1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 06 月 08 日 2019 年 06 月 08 日 商业贸易 互联网零售行业研究 互联网零售行业 19Q1 业绩综述与投资建议评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：彭毅分析师：彭毅 执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001 电话：15221203039 Email： 研究助理：龙凌波研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email： 基本状况基本状况 上市公司数96 行业总市值(百万元)826,766 行业流通市值(百万元)3
2、30,706 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 10.58 1.43 1.91 0.27 7.39 5.54 39.19 买入 永辉超市 9.72 0.15 0.24 0.31 64.80 40.50 31.35 增持 家家悦
3、 27.21 0.92 1.02 1.15 29.58 26.68 23.66 增持 南极电商 10.08 0.54 0.48 0.66 18.67 21.00 15.27 增持 天虹股份 12.46 0.75 0.89 0.98 16.61 14.00 12.71 增持 备注 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：后电商时代，线上红利释放接近尾声，行业营收步入中低速增后电商时代，线上红利释放接近尾声，行业营收步入中低速增长期，主流电商平台用户争夺日渐白热化，宏观环境压力下行业将加速整长期，主流电商平台用户争夺日渐白热化，宏观环境压力下行业将加速整合，具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零
4、售企业有望脱颖而出，合，具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零售企业有望脱颖而出，迎来业绩与估值的同步提升迎来业绩与估值的同步提升。获客难度持续增加，阿里拼多多加速市场下沉，京东精耕存量用户获客难度持续增加，阿里拼多多加速市场下沉，京东精耕存量用户。线上零售经过十五年快速发展，电商红利逐渐接近天花板，线上用户争夺日渐白热化。2019Q1 阿里/京东/拼多多年活跃买家数量分别为 6.54/3.11/4.43亿人，阿里用户规模保持领先；电商获客成本同比显著上升，用户运营策略分化：2019 财年阿里新增年活跃买家超过 1 亿人，其中 77%来自于低线市场，市场下沉顺利，19 年在低线市场将与拼多
5、多展开更为激烈的用户争夺战；京东活跃用户增长大幅放缓，已被拼多多实现赶超，同期京东 ARPU 值显著提升，进入存量用户精细运营阶段。行业增速放缓，阿里大象起舞，自营电商服务性收入放量行业增速放缓，阿里大象起舞，自营电商服务性收入放量。平台电商中，品牌化战略带来的货币化率提升推动阿里大象起舞，营收增速稳健，拼多多在低基数下延续高速增长；自营电商方面，京东物流服务成为营收增长引擎，唯品会/苏宁加速平台/零售云发展，提升服务性收入占比，优化整体盈利能力。线上营销投入边际效率递减，全渠道场景获客经济性更高线上营销投入边际效率递减，全渠道场景获客经济性更高。电商行业用户争夺进入白热化阶段，GMV 和收入
6、增速普遍放缓，促销活动仍将是各电商平台拉新和推动销售规模增长的重要手段。拼多多当前业务模式较为单一，预计短期内仍将保持较高的营销投入，优先维护用户和规模的高增长。2018 年京东/苏宁/唯品会营销费率为 4.2%/2.8%/3.8%，苏宁全渠道营销效率更优。2019 年阿里借助支付宝、以及本地生活服务/新零售场景为电商平台引流，苏宁持续完善线下多业态门店布局，营销效率有望进一步提升。投资建议：投资建议：零售的本质在于流量竞争。从 5 家主流电商平台的最新用户情况来看，京东/唯品会增长放缓，进入存量用户精细运营阶段；拼多多借助社交流量红利，延续高速增长；阿里依托支付宝导流加速市场下沉，19 财年
7、新增低线市场用户超过 7,000 万。在行业用户增长遇到瓶颈之际，线上在行业用户增长遇到瓶颈之际，线上高额营销投入的边际效率递减，市场下沉和线下场景的获取是更加经济的高额营销投入的边际效率递减，市场下沉和线下场景的获取是更加经济的引流手段引流手段。继续推荐底层盈利逻辑确定继续推荐底层盈利逻辑确定、战略发展思路清晰的企业：（、战略发展思路清晰的企业：（1）阿里巴巴：阿里巴巴：核心电商规模优势显著，品牌化战略施行有效拓展了高质量的客户基础，在线营销服务盈利能力保持稳健，可持续为战略投资输血；云在线营销服务盈利能力保持稳健，可持续为战略投资输血；云计算业务已接近盈亏平衡点，有望为公司提供新的估值支柱
8、；计算业务已接近盈亏平衡点，有望为公司提供新的估值支柱；商业生态圈已成型，电商、新零售、本地生活等多业务实现协同发展；（2）苏宁易购：家电 3C 全渠道零售布局最优，市场份额有望进一步提升，线下盈利能力线下盈利能力强，带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持；强，带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持；重点推行零售云轻资产扩张模式，加速市场下沉，全渠道多业态场景有效为生态圈引流；（3）唯品会：回归服饰特卖，在供应链优势和长期运营经验的加持下，将在供应链优势和长期运营经验的加持下，将继续精耕高粘性用户存量用户价值，服饰品类盈利有望保持稳健继续精耕高粘性用户存量用户价值，服饰品类盈利
9、有望保持稳健。风险提示事件：风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规销售规模增速大幅低于预期；（模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现务亏损拖累上市公司业绩表现。请务必阅读正文
10、之后的重要声明部分 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 重点公司底层估值逻辑和战略布局比较重点公司底层估值逻辑和战略布局比较.-3-阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变.-3-京东：家电 3C 收入增速持续放缓，严控费用，盈利改善.-4-苏宁：家电零售护城河宽阔，全渠道多业态战略布局逐渐完善.-5-唯品会：回归服饰特卖，精耕高粘性用户需求.-8-拼多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低.-9-重点公司运营能力比较重点公司运营能力比较.-11-行业整体情况：电商红利见顶，用户争夺加剧.-11-用户：阿里大象起舞；线
11、上获客成本持续攀升.-12-客单价：自营电商 ARPU 高，阿里客单价保持领先.-13-GMV：阿里持续领先，拼多多延续高速增长.-13-运营效率：唯品会存货周转效率最优，阿里财务杠杆最小.-14-基础设施：京东物流效率最优，阿里金融布局完善.-15-重点公司盈利能力比较重点公司盈利能力比较.-16-营业收入：京东规模最大，阿里增速领先，拼多多延续高增长.-16-毛利率：平台电商毛利率高，自营电商中唯品会毛利率较优.-18-费用率：拼多多营销费率高企，苏宁全渠道费率优势逐步凸显.-18-利润：阿里盈利稳健，拼多多亏损扩大.-20-重点公司现金流比较重点公司现金流比较.-21-现金流：阿里经营现
12、金流稳健，账面资金充足.-21-风险提示事件风险提示事件.-22-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 重点公司底层估值逻辑和战略布局比较重点公司底层估值逻辑和战略布局比较 阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变 在线营销服务在线营销服务是公司最重要的盈利来源。是公司最重要的盈利来源。2018 年天猫已成为国内外品牌商的新品发布主渠道。品牌化转型有效拓展阿里高质量的广告用户基础，推动平台货币化率稳健提升。2019Q1 阿里在线营销服务/佣金收入为301/148 亿元，同
13、比增长 31%/30%。2019 财年核心商务模块财年核心商务模块 EBTIA 为为1361.67 亿元，持续为云计算、数媒娱乐、创新战略等亏损模块输血。亿元，持续为云计算、数媒娱乐、创新战略等亏损模块输血。FY2019/2019Q1 云计算调整后 EBITA 利润率为-5%/-2%，逐渐接近盈亏平衡点。图表图表 1 1：阿里货币化率稳健提升阿里货币化率稳健提升 图表图表 2 2：核心商务盈利稳健，为战略扩展输血核心商务盈利稳健，为战略扩展输血 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 阿里对标亚马逊，布局“商业阿里对标亚马逊，布局“商业+科技”互联网帝国，在电商行业增速
14、放科技”互联网帝国，在电商行业增速放缓时，推动云计算缓时，推动云计算等业务独当一面，为集团提供新的估值想象空间。等业务独当一面，为集团提供新的估值想象空间。2019年阿里将通过支付宝导流、淘宝内容化等工具优化加速电商市场下沉，暂时放缓 feed 流量的货币化进程，优先推动用户和 GMV 增长。战略重点仍然是以电商零售业务为现金牛，继续重点投资 Lazada、菜鸟网络、新零售、本地生活业务，打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，全方位集聚、留存流量，推动商品和服务收入变现。预计云计算业务在 2020 年之前可以成功实现正向盈利。图表图表 3 3：阿里业务架构清晰，核心商务为战略拓展输血，商
15、业生态圈成型阿里业务架构清晰，核心商务为战略拓展输血，商业生态圈成型 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 京东：家电京东：家电 3C 收入增速持续放缓，严控费用，盈利改善收入增速持续放缓，严控费用，盈利改善 京东以京东以 3C 品类起家，在苏宁品类起家，在苏宁/天猫冲击下，家电天猫冲击下，家电 3C 品类销售收入增速品类销售收入增速持续放缓。持续放缓。2018 年家电 3C 收入占比达 61%，品类客单价高，是京东的底 层 盈 利 基 础。参 照 京 东 商 城2015-2018年 营 业 利 润 率
16、0.1%/0.9%/1.4%/1.6%测算京东家电 3C 品类贡献盈利规模，假设 2018年家电 3C 品类营业利润率为 1.6%/2.6%/3.6%，测算家电测算家电 3C 品类实现品类实现营业利润营业利润 44.8/72.8/100.8 亿元。亿元。图表图表 4 4：核心品类家电核心品类家电 3C3C 营业收入增速下滑营业收入增速下滑 图表图表 5 5：测算家电测算家电 3C3C 品类贡献盈利品类贡献盈利 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 在前期物流基础设施支撑下，京东社会化物流收入放量增长，2018/2019Q1 京东物流收入为 124/43 亿元，同比增长
17、 143%/91%，公司营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。18 年下半年开始，京东活跃用户增长陷入停滞，同时存在内容化不足、市场下沉不畅等问题，平台佣金及广告收入增速显著放缓，预计未来京东服务性收入保持高速增长的难度较大。京东在一二线城市的高端用户基础较好，2018 年人均消费达 5,466 元，2019 年将进一步挖掘 3 亿存量用户的消费潜力。收入端增 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 速下滑推动京东重心转向费用控制和利润改善，2019Q1 京东实现Non-GAAP 归母净利润 32.94 亿元，同比增长 215%，连续十二
18、个季度保持 Non-GAAP 正向盈利。图表图表 6 6：物流收入拉动整体营收增长物流收入拉动整体营收增长 图表图表 7 7：收入端增速放缓，重心逐步转向利润端收入端增速放缓，重心逐步转向利润端 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 8 8：零售前中后台精细化运营，金融集团出表优化现金流零售前中后台精细化运营，金融集团出表优化现金流 来源：公司公告 中泰证券研究所 苏宁：家电零售护城河宽阔，全渠道多业态战略布局逐渐完善苏宁：家电零售护城河宽阔，全渠道多业态战略布局逐渐完善 苏宁家电零售护城河宽阔，已实现线上线下全渠道零售布局：苏宁家电零售护城河宽阔，已实现线
19、上线下全渠道零售布局：（1）精耕线下连锁 20 年，门店遍布全国；（2）苏宁易购主站和天猫旗舰店扩展 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 线上销售渠道；（3）加速零售云加盟店布局，快速打开县镇级家电零售市场；（4）与大润发合作打造大卖场家电 3C 专柜，正式进军 KA 渠道。在家电 3C 零售基础上，苏宁扩展母婴（红孩子）、快消生鲜（苏鲜生/苏宁小店）等高频品类，完善线下“两大、两小、多专”的门店布局，加速全渠道多业态零售生态体系的建设进程。2019 年苏宁重点完善零售年苏宁重点完善零售云加盟店布局，在家电云加盟店布局，在家电 3C
20、 品类上扩充家居等品类，以轻资产扩张模式品类上扩充家居等品类，以轻资产扩张模式加速市场下沉，推动零售服务商转型加速市场下沉，推动零售服务商转型。图表图表 9 9：家电全渠道市场份额领先家电全渠道市场份额领先 图表图表 1010：逐步完善线下多业态门店布局逐步完善线下多业态门店布局 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 苏宁作为线下最大的家电专业连锁商，随着线下门店数字化转型升级的稳步推进和全渠道零售优势凸显，2017/2018 年实现家电 3C 产品销售收入 1,445.3/1,756.3 亿元，同比增长 23%/22%，增速明显回升。线下线下服务体验优、产品毛利率高
21、，符合消费升级趋势，预计在全渠道融合发服务体验优、产品毛利率高，符合消费升级趋势，预计在全渠道融合发展模式的优势下，苏宁家电展模式的优势下，苏宁家电 3C 销售仍将保持高于行业水平的稳健增长。销售仍将保持高于行业水平的稳健增长。参照京东商城 2015-2018 年营业利润率 0.1%/0.9%/1.4%/1.6%，由于苏宁线下占比高，盈利能力更强，假设 2018 年苏宁带电品类营业利润率为 2.6%/3.6%/4.6%，测算实现营业利润测算实现营业利润 53.2/73.7/94.2 亿元亿元。图表图表 1111：苏宁带电品类收入增速回升苏宁带电品类收入增速回升 图表图表 1212：测算测算 2
22、0182018 年苏宁带电品类盈利规模年苏宁带电品类盈利规模 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表 1313：苏宁集团打造商业生态圈，协同上市公司业务发展苏宁集团打造商业生态圈，协同上市公司业务发展 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 1414：布局全渠道、多业态智慧零售体系布局全渠道、多业态智慧零售体系 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 1515：20192019 年零售云模式成为战略重心，加速零售服务商转型年零售云模式成为战略重心，加速零售服务
23、商转型 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 来源：中泰证券研究所 唯品会：回归服饰特卖，精耕高粘性用户需求唯品会：回归服饰特卖，精耕高粘性用户需求 唯品会是国内服饰特卖龙头，在特卖领域积累了长期运营能力和供应链优势，盈利稳健。近年来服饰行业库存压力缓解，唯品会收入增长遇到瓶颈；2018 年在腾讯京东引流和回归服饰特卖优势的影响下收入增速小幅回升。2018 年底唯品会将毛利率较低的品类转移至第三方平台销售，自营收入相应减少，推动服务性收入同比增长 73%。唯品会平台复购率唯品会平台复购率高、用户粘性强，将继续巩固服饰特卖经营优势，提供
24、优质商品和深度高、用户粘性强，将继续巩固服饰特卖经营优势，提供优质商品和深度折扣，精耕存量用户价值。折扣，精耕存量用户价值。参照唯品会 2014-2018 年营业利润率 3.6%/5.2%/4.8%/3.7%/2.9%测算唯品会服饰品类贡献盈利规模，假设 2018 年唯品会服饰品类营业利润率 为2.9%/3.9%/4.9%/5.9%，测 算 服 饰 品 类 贡 献 营 业 利 润测 算 服 饰 品 类 贡 献 营 业 利 润8.7/11.8/14.8/17.9 亿元。亿元。图表图表 1616：核心服饰品类销售收入增速小幅回升核心服饰品类销售收入增速小幅回升 图表图表 1717：测算服饰品类贡献
25、营业利润规模测算服饰品类贡献营业利润规模 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 1818：唯品会用户留存率高唯品会用户留存率高 图表图表 1919：复购率高，用户粘性强复购率高，用户粘性强 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 2020：电商、金融、物流“三驾齐驱”电商、金融、物流“三驾齐驱”来源：公司公告 中泰证券研究所 拼拼多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务
26、模式竞争壁垒较低 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 拼多多 2017 年转型为平台电商，用户和销售规模的高速增长推动货币化率快速提升。拼多多在线营销服务针对中小商家，提供门槛低、上手快的 CPC 和 CPS 广告业务，以分布式 AI 实现“货找人”，提高推送精准率，通过社交渠道分享商品链接，高效汲取站内外流量。由于拼多多商家体量不大，流量竞争压力较小，据商家反馈广告 ROI 目前明显高于阿里、京东等搜索电商平台。2019Q1 在线营销收入达在线营销收入达 39.48 亿元，同亿元，同比增长比增长 256%，是平台的核心收入和盈利
27、来源。，是平台的核心收入和盈利来源。图表图表 2121：拼多多货币化率快速提升拼多多货币化率快速提升 图表图表 2222：拼多多在线营销收入放量增长拼多多在线营销收入放量增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 用户高速增长背后，拼多多季度新增活跃买家持续减少，依赖高额营销投入引流的压力加剧。2019Q1 拼多多营销费用率高达 108%，获客成本攀升至 197 元/人。拼多多业务模式较为单一，缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，竞争壁垒较低，经营风险相对较大，预计2019 年仍将继续加大品牌馆建设和新品牌计划的营销投入，营销费率将持续高企。排除股权激励费用
28、等影响，如果拼多多的营销费率得到有效控制，按照如果拼多多的营销费率得到有效控制，按照营销费率营销费率60%/50%/40%测算拼多多测算拼多多Non-GAAP营业利润率营业利润率，估算估算2018年拼多多可实现年拼多多可实现 Non-GAAP 营业利润营业利润 3.6/8.2/12.7 亿元。亿元。图表图表 2323：流量优势减弱，营销压力加剧流量优势减弱，营销压力加剧 图表图表 2424：测算低营销费率下拼多多盈利规模测算低营销费率下拼多多盈利规模 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深
29、度行业深度研究研究 图表图表 2525：业务模式单一，缺乏坚实的竞争壁垒业务模式单一，缺乏坚实的竞争壁垒 来源：公司公告 中泰证券研究所 重点公司重点公司运营能力运营能力比较比较 行业整体情况：电商红利见顶，用户争夺加剧行业整体情况：电商红利见顶，用户争夺加剧 据国家统计局公布的数据，实物商品网上零售额占比持续提升，2019年 4 月商品零售线上渗透率达 18.6%。线上零售经过十五年快速发展，电商红利逐渐接近天花板，2019 年 4 月实物商品网上零售额同比增长22.2%，增速逐步放缓。移动设备普及推动网民规模稳健增长，但网购用户渗透率见顶，近年来稳定在 68%左右。从移动端用户情况来看，大
30、部分用户会同时拥有并使用多个购物 APP，阿里、京东、唯品会等主流电商平台的活跃用户总数已经超过网购用户总数，线上存量用户的争夺已进入生死存亡阶段。图表图表 2626：商品零售线上渗透率持续提升商品零售线上渗透率持续提升 图表图表 2727：线上商品零售增速逐步放缓线上商品零售增速逐步放缓 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 2828：网购用户渗透率达网购用户渗透率达 68%68%图表图表 2929：移动端用户重合度高移动端用户重合度高 来源：公司公告 中泰
31、证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 用户：阿里大象起舞；线上获客成本持续攀升用户：阿里大象起舞；线上获客成本持续攀升 2019Q1 阿里/京东/拼多多年活跃买家数量分别为 6.54/3.11/4.43 亿人，唯品会季度活跃买家数为 3,000 万人，阿里用户规模保持领先。获客成获客成本攀升背景下，主流电商平台用户运营策略分化：本攀升背景下，主流电商平台用户运营策略分化：2019 财年阿里新增年活跃买家超过 1 亿人，其中 77%来自于低线市场，市场下沉顺利，19年在低线市场将与拼多多展开更为激烈的用户争夺战；京东活跃用户增长大幅放缓，已被拼多多实现赶超，同期京东 ARPU 值显著提升，
32、进入存量用户精细运营阶段。图表图表 3030：阿里用户规模保持领先阿里用户规模保持领先 图表图表 3131：电商平台获客成本电商平台获客成本普遍上升普遍上升 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 客单价：自营电商客单价：自营电商 ARPU 高，阿里客单价保持领先高，阿里客单价保持领先 2019Q1 唯品会/京东/阿里/拼多多 ARPU 值分别为 2,892/1,555/379/37元/人/年，自营电商人均创贡献营收显著高于平台电商。从客单价来看，2018年 阿 里/京
33、东/唯 品 会/拼 多 多 客 单 价 分 别 为9,005/5,492/2,165/1,127 元/人/年，阿里客单价保持领先优势。（注：阿里使用 FY2019 的 GMV 近似替代 2018 年数据）。图表图表 3232：自营电商自营电商 ARPUARPU 值较高值较高 图表图表 3333：阿里阿里/京东客单价保持领先京东客单价保持领先 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 GMV：阿里持续领先，拼多多延续高速增长：阿里持续领先，拼多多延续高速增长 2018 年淘宝/天猫/京东/拼多多/唯品会/苏宁线上分别实现 GMV 为31,150/26,120/16,768/
34、4,716/1,310/2,084亿 元，同 比 增 长16%/23%/30%/234%/21%/64%。（注：阿里使用 FY2019 的 GMV 近似替代 2018 年数据）。图表图表 3434：阿里销售规模持续领先阿里销售规模持续领先 图表图表 3535：拼多多拼多多 GMVGMV 延续高速增长延续高速增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 运营效率：唯品会存货周转效率最优，阿里财务杠杆最小运营效率：唯品会存货周转效率最优，阿里财务杠杆最小 唯品会存货周转效率最
35、优，京东应收账款周转优化。唯品会存货周转效率最优，京东应收账款周转优化。2019Q1 京东/苏宁/唯品会存货周转天数为 35.98/40.44/24.89 天，唯品会存货周转最快，苏宁一季度存货周转天数季节性高于京东，主要是为二季度销售旺季加强备货、存货相应增加的影响。2019Q1 京东/苏宁/唯品会应收账款周转天数分别为 7.22/10.12/21.48 天，苏宁/唯品会周转较慢主要是金融业务的应收账款增加的影响。图表图表 3636：唯品会存货周转效率最优唯品会存货周转效率最优 图表图表 3737：京东应收账款周转天数持续优化京东应收账款周转天数持续优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源
36、：公司公告 中泰证券研究所 自营电商总资产周转率高，阿里财务杠杆最小。自营电商总资产周转率高，阿里财务杠杆最小。2018 年苏宁/唯品会/京东/阿里/拼多多总资产周转率分别为 1.37/2.07/2.35/0.45/0.46，自营电商收入规模达，总资产周转效率更高。在 5 家主流电商平台中，阿里 2018年权益乘数为 1.57，负债比例最低，京东同期权益乘数为 2.72，财务杠杆最大。图表图表 3838：自营电商总资产周转率较高自营电商总资产周转率较高 图表图表 3939：阿里巴巴权益乘数最小，京东负债最高阿里巴巴权益乘数最小，京东负债最高 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要
37、声明部分部分 -15-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 基础设施基础设施：京东：京东物流效率物流效率最优最优，阿里金融布局完善，阿里金融布局完善 物流：京东基础设施布局和仓储效益最优。物流：京东基础设施布局和仓储效益最优。2018 年京东/苏宁/唯品会分别拥有 1,200/950/300 万平方米仓储面积，2019Q1 苏宁仓储面积已增加至 964 万平方米。在仓储效益方面，2018 年京东/苏宁/唯品会每平米仓储面积分别支撑 3.85/2.58/2.82 万元营业收入，京东仓储效率更优。图表图表 4040：唯品会存货周转效率最优唯品会存
38、货周转效率最优 图表图表 4141：京东应收账款周转天数持续优化京东应收账款周转天数持续优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 金融：阿里金融布局最优，苏宁牌照优势较大。金融：阿里金融布局最优，苏宁牌照优势较大。电商金融集团中，阿里牌照最为齐全，业务布局最优。苏宁牌照数量位列第二，是国内首批金控试点企业。图表图表 4242：阿里金融布局最优，苏宁牌照优势较大阿里金融布局最优，苏宁牌照优势较大 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 重点公司重点公司盈利能力盈利能力比较比较
39、营业收入：京东规模最大，阿里增速领先，拼多多延续高增长营业收入：京东规模最大，阿里增速领先，拼多多延续高增长 2019Q1 阿 里/京 东/苏 宁/唯 品 会/拼 多 多 分 别 实 现 营 业 收 入3,452.78/4,620.20/2,449.57/845.24/131.20亿 元，同 比 增 长52%/28%/30%/16%/652%。平台电商中，品牌化战略带来的货币化率平台电商中，品牌化战略带来的货币化率提升推动阿里大象起舞，营收增速稳健，拼多多在低基数下延续高速增提升推动阿里大象起舞，营收增速稳健，拼多多在低基数下延续高速增长；自营电商方面，京东物流服务成为营收增长引擎，长；自营电
40、商方面，京东物流服务成为营收增长引擎，唯品会唯品会/苏宁加速苏宁加速平台平台/零售云发展，提升服务性收入占比，优化整体盈利能力零售云发展，提升服务性收入占比，优化整体盈利能力。图表图表 4343：京东是收入规模最大的自营电商京东是收入规模最大的自营电商 图表图表 4444：阿里营收增速持续领先阿里营收增速持续领先 牌照产品牌照产品牌照产品牌照产品第三方支付支付宝易付宝京东支付贝付商业保理招财宝信贷、保理业务京保贝品众小额贷款阿里小贷、蚂蚁花呗苏宁小贷京小贷唯易贷持股百行征信8%股份（与腾讯等8家共享牌照）企业征信芝麻信用苏宁征信京东蓝鲸-无消费金融-蚂蚁花呗、蚂蚁借呗零钱贷、任性付-京东白条-
41、唯品花供应链金融一达通苏宁小贷京东贷唯易贷互联网理财余额宝、基金淘宝店零钱宝、票据理财京东理财唯利宝、唯多利众筹蚂蚁达客苏宁众筹京东众筹-无保险经纪众安保险苏宁保险京东保险唯品金融银行网商银行苏宁银行-无-无证券-入股华泰证券、中金-参股华泰证券-无-无基金控股天弘基金-无-无-无小白信用-无业务阿里苏宁京东唯品会个人征信-无-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -17-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 自营电商：服务性收入维持中高速增长。自营电商：服务性收入维持中高速增长。2019Q1 京东/唯品会服务性收
42、入分别为 459.11/30.14 亿元，同比增长 50%/73%。京东服务性收入维持中高速增长，主要是社会化物流收入放量的影响；唯品会服务性收入增速显著提升，是因为公司将非服饰品类标品转移至第三方平台销售，部分自营收入转换成平台佣金和广告收入。目前京东服务性收入占比更高，唯品会未来服务性收入有望逐渐放量。图表图表 4545：京东京东/唯品会服务性收入维持中高速增长唯品会服务性收入维持中高速增长 图表图表 4646：京东服务性收入占比更高京东服务性收入占比更高 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 平台电商：在线营销服务是主要收入来源平台电商：在线营销服务是主要收入来
43、源。对于平台电商而言，在线营销服务是收入变现的主要途径。2019Q1 阿里/拼多多在线营销服务收入分别为 301.19/39.48 亿元，同比增长 31%/256%。由于阿里新零售、本地生活服务等新业务扩展，营销收入占比逐步减少为 32.2%；拼多多平台仅收取 0.6%支付处理费用，营销服务收入占比高达 86.9%。图表图表 4747：阿里营销收入维持中速增长阿里营销收入维持中速增长 图表图表 4848：拼多多营销服务收入占比高拼多多营销服务收入占比高 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -18-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司
44、公告 中泰证券研究所 毛利率：平台电商毛利率高，自营电商中唯品会毛利率较优毛利率：平台电商毛利率高，自营电商中唯品会毛利率较优 2019Q1，京东/苏宁/唯品会毛利率分别为 15.0%/15.9%/20.4%，唯品会以服饰品类为主，毛利率高于家电 3C 品类。由于新零售业务增加了自营成本，阿里毛利率逐步下滑至 40.5%；拼多多从自营转型为平台电商，毛利率大幅优化至 80.8%。图表图表 4949：自营电商中唯品会毛利率较高自营电商中唯品会毛利率较高 图表图表 5050：拼多多转型为平台电商后毛利率拼多多转型为平台电商后毛利率大幅提升大幅提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中
45、泰证券研究所 费用率：拼多多营销费率高企费用率：拼多多营销费率高企，苏宁全渠道费率优势逐步凸显苏宁全渠道费率优势逐步凸显 2019Q1 阿里营销费率为 10.3%，同比优化 2%；同期拼多多销售及营销费率高达 107.6%，同比增加 19.6%。电商行业用户争夺进入白热化电商行业用户争夺进入白热化阶段，阶段，GMV 和收入增速普遍放缓，促销活动仍将是各电商平台拉新和和收入增速普遍放缓，促销活动仍将是各电商平台拉新和推动销售规模增长的重要手段。推动销售规模增长的重要手段。阿里可借助支付宝、本地生活服务等为电商平台引流，而拼多多当前业务模式较为单一，预计短期内仍将保持较高的营销投入，优先维护用户和
46、规模的高增长。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -19-行业深度行业深度研究研究 图表图表 5151：阿里营销费率保持平稳阿里营销费率保持平稳 图表图表 5252：拼多多营销费率高企拼多多营销费率高企 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 苏宁全渠道营销苏宁全渠道营销/履约费率优势逐步凸显。履约费率优势逐步凸显。2018 年京东/苏宁/唯品会营销费率为 4.2%/2.8%/3.8%，苏宁全渠道营销效率更优，持续完善线下多业态门店布局，营销效率有望进一步提升。2018 年京东/苏宁/唯品会履约费用率分别为 6.9%/6.4%/8.9%，苏
47、宁履约成本效率最优。（苏宁履约费率包括销售费用细分项中的租赁费/工资奖金津贴和补贴/运输费/水电能源费/仓储费，近似等同于京东和唯品会从商品下单到配送到家过程中发生的成本，仅披露半年度/年度数据）图表图表 5353：苏宁全渠道营销费率较优苏宁全渠道营销费率较优 图表图表 5454：履约费率普遍优化履约费率普遍优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 平台型电商研发平台型电商研发/管理费率较高。管理费率较高。2019Q1 阿里/拼多多/京东/苏宁/唯品会研发费用率分别为 9.3%/14.7%/3.1%/1.4%/1.8%，阿里和拼多多的研发投入占比更高，拼多多研发投入
48、力度逐渐增强。2019Q1 阿里/拼多多/京东/苏宁/唯品会管理费用率分别为 8.1%/5.2%/1.1%/1.9%/3.1%，排除股权激励费用摊销影响，各电商平台管理费率相对保持平稳。图表图表 5555：平台型电商研发费率较高平台型电商研发费率较高 图表图表 5656：阿里管理费率较高阿里管理费率较高 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -20-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 利润：阿里盈利稳健，拼多多亏损扩大利润：阿里盈利稳健，拼多多亏损扩大 2018 年 阿 里/唯 品 会/苏 宁/京 东/拼 多 多
49、 分 别 实 现 营 业 利 润570.84/16.64/16.23/-25.97/-108.00 亿元，苏宁营业利润转正；唯品会营业利润相对稳健；由于战略业务亏损扩大，阿里营业利润同比减少17.9%；拼多多在高额营销投入下亏损大幅增加。2018 年阿里/唯品会/苏 宁/京 东/拼 多 多 分 别 实 现 扣 非 净 利 润878.86/-3.59/15.10/-28.91/-102.27 亿元。图表图表 5757：阿里盈利能力最强阿里盈利能力最强 图表图表 5858：唯品会扣非净利润保持稳健唯品会扣非净利润保持稳健 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表 5
50、959：阿里盈利能力最强阿里盈利能力最强 图表图表 6060：阿里阿里/唯品会归母净利润较为稳健唯品会归母净利润较为稳健 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -21-行业深度行业深度研究研究 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 重点公司重点公司现金流现金流比较比较 现金流：阿里经营现金流稳健，账面资金充足现金流：阿里经营现金流稳健，账面资金充足 2018 年阿里/唯品会/苏宁/京东/拼多多分别实现经营性现金流净额185.53/6.92/-58.17/33.23/-15.43 亿元，阿里/唯品会/京东现金流同比均有所改善；由于二季度空调旺