1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年09月15日 建筑 增持（维持）鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 王涛王涛 执业证书编号：S0570519040004 研究员 021-28972059 王雯王雯 021-38476718 联系人 1 建材建材/建筑建筑:周期行业数据周报（第三十六周）周期行业数据周报（第三十六周）2019.09 2建筑建筑:行业周报（第三十六周）行业周报
2、（第三十六周）2019.09 3 建材建材/建筑建筑:政策边际变化积极，稳增长有望再度发力政策边际变化积极，稳增长有望再度发力2019.09 资料来源：Wind 建筑现金流及资产建筑现金流及资产构构成背后商业模式解析成背后商业模式解析 再谈建筑研究方法论专题系列报告之八纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大 通过投资-建设和纯建造服务类代表公司以及消费龙头的现金流量表与资产负债表的对比，我们认为纯建造服务模式 CFO 和 FCFF 两个维度指标均与消费区别不大，而大基建回款更易受宏观与项目投资周期影响。政
3、府采购高峰过后，未来业务模式偏向纯建造服务的公司，其 CFO 有望更加稳定，而拓展资产运营业务的公司，其运营业务实现类似 VINCI 的现金流自平衡或仍需时间。央企流动资产减值计提比例高于银行，投资性房地产有升值空间，资产质量扎实，破净或意味着低估。继续推荐基建设计龙头（中设集团、苏交科），低 PB 央企（铁建、中建）及装饰龙头（金螳螂）。CFO：纯建造业务收现能力稳定，大基建过往承担较多项目融资责任：纯建造业务收现能力稳定，大基建过往承担较多项目融资责任 交建/金螳螂/茅台三家公司中，茅台和金螳螂净利润现金含量稳定，具备较高的周转能力，其区别存在于收入与成本确认的前后关系。交建 CFO 波动
4、大，项目周期拉长及单体规模扩大使回款受业主支付周期及货币信用环境的影响。长期应收款的形成与回收周期对交建 CFO 影响也较大，体现基建扩张过程中央企代替政府承担的融资责任。我们认为，短期内保证金的清理政策和政府投资条例中禁止施工企业垫款的规定对建筑公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于稳定后政府资金改善，对建筑企业的垫资需求或进一步降低。CFI：纯建造模式具备较高：纯建造模式具备较高 ROIC，运营业务现金流自平衡仍需时间，运营业务现金流自平衡仍需时间 单纯的建造业务资本开支强度很低，金螳螂 16-18 年平均 15.5%的 ROIC在上证 50 非金融公司和金螳螂的观测组合中排
5、名第 7，投资建设模式大幅拉低了建筑央企的 ROIC，交建两铁 16-18 年平均 ROIC 均不超过 6%，中建为 7.7%。18 年末交建在手运营道路平均剩余运营时间较 VINCI 多 9.1年，而 BOT 无形资产的创收率仅 2.9%，远低于 VINCI 的 17.9%，在手资产数量和成熟度仍无法使其运营业务实现VINCI一样的现金自平衡。VINCI较好的运营现金流使其分红率常年保持 50%左右，当前股息率高出法国一年期国债 YTD3.5pct，一定程度上使其估值保持在较高水平（当前 PE（TTM）19.7 倍，PB（LF）3.1 倍）。资产质量：流动资产扎实，非流动资产有升值潜力资产质
6、量：流动资产扎实，非流动资产有升值潜力 18 年末交建（15%）、中建（12%）、铁建（5%）、中铁（3.2%）累计应收坏账计提比例均高于建行贷款损失准备计提比例（3.1%），且建筑央企债务人大多为政府，资信或好于银行客户平均水平，流动资产质量较为扎实。建筑央企投资性房地产资产占比在上证 50 非金融企业中排名靠前，我们认为其具备可观重估价值。当前建行 PB（LF）0.98X，我们认为建筑央企更低的估值（铁建/中铁 PB（LF）为 0.81/0.91X）或表明其价值低估。短期的政策催化仍然有望为板块估值提升创造机会，中长期看建筑下游需求有望保持相对稳定，板块低估值本身蕴含投资价值。风险提示：基
7、建融资改善不及预期；公司现金流超预期恶化等。(10)(1)9192818-0918-1119-0119-0319-0519-07(%)建筑沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差.4 代表性建筑央企现金流表现较弱.4 国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费.6 CFO 分析：服务类短周期建筑业务回款好.9 中国交建：货币信用周期对收现能力的影响主导 CFO 表现
8、.9 金螳螂：简单商业模式下，收付现比的差有望长期相对稳定.15 贵州茅台：收付现比相对稳定，收款与确认收入前后关系和金螳螂有差别.18 小结：建筑 CFO 易受宏观影响，高周转服务类业务现金流表现并不差.21 CFI 分析：增长模式决定了投资回报率的高低.23 中国交建：BOT 资产积累主导投资净支出，16 年后 PPP 影响有所增大.23 金螳螂：投资现金流主要与现金管理相关.25 贵州茅台：收入高增长背景下，产能投入实际较少.26 小结：交建所处阶段决定其 ROIC 较低，纯服务类建筑 ROIC 具有吸引力.27 国际比较：万喜优秀的现金流在于其较高的基建资产成熟度.29 资产质量视角：
9、建筑流动资产扎实，非流动资产有升值潜力.32 总结：建筑现金流有望向好，央企 PB 角度或存低估.37 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：上证 50 非金融企业样本 08-18 年合计收现比.4 图表 2：上证 50 非金融企业样本 08-18 年合计净利润现金含量.5 图表 3：上证 50 非金融企业样本 08-18 年合计 FCFF/净利润.5 图表 4：中国交建历年 FCFF 与净利润对比图.6 图表 5：金螳螂历年 FCFF 与净利润对比图.6 图表 6：贵州茅台历年 FCFF 与净利润对比图.6 图表 7：VINCI 历年 FCFF 与净利润对比图.6 图表 8：2009-
10、2018 年三家公司 CFO 净额/净利润指标波动.7 图表 9：2009-2018 年三家公司 CFI 净额/净利润指标波动.7 图表 10：中国交建投资类业务资金流向示意.7 图表 11：建筑纯服务模式下收付款流程示意图.8 图表 12：2009-2018 年中国交建 CFO 净额拆解.9 图表 13：2009-2018 年中国交建（销售收现-成本付现）.10 图表 14：2009-2018 年中国交建收现比与成本付现比.10 图表 15：2002 年-2019/07 无风险利率，M2 同比，建筑业 CFO 净额同比增速.10 图表 16：2009-2018 年中国交建其他 CFO 支出与
11、新签订单增速.11 图表 17：14 年“支付其他与经营活动有关的现金”中保证金大幅增加.11 图表 18：建筑企业各类保证金汇总.11 图表 19：2009-2018 年交建 CFO 净额与应收应付和存货项目.11 图表 20：2009-2018 年交建存货、经营性应收的减少和应付项目.11 图表 21：2009-2018 年交建应收类+已完工未结当年新增及营收占比.12 图表 22：2009-2018 年交建应收类资产当年新增量及营收占比.12 图表 23：2009-2018 年交建已完未结存货当年新增量及营收占比.12 图表 24：2011-2018 年中国交建投资类合同占比.13 图表
12、 25：中国交建投资类项目结构.13 图表 26：2009-2015 年中国交建一年内到期 BT 应收款及净投入.13 图表 27：2009-2018 年中国交建新增 BT/PPP 应收款.13 图表 28：2009-2018 年交建新增应付类负债及占营收的比重.14 图表 29：2009 年-2019/09 钢材综合价格指数变动.14 图表 30：2011 年-2019/09 全国水泥价格指数.14 图表 31：2009-2018 年金螳螂 CFO 净额拆解.15 图表 32：2009-2018 年金螳螂（销售收现-成本付现）.15 图表 33：2009-2018 年金螳螂收现比与成本付现比
13、.15 图表 34：2009-2018 年装饰可比公司付现比变化.16 图表 35：2009-2018 年装饰可比公司收现比变化.16 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 36：2009-2018 年中国交建/金螳螂/亚厦股份收现比.16 图表 37：2009-2018 年中国交建/金螳螂/亚厦股份（收现比-付现比）差.16 图表 38：2009-2018 年金螳螂 CFO 净额与应收应付和存货现金净额.17 图表 39：2009-2018 年茅台存货、经营性应收的减少和应付的现金净额.17 图表 40：2018 年
14、中国交建、贵州茅台、金螳螂应收类账款占比.17 图表 41：2009-2018 年金螳螂新增应收类资产及收入占比.17 图表 42：2009-2018 年金螳螂新增应收票据/应收账款/长期应收款.17 图表 43：2009-2018 年金螳螂新增应付类及成本占比.18 图表 44：2009-2018 年金螳螂新增应付票据/应付账款/长期应收款.18 图表 45：2009-2018 年贵州茅台 CFO 净额拆解.18 图表 46：2009-2018 年贵州茅台（销售收现-成本付现）.18 图表 47：2009-2018 年贵州茅台收现比与成本付现比.18 图表 48：茅台生肖酒与 53 度茅台酒
15、对标.19 图表 49：2009-2018 年贵州茅台税费差额.19 图表 50：2013-2018 年贵州茅台经营性金融类 CFO 差额.19 图表 51：2009-2018 年茅台 CFO 净额与应收应付和存货现金净额.20 图表 52：2009-2018 年茅台存货、经营性应收的减少和应付的现金净额.20 图表 53：2009-2018 年贵州茅台新增应收类款项及营收占比.20 图表 54：2009-2018 年贵州茅台预收账款及增速.21 图表 55：2018 年中国交建和金螳螂应收账款结构.21 图表 56：2009-2018 年中国交建 CFI 净额拆解.23 图表 57：2009
16、-2018 年中国交建固定资产和无形资产.23 图表 58：2009-2018 年交建 BOT 特许经营权及占比.23 图表 59：BOT 类项目累计签定合同投资及完成投资金额.24 图表 60：2015-2018 年交建 BOT 类项目特许经营类项目运营收入.24 图表 61：2018 年中国交建特许经营类进入运营期的项目.24 图表 62：2009-2018 年中国交建投资支付的现金及长期股权投资.25 图表 63：2009-2018 年金螳螂 CFI 净额拆解.25 图表 64：2009-2018 年金螳螂投资支付和收回投资的现金.26 图表 65：2009-2018 年金螳螂金融类资产
17、及其他流动资产.26 图表 66：2009-2018 年贵州茅台 CFI 净额拆解.26 图表 67：2009-2018 年贵州茅台固定资产.27 图表 68：2009-2018 年贵州茅台固定资产细分占比.27 图表 69：上证 50 非金融企业+金螳螂过去 10 年 ROIC（%）及当前估值情况.28 图表 70：2009-2018 年万喜 CFO 净额/净利润及 CFI 净额/净利润.29 图表 71：2009-2018 年万喜 FCFF 与净利润的对应情况.29 图表 72：2009-2018 年交建/万喜承包/万喜特许经营的 ebitda/ebit 指标.30 图表 73：2009-
18、2018 年万喜 FCF 与净利润的对应情况.30 图表 74：万喜及中国交建 BOT 资本开支占 CFO 净额的比重.30 图表 75：2009-2018 年万喜及中国交建历年 BOT 资本开支.30 图表 76：万喜公路类运营资产里程及剩余收费年限.31 图表 77：2012-2018 年万喜及中国交建年度分红率比较.31 图表 78：万喜及中国交建股息率（TTM）相对一年期国债超额收益比较.31 图表 79：建筑公司在上证 50 非金融公司+金螳螂组合中主要资产构成的情况.32 图表 80：2019 年 9 月 12 日部分上证 50 标的 PB-ROE 关系图.33 图表 81：201
19、0 年以来四大建筑央企和五大行 PB（LF）波动.33 图表 82：2010 年以来四大建筑央企与五大行 PB 比值波动.33 图表 83：2009 年以来四大建筑央企和五大行归母净利润增速对比.34 图表 84：2009 年以来四大建筑央企和五大行 ROE 对比.34 图表 85：宏观指标变动情况.34 图表 86：四大建筑央企及建设银行年末应收账款坏账准备余额占应收账款的比例.35 图表 87：四大建筑央企及建设银行年末应收账款坏账准备余额占应收账款的比例.35 图表 88：2014-2017 年中国中铁用于计提的不同类别应收账款.35 图表 89：2014-2018 年中国铁建用于计提的
20、不同类别应收账款.35 图表 90：2009.07 以来中国建筑 PB（LF）走势.36 图表 91：2009.07 以来中国中铁 PB（LF）走势.36 图表 92：四大建筑央企与建设银行最新 PB 估值.36 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差 代表性建筑央企现金流表现较弱代表性建筑央企现金流表现较弱 我们希望通过对比上证我们希望通过对比上证 50 指数成分中的建筑指数成分中的建筑央企龙头、装饰细分行业龙头央企龙头、装饰细
21、分行业龙头及及其他公司的其他公司的财务特征财务特征，来来剖析建筑商业模式对建筑估值的影响剖析建筑商业模式对建筑估值的影响，通过建筑公司国际，通过建筑公司国际比较比较初步判断国内初步判断国内建筑公司未来变化趋势。建筑公司未来变化趋势。建筑上市公司的主要需求来自于基建、房地产、专业工程三个下游，由于专业工程类上市公司的收入和市值占整个建筑板块的比重均较小，因此我们认为板块的估值主要受基建和房地产下游的需求影响。在 2017 年下半年政府将去杠杆和防风险的重要性提到较高位置后，建筑板块的估值总体呈下滑趋势，下降通道中的短暂反弹也主要是由政策催化带来的主题性机会。随着估值不断地下降，部分经营稳健且 R
22、OE 维持在较高水平的龙头公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近历史低位，与沪深 300 对应估值指标的比值也不断走低。本文拟通过对上证 50 指数成分中建筑代表公司、装饰行业龙头和其他行业公司的对比，同时参照海外建筑公司财务数据的变化情况，完成两方面研究：1）通过对比，判定现金流对建筑估值的影响是否具有行业普遍适用性；2）通过国际对比，判断未来中国建筑公司财务指标是否能够向积极方向发展。回款较差是过往资本市场对建筑公司担心较多的环节，建筑公司收现比确实较低。回款较差是过往资本市场对建筑公司担心较多的环节，建筑公司收现比确实较低。我们以上证 50 指数最新成分股作为研究对象，在剔除其中的金融
23、类公司（银行、券商、保险）及上市时间较短的药明康德和工业富联后，非金融类公司剩余 27 家，广泛分布于上中下游各个行业。我们用这 27 家公司 08-18 年销售商品、提供劳务收到的现金总和除以营业收入总和，得到各公司 08-18 年合计收现比，可以看到，合计收现比小于 1 的公司只有 6个，其中建筑公司占到 3 个，中国中铁也仅 1.01，从这个角度看，虽然建筑代表公司中长期收入总体是可以全部兑现为现金的（收现比接近 1），但其经营回款能力确实在上证 50非金融公司中排名靠后。图表图表1：上证上证 50 非金融企业样本非金融企业样本 08-18 年合计收现比年合计收现比 资料来源：Wind，
24、华泰证券研究所 上证上证 50 中建筑公司的长期净利润现金含量并不差，但在考虑投资支出后的自由现金流相中建筑公司的长期净利润现金含量并不差，但在考虑投资支出后的自由现金流相对较为受限。对较为受限。我们通过 CFO 净额/净利润计算净利润现金含量，考察 08-18 年的合计指标，27 个上证 50 非金融类公司中，中铁/铁建/交建/中建分别排名 11/15/17/23，从这个角度无法得出建筑公司净利润现金含量普遍较差的结论（相比于收现比的排名，也侧面说明建筑公司对上游也有一定压款能力）。但这样的对比方法缺点在于，重资产公司的固定资产投入并未计入经营现金流，但却是其日常经营活动不可或缺的一部分，因
25、此虽然重资产公司普遍净利润现金含量较高，但并不能代表其现金流好。0%20%40%60%80%100%120%140%160%华夏幸福保利地产海螺水泥中国国旅万华化学贵州茅台上汽集团中国石油宝钢股份伊利股份中国石化洛阳钼业中国神华中国中车复星医药恒瑞医药南方航空三一重工中国国航中国中铁中国联通海尔智家中国建筑中国铁建中国交建中国重工三安光电08-18年合计收现比 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：上证上证 50 非金融企业样本非金融企业样本 08-18 年合计净利润现金含量年合计净利润现金含量 资料来源：Win
26、d，华泰证券研究所 建筑公司的建筑公司的 FCFF 创造能力处于上证创造能力处于上证 50 非金融类公司中的靠后位置。非金融类公司中的靠后位置。根据我们在 2018年 8 月外发的 宏微观两维度看建筑现金流变迁，测算 FCFF 可近似等于（CFO 净额+CFI净额）或（CFO 净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出），简称为方法一及方法二，考虑到建筑公司的经营实际，我们在本文中利用方法一进行 FCFF 的测算。我们用 08-18 年间各公司累计创造的 FCFF 除以累计创造的净利润，来衡量各个公司的FCFF 创造能力，但考虑到部分公司曾在测算期内发生过大额现金并购，因此我们在方法
27、一中 CFI 金额统一加回“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，并减去“处置子公司及其他经营单位收到的现金净额”。通过测算可以发现，四个建筑央企（指“中建、铁建、交建、中铁”，后文不再一一赘述）的 FCFF 创造能力在上证 50 非金融类公司中处于靠后位置，而 FCFF 创造能力较强的公司主要集中于航空、食品饮料、家电、社服和部分重资产中上游行业。四大建筑央企中，中铁、铁建和交建的 FCFF 创造能力排名均远低于其净利润现金含量排名，我们认为一定程度上说明其较好的 CFO 表现以投资性支出为代价（大额的投资支出可能拉低 ROIC），中国建筑的 FCFF 创造能力排名高于其净利润现金含量排
28、名，但其较强的地产属性有必要单独分析。总体而言，我们认为净利润现金含量较高但 FCFF 创造能力较弱的公司，其投资造血能力或较弱。图表图表3：上证上证 50 非金融企业样本非金融企业样本 08-18 年合计年合计 FCFF/净利润净利润 注：分子分母均为各公司 08-18 年累计值，分子中已剔除取得和处置子公司及其他经营单位对现金流的影响 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%中国联通南方航空中国国航中国石油中国石化宝钢股份洛阳钼业伊利股份中国神华海尔智家中国中铁中国中车海螺水泥三一重工中国铁建万华化学中国交建贵州茅台三安光电中国国旅恒瑞医
29、药上汽集团中国建筑复星医药保利地产华夏幸福中国重工08-18年合计净利润现金含量(6)(5)(4)(3)(2)(1)012中国国航南方航空贵州茅台宝钢股份海尔智家洛阳钼业中国国旅中国神华伊利股份中国石化上汽集团中国联通海螺水泥中国中车三一重工中国石油恒瑞医药万华化学复星医药中国建筑中国中铁保利地产三安光电中国铁建中国交建华夏幸福中国重工(倍)（CFO+CFI）净额/净利润 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 我们在 18 年 8 月外发的宏微观两维度看建筑现金流变迁中，通过对行业整体财务数据的研究，指出建筑现金流的变化宏观
30、上与货币和信用环境相关，微观上则与 BT、BOT、PPP 等建筑商业模式的变化有关。彼时，我们同时指出，大基建、园林、中小建企等总包商的现金流变化存在一定相关性，但部分承接分包工程的装饰类公司似乎并不存在类似总包商的现金流变化周期。现在，我们在本文中通过对龙头公司财务报表的详细研究，希望能够对建筑行业不同商业模式予以阐释。国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费 从龙头公司的数据角度出发，国从龙头公司的数据角度出发，国内外大型建筑公司，国内装饰公司以及消费类公司的自由内外大型建筑公司，国内装饰公司以及消费类公司的自由现
31、金流特征均存在一定差异。现金流特征均存在一定差异。我们选取中国交建、金螳螂、VINCI（法国万喜）以及贵州茅台作为研究对象，通过“CFO 净额+CFI 净额+取得子公司支付现金-处置子公司获得现金”近似替代公司正常经营过程中的自由现金流（FCFF），可以发现，中国交建自 2011年起每年的 FCFF 均为负，金螳螂除 13-15 年间 FCFF 与净利润较不匹配外，其余年份FCFF 与净利润的匹配度不弱，VINCI 与中国交建的业务模式类似，但其自由现金流与净利润的匹配程度很高（VINCI 自由现金流的计算方法为 CFO 净额+CFI 净额-收购与剥离净现金）。四个公司中，除中国交建 FCFF
32、 表现较差外，其余三个公司表现均较好。图表图表4：中国交建历年中国交建历年 FCFF 与净利润对比图与净利润对比图 图表图表5：金螳螂历年金螳螂历年 FCFF 与净利润对比图与净利润对比图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表6：贵州茅台历年贵州茅台历年 FCFF 与净利润对比图与净利润对比图 图表图表7：VINCI 历年历年 FCFF 与净利润对比图与净利润对比图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 具体分析具体分析国内的三家公司国内的三家公司，中国交建，中国交建 CFO 净额占净利润的比例波动较大，投资性现金每
33、净额占净利润的比例波动较大，投资性现金每年流出年流出量大量大是其是其 FCFF 表现差的重要原因。表现差的重要原因。三家公司的净利润现金含量差异较大，中国交建不同年份间的波动较大，其在大部分年份 CFO 净额均明显大于或小于净利润；金螳螂在剔除 2009、2014、2015 年后，其余年份的净利润现金含量较为稳定（我们判断 2013年公司部分风险事件可能对其产业链信用造成一定影响，但随后逐步恢复），但绝大部分年份未超过 1；贵州茅台的净利润现金含量则是除了 2016 年明显超过 1 外，其余年份均(500)(400)(300)(200)(100)01002003002009 2010 2011
34、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)FCFF净利润(20)(10)01020302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)FCFF净利润01002003004005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)FCFF净利润05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（百万欧元）FCFF净利润 行业研究/深
35、度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 在 1 附近小幅波动，总体表现略好于金螳螂。我们先以 CFI 净额/净利润来粗略衡量各个公司的投资强度，贵州茅台 2009 年以来投资净支出从未超过净利润的一半，而且随着利润的增长，投资净支出占利润的比重呈缩小态势，反映出其通过小额资本开支便能带动利润增长的能力，业务或具备较明显的规模效应；金螳螂在大部分年份投资净支出也不超过净利润，但 2015 年前 CFI 净额/净利润的绝对值逐步增大（有购买跨期理财产品的影响）；2009 年以来中国交建的投资净支出始终都大于净利润，且 CFI/净利润指标波动幅
36、度较大。图表图表8：2009-2018 年三家公司年三家公司 CFO 净额净额/净利润指标波动净利润指标波动 图表图表9：2009-2018 年三家公司年三家公司 CFI 净额净额/净利润指标波动净利润指标波动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：CFI 中已剔除收购与剥离净现金 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们认为上述分析初步反映出，即使是建筑领域的不同龙头，其商业模式间也可能有很大我们认为上述分析初步反映出，即使是建筑领域的不同龙头，其商业模式间也可能有很大的区别的区别，投资建设的模式对央企现金流影响较大，投资建设的模式对央企现金流影响较大。中国交建的商业模式在 09-18 年
37、处于持续投资阶段，经营现金流净额虽然能保持常年为正，但却无法覆盖大额的投资支出，我们认为其过往通过 BT/BOT/PPP 等模式大规模承接了基础设施投资类项目，代替地方政府承担了较多的融资责任。在此模式下，若利润主要由工程施工贡献，则在利润率较稳定的情况下，其利润增长较大可能伴随投资支出的增加，未来其投资强度和在手项目的回款情况可能决定其估值走势。图表图表10：中国交建投资类业务资金流向示意中国交建投资类业务资金流向示意 各分包商项目中标人建设期支付劳务材料款金融机构建设期提供融资运营期还本付息政府（业主）运营期支付BT工程款随合同进度退保证金建设期支付各类保证金项目使用人运营期支付使用费BO
38、T模式PPP使用者付费BT模式、PPP政府付费 资料来源：华泰证券研究所 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国交建贵州茅台金螳螂(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国交建金螳螂贵州茅台 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 金螳螂在大多数情况下的商业模式更加符合建筑服务业的原
39、始特征，即通过自身施工管理和项目运作能力获取利润，在大多数项目中仅承担短时间的资金周转责任，资金周转快慢部分取决于公司过程结算能力及客户的信用度，其 FCFF 能较真实的反映收付实现制下的企业盈利能力，虽然随规模增加，需要的流动周转资金可能增加，但维持业务所需的长期融资并不多。图表图表11：建筑纯服务模式下收付款流程示意图建筑纯服务模式下收付款流程示意图 支付投标保证金签约，收回投标保证金可能与签约存在时滞支付履约保证金开工预付部分材料款审定进度后一定时间内支付进度款收到业主款项后支付部分材料劳务款竣工，结算尾款，预留部分质保金3%-5%质保金在质保期后退还 资料来源：华泰证券研究所 贵州茅台
40、作为消费龙头，其经营现金流对净利润的覆盖能力较好，同时其为维持利润增长所需的投资支出并未随利润规模扩大而扩大，财务数据体现出的规模效应显著，但这实际也与茅台的利润增长更多依靠产品单价提升而非产能增加有关，其很小的投资支出意味着其较高的 ROIC。贵州茅台商业模式相对较为简单，总体可概括为“采购-生产-销售”的经营模式，采购付现与销售收现的比例均较高，上下游信用关系较为简单。国外建筑龙头万喜与中国交建的业务模式类似，除承接服务类的工程订单外，同时承接投资-建设-运营类订单，在建设期赚取施工利润，而在运营期获取运营利润，万喜与中国交建的区别在于，当前时点中国交建的 CFO 净额主要来自于施工业务，
41、而万喜主要来自于运营业务。我们认为现金流角度分析，我们认为现金流角度分析，A 股建筑龙头估值存在一定低估。股建筑龙头估值存在一定低估。通过上文分析，我们发现不同建筑业务模式的现金流情况差异较大，投资类业务对承包商的资金跨期配置能力要求较高，而纯服务模式的资金周转速度较快，虽然从商业模式上看，纯服务模式与近乎收现付现的消费龙头模式仍有差距，但仅从现金流的角度出发，在相同业绩增长情况下，给予纯服务类建筑商业模式相对消费公司过高的估值折价，我们认为是对建筑商业模式的低估，而投资-建设-运营模式方面，随着我国大基建龙头运营资产的积累和成熟度的提升，参考海外公司，我们认为其现金流存在较大的改善空间。下文
42、我们对不同公司现金流变化及其在资产负债表上的映射做进一步分析。行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 CFO 分析：服务类短周期建筑业务回款好分析：服务类短周期建筑业务回款好 贵州茅台和金螳螂的利润和现金回收匹配水平相对比较接近，中国交建过去贵州茅台和金螳螂的利润和现金回收匹配水平相对比较接近，中国交建过去 10 年虽然年虽然CFO 净额的覆盖比率最高，但年份之间的波动很大。净额的覆盖比率最高，但年份之间的波动很大。衡量主营业务现金回流能力的一种方法是看净利润与经营性现金流量净额（CFO）的匹配程度，09-18 年中国交建/贵
43、州茅台/金螳螂合计的 CFO 净额覆盖比率分别为 1.17/1.06/0.56，中国交建的指标表现最好，金螳螂较差。但分年度指标的标准差，中国交建达到 0.76，高于金螳螂和贵州茅台的0.69/0.37。由于交建的单年指标总体波动很大，所以难以找到其单年指标的中枢值，但茅台和金螳螂的中枢水平均比较明显。我们认为贵州茅台和金螳螂净利润和 CFO 净额间的匹配模式相对比较稳定，而中国交建在仅考虑 CFO 的情况下，无法找到稳定了净利润与现金回收的匹配模式。我们认为可以从直接法和间接法两个维度分析 CFO 的变动情况：1）直接法下，）直接法下，可以将可以将 CFO 净额按照净额按照 CFO 流入流入
44、与对应流出项与对应流出项的差值进行拆分。的差值进行拆分。具体来看，现金流量表中，CFO 净额=CFO 流入-CFO 流出，我们将公式转化为 CFO 净额=（销售收现-成本付现）+税费差额+其他 CFO 差额，需要注意的是，此处的成本付现=购买商品、接受劳务支付的现金+支付给职工以及为职工支付的现金。利用此种分析方法，可以直观看出 CFO 净额的变化是由哪些现金流入、流出项造成的。2）间接法下，）间接法下，（存货（存货+经营性应付经营性应付+经营性应收经营性应收）资产变化量是资产变化量是观测观测 CFO 净额变化的重要净额变化的重要指标指标。我们将现金流量表下的“存货的减少”、“经营性应收项目的
45、减少”、“经营性应付项目的增加”三项加总，发现在三家公司中，这三项之和与 CFO 净额相关系数分别为0.74/0.56/0.53（中国交建/金螳螂/贵州茅台），说明 CFO 净额的波动与资产负债表下的存货、应付款项和应收款项等经营类资产和经营类负债有较高关联度，同时间接法下更好地完成了现金流量表到资产负债表的映射，更直观地反映收付现能力变化的原因。中国交建中国交建：货币信用周期对收现能力的影响主导：货币信用周期对收现能力的影响主导 CFO 表现表现 CFO 的波动主要是主业收入和成本造成的，其他现金流在部分年份也有比较大的影响的波动主要是主业收入和成本造成的，其他现金流在部分年份也有比较大的影
46、响。中国交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明显提升的年份主要是 12/15/17 年，交建 CFO 净额的波动主要是主业收入和成本造成的，2014 年以前公司收现比的波动明显大于付现比，其他现金流（主要是施工过程中支付的保证金及押金增加）在部分年份也有比较大的影响，11/14/16/18 年的影响相对较为显著。图表图表12：2009-2018 年中国交建年中国交建 CFO 净额拆解净额拆解 单位：亿元单位：亿元 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CFO 净额 172.28 154.83 17.12 133
47、.38 69.70 44.04 319.11 297.23 427.41 90.98 销售收现-成本付现 278.26 302.54 201.52 356.96 260.92 379.21 515.85 533.22 683.3 363.88 其他 CFO 差额-57.23-65.04-97.04-119.62-82.35-193.18-44.34-100.56-116.07-97.04 税费差额-48.76-82.67-86.62-103.95-108.87-141.98-152.39-135.44-139.82-175.87 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 （销售收现（销售收现-成本付
48、现）的变少是成本付现）的变少是 11/13/18 年年 CFO 净额明显变少的主要原因。净额明显变少的主要原因。交建 11 年CFO 减少主要是销售收现没有明显变化，但成本付现同比增加 141 亿元，体现为收现比出现较大 行业研究/深度研究|2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 的下行，而付现比波动较小；13 年则是因为销售收现增幅（5%）小于成本付现增幅（7%），当年付现比下降幅度（2%）小于收现比下降幅度（6%）。14 年之后公司的收现比较为稳定，仅有窄幅的波动，而 15-17 年公司付现比持续下行，在这个时间段公司 CFO 净额达到了过
49、去十年的高峰，但 18 年付现比出现大幅上升，又再次令公司 CFO 净额大幅减少。总体来看，2011/2013 年信用环境偏紧，行业整体收现均出现一定困难，公司收现比的下降可能与行业环境相关，但在 2014 年之后，虽然公司收现比仍有小幅波动，且同货币信用环境对行业影响的方向大体一致，但总体波幅明显小于行业整体，付现比的下行一定程度上体现公司对上游的信用程度。图表图表13：2009-2018 年中国交建年中国交建（销售收现（销售收现-成本付现）成本付现）图表图表14：2009-2018 年年中国交建收现比与成本付现比中国交建收现比与成本付现比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：成本付现比
50、=（购买商品、接受劳务支付的现金+支付给职工的现金）/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）；资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表15：2002 年年-2019/07 无风险利率，无风险利率，M2 同比，建筑业同比，建筑业 CFO 净额同比增速净额同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2011 年之后其他年之后其他 CFO 净支出变化与新签订单增速的起伏同向性较好净支出变化与新签订单增速的起伏同向性较好，在有些年份对现金，在有些年份对现金流的影响流的影响较大较大，税费差额对现金流影响有限，税费差额对现金流影响有限。14 年其他与经营活动有关的现金净流出 193亿元，对交建