1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 19 日 交通运输交通运输 2020 年航运港口策略推荐油轮两年向上周期 观点聚焦 投资建议投资建议 虽然面临全球经济增长放缓的外部不确定性，但航运板块在结构性变化和供给端改善的情况依然存在投资机会，2020 年我们首推油轮。理由理由 目前整个全球航运船队在手订单与运力之比低于目前整个全球航运船队在手订单与运力之比低于 10%，为历史，为历史低点低点，未来新船交，未来新船交付压力减小付压力减小。向前看，我们认为船舶融资和未来环保要求的不确定性会抑制新船订单，而低硫油和压载水等公约生
2、效将减少有效运力，且有望加速老旧船舶的拆解淘汰。Clarksons 预计到 2019 年/20 年年底，全球船队将有 14%、19%的运力安装脱硫塔，测算测算因安装脱硫塔因安装脱硫塔停航将影响停航将影响 2020 年集装箱船、原油轮、成品油轮年集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船队运力大约干散货船队运力大约 1.1、0.7、0.4、0.4 个百分点；个百分点；如果这些船退出市场是在相对集中的时间段（如 4Q19 或 1Q20），则将对供求造成更大影响，利好运价。油运：油运：2019 年油运周转量需求由于 OPEC 减产和沙特原油设施遇袭已经下调至1.7%，我们认为 2020 年有望恢复至增长
3、5.5%，主要受美国页岩油产量增长和低硫油限制导致的增量需求带动，供给增速则由于预计新船交付量减少 26%而降低至 2.6%，低于需求增速。目前看 2021 年可供交付的订单同比减少 39%，即使考虑后续部分订单我们预计运力增速也将放慢至 2.2%，未来两年周期向上可见性高。目前运价从历史高点回落至 5-6 万美元/每天的区间，并且已经企稳回升。从季节性来看，11-12 月还存在一个旺季小高峰。考虑到明年仍将有部分船舶安装脱硫塔，因此我们预计 1Q20 和二三季度淡季运价有望好于今年，旺季依然值得期待。中远海能 A/H 股仅对应 2020 年 0.7x/0.4x 倍 P/B，估值具有吸引力。集
4、运集运：在贸易摩擦环境下今年马士基、中远海控等龙头公司盈利增长，我们认为得益于行业格局的改善：经过几年的重组整合，目前集运业的集中度已经较高，三大联盟的运力合计占据了欧、美干线运力的 100%、82%，而前十大运力的份额占比也提高到 83%。集运公司通过调控运力投放合理控制竞争状况、征收低硫油附加费以覆盖成本。往前看，Clarksons 预计 2020 年全球集运需求增速比 19年的 2.2%稍有加快至 3.2%，主要是来自南北航线和区域内航线的增长，供给增速则有望小幅放缓（我们预计 2019 年、2020 年分别为 3.5%、3.0%），未出现明显供需增速差，因此仍将考验竞争格局。关注贸易谈
5、判的进展。看好亚洲区域内亚洲区域内龙头海丰国际，自有船交付降低成本带来毛利率提升，龙头海丰国际，自有船交付降低成本带来毛利率提升，2020 年年股息收益率股息收益率 6.2%。干散：干散：Clarksons 下调今年的干散货周转量需求增速至 1.4%，主要是由于铁矿石受年初巴西矿坝崩塌事故的影响，并且预计 2020 年需求增速回升至 2.7%，但略低于预计的运力增速 3.3%，因此供需关系难言明显改善。小宗散货供需关系更小宗散货供需关系更佳：佳：需求增速更快（预计 2019/20 年周转量增长 4.5%/3.5%），而新船订单更少（Handysize和Supramax在手订单与运力之比仅为4.
6、5%/7.2%），看好太平洋航运。港口：港口：吞吐量温和增长，建议关注基本面稳健、低估值、有分红的港股。盈利预测与估值盈利预测与估值 目前股价对应于 2020 年估值：中远海能 A/H 股 0.7x/0.4x 倍 P/B，海丰国际 11.4x P/E（分红收益率 6.2%），太平洋航运 0.7 倍 P/B（分红收益率 4.5%），招商局港口 7.2x P/E，青岛港 6.7x P/E，中远海运港口 7.6x P/E。风险风险 全球经济增长放缓，贸易谈判的不确定性，地缘政治风险。刘钢贤刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 杨鑫，杨鑫，
7、CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 上港集团-A 跑赢行业 7.67 13.4 13.0 中远海能-A 跑赢行业 7.76 18.8 9.3 中远海特-A 中性 4.53 38.5 35.4 天津港-A 中性 6.74 19.8 17.4 唐山港-A 中性 3.00 8.5 8.1 宁波港-A 中性 4.40 13.8 15.2 海丰国际-H 跑赢行业 9.98 12.9 11.4 中远海能-H 跑赢行业 4.80 9.8 4.8 太平洋航运-H 跑赢行业 2.08
8、26.2 11.0 招商局港口-H 跑赢行业 16.40 5.2 7.2 青岛港-H 跑赢行业 6.07 7.2 6.7 中远海运港口-H 跑赢行业 8.76 9.0 7.6 中金一级行业 交通运输 相关研究报告相关研究报告 海丰国际-H|3 季度海运量恢复，但均价不及预期(2019.10.29)交通运输|短期因素催化 VLCC 运价创 30 年新高，继续看好未来两年周期向上(2019.10.14)交通运输|油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前(2019.09.25)交通运输|油运 VLCC 运价大涨，旺季或将提前开启(2019.08.22)交通运输|踏浪上行：2019 年航运港口市
9、场展望(2018.11.29)航运|油运市场更新：旺季运价超预期，向上大周期中估值处于低点(2018.11.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302018-112019-022019-052019-082019-11相对值(%)沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 航运：弱需求增长下关注结构性变化和供给端改善，首推油轮航运：弱需求增长下关注结构性变化和供给端改善，首推油轮.4 供给持续改善：在手订单处于
10、历史低位，低硫油限制利好供给.4 需求依然面临经济增长不确定性：油运需求有望结构性改善，关注中美贸易谈判.8 港口：缺少板块性机会，关注低估值个股港口：缺少板块性机会，关注低估值个股.17 图表图表 图表 1:船舶收益指数与在手订单占比出现背离.4 图表 2:事实上各主要船型在手订单与运力之比接近历史最低点.4 图表 3:三个子板块新船交付进度（不考虑延期）.5 图表 4:前 40 大银行对船舶融资余额逐年减少.5 图表 5:尤其是传统欧洲船舶融资银行退出.5 图表 6:海运领域的环保监管规则执行时间表.6 图表 7:2019 年新船订单均同比大幅减少.6 图表 8:Clarksons 预计
11、2020 年拆船有望加速.6 图表 9:正在安装脱硫塔的船舶（时点数）占比.7 图表 10:已经安装脱硫塔的船舶（存量）占比.7 图表 11:由于船台和人员紧张，安装脱硫塔需要的时间不断延长.7 图表 12:大船安装脱硫塔的比例更高，因而对运力的影响更大.7 图表 13:集装箱船航速下降，而油轮船队的航速则由于运价大幅上涨而回升（航速指数以 2008 年为 100）.8 图表 14:集装箱船安装脱硫塔的时间需要更长.8 图表 15:IMF 预测.8 图表 16:World Bank 预测.8 图表 17:Clarksons 对全球海运量和周转量的预测.9 图表 18:油运板块供需关系.10 图
12、表 19:VLCC TD3C 运价.10 图表 20:VLCC 运价年度数据.10 图表 21:运价季节性.11 图表 22:集运板块供需关系.12 图表 23:马士基、中远海控等集运龙头盈利改善.12 图表 24:闲置运力占比.12 图表 25:三大联盟的运力市场份额.12 图表 26:欧线运量增速.13 图表 27:美线运量.13 图表 28:欧线运力投放.13 图表 29:美线运力投放.13 图表 30:欧线运价.13 图表 31:美西线运价.13 图表 32:CCFI 东南亚航线运价.14 图表 33:东南亚集装箱运价指数.14 图表 34:干散货航运板块供需关系.15 图表 35:航
13、运可比公司估值表.16 图表 36:货物吞吐量增速与外贸货物吞吐量增速.17 图表 37:八大港外贸箱吞吐量增速.17 图表 38:招商局港口集装箱吞吐量增速.18 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 39:中远海运港口集装箱吞吐量增速.18 图表 40:原油进口量.18 图表 41:非国营原油进口配额.18 图表 42:港口铁矿石库存.18 图表 43:铁矿石进口量：前 10 个月下降 1.6%.18 图表 44:可比公司估值表.19 中金公司研究部：中金公司研究部：201
14、9 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 航运：弱需求增长下关注结构性变化和供给端改善，首推油轮 供给供给持续改善持续改善：在手订单处于历史低位在手订单处于历史低位，低硫油限制，低硫油限制利好供给利好供给 在手订单处于低位，奠定改善基础 目前整个全球航运船队在手订单与运力之比低于 10%，为历史的低点。向前看，我们认为船舶融资和未来环保要求的不确定性会抑制新船订单，而低硫油和压载水等公约生效将减少有效运力，且有望加速老旧船舶的拆解淘汰。船舶拆解受运价（以及船东的预期）、废钢价格、船龄状况等因素的影响，而基于已有订单测算新船的
15、交付则确定性相对较高。基于三个子板块未来两年的交付进度（采用保守的假设，即不考虑延期交付的情况），我们对于三个子板块的排序为油运、集装箱、干散货。图表1:船舶收益指数与在手订单占比出现背离 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 图表2:事实上各主要船型在手订单与运力之比接近历史最低点 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 0102030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019ClarkSea Index：各船型平均
16、日收益指数在手订单与运力之比（右轴）(美元/天)(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018干散货10%0%10%20%30%40%50%60%70%1996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018集装箱11%0%10%20%30%40%50%60%1996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172
17、018油轮8%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:三个子板块新船交付进度（不考虑延期）油轮船队 集装箱船队（转化为载重吨口径）干散货船队 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 银行退出，船舶融资存在客观限制 对于船东订造新船来说，银行是主要的融资手段。过去十年，由于航运行业的持续不景气，欧洲传统的船舶融资银行逐步退出该项业务，使得船舶融资总量从 2011 年的高点下降了 34%，客观上抑制船东大量订造新船。图表4:前40大银行对船舶融资余额逐年减少 图表5:尤其是传
18、统欧洲船舶融资银行退出 资料来源：Petrofin Research，中金公司研究部 资料来源：Petrofin Research，中金公司研究部 环保监管抑制新船订单，有望加速老旧运力淘汰 随着全社会环保意识增强，过去几年海运领域的各项环保规则也陆续出台和生效（见下图），主要包含对氮氧化物（NOx）、硫氧化物（SOx）、压载水（Ballast Water）、温室气体（GHG）/能效指数（EEDI）等方面的要求。我们认为，环保监管趋严会带来航运供给侧改革：未来监管未来监管要求的不确定抑制新船订单要求的不确定抑制新船订单：IMO 目标是到 2030 年全球船舶的二氧化碳排放强度比 2008 年减
19、少 40%，考虑到这一监管规定离现在只有 10 年，现在投资一条新船将面临较大的不确定性：是否应该选择化石燃料还是其他可替代性能源（如 LNG等），如何满足到时候的监管要求。这会使船东对于订造新船的积极性下降，因此我们看到虽然从 2018 年以来航运业盈利有所改善，但新船订单与运力之比仍在下降。基于这一点因素考虑，我们认为油运板块的向上周期有望延长。有望加速老船拆解有望加速老船拆解：应对环保监管将增加船东的资本性支出或运营成本支出，抬高行业整体的盈亏平衡点，使得原本的部分船舶不再具有经济性，有望加速拆解。虽然拆解量很大程度上取决于运价情况（与运价呈负相关），但从中长期来讲，环保监管趋严将加速老
20、旧船拆解。从具体时间点来看，1）低硫油限制将于 2020 年 1 月 1-40.526.8 16.4 1.1 0.1 051015202530354045已经交付预计交付(百万载重吨)-11.012.6 10.0 1.9 051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022已经交付预计交付(百万载重吨)-44.951.7 23.7 3.3 01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022已经交付预计交付(百万载重吨)352 407 436 450 455 422 401 391
21、 398 355 345 301 -100 200 300 400 500200720082009201020112012201320142015201620172018前40大银行的船舶行业融资余额(十亿美元)37436131729227625222120617701002003004005002010 20112012 2013 2014201520162017 2018欧洲美国远东和澳洲(十亿美元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 日正式实施，到 3 月 1 日若未安装脱硫
22、塔将不允许携带高硫油；2）对于未在 2014年 9 月 8 日及以后且在 2017 年 9 月 8 日前完成国际防止油污证书(IOPP)换证检验的船舶，需在 2019 年 9 月 8 日及以后的首次 IOPP 换证检验时安装压载水处理设备。图表6:海运领域的环保监管规则执行时间表 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 图表7:2019年新船订单均同比大幅减少 图表8:Clarksons预计2020年拆船有望加速 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 低硫油限制有助于减少有效运力，对集装箱船影响最大 IMO2020 年低硫油公约规定，
23、2020 年 1 月 1 日起在全球范围内实施船用燃油硫含量不超过 0.50%m/m 的规定（目前为 3.5%）。为了符合要求，船舶可以安装洗涤塔以处理废气或者直接使用合规的燃料（0.5%的低硫燃料油或者 0.1%的轻质柴油（MGO）或者 LNG等替代性能源。运力：安装脱硫塔使船舶运力：安装脱硫塔使船舶暂时暂时退出市场，减少有效运力。退出市场，减少有效运力。船舶安装脱硫塔，需要 15-20天时间，通常与坞修统一安排，合计需要 30 天，并且目前由于船台产能紧张，可能出现排队和延期的情况。根据 Clarksons 统计的数据（截止到 2019 年 11 月初），约有 8.5%（按载重吨衡量）的运
24、力已经安装好脱硫塔，目前船台中约有 1.1%的运力正在安装。虽然这一比例看起来不高，但考虑到安装脱硫塔的主要是大型船（如 VLOC，VLCC 和 15000TEU 以上的集装箱船），所以对于市场运力的影响不容小觑。根据Clarksons 的预计，到 2019/20 年年底，全球船队将有 14%、19%的运力安装好脱硫050100150200250300集装箱干散货油轮(百万载重吨)39.244.735.430.817.433.40102030405020152016201720182019E2020E拆解量(百万载重吨)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请
25、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 塔，Clarksons 测算安装脱硫塔的停航测算安装脱硫塔的停航（off hire）将影响将影响 2020 年集装箱船、原油轮、年集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船队运力大约成品油轮、干散货船队运力大约 1.1、0.7、0.4 个个、0.4 个个百分点；百分点；如果这些船退出市场是在相对集中的时间段内（如 4Q19 或 1Q20），则将对供求造成更大影响，并且部分原计划今年底安装的船舶将不得不延期到明年，而安装所需时间可能超过预期，因此明年低硫油限制将继续利好行业供需关系。由于市场预期高低硫油切换期间可能出现低硫油价
26、格快速上涨的情况，因此存在存储低硫油的套期保值和投机需求，也可能导致油轮运力更加紧张。船东可能降速船东可能降速航行航行以节省燃油以节省燃油：由于使用低硫油导致燃油成本上涨，船东可能会选择降速航行以节省燃油，但一定程度上航速与运价存在负相关关系，因此是否发生以及影响的程度需要观察。根据 Clarksons 的数据，今年以来三种主要船型出现了小幅度的降速，其中集装箱船速比年初下降 2%，油轮船队由于近期运价快速上涨，航速有所提升。根据 Clarksons 测算，平均每降速 1/4 节，将减少有效运力约 2-3%。需求：可能促进油运需求增长。需求：可能促进油运需求增长。由于 IMO 低硫油限制的影响
27、，对于低硫燃油的需求会爆发式增长，因此炼厂进口原油以及炼好的成品油出口可能催生新的贸易航线，带来新增的油运需求。图表9:正在安装脱硫塔的船舶（时点数）占比 图表10:已经安装脱硫塔的船舶（存量）占比 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 图表11:由于船台和人员紧张，安装脱硫塔需要的时间不断延长 图表12:大船安装脱硫塔的比例更高，因而对运力的影响更大 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%Jan 19Feb 19Mar 19Apr 19May 19Jun
28、 19Jul 19Aug 19Sep 19Oct 19Nov 19艘数占比载重吨占比0%2%4%6%8%10%Jan 18Mar 18May 18Jul 18Sep 18Nov 18Jan 19Mar 19May 19Jul 19Sep 19Nov 19艘数占比载重吨占比01020304050安装脱硫塔平均需要天数(天)13%5%13%6%18%6%7%25%12%26%13%34%18%14%34%19%36%18%50%27%19%0%10%20%30%40%50%60%2019年9月中统计2019年底预计2020年底预计中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日
29、日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:集装箱船航速下降，而油轮船队的航速则由于运价大幅上涨而回升（航速指数以2008年为100）图表14:集装箱船安装脱硫塔的时间需要更长 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 需求需求依然依然面临面临经济增长经济增长不确定性不确定性：油运需求有望结构性改善，关注中美贸易谈判：油运需求有望结构性改善，关注中美贸易谈判 由于贸易摩擦、投资增速下降、政府债务等原因，IMF 和世界银行等机构纷纷下调全球GDP 增速的预测，同时也下调了全球贸易量增速。在此环境下，
30、我们认为短期的确面临经济增长和中美谈判的不确定性。Clarksons 预计 2019、2020 年各货种加总海运量需求增速为 1.4%、2.8%，海运周转量需求增速为 1.9%、3.6%。我们认为，在弱需求增长情况下，要关注结构性变化：2020 年油运需求增速有望加快，干散货和集运需求增速则保持相对平稳。图表15:IMF预测 图表16:World Bank预测 资料来源：IMF，中金公司研究部 资料来源：World Bank，中金公司研究部 707580859095Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 1
31、7Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19平均航速指数平均航速指数干散货船原油轮成品油轮集装箱010203040506070Jan 19Mar 19May 19Jul 19Sep 19干散货船集装箱船原油轮成品油轮（天）0123420182019E2020E世界产出增速贸易量增速(%)01234562016201720182019E2020E2021E全球GDP增速贸易量增速(%)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表17:Clarksons对全球海运量和周转
32、量的预测 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 油运：2020 年需求增速有望加快 2019 年油运需求由于 OPEC 减产和沙特原油设施遇袭已经下调，我们认为 2020 年有望恢复增长，其中主要受美国页岩油产量的增长和低硫油限制导致的增量需求所带动。Clarksons 预计 2019/2020 年油品海运周转量需求增速为 1.7%、5.5%，2020 年需求增速快于供给增速（2.6%），供需关系将继续改善。2016201720182019E2020E2018 Y0Y2019E Y0Y2020E Y0Y海运量：百万吨铁矿石1,4181,4731,4761,4571,4870.2%-1.
33、3%2.0%煤炭1,1411,2021,2631,2781,2935.1%1.2%1.1%粮食450476473480490-0.7%1.5%2.2%小宗散货1,8801,9382,0112,0832,1353.8%3.6%2.5%干散货小计干散货小计4,8895,0895,2235,2995,4062.6%1.5%2.0%原油1,9382,0042,0172,0082,0620.6%-0.4%2.7%成品油1,0481,0611,0721,0661,1051.1%-0.6%3.6%油品合计油品合计2,9873,0653,0893,0743,1670.8%-0.5%3.0%集装箱集装箱1,67
34、01,7681,8441,8891,9524.3%2.4%3.3%气体气体3573834164454808.6%7.0%7.8%化学品化学品2833043243343486.5%3.2%4.3%其他干货其他干货8558889149319492.9%1.8%2.0%合计合计11,04011,49811,81111,97212,3022.7%1.4%2.8%增速增速3.0%4.2%2.7%1.4%2.8%周转量：十亿吨海里铁矿石7,9348,1808,1757,9168,155-0.1%-3.2%3.0%煤炭4,9825,2505,5635,5185,5746.0%-0.8%1.0%粮食3,205
35、3,4223,3353,4953,549-2.6%4.8%1.5%小宗散货11,05311,62212,19912,74413,1905.0%4.5%3.5%干散货小计干散货小计27,17528,47429,27229,67430,4672.8%1.4%2.7%原油9,61910,18610,51210,71511,3243.2%1.9%5.7%成品油3,0173,0303,0793,1013,2561.6%0.7%5.0%油品合计油品合计12,63613,21613,59013,81514,5802.8%1.7%5.5%集装箱集装箱8,0678,5228,8099,0199,2753.4%2
36、.4%2.8%气体气体1,4821,6021,7821,9302,14911.2%8.3%11.3%化学品化学品1,1161,1891,2941,3391,3998.8%3.4%4.5%其他干货其他干货4,1314,2824,3674,4444,5092.0%1.8%1.5%合计合计54,60757,28759,11560,22162,3793.2%1.9%3.6%增速增速3.5%4.9%3.2%1.9%3.6%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表18:油运板块供需关系 资料
37、来源：Clarksons，中金公司研究部 今年由于油轮遇袭、美国制裁、台风等多个因素叠加，导致运价创历史新高，目前回落至 5-6 万美元/每天的区间，并且已经企稳。从季节性来看，11-12 月还存在一个旺季小高峰，圣诞节后将逐渐走低，二三季度为一年的传统淡季。考虑到明年仍将有部分船舶安装脱硫塔，因此预计 1Q20 和二三季度淡季运价有望好于今年，明年旺季虽然会低于今年的极端运价，但考虑到供需关系整体改善，依然值得期待。图表19:VLCC TD3C运价 图表20:VLCC运价年度数据 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 2007 2008
38、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E2021E旧船拆解-3-4-8-13-10-14-11-8-2-3-11-21-4-12-12新船交付313748414032211719333828382826供给增速 5.9%5.4%7.0%4.0%5.8%3.8%1.7%1.3%3.2%6.0%4.8%1.0%5.8%2.6%2.2%需求增速-0.2%1.8%-5.0%5.5%1.0%3.7%-1.5%0.6%2.9%5.4%4.6%2.8%1.7%5.5%3.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-30
39、-20-10-10 20 30 40 50 60百万载重吨新船交付旧船拆解供给增速需求增速050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000VLCC TD3C（中东-中国）TCE(美元/天)020,00040,00060,00080,000100,000120,000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018VLCC TCE年度均值(美元/天)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾
40、部的重要法律声明 11 图表21:运价季节性 资料来源：Clarksons，中金公司研究部 中远海能：三季度淡季扭亏符合预期：考虑到公司财务状况与即期运价的滞后性，我们以 6-8 月均值作为三季度的运价，3Q19 VLCC TD3C 航线 TCE 均值为 2.1 万美元/每天，同比上涨 61%，市场同比显著改善，因此公司整体在淡季单季度扭亏（得益于内贸和 LNG业务的贡献和外贸油轮亏损减少）。根据美国财政部网站，目前为大连油运的船舶提供到12 月 20 日的临时豁免，后续进展将取决于双方的沟通和谈判结果。当前 A 股股价对应2020 年 9.3 倍市盈率，0.7 倍市净率。当前 H 股股价对应
41、 2020 年 4.8 倍市盈率，0.4 倍市净率。A 股维持跑赢行业评级和股维持跑赢行业评级和 7.76 元目标价，对应元目标价，对应 2020 和和 1.0 倍市净率，较当前股价倍市净率，较当前股价有有 38%的上行空间。的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和股维持跑赢行业评级和 4.80 港元目标价，对应港元目标价，对应 2020 年年 0.55 倍市倍市净率，较当前股价有净率，较当前股价有 48%的上行空间。的上行空间。集装箱：格局改善，关注贸易谈判 在贸易摩擦的大环境下，虽然中美之间的贸易量出现一定的下降，但是美国从东南亚等地的进口快速增长，抵消了部分对集装箱需求的负面影响。在过去几年
42、的重组整合之后，目前集运行业的集中度已经较高，三大联盟的运力合计占据了欧、美干线运力的 100%、82%，而前十大公司运力的份额占比也提高到 83%。我们看到今年马士基、中远海控等龙头公司盈利均有改善，我们认为主要得益于行业格局的改善：1）出台停航措施和运力调配方案，欧美干线运力控制良好，2）低硫油附加费征收，3）年初美线合同价谈判情况同比改善。往前看，Clarksons 预计 2020 年全球集运需求增速比 19 年的 2.2%稍有加快至 3.2%，主要是来自南北航线和区域内航线的增长，供给增速则有望小幅放缓（我们预计 2019 年、2020年分别为 3.5%、3.0%），未出现明显供需增速
43、差，因此仍将考验竞争格局。此外，需要密切关注中美贸易谈判的进展：如果能够达成协议并取消已经加征的关税，将利好市场情绪和全球经济增长前景，对于货量形成一定刺激和支撑。-10,00010,00030,00050,00070,00090,000110,000130,000150,000010203040506070809101112201920182017201620152014(美元/天)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:集运板块供需关系 资料来源：Clarksons，中
44、金公司研究部 图表23:马士基、中远海控等集运龙头盈利改善 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表24:闲置运力占比 图表25:三大联盟的运力市场份额 资料来源：Alphaliner，中金公司研究部 资料来源：Alphaliner，中金公司研究部 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E2021E旧船拆解-0.0-0.0-0.0-0.0-0.0-0.0-0.1-0.3-0.1-0.0-0.3-0.4-0.3-0.2-0.6-0.4-0.1-0.2
45、-0.2-0.4新船交付0.64 0.56 0.64 0.94 1.37 1.31 1.50 1.11 1.39 1.21 1.25 1.34 1.53 1.66 0.91 1.18 1.29 0.98 0.96 0.98需求增速 10.5%11.6%13.4%10.6%11.2%11.5%4.2%-8.4%12.8%6.4%-0.5%4.9%5.0%2.1%4.6%5.8%4.3%2.2%3.2%3.0%供给增速 10.5%8.9%9.8%13.1%16.5%14.4%12.9%5.9%9.7%7.9%5.9%6.1%6.6%8.0%1.3%3.8%5.6%3.5%3.0%2.5%-10%-
46、5%0%5%10%15%20%-1.00-0.50-0.50 1.00 1.50 2.00百万标箱旧船拆解新船交付需求增速供给增速-683-383 570 1,889 -1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500马士基(美元）中远海控（人民币）1-3Q181-3Q19(百万)0%3%6%9%0200400600800100012001400160018002010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10
47、2018-042018-102019-04闲置运力占比(右轴）1,000 TEU39%18%36%38%25%26%18%0%20%40%60%80%100%欧线美线2MOcean AllianceTHE Alliance非联盟运力中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表26:欧线运量增速 图表27:美线运量 资料来源：Alphaliner，中金公司研究部 资料来源：Alphaliner，中金公司研究部 图表28:欧线运力投放 图表29:美线运力投放 资料来源：Alphaline
48、r，中金公司研究部 资料来源：Alphaliner，中金公司研究部 图表30:欧线运价 图表31:美西线运价 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 海丰国际海丰国际：3季度发货量恢复，但均价不如预期。公司3季度集装箱运输量同比增长4.7%，而 2 季度同比下降 1.2%。根据我们的测算，3 季度的平均运价（不包括舱位交换费收入）为 520 美元/标准箱，同比下降 1.9%，而 1 季度同比增长 2.9%，2 季度同比增长 5.6%。我们认为东南亚市场是 3 季度运价疲软的主要原因：航运公司看好东南亚航线未来增长，-30%-20%-10%0%10%20%30%4
49、0%2011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05欧线需求增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05美线需求增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2011-11
50、2012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05欧线运力增速-10%-5%0%5%10%15%2011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05美线运力增速2004006008001,0001,2001,4002016-012016-072017-012017-0