图图 34：城投投资占基建投资比重：城投投资占基建投资比重 图图 35：当年城投债务余额当年城投债务余额/当当年国有土地出让收入年国有土地出让收入 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 注：城投债务偿还主要依赖于政府回购资金和土地出让金 2017
46、年城投债务性资金来源可以分为公募债、非标以及银行贷款。其中公募债为城投债，非标包含融资租赁、委托贷款、信托贷款、私募债以及明股实债。城投自有资金（城投债净融资量）预算内资金（财政划拨资金）预算外资金（股权划拨）资本金一般在20%-40%之间，撬动60%-80%资金 PPP 基 建 投 资 资本金 政府性基金流程：政府性基金流程：即有城投等土地整理企业先通过自有资金撬动部分资金整理土地，达到可出让标准后，交由政府土地储备中心等相关部门进行出让，获得土地出让金后上缴财政，然后由财政划转至土地整理企业，土地整理企业再偿还土地整理过程中的负债资金。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别
47、声明-18-证券研究报告 2017 年，银行贷款占城投债务资金比例为 47%。目前在银行等金融机构仍体现为对城投企业的风险偏好较低：对于新增贷款而言，避免由于给公益性项目贷款增加地方政府隐性债务；对于借新还旧而言，银行对于城投企业采取有条件续贷。图图 36：城投债务资金来源（：城投债务资金来源（2017 年）年）图图 37：各层级城投公司非标融资结构（：各层级城投公司非标融资结构（2017 年）年）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：公募债指城投债，非标包含融资租赁、委托贷款、信托贷款、私募债以及明股实债 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2017 年，非标占城债务资金来源比重约
48、 33%。非标在监管方面主要受到的约束主要体现在：限制非标资金投向，限制非标融资增加地方政府隐性债务；减少嵌套层数，明确底层标的，限制非标融资；强化投资基金出资管理，防止明股实债。3.2、见微知著，以铁总看基建融资见微知著，以铁总看基建融资 我们统计了国家发改委 2012 年至今所批复的铁路项目共计 80 项，以此推算铁路项目资金筹资来源。表表 5：部分项目发改委批复一览（：部分项目发改委批复一览（2012-2018 年）年）批复时间批复时间 项目名称项目名称 铁路类型铁路类型 远景运输能力远景运输能力 投资概算投资概算（亿元）（亿元）资本金比例资本金比例 资金安排明细资金安排明细 2018/
49、10/8 新建上海经苏州至湖州（含既有沪昆线松江段改线工程）区际铁路 高铁，双线 单向 5000 万人/年 367.95 56%既有沪昆线松江段改线工程（含货运设施搬迁至石湖荡站）投资约 34.9 亿元，由上海市财政出资。其余投资 333.05 亿元，资本金计 169.85 亿元，铁路总公司出资 51.1 亿元，使用自有资金解决；上海市出资65.85 亿元（含征地拆迁费用 55.65 亿元），由上海市财政安排；江苏省出资 31.4 亿元（含征地拆迁费用 17.7 亿元），由江苏省、苏州市吴江区财政安排；浙江省出资 21.5 亿元（含征地拆迁费用 11.5 亿元），由浙江省、湖州市财政安排。征地
50、拆迁费用依照国家及地方政府有关规定，经出资各方认可后计入项目地方股份。出资各方对沪杭客专公司增资扩股，相应调整股比。资本金以外的资金使用国内银行贷款。资本金以外的资金使用国内银行贷款。2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 2018-05-04 粤东地区城际铁路 城际铁路 1002 50%资本金由广东基础设施投资基金（含铁路发展基金）等出资建设，并按市场化原则积极吸引社会资本参与投资。资本金以外的资金通过商业银行贷款等解决。资本金以外的资金通过商业银行贷款等解决。2017-08-08 上海至南通铁路 太仓至四团段 客货兼顾 级，双线 客车 120 对/日