1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 本报告联系人：尉凯旋 021-60750610 Table_Page 行业专题研究|建筑装饰 2020 年 1 月 8 日 证券研究报告 建筑装饰行业建筑装饰行业专题报告专题报告 从近期从近期新增专项债发行情况新增专项债发行情况看看 2020 年基建投资年基建投资新趋势新趋势 分析师：分析师：姚遥 SAC 执证号：S0260517070002 SFC CE.no:BMS332 021-60750610 核心观点核心观点：年初专项债发行规模大幅增长，投向基建比例明显提升年初专项债发行规模大幅增长，投向基建比例明显提升。（1）年初专
2、项债发行规模大幅增长：根据各省市区财政厅公告，2020 年目前已有 17 省市区披露部分新增专项债发行计划共 6409 亿元，其中 5979 亿元将于 1 月发行，而 2019 年 1 月全国发行量为 1412 亿元，同比大幅增长。其中，截止 2020 年 1 月 8 日已公布信息披露文件的专项债合计 3376 亿元，占 2020 年提前下达 1 万亿新增专项债额度的 33.76%。（2）投向基建比例明显提升：根据已公告信息披露文件的 3376 亿元专项债情况统计，其中投入基建领域约 2413 亿元，占比达 71.48%，较 19 全年比例提升 46pct。（3）无棚改和土储专项债：截至目前尚
3、无棚改及土地储备新增专项债发行，而去年土储棚改占比近 7 成，符合 9 月国常会的会议精神。（4）专项债作资本金项目持续推进：根据中债网数据，截止目前 2020 年，共有 6 只新增专项债合计约 172 亿元作为资本金投向铁路、收费公路和城乡建设（详情见附录），而 2019 年共有 4 只专项债券作资本金投向 8 个项目。2020 年新增专项债对基建贡献明显增强，预计年新增专项债对基建贡献明显增强，预计 2020 年基建投资同比增长年基建投资同比增长 7%。我们在 2020 年策略报告里对基建投资增速进行预测，预计部分新增专项债在 2020 年年初将会形成实物量，从而对基建投资带来明显拉动。结
4、合前面 2020 年已披露信息文件的 3376 亿元专项债情况投入基建比重高达 71.48%，也证实了我们对于 2020年专项债用于基建比例提升的预测。经情景假设测算，在中性情况下，预计 2020 年专项债对基建投资贡献的资金 26500 亿元，同比增长显著。我们预计 2020 年广义基建投资同比增长 7%，从节奏趋势上看，Q1 基建投资增速将维持较高水平，而全年基建投资受制于后期中央及地方政府的财政压力，预计增速将略低于 Q1 增速。财政预算财政预算约束致约束致建筑业新订单建筑业新订单 PMI 下滑下滑，逆周期基建调节仍为逆周期基建调节仍为 2020 年主基调年主基调，近期近期发改委审批项目
5、高增支撑发改委审批项目高增支撑2020Q1 基建投资基建投资增长增长。19 年 12 月建筑新订单指数环比回落 3.1pct 至 52.9%，预计主要因为 2019 年前期财政发力，后期受季节性及年内财政预算约束影响，但总体仍处较高景气区间，建筑业生产仍维持较高增速，带动市场需求及企业用工稳定增长。从目前政策环境看，基建稳经济、稳就业重要性明显，预计逆周期基建调节仍为 20 年主基调。从 2019 年统计的发改委基建项目审批数据中可以看到，9-10 月批复投资额同比增速较 1-8月明显提升，也表明地方投资意愿持续回升，再次佐证我们对于 2020 年一季度基建投资回暖的判断。风险提示风险提示：行
6、业景气度下降；基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期，专项债发行力度不及预期。相关研究相关研究：建筑装饰行业月度分析报告:基建投资延续弱复苏，1 月专项债发行提速 2020-01-06 建筑装饰行业周报:新增专项债基建占比明显提升，低估值龙头将迎修复 2020-01-05 建筑装饰行业周报:住建部重申装配式钢结构住宅试点，交通部下达 2020 年基建投资计划 2019-12-29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币
7、最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国检集团 603060.SH CNY 23.39 2019/12/24 买入 25.00 0.70 0.87 33.65 26.89 22.70 17.13 15.47 16.23 建研院 603183.SH CNY 10.83 2019/10/23 买入 14.00 0.40 0.45 27.14 24.12 16.04 14.40 8.55
8、8.76 苏交科 300284.SZ CNY 8.47 2019/10/28 买入 10.72 0.67 0.81 12.57 10.44 6.54 5.16 14.98 15.26 中设集团 603018.SH CNY 10.52 2019/10/26 买入 16.00 1.04 1.25 10.11 8.42 5.26 3.86 12.97 13.49 上海建工 600170.SH CNY 3.57 2019/10/29 买入 4.44 0.38 0.43 9.52 8.28 2.53 2.38 9.85 10.18 金螳螂 002081.SZ CNY 9.27 2019/10/25 买入
9、 12.20 0.90 1.00 10.35 9.23 6.49 5.50 15.70 14.25 中国铁建 601186.SH CNY 10.10 2019/11/1 买入 13.50 1.51 1.66 6.68 6.07 3.87 3.96 10.75 10.58 中国交建 601800.SH CNY 9.06 2019/9/8 买入 12.60 1.26 1.36 7.21 6.66 5.82 5.61 10.42 10.13 中国中铁 601390.SH CNY 5.91 2019/11/5 买入 7.47 0.86 0.95 6.87 6.22 4.06 5.13 9.29 9.2
10、8 中国建筑 601668.SH CNY 5.93 2019/10/26 买入 8.00 1.00 1.10 5.92 5.41 3.34 3.15 14.87 14.13 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 目录索引目录索引 一、年初专项债发行规模大幅增长，投向基建比例明显提升.5 二、2020 年新增专项债对基建贡献明显增强，预计 2020 年基建投资同比增长 7%.9 三、财政预算约束致建筑新订单 PMI 下滑，逆周期基建调节仍
11、为 2020 年主基调.14 四、近期发改委审批项目高增支撑 2020Q1 基建投资增长.16 五、风险提示.17 六、附录.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 图表索引图表索引 图 1：2019 年 1 月已发行新增专项债行业分布情况.6 图 2：2019 年 1 月各省市预计发行新增专项债情况.6 图 3：专项债可以作为项目资本金.7 图 4：历年新增专项债发行情况（单位：亿元）.12 图 5：历年地方债发行情况（单位：亿元）.12 图 6：历年新增专项债、专项债及一般债发行情况（单位：亿元）.13 图
12、 7：历年建筑业新订单 PMI 走势.14 图 8：历年建筑业 PMI 走势.15 图 9：历年制造业 PMI 走势.15 图 10：发改委基建审批项目当年累计同比增速.16 表 1：2020 年新增专项债用途统计分类.5 表 2：2020 年 1 月部分发行省份/自治区/城市新增专项债发行计划.6 表 3：专项债作为项目资本金项目统计.7 表 4：近期专项债政策.9 表 5：基建资金来源（亿元）.10 表 6：2020 年新增专项债情景假设 1.11 表 7：2020 年新增专项债情景假设 2.11 表 8：2020 年新增专项债情景假设 3.11 表 8：发改委基建项目审批、核准、备案情况
13、及累计同比（单位：亿元）.17 表 9：发改委基建项目审批、核准、备案情况及当月同比（单位：亿元）.17 表 10：2020 年专项债统计.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 一、一、年初专项债发行规模大幅增长，投向基建比例明显年初专项债发行规模大幅增长，投向基建比例明显提升提升（1）年初专项债发行规模大幅增长：）年初专项债发行规模大幅增长：根据各省市区财政厅公告，2020年目前已有17省市区披露部分新增专项债发行计划共6409亿元，其中5979亿元将于1月发行，而2019年1月全国发行量为1412亿元，同
14、比大幅增长。其中，截止2020年1月8日已公布信息披露文件的专项债合计3376亿元，占2020年提前下达1万亿新增专项债额度的33.76%。（2）投向基建比例明显提升：）投向基建比例明显提升：根据已公告信息披露文件的3376亿元专项债情况统计，其中投入基建领域约2413亿元，占比达71.48%，较2019全年比例提升46pct。（3）无棚改和土储专项债：）无棚改和土储专项债：截至目前尚无棚改及土地储备新增专项债发行，而去年土储棚改占比近7成，符合9月国常会的会议精神。（4）专项债作资本金项目持续推进：）专项债作资本金项目持续推进：根据中债网数据，截止目前2020年，共有6只新增专项债合计约17
15、2亿元作为资本金投向铁路、收费公路和城乡建设（详情见附录），而2019年共有4只专项债券作资本金投向8个项目。表表 1：2020 年新增专项债用途统计分类年新增专项债用途统计分类 行业行业 2020 年至今年至今 2019 年年 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 基建基建 2413 71.48%5392 25.34%市政 721 21.35%1956 9.19%收费公路 253 7.50%1526 7.17%基础设施 824 24.41%880 4.14%生态环保 273 8.10%546 2.57%轨交 65 1.91%217 1.02%水利 134 3.9
16、7%155 0.73%铁路 112 3.32%85 0.40%机场 32 0.93%28 0.13%棚改棚改 0 0.00%7171 33.70%土地储备土地储备 0 0.00%6866 32.27%其他其他 963 28.52%1848 8.69%合计合计 3376 100.00%21277 100.00%数据来源：中国债券信息网、Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 表表 2：2020 年年 1 月部分月部分发行省份发行省份/自治区自治区/城市城市新增专项债发行计划新增专项债发行
17、计划 发行时间发行时间 发行省份发行省份/自治区自治区/城市城市 发行规模（亿元）发行规模（亿元）1 月 2 日 四川 426.215 1 月 2 日 河南 519 1 月 3 日 河北 217 1 月 6 日 云南 450 1 月上旬 广西 105.41 1 月 8 日 厦门 100 1 月 9 日 新疆 136 1 月 9 日 青岛 80 1 月 13 日 深圳 160 1 月 13 日 江苏 357 1 月 13 日 江西 527 1 月 14 日 辽宁 62 1 月中旬 湖南 236.21 1 月中旬 浙江 328.3 1 月中旬 广东 1235 1 月 21 日 甘肃 124 1 月
18、下旬 陕西 40 1 月下旬 山西 160 1 月 山东 716 2 月中旬 陕西 60 2 月下旬 湖南 238 2 月中旬 宁波 60 3 月中旬 陕西 72 1 月合计 5979.135 全年合计 6409.135 数据来源：各地财政部门、中国债券信息网、广发证券发展研究中心 图图 1：2019年年1月已发行新增专项债行业分布情况月已发行新增专项债行业分布情况 图图 2：2019年年1月各省市预计发行新增专项债情况月各省市预计发行新增专项债情况 数据来源：中国债券信息网、广发证券发展研究中心 数据来源：中国债券信息网、广发证券发展研究中心 市政和产业园,21.35%社会事业,15.98%
19、乡村,12.50%基础设施,11.90%环保,8.10%公路,7.50%交通和物流,4.08%其他,4.03%水利,3.97%铁路,3.32%医疗,3.08%轨交,1.91%旅游,1.34%机场,0.93%广东,20.66%山东,11.97%江西,8.81%河南,8.68%云南,7.53%四川,7.13%江苏,5.97%浙江,5.49%湖南,3.95%河北,3.63%深圳,2.68%山西,2.68%新疆,2.27%甘肃,2.07%广西,1.76%厦门,1.67%青岛,1.34%辽宁,1.04%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 行业专题
20、研究|建筑装饰 图图 3：专项债可以作为项目资本金专项债可以作为项目资本金 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表 3：专项债作为项目资本金项目统计专项债作为项目资本金项目统计 日期日期 项目名称项目名称 项目类型项目类型 省份省份 资金构成（亿元）资金构成（亿元）资本金资本金占总投占总投资比例资比例 资本金资本金中专项中专项债比例债比例 总投资总投资 其中：资本金其中：资本金 资本金资本金 专项债专项债 其他其他 2019/7/29 呼和浩特新机场 机场 内蒙古 210.48 105.24 5 100.24 50%5%2019/7/29 集宁至大同至原平铁路 铁路 内蒙古 111.3
21、1 78.31 50 28.31 70%64%2019/8/27 鲁南高铁曲阜片区建设 高铁配套 山东 16.921 16.921 9.31 7.611 100%55%2019/8/27 鲁南高铁济宁市兖州片区建设项目 高铁配套 山东 7.504 3.834 2.33 1.504 51%61%2019/8/27 鲁南高铁济宁北站片区综合开发建设项目 高铁配套 山东 26.75 9.24 2.49 6.75 35%27%2019/8/27 鲁南高铁嘉祥段北片区建设项目 高铁配套 山东 9.425 4.2 0.78 3.42 45%19%2019/9/27 包头至惠东南段铁路项目 铁路 内蒙古 4
22、81 339 23.49 315.51 70%7%2019/9/27 改建集宁至通辽线电气化改造项目 铁路 内蒙古 132.22 66.11 12.02 54.09 50%18%2020/1/6 大瑞铁路 铁路 云南 258 255 4 251 99%2%2020/1/6 弥蒙铁路 铁路 云南 136 116 10 106 86%9%2020/1/6 大临铁路 铁路 云南 147 109 5 103 74%5%2020/1/6 渝昆铁路云南段 铁路 云南 876 469 100 369 54%21%2020/1/6 玉磨铁路 铁路 云南 516 516 19 497 100%4%2020/1/
23、6 腾冲至猴桥高速公路项目 收费公路 云南 71 24 2 22 34%8%2020/1/6 文山至马关高速公路 收费公路 云南 43 18 1 17 43%8%2020/1/6 文山至麻栗坡高速公路 收费公路 云南 114 69 5 64 61%7%2020/1/6 临翔至清水河高速公路 收费公路 云南 249 50 4 46 20%8%2020/1/6 镇康（南伞）至耿马（清水河）高速公路 收费公路 云南 59 12 4 8 20%34%2020/1/6 临翔至双江高速公路 收费公路 云南 73 14 2 12 19%14%2020/1/6 云县至临沧高速公路 收费公路 云南 111 20
24、 2 18 18%10%2020/1/6 南涧至景东高速公路 收费公路 云南 131 28 1 27 21%4%2020/1/6 鹤庆至关坡高速公路 收费公路 云南 51 15 1 15 30%4%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 2020/1/6 宾川至南涧高速公路 收费公路 云南 140 21 2 19 15%10%2020/1/6 宾川至鹤庆高速公路 收费公路 云南 95 20 2 18 21%10%2020/1/9 南宁至玉林铁路 铁路 广西 268 134 12 122 50%9%2020/1/9 防
25、城港至东兴铁路 铁路 广西 65 47 3 44 72%6%2020/1/9 贵阳至南宁铁路 铁路 广西 435 217 12 205 50%6%2020/1/9 南宁至崇左铁路 铁路 广西 170 92 10 82 54%11%2020/1/13 江苏南沿江城际铁路(市级承担部分)铁路 江苏 62 14.9 1.35 12.35 24%9%江苏南沿江城际铁路江宁段 1.2 8%2020/1/13 新建南京至淮安城际铁路(江北新区段)铁路 江苏 154.83 77.415 6 71.415 50%8%2020/1/13 南京市大厂污水处理厂新建工程(一期)污水处理 江苏 5.802 1.74
26、1.72 0.02 30%99%2020/1/13 南京市高新区北部污水处理厂扩容改 污水处理 江苏 5.32 1.596 1.58 0.016 30%99%2020/1/13 江苏南沿江城际铁路江阴段配套工程项目 铁路 江苏 57.6 12.2 3 9.2 21%25%2020/1/13 南通港通海港区至通州湾港区铁路专用线一期工程 铁路 江苏 29.54 9.77 5 4.77 33%51%2020/1/13 鼓楼区城 乡结合部 供水改造 工程项目 供水改造 江苏 0.428-0.1-2020/1/13 苏南沿江城际铁路(太仓段)铁路 江苏 43.59 8 4 4 18%50%2020/1
27、/13 太仓港疏港 铁路专用线 铁路 江苏 18.12 7.76 1.3 6.46 43%17%2020/1/13 江南路(娄江北路G346 国道)给水管道工程 给水管道 江苏 1.889-0.5-2020/1/13 太仓市浏河污水处理厂扩建及提标改造工程 污水处理 江苏 1.165-0.3-2020/1/13 太仓市南郊污水处理厂扩建及提标改造工程 污水处理 江苏 1.165-0.3-2020/1/13 太仓市沙溪污水处理厂扩建及提标改造工程 污水处理 江苏 1.513-0.4-2020/1/13 太仓市双凤污水处理厂扩建及提标改造工程 污水处理 江苏 0.782-0.2-2020/1/13
28、 臧圩河东侧污水主干管(新戴南路-市污水厂)工程 污水处理 江苏 2.4 0.2 0.4-0.2 8%200%2020/1/13 地表水厂二期工程 地表水厂 江苏 1.515 0.415 0.2 0.215 27%48%2020/1/13 江苏南沿江城际铁路(武进)铁路 江苏 23.32-9.5-2020/1/13 南沿江城际铁路(资本金)铁路 江苏 19-6-2020/1/13 赣榆区区域供水改造提升工程项目 供水改造 江苏 6.587 1.687 1.6 0.087 26%95%2020/1/13 泗洪县城区雨污分流暨开发区污水处理厂工程 污水处理 江苏 11.735 2.934 0.6
29、2.334 25%20%数据来源：中国债券信息网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 二、二、2020年新增专项债对基建贡献明显增强年新增专项债对基建贡献明显增强，预计，预计2020年基建投资同比增长年基建投资同比增长 7%我们在2020年策略报告里对基建投资增速进行预测，预计部分新增专项债在预计部分新增专项债在2020年年年初将会形成实物量，从而对基建投资带来明显拉动，同时近期发改委年初将会形成实物量，从而对基建投资带来明显拉动，同时近期发改委批复基建类批复基建类投资项目保持高增速，或对明
30、年一季度基建投资形成支撑。而全年基建投资受制于投资项目保持高增速，或对明年一季度基建投资形成支撑。而全年基建投资受制于后期中央政府及地方政府的财政压力，预计增速将略低于后期中央政府及地方政府的财政压力，预计增速将略低于Q1增速。我们预计增速。我们预计2020年广义基建投资（含电力）同比增长年广义基建投资（含电力）同比增长7%。以新增专项债为例，我们预计2020年新增专项债对基建资金将带来更有效的投资，主要基于以下四个维度：（1）总额度提升：）总额度提升：预计2020年新增地方专项债额度在3万亿元左右，较2019年将有明显提升；（2）用于基建比例提升：）用于基建比例提升：以2019年专项债流向为
31、例，流向基建部分的比重约为25%-30%，其余流向主要为土储和棚改。国常会要求提前下达部分不可用于土储和地产相关项目，则新增专项债流向基建项目的比例将大幅提升，预计投向基建的比例有望从30%提升至70%专项债有望成为明年基建增长的主要资金来源。（3）杠杆部分增加：）杠杆部分增加：专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，6月专项债新规规定用于部分重大项目专项债可以用做项目资本金，该部分项目占比约8.6%，而实际操作远低于8.6%，2020年该比例明显提升。（4）杠杆比例提升：）杠杆比例提升：近期国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理，港口、沿海及内河航运项目最低资
32、本金比例由25%调整为20%；机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。结合前面2020年已发行专项债的实际数据，已披露信息文件的3376亿元专项债中投入基建领域约2413亿元，占比达71.48%，较2019全年比例提升46pct。证实了我们对于2020年专项债用于基建比例提升的预测。表表 4：近期专项债政策近期专项债政策 时间时间 来源来源 主要内容主要内容 2019/6/10 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 对于国家重
33、点支持的铁路、高速公路、供电供气等项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。2019/9/4 国务院常务会议 根据地方重大项目的需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大适用范围。以省为单位，专项债用于资本金的规模占该省市专项债规模比例可为 20%左右。2019/9/6 财政部新闻发布会 将专项债可用作项目资本金范围，由现有 4 个领域扩大为 10 个领域项目。2019/11/4 部分省份经济形势和保障基本民生座谈会 抓住国家提前下达专项债额度，降低部分基础设施项目最低资本金比例等机遇，加快补短板项
34、目建设，形成更多实物工作量。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 2019/11/13 国务院常务会议 降低部分基础设施项目最低资本金比例。明确基础设施项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过 50%比例的资本金。2019/11/26 财政部 下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，控制在依法授权范围之内。同时，要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保
35、形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。2019/12/19 发改委 充分发挥中央预算内投资和地方政府专项债券作用，在基础设施建设等方面推动落实一批重大项目。2019/12/27 全国财政工作会议 用好地方政府专项债券，规范地方政府举债融资行为，防范化解地方政府隐性债务风险。数据来源：财政部、国务院、发改委、广发证券发展研究中心 表表 5：基建资金来源（亿元）基建资金来源（亿元）项目项目 2017 2018 2019E 2020E 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 金额金额 同比同比 占比占比 1、国家预算内资金 23551 8.7%1
36、6.2%25600 8.7%17.2%27700 8.2%18.0%28500 2.9%17.3%2、国内贷款 23500 11.5%16.1%28085 19.5%18.9%30275 7.8%19.7%29910-1.2%18.2%3、自筹资金 86889 6.2%59.6%82017-5.6%55.2%83636 2.0%54.3%94417 12.9%57.4%1)政府性基金 13382 56.5%9.2%19047 42.3%12.8%16302-14.4%10.6%15327-6.0%9.3%土地出让 12025 56.6%8.2%17400 44.7%11.7%14425-17.
37、1%9.4%13450-6.8%8.2%中央政府 1357 56.5%0.9%1647 21.4%1.1%1877 13.9%1.2%1877 0.0%1.1%2)城投债 5500-52.1%3.8%5137-6.6%3.5%8659 68.6%5.6%9270 7.1%5.6%3)专项债 4000 100.0%2.7%8900 122.5%6.0%12500 40.4%8.1%25320 102.6%15.4%4)PPP 13800 53.4%9.5%18715 35.6%12.6%18750 0.2%12.2%16500-12.0%10.0%5)非标融资 18922 13.6%13.0%-
38、6317-133.4%-4.3%1225-119.4%0.8%1800 46.9%1.1%信托贷款 15037 162.5%10.3%-2300-115.3%-1.5%2280-199.1%1.5%2300 0.9%1.4%委托贷款 3885-64.4%2.7%-4017-203.4%-2.7%-1055 73.7%-0.7%-500 52.6%-0.3%6)其他自筹资金 31285-8.4%21.5%36534 16.8%24.6%26200-28.3%17.0%26200 0.0%15.9%4、利用外资 280 5.8%0.2%300 7.1%0.2%300 0.0%0.2%300 0.0
39、%0.2%5、其他资金 11589 1.3%7.9%12500 7.9%8.4%12000-4.0%7.8%11500-4.2%7.0%合计合计 145809 7.0%100.0%148502 1.8%100.0%153911 3.6%100.0%164627 7.0%100.0%资金缺口 27276 27682 28690 30688 基建投资基建投资 173085 13.9%176183 1.8%182601 3.6%195315 7.0%数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 那么，2020年新增专项债究竟能对基建投资贡献多少资金呢？下面进行简单推算：（1）关于）关于2020年新增专
40、项债的总量年新增专项债的总量：2016年-2019年新增专项债额度分别为4000亿元、8000亿元、1.35万亿元、2.15万亿元，2019年新增专项债额度较2018年增加8000亿元，从政策端看，2020年提前下达额度已经达到1万亿元，目前1月已计划发行额度接近6000亿元，基建资金端压力较大，后续有望继续加大新增专项债发行力度。我们假设2020年较2019年额度也增加8000亿元，那么2020年新增专项债额度为2.95万亿元，这里我们假设2020年新增专项债额度为3万亿元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰
41、 （2）关于新增专项债用于基建的比重：）关于新增专项债用于基建的比重：2020年新增专项债提前下达额度为1万亿元，则后续额度为2万亿元，国常会要求提前下达部分不可用于土储和地产相关项目，根据已公告信息披露文件的3376亿元专项债情况统计，其中投入基建领域约2413亿元，占比达71.48%，较19全年比例提升46pct。对于提前下达部分，乐观情境下100%用于基建，悲观情境下50%用于基建，中性情况为75%。对于后续部分，乐观情境下70%用于基建，悲观情境下30%用于基建，中性情况为50%。那么，最乐观情况是全年用于基建资金为24000亿元，最悲观情况是全年用于基建资金为11000亿元，我们取中
42、间值17500亿元。（3）关于新增专项债关于新增专项债加杠杆加杠杆：提前下达专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，我们对全年新增专项债用于项目资本金的比例上限设置为20%，下限设置为5%。若杠杆的倍数在2-5倍之间，则测算新增专项债通过加杠杆可以多募集资金的中位数为9000亿元。（4）我们将新增专项债用于基建的资本部分以及通过加杠杆配套的银行资金部分相加得到2020年新增专项债对基建投资贡献的资金合计26500亿元，同比增长显著。表表 6：2020 年年新增专项债情景假设新增专项债情景假设 1 提前下达提前下达 1 万亿额度万亿额度 乐观乐观 中性中性 悲观悲观
43、 百分比 100%75%50%金额（亿元）10000 7500 5000 后续后续 2 万亿额度万亿额度 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 百分比 70%50%30%金额（亿元）14000 10000 6000 数据来源：国常会、广发证券发展研究中心 表表 7：2020 年年新增专项债情景假设新增专项债情景假设 2 用于基建总额度（亿元）用于基建总额度（亿元）提前提前下达下达部分部分 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 后续部分后续部分 乐观乐观 24000 20000 16000 中性中性 21500 17500 13500 悲观悲观 19000 15000 11000 数据来源：国常会、广发证券发展
44、研究中心 表表 8：2020 年年新增专项债情景假设新增专项债情景假设 3 可以多加杠杆额度（亿元）可以多加杠杆额度（亿元）额外杠杆比例额外杠杆比例 20%15%10%5%杠杆倍数杠杆倍数 5 24000 18000 12000 6000 4 18000 13500 9000 4500 3 12000 9000 6000 3000 2 6000 4500 3000 1500 数据来源：国常会、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 根据各省市已披露的发行计划，2020年专项债发行体现出发行时间
45、早，发行额度大的特点：1月2日，河南和四川率先开始发行地方债，这一时点比去年的1月21日提前了20天左右。同时截至1月7日，1月新增专项债已发行和计划发行规模达5821亿，已超过19年1月整月新增专项债规模，由于部分省市尚未公布专项债发行计划，我们可以合理预计20年1月新增专项债发行规模将突破6000亿元，占提前批额度的比例将超过60%。根据财政部公布的历年数据，近年来专项债总体发行额维持在20000-25000亿之间，其中新增专项债年发行额一直保持高速增长，从2015年的907亿已稳步上升至2019年的2.15万亿，而一般债发行量却在逐年下降。综上所述，2020年新增专项债总额度在2019年
46、额度的基础上可能会有较为明显的提升。图图 4：历年新增专项债发行情况（单位：亿元）历年新增专项债发行情况（单位：亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图 5：历年历年地方债发行情况地方债发行情况（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 05000100001500020000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820192020E0200004000060000800001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019 识别风险，发现价值
47、请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 图图 6：历年历年新增专项债、专项债及一般债发行情况新增专项债、专项债及一般债发行情况（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 050001000015000200002500030000350004000020152016201720182019新增专项债专项债一般债 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 三、财政预算约束致建筑新订单三、财政预算约束致建筑新订单 PMI 下滑，下滑，逆周
48、期基逆周期基建调节仍为建调节仍为 2020 年主基调年主基调 2019年12月建筑业PMI环比回落2.9pct至56.7%，建筑新订单指数环比回落3.1pct至52.9%。从历史上看，2013年-2018年12月建筑新订单PMI都出现明显上扬，主要因为年底项目结算以及为完成全年目标而加快进度。而2019年的不同点在于11月建筑新订单PMI指数较高，12月指数出现较明显下降，我们预计主要因为2019年前期财政发力，后期受季节性及年内财政预算约束影响，但总体仍处较高景气区间，建筑业生产仍维持较高增速，带动市场需求及企业用工稳定增长。2019年11-12月PMI处于临界以上，经济呈现企稳信号，201
49、9年12月中央经济工作会议强调20年为十三五规划收官之年，要完善和强化“六稳”举措，确保经济运行在合理区间。近期地产政策虽略有松动，但尚难全面宽松，基建稳经济、稳就业重要性明显，预计逆周期基建调节仍为20年主基调。图图 7：历年历年建筑业新订单建筑业新订单PMI走势走势 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 4547495153555759611月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2323 Table_PageText 行业专题研究|建筑装饰 图
50、图 8：历年历年建筑业建筑业PMI走势走势 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 图图 9：历年历年制造业制造业PMI走势走势 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 5052545658606264661月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年474849505152531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2323 Table_PageText 行业专题研究