1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 龙头中报扎实，厨电改善在即龙头中报扎实，厨电改善在即 家电行业 2019 年中报业绩回顾及展望2019.9.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌陈俊斌 首席汽车分析师 S1010512070001 二季度家电二季度家电板块整体景气仍在筑底，但成本板块整体景气仍在筑底，但成本+汇兑红利叠加下，盈利改善汇兑红利叠加下，盈利改善持续持续提升提升。分板块来看，。分板块来看，白电龙头弱市体现稳健，格力业绩亮眼，带动板块收入、白电龙头弱市体现稳健，格力业绩亮眼，带动板块收入、盈利环比改
2、善，现金奶牛特征显著。厨电板块二季度承压，但下半年竣工红利盈利环比改善，现金奶牛特征显著。厨电板块二季度承压，但下半年竣工红利下改善确定性最强下改善确定性最强。小家电。小家电收入端增速放缓，但盈利能力受益于外部条件改善收入端增速放缓，但盈利能力受益于外部条件改善有所提升，有所提升，照明、黑电景气照明、黑电景气度则度则未有显著起色，抢份额依旧是优先策略。未有显著起色，抢份额依旧是优先策略。白电：需求尚在筑底，但外部因素带动盈利白电：需求尚在筑底，但外部因素带动盈利、现金流改善、现金流改善，格力贡献主要增量，格力贡献主要增量。2019Q2 白电实现收入 2082 亿元，同比+5%；增速环比变动-1
3、2pcts；归母净利润 210 亿元，同比+9%，环比变动-15pcts。在收入承压的背景下，行业利润端受益于原材料、汇兑环境的改善，盈利能力持续提升，其中良好的格局是盈利向好的重要保障；从个股来看，最大改善在于格力二季度的亮丽表现。现金流上看，行业经营现金持续改善，18 年企业普遍对上下游提供流动性支持，维持产业链稳定，但在市场流动性改善之后，由于龙头企业具有较强的议价权，现金流快速收拢大幅改善，板块 19Q2 应收+预付款同比-21%，预收+应付款同比+19%。厨电：厨电：精装房增速靓丽，下半年改善精装房增速靓丽，下半年改善确定性高确定性高。家电板块中厨电与地产关联最大，受地产和消费景气度
4、影响，行业上半年仍承压持续。厨电 2019Q2 实现收入 54 亿元，同比-3%，增速环比-1%；毛利率 47.9%，较上年同期提升 3.9pcts；2019Q2 归母净利率 16.1%，较上年同期提升 1.8pcts，原材料价格下行+高端市场格局稳定为主要原因。现金流方面，经营性现金流增速慢于利润增速，工程渠道高增长为主要原因。下半年，结合中信证券研究部地产组观点+库存去化尾期，预计下半年竣工面积将转好，厨电下半年改善在即，其中预计老板将早于同行。小家电：汇兑利好，龙头稳健小家电：汇兑利好，龙头稳健。内销承压明显，外销受益汇兑利好。2019Q2 小家电板块实现收入 165 亿元，同比+4%，
5、增速环比-2%，归母净利润 15 亿元，同比+7%，增速环比改善 14pcts。整体来看，受经济景气程度影响较大，小家电收入增速有所放缓，但由于出口占比较高，受益于汇兑环境改善，财务费用边际改善明显，盈利能力有所提升，归母净利率同比/环比分别变动+0.2pcts/+1.2pcts。照明：份额优先，持续较大费用投入。照明：份额优先，持续较大费用投入。19Q2 单季度照明实现收入 77 亿元，同比-3%；归母净利润+8 亿元，同比+7%。从收入端来看，照明行业收入主要受地产周期、商业环境、出口政策等因素影响，在地产下行、消费低迷、贸易战等因素叠加影响下，Q2 增速继续负增长，但环比 Q1 已实现小
6、幅改善。自主品牌电商销售方面，价格战已停止恶化趋势，格局亦已实现集中度提高，其中龙头欧普照明天猫市占率已从 4%提升至 14%，雷士从 2%提升到近 4%，行业格局呈现向好迹象。黑电：收入环比改善，盈利持续承压。黑电：收入环比改善，盈利持续承压。黑电 2019Q2 实现收入 640 亿元，同比-11%，增速较 19Q1 变动-21pcts；归母净利润 19 亿元，同比+30%，增速环比+43pcts。收入增速波动主要由于 TCL 集团 4 月完成对智能终端业务的剥离，保留盈利能力较强的面板业务。若剔除 TCL 集团的影响，黑电板块归母净利润 6亿，同比-1%，行业整体盈利能力仍然较弱。行业格局
7、持续恶化，尤其是新晋互联网电视品牌进入加剧市场竞争，19Q2 电视均价分别同比-6%，较 19Q1 虽有边际改善 6pcts，但低基数为主要原因（18Q2 同比增速为-12%，降幅较大）。风险因素：风险因素：原材料价格上行；地产调控趋严；智能化低于预期。投资策略。投资策略。家电板块格局稳定，长期逻辑清晰，当前估值虽有修复，但对比自身历史以及海外，仍有提升空间。此外，伴随后续地产竣工以及可选消费实质改善，以及 19 年 A 股后续增量资金将有望主要来自于外资的特性，预计板块仍具有明显相对收益，推荐三条主线：1.政策利好下溢价能力强、外资配置最偏好的龙头，如：格力电器、美的集团、海尔智家等；2.估
8、值处在历史低位，受益地产边际改善+库存去化结束的企业，如：老板电器、华帝股份、欧普照明等，关注海信家电；3、行业成长性强，且处于自身经营周期向上的公司，如：奥佳华、九阳股份等，关注新宝股份。家电家电行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）评
9、级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 55.50 4.36 4.81 5.34 8 12 10 买入 美的集团 52.78 3.08 3.45 3.91 12 15 13 买入 海尔智家 15.91 1.21 1.30 1.46 12 12 11 买入 老板电器 25.01 1.55 1.66 1.87 13 15 13 买入 华帝股份 9.92 0.77 0.90 1.02 12 11 10 买入 欧普照明 28.30 1.19 1.31 1.51 29 22 19 买入 奥佳华 11.59 0.79 0.87 1.04 20 13 11 买入
10、 九阳股份 22.07 0.99 1.10 1.26 16 20 18 买入 浙江美大 25.83 0.58 2.04 2.51 17 13 10 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 30 日收盘价。浙江美大 EPS 为wind 一致预期 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 概览：弱市不弱，盈利改善概览：弱市不弱，盈利改善.1 白电：需求尚在筑底，外部因素带
11、动盈利白电：需求尚在筑底，外部因素带动盈利/现金流改善现金流改善.3 厨电：底部已过厨电：底部已过，改，改善在即善在即.9 小家电：汇兑利好，龙头稳健小家电：汇兑利好，龙头稳健.13 照明：份额优先，持续较大费用投入照明：份额优先，持续较大费用投入.15 黑电：低景气度持续，盈利能力较弱黑电：低景气度持续，盈利能力较弱.18 风险因素风险因素.23 投资策略投资策略.23 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图
12、目录插图目录 图 1：家电行业 2016 年以来季度收入（亿元）及增速（%）.1 图 2：家电行业 2016 年以来季度归母净利润（亿元）及增速（%）.2 图 3：家电行业子板块 19Q2 收入&归母净利润增速概览.3 图 4：白电行业收入（亿元）及增速（%）.4 图 5：白电归母净利润（亿元）及增速（%）.4 图 6：2016 年至今社会消费品零售月度总额（亿元）及增速（%）.5 图 7：空冰洗 2018 年至今总销量增速（%）.5 图 8：空冰洗 2016 年至今月度均价（元）.6 图 9：空冰洗 2016 年至今月度均价增速（%）.6 图 10：白电行业毛利率及归母净利率变化情况.7 图
13、 11：白电行业三费变动情况.7 图 12：白电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）.8 图 13：白电行业应收+预付（亿元）及增速（%）.8 图 14：白电行业应付+预收账款（亿元）及增速（%）.8 图 15：商品房、交付量和油烟机销量增速（%）.9 图 16：厨电行业收入（亿元）及增速（%）.9 图 17：厨电行业毛利率及归母净利率变化情况.10 图 18：厨电行业三费变动情况.10 图 19：油烟机、燃气灶 2016 年至今月度均价（元）.11 图 20：油烟机、燃气灶 2016 年至今月度均价增速（%）.11 图 21：厨电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）.12 图 2
14、2：厨电行业应收+预付账款（亿元）及增速（%）.12 图 23：厨电行业应付+预收及增速（%）.12 图 24：小家电行业收入（亿元）及增速（%）.13 图 25：小家电归母净利润（亿元）及增速（%）.13 图 26：小家电行业毛利率及归母净利率变化情况.14 图 27：小家电行业三费变动情况.14 图 28：小家电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）.14 图 29：小家电行业应收+预付（亿元）及增速（%）.15 图 30：小家电行业应付+预收（亿元）及增速（%）.15 图 31：照明行业收入（亿元）及增速（%）.16 图 32：照明归母净利润（亿元）及增速（%）.16 图 33：照明
15、行业毛利率及归母净利率变化情况.16 图 34：照明行业三费变动情况.17 图 35：照明行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）.17 图 36：照明行业应收+预付（亿元）及增速（%）.18 图 37：照明行业应付+预收（亿元）及增速（%）.18 图 38：黑电行业收入（亿元）及增速（%）.19 图 39：黑电归母净利润（亿元）及增速（%）.19 图 40：2017 年至今部分互联网电视品牌月度销量市场份额（%）.20 图 41：2017 年至今电视月度销量（万台）及增速（%）.20 图 42：2017 年电视月度均价（元）及增速（%）.20 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3
16、 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：黑电行业毛利率及归母净利率变化情况.21 图 44：黑电行业三费变动情况.21 图 45：黑电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）.22 图 46：黑电行业应收+预付（亿元）及增速（%）.22 图 47：黑电行业应付+预收（亿元）及增速（%）.22 表格目录表格目录 表 1：家电行业 2019Q2 主要经营指标汇总.1 表 2：家电板块重点跟踪公司盈利预测.23 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1
17、3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 概览：概览：弱市不弱，盈利改善弱市不弱，盈利改善 整体：行业整体：行业低低景气，景气，龙头龙头展现展现高高确定性，享受外部环境利好确定性，享受外部环境利好。19Q2 家电行业整体稳定，合计营业收入 3017 亿，同比+2.6%，较 2019Q1 下滑 4pcts；归母净利润 278 亿，同比+13%，归母净利润增速较归母净利润增速较 19Q1 改善改善 6pcts。利润边际改善一方面来自白电龙头在原利润边际改善一方面
18、来自白电龙头在原材料和汇率环境改善背景下盈利能力增强，其中良好稳定的格局是盈利提升的核心保障材料和汇率环境改善背景下盈利能力增强，其中良好稳定的格局是盈利提升的核心保障；另一方面由于黑电板块盈利有所改善，黑电板块归母利润同比+30%，较19Q1改善43pcts。表 1：家电行业 2019Q2 主要经营指标汇总 整体整体 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 单季同比单季同比 环比变动环比变动 合计营业收入（亿元）2,681 2,942 2,990 2,931 2,857 3,017 2.6%-4.0%合计净利润（亿元）184 246 203 55
19、196 278 13.0%6.1%合计归属母公司的净利润（亿元）172 233 189 42 182 261 12.1%6.4%毛利率 24.4%24.8%24.4%24.5%25.0%25.8%1.0%0.8%归母净利润率 6.4%7.9%6.3%1.4%6.4%8.7%0.7%2.3%销售费用率 10.9%10.9%10.9%11.4%11.3%11.3%0.4%0.0%管理费用率 5.4%5.4%6.4%7.8%5.8%5.8%0.4%0.0%财务费用率 0.6%-0.5%-0.2%0.3%0.4%-0.6%-0.1%-1.0%合计经营性现金流（亿元）196 82 308 403 213
20、 318 286%277%资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：财务比例均采用整体法计算）图 1：家电行业 2016 年以来季度收入（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部（注：剔除部分异常公司）31%38%27%22%18%15%11%11%7%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2整体营收（亿）营收增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2
21、 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：家电行业 2016 年以来季度归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 分板块看：分板块看：白电：白电：需求尚在筑底，但外部因素兑现带动盈利需求尚在筑底，但外部因素兑现带动盈利、现金流环比改善、现金流环比改善。2019Q2 白电实现收入 2082 亿元，同比+5%；增速环比变动-12pcts；归母净利润 210 亿元，同比+9%，环比变动-15pcts。行业在收入承压的背景下利润端受益于原材料、
22、汇兑环境的改善，盈利能力持续提升，其中良好的格局是盈利向好的重要保障。现金流上看，行业经营现金持续改善，2018 年企业普遍对上下游提供流动性支持，维持产业链稳定，但在市场流动性改善之后，由于龙头企业具有较强的议价权，现金流快速收拢大幅改善，板块 19Q2 应收+预付款同比-21%，预收+应付款同比+19%。厨电：厨电：精装房增速靓丽，下半年改善精装房增速靓丽，下半年改善确定性高确定性高。家电板块中厨电与地产关联最大，受地产和消费景气度影响，行业上半年仍承压持续。厨电 2019Q2 实现收入 54 亿元，同比-3%，增速环比-1%；毛利率 47.9%，较上年同期提升 3.9pcts；2019Q
23、2 归母净利率 16.1%，较上年同期提升 1.8pcts，原材料价格下行+高端市场格局稳定为主要原因。现金流方面，经营性现金流增速慢于利润增速，工程渠道高增长为主要原因。下半年，结合中信证券研究部地产组观点，预计最晚下半年竣工面积将会转好，前低后高持续改善，厨电板块有望受益地产竣工红利，板块下半年料将开始边际改善，其中预计老板改善将早于同行。小家电：小家电：汇兑利好，龙头稳健汇兑利好，龙头稳健。内销承压明显，外销受益汇兑利好。2019Q2 小家电板块实现收入 165 亿元，同比+4%，增速环比-2%，归母净利润 15 亿元，同比+7%，增速环比改善 14pcts。整体来看，小家电属于相对必需
24、品，但也受经济景气程度影响，收入增速有所放缓，但由于出口占比较高，受益于汇兑环境改善，财务费用边际改善明显，盈利能力有所提升，归母净利率同比/环比分别变动+0.2pcts/+1.2pcts。照明：照明：份额优先，持续较大费用投入。份额优先，持续较大费用投入。19Q2 单季度照明实现收入 77 亿元，同比-3%；归母净利润+8 亿元，同比+7%。从收入端来看，照明行业收入主要受地产周期、商业环境、出口政策等因素影响，在地产下行、消费低迷、贸易战等因素叠加影响下，Q2 增速继续负增长，但环比 Q1 已实现小幅改善。自主品牌电商销售方面，价格战已停止恶化趋势，格局亦已实现集中度提高，其中龙头欧普照明
25、天猫市占率已从 4%提升至 14%，雷士从 2%13%30%26%53%25%24%12%-79%6%12%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2整体归母净利润（亿）归母净利润增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款
26、部分 3 提升到近 4%，行业格局已呈现向好迹象。黑电：收入环比改善，盈利持续承压。黑电：收入环比改善，盈利持续承压。黑电 2019Q2 实现收入 640 亿元，同比-11%，增速较 19Q1 变动-21pcts；归母净利润 19 亿元，同比+30%，增速环比+43pcts。收入增速波动主要由于TCL集团4月完成对智能终端业务的剥离，保留盈利能力较强的面板业务。若剔除 TCL 集团的影响，黑电板块归母净利润 6 亿，同比-1%，行业整体盈利能力仍然较弱。行业格局持续恶化，尤其是新晋互联网电视品牌进入加剧市场竞争，19Q2 电视均价分别同比-6%，较19Q1虽有边际改善6pcts，但低基数为主要
27、原因（18Q2同比增速为-12%，降幅较大）。图 3：家电行业子板块 19Q2 收入&归母净利润增速概览 资料来源：Wind，中信证券研究部 白电：白电：需求尚在筑底，需求尚在筑底，外部因素带动盈利外部因素带动盈利/现金流改善现金流改善 此处分析涵盖的白电上市公司主要包括：格力电器、青岛海尔、美的集团、小天鹅此处分析涵盖的白电上市公司主要包括：格力电器、青岛海尔、美的集团、小天鹅 A、海信家电、奥马电器、长虹美菱、依米康、澳柯玛、春兰股份、惠而浦、日出东方，共计海信家电、奥马电器、长虹美菱、依米康、澳柯玛、春兰股份、惠而浦、日出东方，共计12 家公司。家公司。格力二季度表现靓丽，带动板块收入、
28、盈利环比改善格力二季度表现靓丽，带动板块收入、盈利环比改善。2019Q2 白电实现收入 2082亿元，同比+8%，增速环比变动+1pcts；归母净利润210亿元，同比+11%，环比变动+2pcts。行业在收入承压的背景下利润端受益于原材料、汇兑环境的改善，盈利能力持续提升，良好的格局是盈利向好的核心。此外，就个股而言，格力二季度的靓丽表现是板块收入、盈利改善的核心。3%8%-11%-3%4%-3%12%11%30%9%7%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%整体 白电 黑电 厨电 小家电 照明 收入增速（%）归母净利润增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/
29、3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：白电行业收入（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：白电归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 整体社销整体社销景气度有所改善景气度有所改善，但但白电仍在筑底白电仍在筑底。二二季度社销零售总额同比+8.6%，较19Q1 改善 0.3pcts，消费环境在逐步改善，显著优于 18H2；但白电二季度仍在承压阶段，其中空调由于高温天数较短+渠道库存偏高企业
30、调整出货节奏等原因，出货端持续承压；冰洗方面则受消费升级放缓影响，提价幅度有所放缓。46%55%35%26%19%17%14%12%7%8%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电营收（亿）白电增速（%）16%34%37%41%26%24%19%-43%9%11%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502017Q1 2017Q2 2017Q3 2017
31、Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电归母净利（亿）白电增速 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2016 年至今社会消费品零售月度总额（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：空冰洗 2018 年至今总销量增速（%）资料来源：产业在线，中信证券研究部 价换量价换量抢抢影响边际减弱，二季度空调价格降幅收窄影响边际减弱，二季度空
32、调价格降幅收窄。一季度开始部分空调龙头企业积极调整，弱市中以价换量抢夺份额，带动行业整体价格下行，二季度促销仍在持续，但边际影响小幅减弱，季度均价下行幅度出现收窄趋势。从中怡康数据看，空调、冰箱、洗衣机均价 19Q2 同比-1%/+5%/+6%，较 19Q1 变动+2/+1/+1pcts。0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-
33、042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06社零总额（亿元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%空调增速（%）冰箱增速（%）洗衣机增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：空冰洗 2016 年至今月度均价（元）资料来源：中怡康，中信证券研究部 图 9：空冰洗 2016 年至今月度均价增速（%）资料来源：中怡康，中信证券研究部 提
34、价放缓未影响企业盈利能力，原材料价格下行释放利润提价放缓未影响企业盈利能力，原材料价格下行释放利润。19Q2 的产品价格下行并未损害龙头企业利润。毛利率上稳中有升，2019Q2 毛利率为 29.4%，较上年同期提升1.4pcts。主要由于自 18Q4 开始原材料价格开始下行，滞后一季度开始逐步反映到企业产品毛利率中，叠加汇率环境改善，带动企业盈利能力提升。2000250030003500400045005000空调均价 冰箱均价 洗衣机均价-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%空调增速（%）冰箱增速（%）洗衣机增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9
35、/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：白电行业毛利率及归母净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 研发加大管理费用率提升，汇兑收益降低财务费用。研发加大管理费用率提升，汇兑收益降低财务费用。白电板块 19Q2 销售费用率为12.8%，较上年同期提升 0.9pcts；19Q2 管理费用率为 5.8%，较上年同期提升 0.7pcts。管理费用率（含研发费用）持续提高主要原因为白电龙头产品结构升级，研发力度加大。19Q2 财务费用率为-0.9%
36、，较上年同期变动-0.1pcts，企业结构性存款增多以及人民币持续贬值带来汇兑收益为主要原因。图 11：白电行业三费变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：管理费用采用原口径，包含研发费用）行业底部时，经营现金流行业底部时，经营现金流大幅提升大幅提升，现金奶牛，现金奶牛特征显著特征显著。19Q2 经营性现金净额大幅改善：2018 年企业普遍对上下游提供流动性支持，维持产业链稳定，但在市场流动性改善之后，龙头企业具有较强的议价权，现金流快速收拢大幅改善。板块 19Q2 应收+预付款同比-21%，预收+应付款同比+19%。28.0%26.9%27.2%29.9%27.1%28.0%28.
37、0%28.6%28.4%29.4%7.4%9.2%7.7%7.2%7.8%9.8%8.0%3.7%8.0%10.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电毛利率 白电归母净利率 14.1%11.4%13.2%14.4%12.2%11.9%12.3%13.6%12.9%12.8%5.1%5.1%5.1%7.2%5.3%5.1%6.5%8.5%5.7%5.8%0.0%0.5%0.5%0.8%0.3%-0.8%-0.6%-
38、0.1%0.0%-0.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电销售费用率 白电管理费用率 白电财务费用率 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：白电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）资料来源：Wind
39、，中信证券研究部 图 13：白电行业应收+预付（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：白电行业应付+预收账款（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 59%-62%-17%36%-12%-38%86%61%5%675%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0501001502002503002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电经营性现金流净额（亿）白电增速 13%24%40%18%20%19%4%6%13%-2
40、1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电 应收+预付（亿）白电增速 38%37%43%28%11%4%-6%-1%7%19%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2白电 应付+预收（亿）白电
41、增速 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 厨电：厨电：底部已过底部已过，改善在即改善在即 此处分析涵盖的厨电上市公司主要包括：老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气，此处分析涵盖的厨电上市公司主要包括：老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气，共计共计 4 家公司。家公司。二季度受库存去化二季度受库存去化+地产低预期，景气下行，但边际改善在即地产低预期，景气下行，但边际改善在即。厨电 2019Q2 实现收入 5
42、4 亿元，同比-3%，增速环比-1%。家电板块中厨电与地产关联最大，由于 2017 年商品房销售面积增速持续下行，厨电板块滞后一年压力显现，营收从 18Q2 开始增速大幅放缓，归母净利润增速自 18Q3 有所放缓，2019 年上半年承压持续。但结合中信证券研究部地产组观点和当前库存情况，预计竣工面积改善在即，前低后高持续改善，厨电板块有望受益地产竣工红利，下半年边际改善。图 15：商品房、交付量和油烟机销量增速（%）资料来源：Wind，中怡康，中信证券研究部 注：油烟机增速采用中怡康线下 KA 数据 图 16：厨电行业收入（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 受益原材料红利以
43、及高端品牌格局稳固，受益原材料红利以及高端品牌格局稳固，毛利率、净利率稳中有升。毛利率、净利率稳中有升。2019Q2 厨电板块毛利率 47.9%，较上年同期提升 3.9pcts；2019Q2 归母净利率 16.1%，较上年同期提升1.8pcts；整体而言厨电板块毛利率、归母净利率表现较为稳定，稳中有升，原材料价格下行+高端市场格局稳定是主要原因。-20%-10%0%10%20%-40%-20%0%20%40%60%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3(7月)Q42013201420152016201720182019商品房
44、增速（%，左轴）总交付量增速（%，左轴）油烟机增速（%，右轴）25%33%34%23%31%7%4%-6%-2%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2厨电营收（亿）厨电增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
45、0 图 17：厨电行业毛利率及归母净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：厨电行业三费变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：管理费用采用原口径，包含研发费用）短期提价趋势短期提价趋势暂缓暂缓，后续改善可期。，后续改善可期。根据中怡康数据，油烟机线下均价同比-3%，均价较 19Q1 变动 0pcts。但线下均价已经出现提前回暖迹象，根据奥维线上数据，油烟机19Q2 均价同比-2pcts，较 19Q1 改善 8pcts。随着行业逐步回暖，均价有望持续改善。43.3%44.3%43.7%41.1%40.3%44.0%45.4%46.3%44.5%47.9%12.1%
46、12.4%11.5%16.3%11.6%14.3%12.2%17.0%13.3%16.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2厨电毛利率 厨电归母净利率 24.3%22.2%24.3%15.4%21.3%21.1%24.9%18.2%23.4%23.2%6.8%6.1%6.3%7.6%5.8%6.3%7.6%8.7%5.9%6.8%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%0.3%-1.2%-0.8%-0.2%-0.2%-0.7
47、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2厨电销售费用率 厨电管理费用率 厨电财务费用率 2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19：油烟机、燃气灶 2016 年至今月度均价（元）资料来源：中怡康，中信证券研究部 图 20：油烟机、燃
48、气灶 2016 年至今月度均价增速（%）资料来源：中怡康，中信证券研究部 经经营营性性现金现金流增速慢于利润增速，工程渠道高增长为主要原因流增速慢于利润增速，工程渠道高增长为主要原因。2019Q2 经营性现金流入 8 亿元，同比-3%，增速慢于利润增速主要是由于行业的商业模式发生一定比例的变化：工程渠道高增长，行业 TO B 端比例提升，TO B 普遍存在半年到一年的账期，导致应收账款提升。与此同时，在行业融资改善的背景下，公司也强化对上游的占款，综合来看2019Q2 应收+预付款 55 亿元，同比+34%，2019Q2 应付+预收款 65 亿元，同比+24%。预计未来受工程渠道占比进一步提升
49、影响，现金流增速或将持续慢于利润增速。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19油烟机均价 燃气灶均价-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%油烟机增速（%）燃气灶增速（%）2 2 3 4 6 7 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 3 1 6:4 7 家电家电行业行业 2019
50、 年中报业绩回顾及展望年中报业绩回顾及展望2019.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 21：厨电行业经营性现金流量净额（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：厨电行业应收+预付账款（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：厨电行业应付+预收及增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-12%-29%-10%-7%98%-5%-64%-16%-2%-3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 201