1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 13 日 家电/轻工行业 家电/家居的下个十年：从深度分销走向高效零售 家电家居产业框架研究报告 行业深度 从白电成长历史看耐用消费品上一轮的三大核心红利。从白电成长历史看耐用消费品上一轮的三大核心红利。需求红利来自于地产大周期的推动以及渗透率的提升。规模制造红利一方面来自于白电标品制造的属性、封闭且稳定的产业链，另一方面则是“价格战”洗礼之后，龙头产能渠道加速扩张，最终造就了寡头垄断格局，进一步强化规模优势。最独特的是渠道红利，中国特殊的地理与经济因素带来了与欧美迥异的渠道格局，龙头通过自建分销体系与专卖店网络，实现规模的大幅
2、扩张并建立渠道壁垒，深度掌控产业链定价权。渠道变迁推动产业变革滚滚而来渠道变迁推动产业变革滚滚而来。伴随地产大周期进入尾声，渗透率提升趋缓，行业性的需求红利已经结束。同时传统渠道分销模式逐步暴露出层级过多、效率低下、成本费用高、远离消费者的弱点。渠道变革的本质是由于基础设施建设与互联网的发展，消费者获取商品的途径更加多样便捷，倒逼流通环节整合提效。同时在电商崛起/KA 下沉的背景下，渠道格局的演变同时带来了产业链价值的重新分配与竞争格局的松动，小米/苏泊尔厨电/奥克斯等便是竞争者借助渠道变革崛起的典型案例。家电变革家电变革之道之道：以产品能力和品牌运营为基础，从分销模式走向高效零：以产品能力和
3、品牌运营为基础，从分销模式走向高效零售售。家电渠道成本中 70%来源于人员及营销费用/仓储物流费用/租金，存在大幅整合与下降空间。品牌商将从过去粗放的分销模式逐步走向“高效零售”：1）打通消费者端数据，实现全产业链信息化；2）强化品类协同，降低单位渠道成本；3）供应链打通、管理下沉，实现“类直营”。这一过程也伴随着组织架构的变革与精细化管理能力的提升，意味着品牌商将深度介入零售。渠道变革的本质目的是以更低的流通成本将优质的产品有效地送达消费者，同时保证流通环节的基本投资回报率。以家电看家居：以家电看家居：竞争更加聚焦零售端，比拼供应链与渠道的精细化管理。竞争更加聚焦零售端，比拼供应链与渠道的精
4、细化管理。对于家居各品类而言，生产端规模效应弱于标品属性的家电，并且渠道成本占产业链价值比重高达一半以上，因此发展方向在于全产业链（特别是渠道）价值的整合。例如：定制家居约 20%产业链成本来自设计/安装等人工服务，需要依靠品类扩张与设计/服务环节的整合优化，从而降低产业链综合单位成本；软体/照明等近 30%产业链成本是租金/门店员工费用，核心方向是利用品类扩张与服务能力提升坪效这一关键指标。支撑战略落地的核心是供应链与渠道的精细化管理能力，期待万亿家居市场能够诞生全产业链深度整合，具备零售思维的品牌巨头。投资建议投资建议：基于文中的高效零售分析框架，具体到家电/家居两大细分板块，未来的选股思
5、路也将从需求/库存周期的简单维度，转向以产品与品牌运营为基础，高效零售能力为导向的自下而上判断。家电推荐青岛海尔、青岛海尔、美的集团、格力电器、苏泊尔美的集团、格力电器、苏泊尔；家居推荐欧普照明、顾家家居、欧普照明、顾家家居、索菲亚索菲亚，关注关注欧派家居、欧派家居、尚品宅配尚品宅配。风险分析：风险分析：竞争格局风险、组织架构调整风险、成长低于预期的风险。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600690 青岛海尔 13.59 1.09 1.21 1.35 12 11 10 买
6、入 000333 美的集团 36.99 2.61 3.06 3.40 14 12 11 买入 000651 格力电器 36.65 3.72 4.82 5.11 10 8 7 买入 603515 欧普照明 26.19 0.9 1.14 1.35 29 23 19 买入 603816 顾家家居 45.27 1.91 2.48 3.3324 18 14 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 1 月 11 日 分析师 金星(执业证书编号：S0930518030003)021-52523878 甘骏(执业证书编号：S0930518030002)021-52523877
7、黎泉宏(执业证书编号：S0930518040001) 袁雯婷(执业证书编号：S0930518070003)021-52523676 1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 报告缘起报告缘起 近两年来，我们一直在深入研究家电行业的渠道变革，并不断强调，伴随着家电过去二十年黄金成长期的几大红利步入尾声，旧的产业逻辑已经逐步失效，行业增速、需求/库存周期的传统框架，已远远不能解释消费行业中长期正在发生的变化。近几年我们目睹了小米的崛起、黑电的竞争格局
8、巨变、空调黑马奥克斯的快速扩张，以及以渠道管理能力见长的“新物种”欧普和公牛的成长，种种产业案例都在告诉我们，渠道变革渠道变革背景下的商业模式升级，背景下的商业模式升级，已经是目前消已经是目前消费品行业最重要的产业趋势。费品行业最重要的产业趋势。为什么渠道变革如此重要？它会怎样影响现有的行业格局？渠道变革究竟要达到什么样的目标与结果？同时，家电作为一个经历了完整需求周期，诞生了数千亿市值龙头公司的行业，其发展历程对同为地产后周期的家居行业也有很大的参考意义，家居产业链特征与家电有何不同？能否形成家电一样的高集中度？龙头的成长路径与核心能力究竟是什么？为了解答这些疑问，2018 年我们组织了 4
9、 次大规模跨行业渠道调研，与各大龙头公司核心高管深入交流，结合详实的产业案例与渠道经营数据，撰写本报告。报告报告中中，我们选取了家电，我们选取了家电/家居里最具代表意义的几个品类，开创性地家居里最具代表意义的几个品类，开创性地使用了从生产到消费者全产业链价值拆分的研究方式。使用了从生产到消费者全产业链价值拆分的研究方式。市场过去对消费品的研究集中在上市公司环节，渠道调研往往只是作为草根调研了解景气度的途径。但研究渠道变革，需要对产品到渠道整条产业链的价值做具体拆分，才能帮助我们更好地认清商业模式的本质，从而抓住企业成长的核心变量。同同时，时，为了研究渠道模式与盈利能为了研究渠道模式与盈利能力的
10、异同，我们也首次将家电力的异同，我们也首次将家电/家居各细分家居各细分品类的经销商品类的经销商 ROIC 模型模型进行了进行了横向拆分与横向拆分与对比。对比。相信这些差异化研究，能够帮助投资者更好地理解耐用消费品的商业模式与发展规律。我们不同于市场的我们不同于市场的观点观点 复盘白电的成长历史，究竟什么因素支撑了龙头过去二十年的持续成复盘白电的成长历史，究竟什么因素支撑了龙头过去二十年的持续成长？长？首先便是需求红利，来自于近二十年地产销量的持续增长以及渗透率从0 到 1 的过程。其次是规模制造红利，一方面来自于白电特殊的产业链特征（标品属性、易形成规模效应与技术壁垒，详见正文空调产业链价值拆
11、分），另一方面则是在残酷“价格战”洗礼之后（详见正文1.2部分对19982005空调“价格战”前后企业的收入与利润率变化的分析），龙头通过产能与渠道的加速扩张，最终形成寡头垄断格局，强化了规模优势。此外，过去二十年的耐用消费品（特别是家电），普遍享受了一轮特殊此外，过去二十年的耐用消费品（特别是家电），普遍享受了一轮特殊的渠道红利。的渠道红利。基于复杂的地理环境与过去较低的城镇化水平，国内一直没有形成现代化的零售平台与物流体系。对于三四线城市的消费者来说，能买到什么品牌的商品，取决于谁把分销网络覆盖到了家门口。因此渠道分销能力（而非产品力）是那个阶段消费品公司最重要的能力与优势，率先完成渠道下
12、沉与全国性布局的公司均享受了一轮高速成长。在这一背景下格力/美的等龙头公司的自建渠道体系长期屹立不倒，也因此获得了对下游环节极强的定价权，这与欧美成熟国家以连锁卖场为核心的渠道结构截然不同。走到今天，为什么消费品的渠道开始发生变化？走到今天，为什么消费品的渠道开始发生变化？渠道变化的本质是由于1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 基础设施建设的发达以及互联网的普及，使得商品触达消费者的方式更加便捷，流通的成本下降。同时，过去伴随经济高速增长、地产销量扩张的需求
13、红利结束了，行业从增量逻辑转向存量竞争。传统的分销网络因为效率低下、价值链冗长，消费者为流通环节支付了过多的成本，渠道变革则给了竞争者打破原有产业链价值分配，改变行业格局的机会。小米的崛起、黑电/厨电的格局变化、空调黑马奥克斯，均是渠道变革影响品牌格局的典型案例。（详见正文2.3针对上述案例的展开分析）未来消费品未来消费品（家电）（家电）的渠道模式将如何演变？我们认为必将从深度分销的渠道模式将如何演变？我们认为必将从深度分销走向高效零售。走向高效零售。高效零售的定义包括：1）打通从生产端到渠道再到消费者这一整条产业链的信息流与数据系打通从生产端到渠道再到消费者这一整条产业链的信息流与数据系统。
14、统。2）通过品类扩张与协同，降低单位渠道成本（营销引流费用、仓储物通过品类扩张与协同，降低单位渠道成本（营销引流费用、仓储物流、租金、人工等）流、租金、人工等）。然而这不是以前我们理解的简单的增加一个新业务，品类扩张之后，还需要在渠道和终端形成协同和融合，绝非易事。清晰的战略、合适的组织架构与优秀的管理能力缺一不可。（详见正文3.12对美的/海尔两家公司在渠道变革所做的努力以及当前两家公司组织架构的差异，以便理解为什么这轮组织变革对美的至关重要）3）打通供应链，管理下沉，走向“类直营”。打通供应链，管理下沉，走向“类直营”。这一点既包括对供应链的打通：将需求反馈与订单、生产制造、仓储物流配送（
15、从工厂到门店）一整条供应链全面打通。也包括品牌商渠道管理的进一步下沉，将经销商职能弱化，由厂商指导零售。（这个环节海尔/方太/公牛等对零售探索靠前的厂商均有已初见成效的产业案例）最终，高效零售的目标是为了以更便捷的方式、更低的流通成本最终，高效零售的目标是为了以更便捷的方式、更低的流通成本，将产将产品与服务品与服务送达消费者，同时保证渠道环节（经销商）的投资回报。送达消费者，同时保证渠道环节（经销商）的投资回报。积极拥抱渠道变革的厂商有望在新的时代建立起新的零售能力壁垒，从而实现份额的扩张或高 ROE 的维持。以上我们的分析集中在家电领域，那么家电的渠道变革对家居行业有何以上我们的分析集中在家
16、电领域，那么家电的渠道变革对家居行业有何借鉴意义呢？借鉴意义呢？首先，与家电相比，家居是一个具有非标品属性、制造端规模效应有限、首先，与家电相比，家居是一个具有非标品属性、制造端规模效应有限、渠道端职能和成本占比更高的行业渠道端职能和成本占比更高的行业（详见正文4.1对定制家居、照明、软体不同品类的产业链价值拆分对比）。当前家居行业的成长困境来自于地产/开店红利的暂缓、产品同质化带来的竞争加剧，以及渠道碎片化带来的流量分散，未来如何才能走出大市值公司？从产业链拆分以及不同消费品的 ROIC 对比，可以看出基于品类非标、碎片化的特性，家居行业仅靠制造端整合很难直接复制家电行业的集中度，未来的破局
17、方向一定来自于全产业链的整合（特别是渠道价值），其背后的核心变革是坪效的提升与渠道职能的整合，从而带来单位费用的降低。具体的方向可能体现在：1）品类扩张，以及多品类在渠道的有效融合将是家居行业最重要的成长逻辑；2）深度整合渠道职能并优化渠道成本，意味着品牌商对零售端的介入将进一步加深。1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 产品端碎片化、非标准化的行业出现大市值巨头，一定是将渠道环节深产品端碎片化、非标准化的行业出现大市值巨头，一定是将渠道环节深度整合，度整合，
18、具备零售思维的品牌商。具备零售思维的品牌商。以全球纺织服装、家居行业为例，当产品端的差异化与规模效应不足以实现高集中度时，一定是将全产业链价值优化整合的公司能够成长为巨头，优衣库、ZARA、宜家无一例外。与家电的渠道变革相似，我们认为家居行业也将逐步从前期的制造型企业向零售型企业过渡，将渠道端职能和价值进行深度整合，从而降低单位渠道成本，实现规模效应与集中度的提升，最终诞生大市值的行业龙头。投资建议投资建议 基于文中的高效零售分析框架，具体到家电/家居两大细分板块，未来的选股思路也将从需求/库存周期的简单维度，转向以产品与品牌运营为基础，高效零售能力为导向的自下而上判断。1）家电）家电个股推荐
19、个股推荐：支撑行业过去二十年发展的规模红利、渠道红利逐步消退。渠道变革不断冲击原有的产业链价值分配，并影响竞争格局。未来行业将从传统的“制造-分销”模式，逐步向以产品与品牌运营为基础，建立高效零售能力的方向转变。这个框架下，最优选择仍是产品端有壁垒、积极做渠道优化的白电龙头，推荐渠道模式领先的青岛海尔青岛海尔；公司治理最优、品类最全的美的集团美的集团；行业最好的大单品（空调）中地位牢固的格力电器格力电器。小家电领域是有完善团队机制，品类管理具备快消公司特征的苏泊尔苏泊尔。2）家居）家居个股推荐个股推荐：面对地产销量见顶、开店增速放缓、渠道碎片化的趋势，家居行业将从前期的制造端整合进一步发展到全
20、产业链的价值优化，核心是优化从生产到销售整条供应链的效率，从而带来渠道职能的整合与渠道成本的下降，最终带来市场份额的进一步提升。品类扩张、渠道融合是最重要的抓手，背后核心是组织与管理能力的比拼。推荐欧普照明、顾家家居、欧普照明、顾家家居、索菲亚索菲亚，关注，关注欧派家居欧派家居、尚品宅配。尚品宅配。1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 目目 录录 1、从白电看耐用消费品的上一轮红利.6 1.1、需求红利：地产大周期与渗透率提升.6 1.2、规模制造红利：特殊的
21、产业链特征与残酷“价格战”的洗礼.7 1.3、渠道红利：特殊的渠道格局与产业链定价权.11 2、渠道格局变迁推动产业变革滚滚而来.14 2.1、规模红利尾声：增量逻辑转向存量竞争.14 2.2、渠道红利尾声：电商崛起打破原有渠道格局.15 2.3、如何理解渠道格局演变对竞争格局的冲击？.16 3、家电渠道变革方向：从分销模式走向高效零售.24 3.1、如何定义“高效零售”？.24 3.2、如何判断家电渠道格局的变化趋势？.28 4、从家电看家居：深度零售整合，方能成就巨头.30 4.1、对比家电，家居是一门怎样的生意？.30 4.2、如何理解当前家居行业的成长困境？.32 4.3、从产业链特征
22、寻找破局之道.35 5、投资建议.37 6、风险分析.37 1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、从白电看耐用消费品的上一轮红利从白电看耐用消费品的上一轮红利 众所周知，格力/美的/海尔当前是家电收入规模领先、品牌知名度突出、利润规模前三的细分行业龙头。那么究竟是什么样的产业红利铸就了白电当前的市场地位与财务表现？梳理清楚过去二十年黄金发展期的时代红利，也能够帮我们看清下个时代，企业所需要面对的产业环境究竟有什么变化。1.1、需求红利：地产大周期与渗透率提
23、升需求红利：地产大周期与渗透率提升 家家电的需求红利一方面来自于地产大周期的持续拉动。电的需求红利一方面来自于地产大周期的持续拉动。自 2000 年以来，中国城镇化率从不足 35%大幅提升至 2018 的 58%，住宅商品房面积从 1.5亿平方米增长到 2017 年的 14.5 亿平方米，销售套数（一手房）从两三百万套/年提升至超过 1300 万套/年。房地产的大发展也带动着后周期消费产业的欣欣向荣，家电作为典型的地产后周期消费品，近 20 年也显著受益于城镇化与地产销量的持续增长。地产周期之外，地产周期之外，家电家电作为典型的家庭耐用消费品，渗透率的提升同样驱作为典型的家庭耐用消费品，渗透率
24、的提升同样驱动着销量的持续增长。动着销量的持续增长。家庭耐用消费品渗透率提升的本质，一看其功能与必需属性高低，二看居民收入水平的变化。作为接近必需品的大家电，随着居民收入水平的不断提升，基本实现了产品的全面普及。其中，冰箱、洗衣机从 4050 台/每百户的水平提升至 90 台/每百户以上，空调甚至完成了渗透率从 0 到 1 的大跨越（每百户保有量从个位数提升至 100 台）。图图 1：中国商品住宅销售面积（万平方米）及增速中国商品住宅销售面积（万平方米）及增速 图图 2：2005 年以来中国商品住宅销售量（套）及增速年以来中国商品住宅销售量（套）及增速 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资
25、料来源：国家统计局，光大证券研究所 图图 3：中国中国 20 年来城镇化率变化年来城镇化率变化 图图 4：大家电每百户保有量变化大家电每百户保有量变化（单位：台）（单位：台）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算汇总 1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 在地产新增需求与渗透率提升的强大拉力下，在地产新增需求与渗透率提升的强大拉力下，白电二十年间完成十倍乃白电二十年间完成十倍乃至至二十二十倍的成长。倍的成长。空调是其中最
26、典型的案例，近 20 年销量基本维持单边增长（仅个别年份下滑），在消费品里极其罕见。产量翻了 20 倍以上，年复合增速达到 17%。图图 5：近：近 20 年空调行业产量增速及格力收入增速年空调行业产量增速及格力收入增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、规模规模制造制造红利红利：特殊的产业链特征与残酷特殊的产业链特征与残酷“价格战价格战”的洗礼的洗礼 1.2.1、白电的白电的标品标品属性与产业链特征属性与产业链特征 为什么白电能形成消费品领域罕见的优良竞争格局？为什么白电能形成消费品领域罕见的优良竞争格局？最本质的原因离不开产品本身的属性及产业链的特征：白电属于典型的标品制造业，又
27、以功能属性驱动购买，同样品质的情况下，价格（成本）非常重要。从成本拆分来看，空冰洗的产品制造成本占整体价值的 5055%，成本加价率在 2 倍以内，在消费品中属于制造成本占比较高的品类。此外，产业链此外，产业链还还有以下典型的特征：有以下典型的特征：1）产品产品非常非常标准化标准化，空调尤为，空调尤为突出突出：消费者对产品以功能需求为主，外观和造型统一。其中最为标准化的是空调，基本除了压缩机制冷功率差异外，其他模具、零部件等基本一致。冰箱、洗衣机因为容量、外观的差异，产品型号更多，供应链复杂程度要高于空调。2）产业链一体化带来显著的规模效应产业链一体化带来显著的规模效应与稳定性优势与稳定性优势
28、：白电制造成本中，除了部分大宗原材料外，很多来自于中间环节的核心零部件，如下图所示，空调压缩机占制造成本达到 3040%，其他一些核心零部件成本占比也有 30%以上。由于技术变化相对较慢，龙头公司得以通过自建产能控制整条供应链，一方面带来显著的规模效应与成本优势，另一方面也通过持续的自产和磨合提高了产品的质量稳定性，形成了技术壁垒（对白电这种更换频率较低的耐用消费品而言，稳定性是产品质量的核心差异）。而黑电就是一个因技术变化快，产业链无法被深度整合，导致终端环节竞争格局分散的典型案例。并且由于产业链配套完整的因素，中国家电产业逐步发展成为全球制造机器，分享了全球家电市场的巨大需求蛋糕，进一步强
29、化了规模优势。1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 6：空调产业链：空调产业链价值拆分（核心零部件占成本比重较大）价值拆分（核心零部件占成本比重较大）压缩机电机其他（零部件、电子元器件）铜+铝+板材+ABS制造与折旧人工品牌方销售费用品牌方研发费用品牌方其它费用品牌方利润物流仓储费其他费用（一级）渠道利润（一级）租金门店人工安装费杂费等渠道利润（二级）空调产业链价值拆分资料来源：光大证券研究所根据公司公告、招股说明书等公开资料整理测算 图图 7：冰箱冰箱
30、产业链价值拆分产业链价值拆分 压缩机电控冷凝器塑料钢材其他人工折旧及其他品牌方销售费用品牌方研发费用品牌方其它费用品牌利润物流仓储等租金门店人工其他渠道费用终端利润冰箱产业链价值拆分 资料来源：光大证券研究所根据公司公告、招股说明书等公开资料整理测算 图图 8：洗衣机洗衣机产业链价值拆分产业链价值拆分 电机电控塑料钢其他人工折旧及其他品牌销售费用品牌研发费用品牌其它费用品牌利润物流仓储等租金门店人工其他渠道费用终端利润洗衣机产业链价值拆分资料来源：光大证券研究所根据公司公告、招股说明书等公开资料整理测算 图图 9：2017 年年国内国内空调产量分布空调产量分布（万（万台）台）图图 10：201
31、7 年年全球全球压缩机产量分布（万台）压缩机产量分布（万台）4598348812371226861756591431251137格力美的海尔奥克斯TCL海信科龙志高长虹春兰其他 61094683242817541079771636501482463366美芝凌达海立瑞智松下万宝LG三菱电机三洋其他庆安三星 资料来源：产业在线，光大证券研究所 资料来源：产业在线，光大证券研究所 1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1.2.2、复盘空调复盘空调“价格战价格战”：
32、双寡头格局如何形成？：双寡头格局如何形成？那么白电又是如何形成规模效应以及当前稳定竞争格局那么白电又是如何形成规模效应以及当前稳定竞争格局的的？这就要说？这就要说起起上世纪上世纪 90 年代末一直到年代末一直到 200305 年期间长达数年的激烈竞争期年期间长达数年的激烈竞争期（“价格价格战战”）了。了。以空调行业为例，从上世纪 90 年代初的春兰、华宝，到当前的格力、美的，无数空调企业在惨烈的“价格战”中经历了洗牌。最终，质量领先、渠道能力强大的企业从中脱颖而出，实现份额提升与规模扩张，并进一步加固其规模壁垒，直至最终形成品牌壁垒，演化成如今的寡头格局。图图 11：1996-2017 年空调
33、行业年空调行业毛利率、净利率变化历史毛利率、净利率变化历史-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017格力美的海尔春兰科龙美菱-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2
34、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业起步阶段行业起步阶段供不应求供不应求，卖方市场，卖方市场毛利率、净利率丰厚毛利率、净利率丰厚行业规模快速扩张行业规模快速扩张价格价格竞争激烈阶段竞争激烈阶段供过于求，转为买方市场供过于求，转为买方市场毛利率、净利率下滑毛利率、净利率下滑业绩出现分化业绩出现分化寡头寡头格局形成格局形成龙头公司通过产品、规模龙头公司通过产品、规模建立优势建立优势需求大幅上升需求大幅上升毛利率毛利率、净利率温和回升净利率温和回升毛利率毛利率归母净利率归母净利率垄断红利释放垄断红利释放优良格局下不断提价优良格局下不断提
35、价201216原材料成本下跌红利原材料成本下跌红利毛利率毛利率、净利率净利率加速加速提升提升 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：春兰、科龙、美菱均出现过净利率大幅为负的状况，为方便作图效果，低于-10%的净利率统一用-10%表示。图图 12：1996-2017 年空调行业主要厂商净资产收益率（年空调行业主要厂商净资产收益率（ROE）资料来源：Wind，光大证券研究所 1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 19901998 年年，需求，需求萌发萌发、供给
36、、供给逐步提升逐步提升，行业行业的的起步阶段起步阶段。在改革开放初期，空调由于能耗高属于限制发展的行业。90 年代初，从春兰和华宝开发出第一台柜机及壁挂机，空调正式走入产业化时代。在国民快速增长的消费需求面前，产品供不应求，空调处于卖方市场，以春兰、华宝、格力、美的为代表的各品牌空调如雨后春笋般涌现。19902000 年年，各企业均开始第各企业均开始第一轮产能扩张，一轮产能扩张，全国空调产量由全国空调产量由 24 万台万台/年大幅提升至年大幅提升至 1780 万台万台/年年，2000年空调品牌达年空调品牌达 400 余家。余家。财务表现层面则是规模扩张的同时财务表现层面则是规模扩张的同时保持了
37、高盈利能保持了高盈利能力，力，格力、春兰等主要品牌毛利率均在格力、春兰等主要品牌毛利率均在 2530%左右。左右。19982004 年年，价格竞争最为激烈的阶段价格竞争最为激烈的阶段。19982000 年，业内企业纷纷通过资本市场完成融资并加大产能建设，行业供给大幅增长，与此同时渠道能力尚未提升、需求短期也未到爆发阶段，当出现“凉夏”需求低于预期时，产能过剩的问题便开始显现。为抢占市场份额和消化库存，各空调品牌正式拉开“价格战”帷幕。价格竞争压力下，空调品牌相继掉队：春兰在摩托车、卡车等多元化项目等占用资源过多，市场份额不断萎缩，退出空调行业第一梯队；科龙等企业受制于企业体制改革与治理大幅变动
38、，营收规模停滞不前。200203 年价格年价格竞争竞争进入白热化阶段，空调品牌数下降至进入白热化阶段，空调品牌数下降至 140余家，余家，后续品牌继续逐步出清，至后续品牌继续逐步出清，至 2005 年，市场活跃品牌仅剩年，市场活跃品牌仅剩 50 余家。余家。该该阶段阶段龙头公司龙头公司的财务表现则是的财务表现则是规模高增、盈利下滑，规模高增、盈利下滑，例如格力电器例如格力电器19982004 年收入复合增速年收入复合增速 25%，归母净利复合增速仅，归母净利复合增速仅 12%，净利率持续，净利率持续下降，最低仅下降，最低仅 23%。图图 13：1993-2003 年空调行业主要厂商营业收入（亿
39、元）年空调行业主要厂商营业收入（亿元）02040608010012014016019931994199519961997199819992000200120022003格力美的海尔春兰科龙美菱 资料来源：光大证券研究所根据公司公告、招股说明书等公开资料整理测算 20042011 年年，洗牌结束后龙头产能，洗牌结束后龙头产能/渠道加速扩张，渠道加速扩张，迎来迎来需求需求黄金成黄金成长期，一举奠定寡头格局长期，一举奠定寡头格局。在经历洗牌之后，格力、美的等龙头公司一方面向产业链上游拓展，先后完成对压缩机等关键环节布局，同时作为首批渠道下沉的龙头公司，充分享受三四级市场需求红利，加大规模领先优势，0
40、8年之后空调品牌下降至 30 家以下。随后随后在在 0911“家电下乡家电下乡”、“以旧换以旧换新新”等一系列政策刺激下需求等一系列政策刺激下需求高速高速增长，龙头企业抓住机遇，增长，龙头企业抓住机遇，双寡头格局正双寡头格局正式确立式确立。这一阶段龙头财务表现为。这一阶段龙头财务表现为营收快速增长，营收快速增长，同时同时盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升，例如例如 200411 格力营收复合增速格力营收复合增速 29%，利润复合增速，利润复合增速 43%，净利率从，净利率从 23%提升至提升至 67%。1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5
41、 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 14：20042017 年空调行业主要厂商营业收入（亿元）年空调行业主要厂商营业收入（亿元）05001000150020002500300020042005200620072008200920102011201220132014201520162017格力美的海尔春兰科龙美菱 资料来源：光大证券研究所根据公司公告、招股说明书等公开资料整理测算 1.3、渠道红利渠道红利：特殊的渠道格局与产业链定价权特殊的渠道格局与产业链定价权 上文提到，渠道在白电寡头格局形成过程中扮演了极其重要的角色。上文提到，渠道在白电寡
42、头格局形成过程中扮演了极其重要的角色。家电的渠道模式有一定特殊性，产业链的许多特点在其他消费品行业并不具备。这些产业链的特殊因素给家电渠道提供了独立、规模化运作的土壤，叠加中国过去较低的城镇化水平、多元的区域结构，导致中国并没有形成美国那样以家电连锁为主的渠道模式。格力格力/美的美的/海尔海尔等等龙头龙头厂商，厂商，多年来通过多年来通过深度分销体系的建立，实现了全国性的专卖店覆盖与渠道扩张，不仅成功消深度分销体系的建立，实现了全国性的专卖店覆盖与渠道扩张，不仅成功消化了增长的产能，带来了规模的大幅增长，同时建立起深度的线下渠道壁垒，化了增长的产能，带来了规模的大幅增长，同时建立起深度的线下渠道
43、壁垒，以及“先款后货”的优异现金流模式，掌控了产业链定价权。以及“先款后货”的优异现金流模式，掌控了产业链定价权。反观美国市场，由于城镇化率较高，家电连锁成为家电零售核心渠道，反观美国市场，由于城镇化率较高，家电连锁成为家电零售核心渠道，品牌商话语权受到压制。品牌商话语权受到压制。由于美国在很早就完成了城镇化进程，全国交通便捷，家电连锁顺势得到快速发展。2000 年美国前五大家电零售商整体市占率超过 80%，渠道集中度极高。到 2010 年，前五大家电零售商 Sears、Lowes、Home Depot、Best Buy、Walmart 份额攀升至 85%，集中度进一步提升。并且，家电连锁商的
44、自有品牌家电，在美国家电品牌份额中，普遍能达到前三。零零售商强大的话语权，导致无论在价格谈判还是结款模式售商强大的话语权，导致无论在价格谈判还是结款模式及及账期上，品牌商的账期上，品牌商的利益都受到了压制，导致利益都受到了压制，导致北美家电制造商即便坐拥良好竞争格局，盈利能力北美家电制造商即便坐拥良好竞争格局，盈利能力也普遍低于国内龙头公司。也普遍低于国内龙头公司。图图 15：2000 年美国家电连锁销售占比年美国家电连锁销售占比 图图 16：2014 年美国家电连锁销售占比年美国家电连锁销售占比 资料来源：奥维云网推总数据，光大证券研究所绘制 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所
45、绘制 CR3合计：69%CR5合计：80%CR3合计：65%CR5合计：79%1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 17：美国家电品牌龙头营业利润率美国家电品牌龙头营业利润率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%WHR营业利润率GE家电营业利润率 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 我们将在下文中，对家电渠道模式的起源及发展历程做简单复盘，帮助我们将在下文中，对家电渠道模式的起源及发展历程做简单复盘，帮助投资者理解中国特殊渠道模式的形成。
46、投资者理解中国特殊渠道模式的形成。1.3.1、复盘家电深度分销模式的前世今生复盘家电深度分销模式的前世今生 1980s1995：从产销分离到代理销售：从产销分离到代理销售。早期的家电渠道，依托于国营的第三方渠道，即家电制造企业纯负责生产，只设立一个对外的供销科，负责产品原料采购和产品定价，与供销科对口的是各种国营渠道，零售终端几乎全部以国营百货商场、供销社的形态出现，渠道体系简单粗放。随着企业规模扩大，急需为产能找到扩张的需求出口，随着企业规模扩大，急需为产能找到扩张的需求出口，渠道渠道由传统的国由传统的国营零售渠道逐步转变为代理销售的模式。营零售渠道逐步转变为代理销售的模式。初期的代理销售模
47、式解决了国营渠道区域单一，扩张不便的缺点，但也逐步暴露出管理粗放、效率低下的问题。例如存在大代理商与公司争利或侵蚀下一级中小经销商利益的现象。并且，由于渠道层级结构混乱，区域划分不合理，厂商对区域的价格体系普遍没有管控，而是由当地代理负责，“窜货”现象严重，这也为之后的自营渠道进一步变革埋下了伏笔。图图 18：产销分离的国营渠道：产销分离的国营渠道 图图 19：代理销售渠道：代理销售渠道 大型百货商场区域性百货商场家电企业五交化系统供销社 家电企业W区域代理M区域代理L区域代理二级区域A分销商二级区域B分销商二级区域C分销商 资料来源：光大证券研究所绘制 资料来源:光大证券研究所绘制 1995
48、2010：自建分销自建分销渠道体系逐步完善渠道体系逐步完善。90 年代末期，家电企业经历了持续的产能扩张，行业早期供不应求的局面得以解决，新的问题接踵而来：如何将产品销售给全国的消费者？彼时，中国城镇化程度较低，也远没有现1 9 1 3 8 5 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 4 1 5:5 32019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 代化的物流体系，更别说覆盖全国的零售平台。通过自建渠道体系，层层分销触达消费者，成为品牌厂商所必须要走的路。成熟的家电自建渠道以省级销售公司为核心单位，对下级市场普遍有严成熟的家电自建渠道以省级销售公司
49、为核心单位，对下级市场普遍有严格的价格管控与销售指导。格的价格管控与销售指导。典型家电制造商的自建渠道多数通过对此前代理商体系的扁平化改造实现。家电制造商在一二级直接对接苏宁、国美等 KA卖场（相当于取代了原区域总代理的职能），在三四级市场通过县级经销商辐射广袤的农村区域。部分在三四级市场分销、物流体系完善的家电制造商在强势区域甚至直接对接经销商零售门店。20002010：蓬勃发展的家电连锁蓬勃发展的家电连锁。90 年代中后期，以苏宁、国美为代表的家电连锁的快速发展逐步改变了中国家电零售格局。2000 年左右苏宁、国美等家电连锁从一、二线市场起步，迅速完成了对百货商店等渠道体系的替代，实现了全
50、国性门店布局。2001 年家电连锁在一、二线家电市场的销售份额首次突破 10%，2004 年一举超过百货业成为第一，2007 年之后份额更是达到 75%以上，成为一、二级市场最主要的家电零售业态。图图 20：家电连锁兴起后典型的家电企业渠道模式：家电连锁兴起后典型的家电企业渠道模式 家电企业苏宁国美省级销售分公司苏宁国美分公司县级代理商A县级代理商B门店专卖店门店持股或强控制总盘协议供货 资料来源：光大证券研究所绘制 2010 年至今：年至今：线下线下 KA 与与自建渠道自建渠道分庭抗礼分庭抗礼的格局。的格局。KA 连锁在零售市场份额达到 20%以后，后期随着制造商线下自有渠道效率不断提升，加