1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.05.15 政策支撑盈利向上，看多建筑政策支撑盈利向上，看多建筑 Q2 超额收益超额收益 建筑行业建筑行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 韩其成（分析师）韩其成（分析师）陈笑（分析师）陈笑（分析师）徐慧强（分析师）徐慧强（分析师）021-38676162 021-38677906 0755-23976032 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读：本报告导读：建筑行业建筑行业 2019 年中报业绩有望延续好转趋势、现金流继续改善、资产负债
2、表持续修复，建筑板块低涨幅年中报业绩有望延续好转趋势、现金流继续改善、资产负债表持续修复，建筑板块低涨幅/低估值低估值/低仓位与不断改善的基本面错配，具备较高配置性价比。低仓位与不断改善的基本面错配，具备较高配置性价比。摘要：摘要：2019 年建筑中报前瞻：业绩继续好转、现金流改善、资产负债表修复。年建筑中报前瞻：业绩继续好转、现金流改善、资产负债表修复。1)利润表逻辑:2018Q4-2019Q1新签订单增速回升;2018年来预收款预付款持续好转;成本费用管控增强(毛/净利率好转);流动性改善利于财务费用率继续下行；2)现金流逻辑:经营性现金流 2019Q1 同比扩张(-2831亿/+13.5
3、%),流动性好转/政策助推回款改善/信用敞口提升；3)资产负债表逻辑:2016年末至 2018年中信用收缩挤压建筑企业资产负债表,2018 年末建筑板块资产负债率 75.9%(-0.6pct)/有息债务率 40.4%/(+7.8pct)。盈利弹性视角看建筑投资机会：订单充足盈利弹性视角看建筑投资机会：订单充足/业绩趋势向上业绩趋势向上/创收弹性较大个股或更具价值。创收弹性较大个股或更具价值。1)订单充足度以及订单/营收增速剪刀差:中钢国际/中国中冶/中国中铁/中国铁建/岭南股份等表现较优；2)2018-2019Q1 业绩反转:精工钢构/上海建工/中钢国际以及中国中铁/中国铁建等明显向上；3)业
4、绩预期:上海建工/山东路桥/中国化学 2019 年中报有望继续超预期；4)创收弹性/创净弹性:2019 年设研院/杰恩设计等表现较好或预示业绩弹性较大。盈利质量及运营效率视角看建筑投资机会：垫资杠杆较高盈利质量及运营效率视角看建筑投资机会：垫资杠杆较高/投资现金流出较多且筹资能力强投资现金流出较多且筹资能力强/负债空间大负债空间大/运营周期短的个股或更具价值。运营周期短的个股或更具价值。1)盈利质量和持续性：粤水电/全筑股份/金螳螂等垫资杠杆位居前列,推演粤水电/山东路桥/东珠生态 2019 年营收或明显提速;2018-2019Q1 中钢国际/岭南股份/浙江交科投资支付现金增速较高,或预示营收
5、潜力较大;中钢国际/中工国际/亚厦股份等取得借款收到的现金等增速较高,业务推进保障或较高；2)运营效率：负债空间较大的设计总院/文科园林/设研院以及运营效率较高的北方国际/东易日盛/中国交建等资产负债表扩张弹性较大。看多看多 2019Q2 建筑超额收益建筑超额收益,建筑“三低”处于增持窗口期。建筑“三低”处于增持窗口期。1)5 月 10 日总理重提“六个稳”并强调建筑业带动就业重要作用表明经济下行压力仍存叠加外部环境不确定性增大,政策持续宽松确定性或超预期。伴随政策效果显现 Q2-Q3 基建投资或超预期(单月增速或达 10-20%),带动建筑板块业绩回升；2)“三低”凸显价值：2019 年来建
6、筑板块涨幅仅 7%(全行业倒数第一)低于沪深 300(+24%)；中国铁建/中材国际/上海建工/龙元建设等代表性公司2019年预测业绩增速高于沪深300而动态PE低于沪深300均值；2019Q1 基金持仓建筑降至 0.83%且持仓市值占比仅 1.59%低配。推荐基建设计推荐基建设计/基建央企基建央企/地方基建国企地方基建国企/国际工程国际工程/地产链地产链/民营民营 PPP 等领域等领域 2019 年中报预期较优异个股。年中报预期较优异个股。1)基建设计:苏交科/中设集团等；2)基建央企:中国铁建/中国中铁/中国交建等；3)地方基建国企:上海建工(长三角一体化)/山东路桥/粤水电(粤港澳大湾区
7、)等；4)国际工程:中国化学/中材国际等；5)地产链:中国建筑/金螳螂/东易日盛/全筑股份等；6)民营 PPP:文科园林/岭南股份/龙元建设/铁汉生态/东珠生态等。风险提示：风险提示：社融数据大幅回落、融资利率大幅上行、基建投资大幅回落等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 相关报告 建筑工程业：总理再提“六个稳”，基建报国增持正当时 2019.05.12 建筑工程业：建筑订单/营收企稳回升，化学/设计/钢构增速最快 2019.05.05 建筑工程业：一带一路峰会成果卓著，业绩反转逐步获宏/微观验证 20
8、19.04.28 建筑工程业：建筑持仓大幅回落，减基建央企加国际工程 2019.04.25 建筑工程业：一带一路峰会规格/规模均超首届，业绩反转逐步获宏/微观验证 2019.04.21 行业深度研究行业深度研究建筑工程业建筑工程业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.建筑板块 2019 年趋势研判：盈利端筑底回升，资产负债表修复.3 1.1.利润表：2019 年中报建筑行业净利增速将延续好转.3 1.1.1.基于订单/预收款预付款等四大逻辑，我们判断 2019
9、年中报建筑行业净利增速将延续好转.3 1.1.2.2019年中报化学工程/设计/钢结构净利增速将延续较高增长，基建将延续反转态势.5 1.2.现金流量表：2019 中报建筑行业经营现金流、投资现金流将略扩张，筹资现金流将明显扩张.6 1.3.资产负债表：资产端扩张放缓叠加权益融资腾挪负债空间，资产负债表逐步修复.9 1.3.1.负债率处高位逐步降低，商业模式差异导致板块分化.9 1.3.2.偿债风险是建筑企业修复资产负债表内在压力.10 2.2019 年中报前瞻：订单充足、现金流较好、负债空间较大、运营效率较高个股有望率先迎来盈利拐点.11 2.1.利润表视角：订单充足、业绩趋势反转向上、创收
10、效率较高的个股 2019 年中报业绩表现或更好.11 2.1.1.订单充足度比较：中钢国际/中国中冶/中国中铁较好.11 2.1.2.业绩增速反转：精工钢构/上海建工/中钢国际等明显好转，基建央企如中国中铁/中国铁建亦明显好转.12 2.1.3.预期对比：2019Q1 部分标的业绩已开始加速，上海建工/山东路桥/中国化学 Q2 业绩有望超预期.13 2.1.4.创收弹性/创净弹性：设研院/杰恩设计等较高.14 2.2.现金流量表视角：资金使用效率较高、筹资能力强的个股 2019年中报业绩表现或更好.15 2.2.1.垫资杠杆：粤水电/全筑股份/金螳螂位居前列.15 2.2.2.投资支付的现金及
11、取得借款收到的现金：中钢国际/铁汉生态等增长潜力较高且保障较好.16 2.3.资产负债表视角：负债空间大、营运效率高的个股 2019 年中报业绩表现或更好.17 2.3.1.总结：整体负债率偏高是主要约束，权益融资逐渐增多.18 2.3.2.负债空间：设计总院/文科园林/设研院负债率较低.19 2.3.3.营运效率：北方国际/东易日盛/中国交建运营效率较高.19 3.投资策略：政策宽松确定性/基建投资增速均有望超预期，明确看多2019Q2 建筑超额收益.21 3.1.总理强调建筑业拉动就业重要作用，政策持续宽松的确定性超预期 21 3.2.2019Q2-Q3 基建投资增速望超市场预期.21 3
12、.3.投资建议：推荐低涨幅/低估值/低仓位且 2019 年基本面持续向上的个股.23 4.风险提示.26 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1.建筑板块建筑板块 2019 年趋势研判年趋势研判：盈利端筑底回升，资盈利端筑底回升，资产负债表修复产负债表修复 1.1.利润表利润表：2019 年中报建筑行业净利增速将延续年中报建筑行业净利增速将延续好转好转 1.1.1.基于订单基于订单/预收款预付款等四大逻辑，我们判断预收款预付款等四大逻辑，我们判断 2019 年中报建筑年中报建筑行业净利增速将延续好转行业净利增速将延续好转
13、整体视角整体视角：2019Q1 建筑营收建筑营收/净利增速已企稳回升：净利增速已企稳回升：2018 年建筑营收/净利情况：1)营收约 4.84 万亿元同增 10.2%，增速同比-0.48pct/环比+1.05pct；2)净利约 1471 亿元同增 4.4%，增速同比-14.8pct/环比-6.6pct；3)增速下滑主要因去杠杆及信用紧缩压制外部融资环境、基建增速下行叠加地方债务及 PPP 调控等因素，导致在手订单推进及订单向收入转化效率放缓；2018-2019Q1 单季度建筑营收/净利增速：1)2018 年单季度营收增速 13.9/8.8/6/12.4%(2017 年为 6/13.7/12.7
14、/9.5%)，2018Q3 降幅缩窄，2018Q4-2019Q1(13.3%)回升；2)2018 年单季度净利增速 17.2/12.5/4.2/-9.4%(2017 年为 14/18/2.3/38.8%)；2019Q1(11.4%)企稳回升；3)2019Q1增速回升因流动性边际宽松叠加政策支持基建力度增强等。逻辑逻辑一一：2018Q4-2019Q1 建筑新签订单建筑新签订单增速已增速已企稳回升企稳回升，利好后续收利好后续收入增速延续企稳回升入增速延续企稳回升：2018 年建筑新签订单约 27.3 万亿元同增 7.1%，增速同比-12.6pct/环比-0.3pct，单季度增速 16.4/4.8/
15、3.5/6.6%(2017 年为22.2/21.7/22.2/15.5%)，2018Q3 降幅有明显缩窄、2018Q4 则企稳回升，2019Q1(6.6%)延续企稳回升趋势，订单企稳回升利好收入企稳回升。图图 1：2018Q4 建筑建筑营收增速及新签订单增速回升营收增速及新签订单增速回升 图图 2：2018Q4 建筑建筑营收增速及净利增速企稳回升营收增速及净利增速企稳回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 逻辑二：逻辑二：2018 年建筑预收款预付款明显好转，年建筑预收款预付款明显好转，2019Q1 延续好转趋势，延续好转趋势，意味着项目推进正在提速，
16、利好中报收入增速延续企稳回升意味着项目推进正在提速，利好中报收入增速延续企稳回升：2018 年建筑预收款 8823 亿元(预收款+合同负债的全口径统计)同增 19.7%，同比+10.8pct/环比+5.8pct；单季度-17.4/14.3/13.9/19.7%(一季报到年报)，Q3 降幅缩窄/Q4 企稳回升；2019Q1(54%)明显回升；2018 年建筑预付款 2090 亿元同增 23.2%，同比+35.2pct/环比+24pct，单季度 0.9/5.5/-0.8/23.2%(一季报到年报)，前三季度有所波动但整体较低，Q4 则明显回升；2019Q1(7.7%)同比明显好转。-15-10-5
17、0510152025-4-202468101214162015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营收增速新签订单增速(右)-20-1001020304050-4-202468101214162015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1营收增速净利增速(右)行业深度研究行业深度研
18、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 图图 3：2018 年建筑年建筑预收款预收款增速回升增速回升(单位：亿元单位：亿元)图图 4：2018 年建筑年建筑预付预付款款增速增速回升回升(单位：亿元单位：亿元)数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：部分公司因会计准则调整，预收款归集到合同负债当中，因此采用全口径统计，但合同负债包括已收取及应收取部分，原则上比传统预收款的规模有所增加。逻辑三：建筑成本费用管控能力增强，且逻辑三：建筑成本费用管控能力增强，且 2019Q1 净利率同比环比均改净利率同比环比均改善
19、反映管控增强趋势延续，利好中报净利增速延续好转善反映管控增强趋势延续，利好中报净利增速延续好转：2018 年建筑毛/净利率 12.2%(+0.5pct)/3.6%(-0.01pct)，净利率略下滑因信用紧缩导致财务费用率增长、研发支出计入研发费用及 Q4 部分公司计提商誉减值增长等因素；但从历史时间序列看，建筑毛/净利率稳步上行，反映成本费用管控能力(尤其高权重基建央企等)不断增强；2018 年单季净利率 3.4/4.4/3.4/3.3%(2017 年为 3.3/4.1/3.3/3.6%)，2019Q1 为 3.5%同/环比均改善，一方面因流动性改善使财务费用率下滑，另一方面反映费用管控增强趋
20、势延续。图图 5：2018 年年建筑行业建筑行业毛利率小幅提升毛利率小幅提升 图图 6：2018 年建筑行业年建筑行业净利率小幅提升净利率小幅提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 逻辑四：逻辑四：2019Q1 建筑财务费用率下降，我们判断建筑财务费用率下降，我们判断 2019H1 流动性好于上流动性好于上年同期，财务费用率将低于上年同期，利好中报净利增速延续好转：年同期，财务费用率将低于上年同期，利好中报净利增速延续好转：2018 年财务费用率为 1.24%(+0.09pct)略提升或主因利息支出明显增长，但是高权重的央企/国企因融资渠道更多且成本更
21、优因此财务费用率控制较好、使得建筑整体财务费用率未出现大幅上升；2018 年单季度财务费用率为 1.46/1.03/1.15/1.32%(2017 年为1.18/1.09/1.13/1.18%)；2019Q1 为 1.31%(-0.16pct)已在小幅下滑；-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000预收款预收款增速(右)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2
22、2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1预付款预付款增速(右)10.010.511.011.512.012.513.013.514.014.52015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.52015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3201
23、6Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1净利率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 我们判断 2019H1 流动性环境好于 2018 年同期，Q2 财务费用率或延续 Q1 降低趋势，此外考虑 2018 年较多公司已计提商誉减值，对净利不确定性因素或有减弱，将利好 2019 年中报净利增速延续好转。图图 7：2018 年年建筑建筑财务费用率有所上升财务费用率有所上升 图图 8：2018 年年建筑实际建筑实际融资利息支出融资利息支出占比上升占比上升 数据
24、来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 总结总结展望展望：我们判断建筑行业：我们判断建筑行业 2019 年中报年中报营收营收/净利增长净利增长将好转。将好转。宏观角度：2019H1 流动性好于 2018H1，2019Q1 社融大幅改善利好建筑在手订单推进提速、订单向收入转化提速及新签订单提速；中观角度：基建增速已在回升，政策支持基建力度有明显增强，同时叠加粤港澳大湾区、长三角一体化等催化；微观角度：建筑 2018Q4-2019Q1 新签订单增速企稳回升，预收款预付款明显好转，将利好收入增速延续企稳回升；成本费用管控能力增强，叠加流动性好转利好财务费用下降，利好净
25、利增速延续好转。1.1.2.2019 年中报化学工程年中报化学工程/设计设计/钢结构净利增速将延续较高增长，基钢结构净利增速将延续较高增长，基建将延续反转态势建将延续反转态势 整体视角：整体视角：2018 年化学工程年化学工程+31.1%、设计、设计+25.5%、钢结构、钢结构+16.1%净利净利增速位居前列，我们判断增速位居前列，我们判断 2019 年中报或将延续较高增长：年中报或将延续较高增长：化学工程：1)2018 年净利增速 31.1%(+44.2pct)为各细分板块最高，2018-2019Q1单季度32.2/25.1/16.11/64.3/33%，2018Q4大幅好转、2019Q1延
26、续高增长趋势；2)我们认为化工景气度提升，且板块内多数公司订单增速明显好转(详情参见第二章)将利好中报延续较高增长；设计：1)2018 年净利增速 25.5%(-7.6pct)位居第二，2018-2019Q1 单季度 25.5/49.1/10.9/21.4/16.3%，2018Q4 环比好转、2019Q1 延续较高增速；2)我们认为基建反弹设计先行受益，中报或将延续较高增长；钢结构：1)2018 年净利增速 16.1%(-20.9pct)居第三，2018-2019Q1 单季 19.4/30.7/12.2/-0.9/34.1%，2019Q1 环/同比明显好转；2)传统钢建回暖且板块企业受益政策支
27、持拓展装配式业务成效渐显，利好中报延续高增。表表 1:化学工程化学工程/设计设计/钢结构钢结构 2018 年净利增速在建筑各细分板块中较高，且年净利增速在建筑各细分板块中较高，且 2019Q1 延续较高增速延续较高增速 细分行业细分行业 20132018 年年净利净利增速增速 2017Q12019Q1 净利净利增速增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 1、设计设计 29.0-8.0 2.0 35.8 33.1 25.5 33.5 0.9 51.9 30.8 25.5 49.1 10.
28、9 21.4 16.3 2、房建房建 125.6 11.6 17.7 12.6 11.9 14.4 9.9 13.8-8.2 37.7 15.4 1.0 3.1 39.8 15.4 0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.62015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1财务费用率70%75%80%85%90%95%100%105%110%100%110%120%130%140%150%160%利息净支出占比实际外部
29、融资利息净支出占比(右)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 3、基建基建 12.6 11.2 7.3 11.3 21.8 4.2 18.5 18.9 2.5 41.5 15.3 16.9 9.5-13.2 13.3 轨交轨交 22.4 10.0 12.2 6.8 20.5 9.4 13.3 34.0 4.1 28.1 19.6 24.7 10.9-9.5 16.3 水利水利 7.2 15.0-12.2 28.2 19.8 2.7 7.7 17.1 4.2 47.3 11.3 11.1 0.7-7.2-0.8 路桥路桥 2.
30、7 11.4 11.8 10.0 24.9-2.0 39.8 0.7-1.1 55.9 10.7 7.4 12.8-19.6 17.9 4、工业工程工业工程 3,367.5 15.3 10.9 0.7 12.8-5.3 3.1 22.5 8.3 15.0 22.2 14.5-2.1-37.6 5.9 化学工程化学工程 5.7-1.5-9.8-33.1-13.1 31.1-15.8 15.3-20.9-35.7 32.2 25.1 16.1 64.3 33.0 钢结构钢结构 36.9 5.4-11.8 41.6 37.3 16.1 64.6 13.1 45.5 53.5 19.4 30.7 12
31、.2-0.9 34.1 TMT 工程工程 31.1 23.5-22.6 61.5 23.8-23.3-21.9 72.2 35.1 18.6 38.1 13.5 1.3-83.5-6.9 国际工程国际工程-56.6 44.0 75.3 14.3 16.0-49.8 18.9 30.9 27.7-3.5 25.4 13.5-25.3-171.9-32.1 5、装饰装饰 25.5 11.0-16.5-1.9 22.9-5.5 2.4 11.8 17.9 61.6 23.5 24.4 12.7-64.2 9.2 6、园林园林 21.0 3.5-19.7 82.0 62.3-28.2 1,085.5
32、45.3 81.2 53.8 68.8 18.7-39.5-64.0-143.7 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2019 年中报基建年中报基建板块尤其是基建央企板块尤其是基建央企净利增速将延续反转态势：净利增速将延续反转态势：逻辑一：2019Q1 基建净利增速 13.3%(环比+26.5pct)，基建增速反弹叠加政策支持力度大，基建板块内实力强的头部公司将最先受益；逻辑二：基建板块毛/净利率为历史同比最好水平，一方面 2018 年基建毛/净利率为 11.5%(+0.4pct)/3.2%(+0.1pct)，另一方面 2019Q1 延续好转趋势(净利率 3.2%/+0.1pct)，由于板块
33、内央企/地方国企权重高，这些公司成本费用管控能力不断增强、且受益国改提质增效显著；逻辑三：我们判断 2019H1 流动性同比好转将利好财务费用下降、利好资金密集型的基建板块净利增速延续好转。表表 2:基建板块净利率水平延续提升，基建板块净利率水平延续提升，2018 年为历史同比最好水平，年为历史同比最好水平，2019Q1 保持小幅提升保持小幅提升 细分行业细分行业 20132018 年年净利率净利率 2017Q12019Q1 净利率净利率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 1、设计设计
34、 15.4 12.5 10.0 11.4 11.4 11.6 9.9 11.5 12.3 11.1 9.6 12.5 11.5 11.8 10.0 2、园林园林 13.4 11.8 8.8 12.2 12.2 8.5 4.3 13.7 11.2 13.9 4.4 13.3 7.1 6.3-2.5 3、装饰装饰 6.3 6.2 5.5 5.2 5.7 4.7 5.4 5.7 5.8 5.8 5.6 6.2 5.6 2.1 5.5 4、房建房建 3.3 3.3 3.4 3.6 3.8 3.9 3.6 4.6 3.2 3.6 3.6 4.3 3.3 4.1 3.7 5、基建基建 2.4 2.5 2.
35、7 2.9 3.1 3.2 2.9 3.2 2.8 3.2 3.1 3.8 3.1 2.9 3.2 路桥路桥 3.6 3.7 3.8 4.0 4.4 4.1 3.8 4.5 3.6 5.1 3.6 4.7 3.8 4.2 4.0 水利水利 3.5 3.4 3.1 3.5 3.6 3.8 3.7 3.4 3.4 3.9 3.9 4.4 3.7 3.6 3.8 轨交轨交 1.9 1.9 2.1 2.3 2.4 2.6 2.4 2.7 2.3 2.1 2.6 3.3 2.6 2.1 2.8 6、工业工程工业工程 2.8 3.0 3.4 3.6 3.6 3.0 3.9 3.7 3.9 3.2 3.9
36、3.7 3.1 2.0 3.5 TMT 工程工程 10.4 11.2 7.9 8.0 8.0 4.9 4.9 7.3 9.8 9.1 5.2 6.0 7.9 1.2 4.6 钢结构钢结构 3.5 3.7 3.4 4.3 4.8 4.3 4.7 6.4 4.4 3.8 4.3 6.2 4.0 3.0 4.5 国际工程国际工程 1.7 2.7 5.5 6.5 6.8 3.6 5.8 7.7 8.5 5.6 7.1 9.8 6.1-4.7 4.6 化学工程化学工程 6.0 5.2 5.1 4.0 3.1 3.1 4.2 4.4 4.3 1.0 3.6 4.3 3.5 2.0 4.0 数据来源：win
37、d，国泰君安证券研究 1.2.现金流量表现金流量表：2019 中中报建筑行业经营现金流报建筑行业经营现金流、投资现金流投资现金流将略扩张将略扩张，筹资现金流将明显扩张筹资现金流将明显扩张 整体视角整体视角：2018 年建筑年建筑经营现金流略好转，筹资现金流明显扩张：经营现金流略好转，筹资现金流明显扩张：2018 年经营现金流 972 亿元(+1.3%)略好转但不及 2016 年(2919 亿元)，经营现金流/营收 2%(-0.2pct)，我们认为主要因各公司加强账款催收及现金流管理等工作，且部分公司主动放缓业务推进节奏；行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
38、后的免责条款部分 7 of 27 2018 年投资现金流-3092 亿元(-0.8%)略扩张但较 2017 年(+102%)明显收缩，我们认为因信用紧缩/基建增速下滑及 PPP 调控等原因使得较多项目开工进展滞缓、故前期费用支出有所下降；2018 年筹资现金流 2819 亿元(+50%)有扩张但较 2017 年(+170%)明显收缩，我们认为一方面因各公司融资需求仍较高，另一方面受信用紧缩等原因使得业务推进节奏有放缓。图图 9：2018 年年建筑经营现金流建筑经营现金流略有好转略有好转 图图 10:2018 年年建筑建筑筹资筹资现金流现金流扩张扩张 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来
39、源：wind，国泰君安证券研究 我们判断我们判断 2019 年中报建筑行业经营现金流将略扩张年中报建筑行业经营现金流将略扩张：逻辑一：2019Q1 经营现金流同比略扩张(-2831 亿元/+13.5%)，延续了 2018Q4 略扩张的趋势；逻辑二：如前文所述，我们判断 2019H1 的流动性好于 2018H1，叠加基建增速回升、政策支持基建力度增强等，利好业务提速推进；逻辑三：我们认为是略扩张而非大幅扩张的原因：2018 年各公司对于账款催收愈发重视，且从信用敞口角度看，2019Q1 信用敞口-75.3%(+2.7pct)小幅提升，扭转了 2018 年小幅下降的局面，因此我们判断建筑公司即便业
40、务提速也会更重视现金流管理工作；综上所述，叠加 2019Q1 新签订单提速、预收款预付款明显好转等，我们判断 2019 年中报建筑行业经营现金流或将略扩张。图图 11：2018 年年建筑行业收建筑行业收/付付现比现比有所提升有所提升 图图 12:2019Q1 建筑建筑信用敞口信用敞口小幅提升小幅提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究-4000-3000-2000-1000010002000300040002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4201
41、8Q12018Q22018Q32018Q42019Q1经营现金流投资现金流筹资现金流亿元-10%-8%-6%-4%-2%0%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1经营现金流/营收筹资现金流/营收投资现金流/营(右)3050709011013015017019021075808590951001051101151202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2
42、2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1收现比付现比(右)(100)(80)(60)(40)(20)02040602015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1信用敞口 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 我们判断我们判断 2019 年中报建筑行业投资现金流将略扩张：年中报建筑
43、行业投资现金流将略扩张：逻辑一：2019Q1 投资现金流同比略扩张(-694 亿元/-1.5%)，而2018Q4 为同比略收缩，2019Q1 转为略扩张反映业务推进提速；逻辑二：2019Q1 投资支付的现金为 482 亿元增速-7.8%，较2018Q4(-40.3%)有明显好转；2019Q1 支付与其他投资活动有关的现金为 117 亿元增速-7.5%，较 2018Q4(-53.7%)有明显好转；结合新签订单提速及预收款预付款好转等因素，并考虑到建筑公司现金流管理更加重视，2019 年中报建筑行业投资现金流或略扩张。图图 13：2019Q1 建筑投资支付的现金增速建筑投资支付的现金增速回升回升
44、图图 14:2019Q1 建筑支付与其他投资建筑支付与其他投资有关有关现金现金回升回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们判断我们判断 2019 年中报建筑行业筹资现金流将有明显扩张：年中报建筑行业筹资现金流将有明显扩张：逻辑一：2019Q1 筹资现金流显著扩张(1746 亿元/+27%)而 2018Q4同比收缩，2019Q1 转为扩张反映资金需求增强、后续业务或提速；逻辑二：在 2018 年信用紧缩及去杠杆的背景下，筹资现金流 2819亿元(+50%)亦实现较快增长，我们判断 2019H1 的流动性同比好转，叠加基建增速回升等催化，因此筹资现金流
45、将保持扩张好转趋势；逻辑三：2019Q1 取得借款收到的现金为 4098 亿元增速 26.3%较2018Q4(0.9%)明显提升；2019Q1 偿还债务支付的现金为 2319 亿元增速17.3%较 2018Q3-Q4 回落，我们判断中报被减项增速或延续较低、减项增速或延续提升，因此利好筹资现金流扩张；综上所述，叠加新签订单提速、预收款预付款明显好转等因素，我们判断 2019 年中报建筑行业筹资现金流或将略明显扩张。图图 15：2019Q1 建筑建筑取得借款取得借款收到的现金增速收到的现金增速回升回升 图图 16:2019Q1 建筑建筑偿还债务偿还债务支付的现金增速支付的现金增速回落回落 数据来
46、源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%751752753754755756757752015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1投资支付的现金增速(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%751251752252753252015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016
47、Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1支付与其他投资活动有关的现金增速(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%755751,0751,5752,0752,5753,0753,5754,0754,575取得借款收到的现金增速(右)-20%-10%0%10%20%30%40%755751,0751,5752,0752,5753,0753,5754,075偿还债务支付的现金增速(右)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 1.3.
48、资产资产负债表：资产负债表：资产端端扩张扩张放缓叠加权益融资腾挪负债空间，放缓叠加权益融资腾挪负债空间，资产负债表资产负债表逐步逐步修复修复 2019 年前期扩张较快且负债率较高的企业重点在于修复资产负债表、腾挪负债空间，而负债率较低的企业则可能受益于积极财政政策以及地产复苏而率先迎来盈利端反转，资产负债表修复与盈利端将明显分化。1.3.1.负债率处高位逐步降低，商业模式差异导致板块分化负债率处高位逐步降低，商业模式差异导致板块分化 2016 年末-2018 年中货币信用环境整体偏紧，而 2018 年中至今则处于逐步向稳健中性切换的过程中。受前一阶段货币信用环境收紧与建筑工程企业业务扩张（主要
49、是由庞大的 PPP 项目订单以及订单落地后业务扩张惯性导致的）阶段错配，导致 2018 年上半年建筑工程企业资产负债表恶化、偿债能力降低。截止 2018 年末，建筑工程板块整体资产负债率75.86%/同比降低 0.63pct，有息债务率 40.44%/同比提升 7.76pct。从 2018 年下半年至今，建筑工程企业逐步收缩资产端扩张并逐步修复资产负债表，整体资产负债率逐步降低。但是货币信用环境的切换是缓慢而且滞后于政策信号拐点的，目前建筑工程企业的资产负债表压力仍较大（表现在整体负债率仍较高、融资节奏虽在改善但依然较慢），2019年上半年乃至全年，建筑工程板块修复资产负债表仍是主旋律。图图
50、17：2019 年来社融年来社融、M1 等货币信用指标向好等货币信用指标向好 图图 18：2018 年来建筑板块有息债务率大幅攀升年来建筑板块有息债务率大幅攀升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 从各细分领域看，水利、房建等板块资产负债率最高，而设计、钢结构等板块资产负债率最低，这主要是商业模式决定的（垫资施工业务为主的企业负债率往往远更高）。在偿债风险的约束下，建筑企业都存在自我平衡资产负债表的动力，在外部货币信用环境压制融资节奏与自身现金流、偿债风险更出现较严重错配时，建筑企业往往主动放缓业务扩张节奏和资金投入节奏，资产负债率逐步降低、资产负债表边