1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 深度分析|家用轻工 证券研究报告 家用轻工行业家用轻工行业 整装整装深度深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极定制龙头收入再次加速的第二增长极 核心观点：核心观点：传统整装市场空间以及竞争格局传统整装市场空间以及竞争格局 本文着重测算未来整装空间，详述目前整装参与者，探讨如何成就全国范围的整装模式，以及揭示未来哪种模式最终能够胜出。根据测算，根据测算，预预计计 2019-2021 年整装规模分别为年整装规模分别为 1.87 万亿、万亿、1.82 万亿、万亿、1.76 万亿万亿，同比，同比分别下滑分别下滑 3
2、%、3%、3%，整体平稳下滑，但其中精装房需求增速明显，存量房市场空间较大。建筑装饰行业总体集中度极低，行业仍有集中度提升的可能性，主要来自于政策端、需求端、供给端三方助力。主要来自于政策端、需求端、供给端三方助力。整装公司的演进路径整装公司的演进路径 虽然整体来看，行业集中度提升空间仍大，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势。要打造全国性的整装模式则需要以下三大能力：（1）强大的产品工业化能力）强大的产品工业化能力；（2）强大的信息化系统强大的信息化系统；（3）强大的供）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。应商、服务商整合能力与利益分配能力。现有市场参与者的市占率提升困局现
3、有市场参与者的市占率提升困局 过去市场曾提出两次家装行业市占率提升的逻辑，一次是 2014 年开始的互联网家装风潮，其中参与者包括土巴兔、齐家网、爱空间等互联网家装公司，另一次是 2016 年开始的家装公司垂直整合模式，但目前均有困境。互联网家装：创新突破，但低估复杂程度；传统家装公司：跟进垂直互联网家装：创新突破，但低估复杂程度；传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制；整合平台，规模瓶颈受压制；而而赋能型的定制家具企业赋能型的定制家具企业有望突破。有望突破。细分来看，产品工业化能力方面，产品工业化能力方面，定制家具公司借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐；信息化系统方面，信息化系
4、统方面，定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势；强大的供应强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面，商、服务商整合能力与利益分配能力方面，定制企业的产品占据整装木作中较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方。此外定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，有望实现全国性扩展。相关标的：欧派家居、尚品宅配相关标的：欧派家居、尚品宅配 当前来看，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。以欧派家居为例，测算在不同净利率水平下，整装业务对公司整体盈利水平的影响，从结果来看，整体净利率波动范围在 1 个 pct 左右，影响有限。欧派欧派
5、家居：家居：未来公司整装业务空间有望达到 450-700 亿元，预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 4.30、4.97、5.74 元/股，对应 2020 年 PE23 倍，维持公司买入评级。尚品宅配：尚品宅配：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、6.2、6.8亿元，给予 2020 年 28xPE 合理估值，合理价值 86.8 元/股，维持买入评级。风险提示风险提示 房地产行业政策调控力度加大；整装渠道拓展低于预期；公司信息化技术推进受阻；文中部分信息来自调研，存在样本数据偏差风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-11 相对市场
6、表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 分析师：分析师：陆逸 SAC 执证号：S0260519070005 021-60750604 请注意，陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：家具裂变系列(二):全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 家用轻工行业:以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 2019-07-29 家用轻工行业:功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 2019-07-04 -6%2%10%18%26%34
7、%11/1801/1903/1905/1907/1909/19家用轻工沪深300 2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 20
8、19E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833 CNY 112.5 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 26.16 22.64 19.74 16.67 19.3 18.2 尚品宅配 300616 CNY 74.76 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 27.09 24.12 23.39 19.65 15.7 15.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读
9、末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 目录索引目录索引 一、投资建议.5 二、传统整装市场空间以及竞争格局.7 2.1 测算逻辑.7 2.2 测算假设.7 2.3 传统整装市场存在“大行业，小公司”的局面.9 三、整装公司的演进路径.10 3.1 传统家装公司整装服务流程.10 3.1.1 装修前的准备阶段（10-15 天）：.11 3.1.2 装修中的施工阶段（30-45 天）：.12 3.1.3 装修后的入住阶段（5-10 天）：.13 3.2 传统家装公司整装流程的弊端.13 3.2.1 利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接.13 3.2.2
10、装修信息不对称.13 3.2.3 家装价格不透明.13 3.2.4 施工质量难保证.13 3.3 如何打造全国性的优质整装模式.13 四、现有市场参与者的市占率提升困局.14 4.1 互联网家装：创新突破，但低估复杂程度.14 4.1.1 土巴兔交易平台到赋能平台，家装业务大幅缩水.14 4.1.2 齐家网同为线上撮合平台，自营家装增速放缓.16 4.2 传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制.18 4.2.1 东易日盛速美超级家整装.18 4.2.2 金螳螂家整装.20 4.3 现有参与者的市占率提升困局.22 4.4 赋能型的定制家具企业.22 4.4.1 欧派家居整装大家居.22
11、 4.4.2 尚品宅配整装云赋能.24 4.4.3 赋能型企业进军整装的优劣总结.25 五、相关标的.26 5.1 盈利能力下滑幅度的预测.26 5.2 相关标的整装业务展望以及测算.27 六、风险提示.30 2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 图表索引图表索引 图 1：整装市场规模测算逻辑.7 图 2：装饰装修行业企业数量逐年减少（万家）.10 图 3：房地产企业销售面积集中度逐年上升.10 图 4：全品类家具装修流
12、程.11 图 5：装修方式.12 图 6：土巴兔装修模式.15 图 8：土巴兔用户装修流程.15 图 8：2015-2017 年土巴兔业务收入及其占比.16 图 9：2017 与 2018 年上半年土巴兔业务收入及其占比.16 图 10：齐家网装修流程.16 图 11：齐家网模式.17 图 12：博若森整装套餐所涵盖的交付内容.17 图 13：2019 年 H1 东易日盛收入占比.18 图 14：东易日盛主要业务近年收入以及同比.18 图 15：速美服务流程.19 图 16：速美供应链体系.19 图 17：速美施工进度规划.20 图 18：金螳螂家整装方案.21 图 19：金螳螂家标准化服务流
13、程.21 图 20：公司严控施工管理体系.21 图 21：欧派家居整装大家居经销商和门店数（家）.23 图 22：欧派整装大家居客户群体.23 图 23：欧派整装大家居赋能模式.24 图 24：HOMEKOO 整装云赋能平台.24 图 25：整装云优势一览.25 图 26：整装云 S2B 商业模式.25 图 27：日本骊住 2024 年目标规划.27 表 1：整装行业规模测算.8 表 2：存量房更新需求规模敏感性测算.9 表 3：欧派家居整装业务对公司整体净利率影响测算.27 表 4：欧派家居整装业务增长测算.28 表 5：尚品宅配整装业务增长测算.29 2 3 2 5 5 8 0 6/4 3
14、 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 一一、投资建议投资建议 整装公司模式顺应消费者一站式购物需求快速兴起，欧派家居、尚品宅配等公司纷纷开拓整装大市场，行业中各家不同模式相互争锋，本文将通过测算未来整装空间，详述目前整装参与者，探讨如何成就全国范围的整装模式，以及揭示未来哪种模式最终能够胜出。1.传统整装市场空间以及竞争格局传统整装市场空间以及竞争格局 A目前整装的需求主要来自新房装修、二手房购买时重装修和存量房更新改造引发的需求，新房装修的需求又可进一步分
15、为精装修的需求和非精装修的需求，由于不同交房情况下，整装支出差异较大，故在考虑整装未来增长情况时细分为精装修和非精装修的部分。我们采用的测算公式为“整装整体规模=毛坯房需求规模+精装房需求规模+存量改造需求规模”。从预测结果来看，从预测结果来看，预计预计 2019-2021 年整装规年整装规模分别为模分别为 1.87 万亿、万亿、1.82 万亿、万亿、1.76 万亿，同比分别下滑万亿，同比分别下滑 3%、3%、3%，整整体体平稳下滑，而非断崖式下跌平稳下滑，而非断崖式下跌，其中，其中，精装房需求增速明显，精装房需求增速明显，存量房市场空间较大，存量房市场空间较大，存量更新需求在未来存量更新需求
16、在未来 3 年有望贡献千亿级以上销售规模。年有望贡献千亿级以上销售规模。B建筑装饰行业总体集中度极低，存在“大行业，小公司”的局面，目前行业主要参与者为传统家装公司（东易日盛，金螳螂）、互联网家装公司（土巴兔、齐家网）、定制家居企业（欧派家居，尚品宅配）以及其他如红星美凯龙等。整体住宅装修市场拥有接近 2 万亿元的总产值，但是住宅装饰装修行业龙头企业整装业务年收入规模基本都在 100 亿以下，市占率不足 1%。顺应未来地产交付端的变化趋势，行业仍有集中度提升的可能性，主要行业仍有集中度提升的可能性，主要来自于来自于以下三大方面：以下三大方面：1）政策端）政策端：全：全装修趋势装修趋势助力交付端
17、标准趋同，整装龙头企业规模效应显现；助力交付端标准趋同，整装龙头企业规模效应显现；2）需求端：）需求端：地产企地产企业集中度提升业集中度提升加速交付标准趋同，同样利好整装头部企业提升市占率加速交付标准趋同，同样利好整装头部企业提升市占率；3）供给端：）供给端：行业竞争加剧，小企业出清，助力集中度提升。行业竞争加剧，小企业出清，助力集中度提升。2.整装公司的演进路径整装公司的演进路径 A传统整装是指一对一的传统整装是指一对一的、以设计驱动的整装公司。以设计驱动的整装公司。传统整装流程大概需要45-70 天完成装修。装修的复杂程度与房屋面积相关，面积越大，装修耗时越长。整体装修流程分为装修前的准备
18、阶段，装修中的施工阶段，装修后的入住三个阶段。B传统家装公司整装流程中存在 4 大弊端：1）利益链条冗长，各个环节缺乏）利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接；有效连接；2）装修信息不对称，）装修信息不对称，大部分用户装修知识匮乏，在装修环节中导致出现纠纷；3）家装价格不透明）家装价格不透明，消费者容易被临时增项和另外加价；4）施工质量难）施工质量难保证保证。C如何打造全国性的优质整装模式如何打造全国性的优质整装模式：虽然整体来看，来自于政策端、地产端的变革能更有效地推动行业集中度的提升，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势。结合以上所提出的 4 大整装弊端，要打造全国性的整装模式则需要
19、以下三大能力：（1）强大的产品工业化能力）强大的产品工业化能力；（2）强大的信息化系统强大的信息化系统；（3）强大）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。3.现有市场参与者的市占率提升困局现有市场参与者的市占率提升困局 整装市场空间极大，行业内参与者想借助创新模式以提升市占率，过去多年市2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 场曾提出两次家装行业市占率提升的逻辑，一次是2014
20、年开始的互联网家装风潮，其中参与者包括土巴兔、齐家网等互联网家装公司，另一次是 2016 年开始的家装公司垂直整合模式，但目前均有困境。A互联网家装：创新突破，但低估复杂程度互联网家装：创新突破，但低估复杂程度 2014 年开始的互联网家装风潮开启，其中核心参与者包括土巴兔、齐家网等互联网家装平台，巧合的是，几乎两家企业同时在线下开展家装业务，也是在相近时间段内开始收缩家装业务，主要由于纯互联网企业往往容易低估线下产品和施工的复杂程度，因此在尝试自营模式无法推进后，纷纷退回采用平台模式，成为装修商的引流平台。B 传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模
21、瓶颈受压制 行业中第二次集中度提升的逻辑始于 2016 年，传统家装企业如东易日盛、金螳螂等纷纷开始进行推出家装垂直平台整合模式，由于装修行业注重口碑传播，但整装流程的十分复杂，存在大量的不确定性，为较好的把控装修质量，东易日盛与金螳螂最终均选择直营模式（合伙人），但直营模式下重资产、拓展速度慢、单店产出瓶颈等缺点也较为明显，对收入影响较大，因此拖累垂直整合家装平台收入增速。C赋能型的定制家具企业赋能型的定制家具企业 2017 年下半年，尚品宅配在定制行业内，率先推出整装云，开始布局整装，而随着次年行业景气度向下，龙头品牌们由于近年门店快速扩张，单品类门店数量接近瓶颈，收入端承压，也开始尝试整
22、装万亿市场，如欧派战略性推出整装大家居。与流量型和垂直平台型整装公司不同的是，定制家居企业为产品端出身，一是解决产品端整合制造问题，二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，仅参与产业链中一部分，能有效避免直营模式上的风险。要做成全国性范围的优质整装模式，需具备强大的产品工业化能力、强大的信息化系统以及强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力，从这三大方面来看，从这三大方面来看，赋能型定制家居企业则最有可能成为优质全国整装模式的典范。赋能型定制家居企业则最有可能成为优质全国整装模式的典范。细分来看，产品工产品工业化能力方面，业化能力方面，欧派、尚品以制造起家，产品端研发与制造能力强
23、劲，相较渠道类、施工类企业具备更好的产品研发基因，借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐；信息化系统方面，信息化系统方面，相比于其他品类（比如软体，地板，瓷砖等），定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势；强强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面，大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面，木作类产品的价值量占比总软体家装的 1/3-1/2，而定制企业的产品占据其中较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方。此外定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，与整装公司分工明确，在兼顾供应商角色的同时，赋能整装公司，避免踏入非专业落地
24、服务领域，有望实现全国性扩展。4.相关标的相关标的 当前来看，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势，欧派代表传统定制企业模式，未来公司整装业务空间有望达到 450-700 亿元，而尚品宅配则代表行业中的创新模式。由于行业内目前整装业务以直营模式为主，低于定制企业零售加盟模式下的净利率，因此参考日本装修龙头企业骊住与金螳螂调研信息，以欧派家居为例，测算不同净利润水平下，整装业务对公司整体盈利水平的影响，从结果2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的
25、免责声明 7 7/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 来看，整体净利率波动区间在 1 个点左右，较为稳定，而非断崖式下滑。二二、传统整装市场空间以及竞争格局传统整装市场空间以及竞争格局 我们通过对不同房型的多重情况进行装修需求假设，测算不同装修需求情况下所对应整装市场的变化。目前市场整装需求主要来自住宅新房销售的需求和存量房改造的需求，其中新房销售中又进一步划分为毛坯房与精装房需求。除了对新房需求进行测算以外，同时模拟在更新意愿为5%、7.5%、10%、15%、20%五种情形下，假设在每一种模拟的情形下未来三年房地产增速相同，测算不同意愿下存量市场的增长情况。2.1 测
26、算逻辑测算逻辑 我们采用的测算公式为“整装整体规模=毛坯房需求规模+精装房需求规模+存量改造需求规模”。从预测结果来看，预计 2019-2021 年整装规模分别为 1.87 万亿、1.82 万亿、1.76 万亿，同比分别下滑 3%、3%、3%，整体平稳下滑，而非断崖式下跌。图图1：整装市场规模测算逻辑整装市场规模测算逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 2.2 测算测算假设假设 1）住宅商品房住宅商品房需求需求：据国家统计局数据显示，我国2015年-2018年住宅商品房销售面积的增速分别为6.87%、22.35%、5.27%与2.17%，参考广发地产组预测，2019年住宅新房销售面积增速为-1
27、%，同时假设2020年和2021年，住宅新房销售增速同为-1%。根据国家统计局数据计算，将住宅销售面积除以住宅销售套数，得出近年单套住宅销售平均面积为107.7平方米，从而得出2019-2021年国内商品房销售套数分别为1360万套、1347万套、1333万套。2）精装修需求）精装修需求：建筑业发展十三五规划 提出到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。2017年全装修渗透率（竣工套数口径）约15%，假设实际全装修比例的提升等于政2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3
28、232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 策要求的平均增速，全装修渗透率每年提升5pct，同时考虑到房企精装交付趋势明显，预计2021年后全装修比例将持续提升，因此假设2019-2021年全装修房占商品住宅竣工套数的比例分别为25%、30%、35%。3）存量房需求：）存量房需求：假设存量房中10年以上的房屋有更新需求，如橱柜、卫浴等，考虑到20年前销售的新房或已重新置换，因此假设20年前至10年前所销售的商品房住宅有更新需求，以2019年为例，对应当年的存量房则为1999年至2009年期间所销售的商品房。整体存量房套数则为20年前至10年前所销售的商品房住宅面积除以平均每套房交
29、易面积所得。由于局部翻新较为繁琐，大部分客户选择推迟更换甚至不更换，故进行敏感性分析，假设有5%、7.5%、10%、15%、20%有更换橱柜，卫浴需求的存量房住户愿意在当年更换。4）单价：）单价：这次测算中所提到的整装并不包含成品软体家具，仅为硬装以及定制柜体。不同房屋类型下装修支出各不相同，支出金额由大到小依次排列为毛坯房、精装房、局部翻新。毛坯房装修状态为地面与墙面水泥裸露，厨卫预留管道借口，因此同时需要硬装以及软装，而精装房一般墙面与地面已完成粉刷，厨卫基本具备使用功能，因此仅需家具入场，如定制柜体，存量翻新需求则仅需更新单个空间。综合上市公司东易日盛、金螳螂、尚品宅配、欧派家居调研信息
30、，假设毛坯房整装支出约为15万元/套，精装房支出为5万元/套，存量更新（厨房、卫浴空间为例）支出约4万元/套。通过以上假设，测算出当更新意愿在5%时，未来整装行业规模如下：表表1：整装行业规模测算整装行业规模测算 新房需求新房需求 2017 2018 2019E 2020E 2021E 住宅商品房销售面积住宅商品房销售面积(万平方米万平方米)144788.8 147929 146450 144985 143535 同比（同比（%)5.3%2.2%-1.0%-1.0%-1.0%平均每套房交易面积平均每套房交易面积（平方米）（平方米）107.7 107.7 107.7 107.7 107.7 商品
31、房销售套数（万套）商品房销售套数（万套）1344.7 1373.8 1360.1 1346.5 1333.0 精装修比例精装修比例 15%20%25%30%35%精装修（万套）精装修（万套）201.70 274.77 340.03 403.95 466.56 毛坯房（万套）毛坯房（万套）1142.98 1099.07 1020.08 942.55 866.48 精装房所对应客单价（万元）精装房所对应客单价（万元）5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 精装房市场规模（亿元）精装房市场规模（亿元）1008.5 1373.8 1700.1 2019.8 2332.8 YoY 36.2%23.8%1
32、8.8%15.5%毛坯房所对应客单价（万元）毛坯房所对应客单价（万元）15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 毛坯房市场规模（亿元）毛坯房市场规模（亿元）17144.7 16486.1 15301.2 14138.3 12997.1 YoY -3.8%-7.2%-7.6%-8.1%整体新房整装需求（亿元）整体新房整装需求（亿元）18153.2 17860.0 17001.3 16158.0 15329.9 YoY -1.6%-4.8%-5.0%-5.1%存量房更新需求存量房更新需求 2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识
33、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 2017 2018 2019E 2020E 2021E 20 年前至年前至 10 年前商品房住宅销售面积（万平）年前商品房住宅销售面积（万平）330646.01 382062.06 457419.85 537798.58 617756.71 存量房套数（万套）存量房套数（万套）3070.8 3548.3 4248.1 4994.6 5737.2 假设更新意愿假设更新意愿（%）10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%存量房更新套数（万套）存量房更新套数（万套）307
34、.08 354.83 424.81 499.46 573.72 YoY 15.55%19.72%17.57%14.87%存量房所对应客单价（万元）存量房所对应客单价（万元）4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 存量房市场规模（亿元）存量房市场规模（亿元）1228.31 1419.31 1699.26 1997.85 2294.89 YoY 15.55%19.72%17.57%14.87%整装市场规模整装市场规模 整装市场规模（亿元）整装市场规模（亿元）19381.48 19279.27 18700.56 18155.89 17624.83 YoY -1%-3%-3%-3%数据来源：Wind、
35、广发证券发展研究中心 在2019-2021年新房销售增速为-1%假设下，预计2019-2021年整装规模分别为1.87万亿、1.82万亿、1.76万亿，同比分别下滑3%、3%、3%，整体平稳下滑，而非断崖式下跌。整体下滑原因一方面是由于新房增速见顶带来客流量的回落，另一方面则是由于全装修政策推进，精装房占比提升挤压毛坯市场份额，2019-2021年来自于毛坯房整装需求规模分别下滑7.2%，7.6%，8.1%。精装房需求增速提升明显，存量房市场需求市场较大。受益于政策推进，2019-2021年来自新房精装修的规模分别为1700亿元、2020亿元、2333亿元，同比分别+24%、+19%、+16%
36、。当存量更新意愿为10%时，测算得知来自存量房的整装需求规模分别为1699、1998、2295亿元，同比增长19.7%、17.6%、14.9%，存量房市场需求市场较大。同时，模拟了更新意愿为5%、7.5%、10%、15%、20%的五种情形，整体来看存量更新需求在未来3年有望贡献千亿级以上销售规模。表表2：存量房更新需求规模存量房更新需求规模敏感性测算敏感性测算 存量房更新需求规模（亿元）存量房更新需求规模（亿元）存量房更新意愿存量房更新意愿 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 5.00%614 710 850 999 1147 7.00%860 994 1189 139
37、8 1606 10.00%1228 1419 1699 1998 2295 15.00%1842 2129 2549 2997 3442 20.00%2457 2839 3399 3996 4590 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2.3 传统整装市场存在“大行业，小公司”的局面传统整装市场存在“大行业，小公司”的局面 建筑装饰行业总体集中度极低。由于行业进入门槛低，存在服务半径，落地服务无法实现标准化管理，消费者装修偏好与房屋类型变化程度高等多元因素，整装市场趋于零散、产品服务同质化严重，集中度较低，存在“大行业，小公司”的局面。目前行业主要参与者为传统家装公司（东易日盛，金螳螂）
38、、互联网家装公司（土巴兔、齐家网）、定制家居企业（欧派家居，尚品宅配）以及其他如红星美凯龙等。整体住宅装修市场拥有接近2万亿元的总产值，但是住宅装饰装修行业龙头企业年收入规模基本都在100亿以下，市占率不足1%。多年行业集中度提升较为缓慢，2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 主要是由于需求端的多样性使得整装企业面临市占率瓶颈，顺应未来地产交付端的变化趋势，行业仍有集中度提升的可能性，主要来自于以下三大方面：1）政策端
39、：政策端：全装修趋势助力交付端标准趋同，整装龙头企业规模效应显现全装修趋势助力交付端标准趋同，整装龙头企业规模效应显现。国外多数发达国家注重住宅标准、节能，目前已很少销售毛坯房，且韩国、日本、美国、法国、德国等主要发达国家在装修及验收标准、节能材料应用均做了极为详细的规定。而我国住宅全装修的历史较短，目前全装修住房渗透率不到30%，与发达国家80%的比例相差甚远，渗透率提升空间较大。目前叠加住建部政策辅助，精装房交付占比有望逐年提升，且精装房对装修及验收有一定程度的标准，交付端标准趋同，有利于规模较大的整装企业市占率提升。2）需求端：地产企业集中度提升同助力行业集中度提高。需求端：地产企业集中
40、度提升同助力行业集中度提高。地产行业集中度近几年提升迅速，从近三年来看，各梯队房企集中度持续上升。2018年，TOP5、TOP10以及TOP30房企销售面积集中度分别达到13.4%、19.1%和30.5%，较2016年分别提升了2个百分点、3.7个百分点和7个百分点，2019年1-7月TOP30房企销售面积集中度进一步提升至49.7%。同理，房企集中度提升带动交付端标准化提升，头部整装企业规模优势显现，有助于行业集中度提高。3）供给端：行业竞争加剧，小企业出清，助力集中度提升。供给端：行业竞争加剧，小企业出清，助力集中度提升。2011年后行业内企业数逐年减少，从 2011年的14.5万家减少到
41、2016年13.2万家，退出市场的企业主要是承接散户装修、没有资质的小型企业。在各种因素的综合促进下，未来行业效率和行业透明度将有明显改善，同时行业集中度将有望继续得到提升。图图2：装饰装修行业企业数量逐年减少（万家）装饰装修行业企业数量逐年减少（万家）图图3：房地产企业销售面积集中度逐年上升房地产企业销售面积集中度逐年上升 数据来源：中国建筑装饰协会、广发证券发展研究中心 数据来源：CRIC、中国房地产测评中心、广发证券发展研究中心 三三、整装整装公司公司的演进路径的演进路径 3.1 传统家装传统家装公司公司整装服务整装服务流程流程 传统整装是指一对一的传统整装是指一对一的、以设计驱动的整装
42、公司。以设计驱动的整装公司。传统整装流程大概需要 45-70天完成装修。装修的复杂程度与房屋面积相关，面积越大，装修耗时越长。整体装修流程分为装修前的准备阶段，装修中的施工阶段，装修后的入住阶段三个阶段。14.514.214.11413.513.212.51313.51414.515201120122013201420152016企业数量0%10%20%30%40%50%60%TOP1TOP5TOP10TOP302 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_Pag
43、eText 深度分析|家用轻工 图图4：全品类家具装修流程全品类家具装修流程 数据来源：土巴兔网、广发证券发展研究中心 3.1.1 装修前的准备阶段（装修前的准备阶段（10-15 天）：天）：（1）方案设计：方案设计：选择装修方式和装修风格。装修方式包括全包、半包、清包，装修风格包括主材、家具、家电配饰等。首先装修公司上门量房，设计师初步与客户沟通并为客户出平面图和详细报价，其次客户和设计师初步沟通满意的情况下签定设计协议，并预交订金。最后在客户修改之后最终确认平面方案，详细设计方案包括平面、顶面、立面、设计说明。1）装修方式主要分三种：清包、半包、全包。）装修方式主要分三种：清包、半包、全包
44、。A清包（只清包（只包人工费包人工费），是指装修公司或施工队只负责实际的装修施工，而设计、选材、购料、验收全部由业主完成。清包的优点：清包的优点：1、由业主掌握最大的主动权；2、由业主设计的房子也更具个性，符合自己的生活习惯及性格特点；3、价格也更经济，容易控制。清包的缺点：清包的缺点：1、业主需要投入大量时间和精力。2、需要业主了解材料、施工方面的专业知识，也需要熟悉市场行情和应付装修公司或施工队提出的各种问题。B全包（全包（包包工包料）工包料），是指从设计到施工全部及主辅材的采购全部由装修公司负责，业主只参与设计方案与预算的审核确定与最后的工程验收。全包的优点：全包的优点：1、业主省心省力
45、，主要负责沟通需求、监督工程的基本进度和质量。2、由装修公司设计更为专业。3、设计、施工、选材都由同一间公司代劳，保证装修风格统一。全包的缺点：全包的缺点：1、从业公司和人员良莠不齐，识别挑选不易。2、容易产生信息交流不对称，造成纠纷。C半包（半包（包包工和辅料）工和辅料）则介于全包与清包之间，指业主负责选购主材，设计、2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 辅料则由装修公司或施工队购置提供。半包的优点：半包的优点：1、
46、业主掌握部分主动权。2、主要建材业主自行选购，预算可控。3、由装修公司负责设计，省心省力。半包的缺点：半包的缺点：1、业主仍需要投入时间和精力选购材料。2、合同签订时易产生分歧。图图5：装修方式装修方式 数据来源：土巴兔、广发证券发展研究中心 注：图中红色柱形高低代表不同程度 （2）制定整体预算制定整体预算：装修公司给业主的报价主要可以分为人工费、材料费、管理费三种。在给出相对准确的预算价格之后，业主确认全套方案及预算，签定施工合同，交首期款。预付款一般都是基层材料款和少量人工生活费，比如一开工就要使用的材料（木工板、水泥、河沙、电线、木条等）都由预付款支付。中期进度款一般支付工程款的 30%
47、-50%，其中包括饰面材料。尾款是工程基本完成再支付 10%的工程款作为工人的工资。最后业主保留工程总额的 5%作为质量保证金，半年后支付。3.1.2 装修中的施工阶段（装修中的施工阶段（30-45 天）：天）：进入施工阶段，由业主、工程项目经理，设计师、橱柜设计师、水电组长到现场进行图纸会审，技术交底。项目部经理提供施工进度计划和主材清单及各工种进厂时间。水电工程、隐蔽工程、木作部分、厨房、卫生间的瓦作部分验收之后，业主签字确认并付第二笔工程款。开工后开工后 1-2 天完成主体拆改天完成主体拆改：主体拆改包括搭建框架，根据业主要求打墙、打地面、瓷片、拆旧设施。在此，阶段需要小工，效果主要负责
48、砸墙、开槽等。开工后开工后 5-10 天完成隐蔽工程天完成隐蔽工程：隐蔽工程包括水路工程和电路工程，先是水工进场安排给水、排水位置、进行施工。然后电工进场：定灯位、灯槽、放线。开工后开工后 10-30 天完成覆盖工程天完成覆盖工程，包括泥瓦工程、木工工程和油漆工程。其中开工后 10-20 天完成墙面和泥瓦工程验收，20-30 天完成木工工程和油漆工程。开工后开工后 30-50 天天施工现场完工施工现场完工。安装橱柜、地板、水龙头等基础设备，做最后一次验收。2 3 2 5 5 8 0 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 7:2 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责
49、声明 1313/3232 Table_PageText 深度分析|家用轻工 3.1.3 装修后装修后的入住的入住阶段阶段（5-10 天）：天）：软装：软装：设计居家装饰布置。选购家具电器、家居配饰摆放位置。家居行业销售仍然以线下渠道为主。品牌商通过全国的各级代理商及批发商销售产品，在分销渠道上，可以分为专业市场和专业门店两种形态：（1）专业市场：专业市场：主要是大中型城市的家居建材专业市场；（2）专业门店：专业门店：有大中小三种类型门店，大型卖场如居然之家、红星美凯龙及宜家等；中型门店以体验为主，如索菲亚衣柜门店；小型门店主要是社区的夫妻老婆店，为居民提供简单的家居建材。最后入住：全面完工入住
50、新房。3.2 传统家装传统家装公司公司整装整装流程流程的的弊端弊端 3.2.1 利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接 涉及人员过于广泛，装修环节缺乏有效连接。中间环节过多难以把控，层层转包，或导致价格昂贵，包修、保修无法兑现等问题。传统家装市场的参与者包括前端的建材品牌商、经销商、卖场，与消费者直接对接的装修公司、设计师和施工队等，参与者较多，工期极其冗长，各个环节之间关系松散，权责不明，无法保证施工质量，一旦出现施工问题，容易相互推诿，业主权益难以得到有效保障。3.2.2 装修信息不对称装修信息不对称 家装专业性较强，产品和服务的非标程度较高。大部分业主装修知