1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/建材 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2019 年 09 月 24 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-14.94%-6.27%2.41%11.09%19.76%28.44%2018/92018/122019/32019/6建材海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 水泥玻璃景气继续上行，竣工表现改善2019.09.23 周期品景气继续提升，装饰建材精选优质赛道龙头2019.09.
2、16 玻璃库存快速下降，竣工拐点或将到来，推荐旗滨集团、信义玻璃 2019.09.12 Table_AuthorInfo分析师:杜市伟 Tel:(0755)82945368 Email: 证书:S0850516080010 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email: 证书:S0850517070010 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email: 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email: 证书:S0850519060001 从国际成熟瓷砖案例角度看我国瓷砖行业从国际成熟瓷砖案例角度看我国瓷砖行业
3、 Table_Summary投资要点：投资要点：案例研究目的。案例研究目的。我国虽为全球最大瓷砖生产国，但是行业发展仍比较粗放，且行业相关上市公司上市时间短。因此本文希望通过国外成熟案例研究四个问题：龙头企业在行业下行时是否具有抗风险性？瓷砖企业是否有规模效应？国外龙头企业是如何炼成的？国外瓷砖企业估值是什么水平？龙头企业在行业下行时具有抗风险性。龙头企业在行业下行时具有抗风险性。案例 MHK 在 2006 年到 2009 年行业下行期，美国瓷砖消费量年均下行 12.7%，而 MHK 瓷砖销售收入年均减少 4%，MHK 瓷砖收入下行少于行业。国外瓷砖企业规模效应不明显。国外瓷砖企业规模效应不明
4、显。比较国外四家瓷砖企业数据，从横向和纵向两个角度，对瓷砖企业成本的规模效应和费用的规模效应并不能得出统一的结论，因此我们认为，从国外瓷砖企业财务数据看，规模效应不明显。适时并购、树立品牌、铺设渠道、控制成本是国外龙头成长的主要经验。适时并购、树立品牌、铺设渠道、控制成本是国外龙头成长的主要经验。通过研究国外瓷砖龙头成长路径，我们发现并购是陶瓷企业扩张主要手段之一；产品不断创新和增加用户体验助力品牌树立；增加设计画廊、石材中心和全球分销商，是瓷砖企业渠道扩张法门；优化生产设备、增强供应链管理是成本控制主要方法。估值。估值。MHK 下行期估值中枢 12 倍，在 20 年地产周期中估值中枢 16
5、倍。市占率差异是我国陶瓷企业和国外龙头企业最大不同，处于发展不同阶段。市占率差异是我国陶瓷企业和国外龙头企业最大不同，处于发展不同阶段。我国瓷砖龙头企业与国外龙头最大区别就是市占率。测算 Mohawk 和 LAMOSA的市占率后我们发现，其市占率基本上能达到所在国的 50%左右，Mohawk市占率可以达到 51%，LAMOSA 可以达到 42%。而我国上市公司 2017 年或 2018 年市占率均小于 2%，从销量角度我们测算蒙娜丽莎 2018 年市占率仅为 0.79%，帝欧为 1.09%，而销售额最为强劲的东鹏 2017 年市占率也仅为 1.14%。我国瓷砖行业发展危与机并存。我国瓷砖行业发
6、展危与机并存。危主要是行业需求，从国内需求来看竣工面积增速为负和土地购臵面积增速为负预计影响行业短期和中期需求，从出口角度对华反倾销、贸易摩擦和我国人力成本上升会影响我国瓷砖出口需求。机会主要在于小企业出清，环保趋严、地产集中度提升倒逼等因素加速小企业出清，龙头销售有望逆市提升。企业业绩预判指标。企业业绩预判指标。对 C 端，我们认为新开门店可以作为预测参考指标，一般新开门店会在 1 年后开始贡献业绩。对于 B 端，可以用陶瓷企业新增装修的样板间数量对 B 端情况做大致预估。行业相关上市公司。行业相关上市公司。C 端薄板引领市场，B 端规模较小潜力大的蒙娜丽莎和瓷砖工程端先行者，2019H1
7、高增长的帝欧家居。风险提示。风险提示。下游地产行业景气度大幅下滑风险，能源价格上涨风险，贸易摩擦加剧风险。2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.全球瓷砖规模稳定，产能有转移趋势.5 1.1 供给端：2017 年规模达 135.52 亿平方米，同比增长 2.2%.5 1.2 全球消费平稳，非洲消费亮眼.5 1.3 进出口：我国是最大瓷砖出口国，美国是最大进口国，我国出口价较低.5 2.学习全球优秀瓷砖企业，可以得到什么启示？.7 2.1 案例 MHK 背景了
8、解.7 2.2 结论一：龙头企业在行业下行时具有抗风险性.8 2.3 结论二：国外瓷砖企业规模效应不明显.9 2.4 结论三：适时并购、树立品牌、铺设渠道、控制成本是国外龙头成长的主要经验 10 2.4.1 并购是陶瓷企业扩张主要手段之一.10 2.4.2 产品不断创新和增加用户体验助力品牌树立.11 2.4.3 增加设计画廊、石材中心和全球分销商，是瓷砖企业渠道扩张法门.11 2.4.4 优化生产设备、增强供应链管理是成本控制主要方法.13 2.5 估值：MHK 下行期估值中枢 12 倍，20 年地产周期估值中枢 16 倍.13 3.行业加速洗牌，龙头有望抓住机会提升占有率.14 3.1 我
9、国瓷砖第一梯队市占率远低于成熟市场，空间广阔.14 3.2 小企业快速出清，龙头有望加速发展.15 3.3 抓住机会，突出重围.15 4.企业业绩预判指标.16 5.行业相关上市公司.16 5.1 蒙娜丽莎：C 端薄板引领市场.16 5.2 帝欧家居：瓷砖工程端先行者，2019H1 高增长.17 5.3 风险提示.17 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2013-2017 全球瓷砖生产规模及增速.5 图 2 2017 年全球十大瓷砖生产国及其占比
10、.5 图 3 2013-2017 全球瓷砖消费规模及增速.5 图 4 2017 全球十大瓷砖消费国及其占比.5 图 5 全球、中国、印度瓷砖出口量及增速（2013-2017）.6 图 6 全球、美国瓷砖进口量及增速（2013-2017）.6 图 7 2017 年世界前十大出口国占比.6 图 8 2017 年世界前十大进口国占比.6 图 9 2018 年 MHK 各业务部门销售占比.8 图 10 2018 年 MHK 各产品销售占比.8 图 11 2004-2018 年美国新房开工、新房销售及美国瓷砖消费量.8 图 12 美国瓷砖消费量与莫霍克工业销售收入.9 图 13 前四家瓷砖公司成本结构对
11、比（1990-2018）.9 图 14 LAMOSA 营业收入及收入增速（1997-2018）.11 图 15 MHK2009-2018 瓷砖销售收入与销售服务中心数.13 图 16 MHK2009-2018 瓷砖销售收入与设计画廊、石材中心数.13 图 17 MHK 公司 PE、收盘价历史走势图（19920401-20190917）.14 图 18 2017 年东鹏成本构成.15 图 19 2016Q1-3 欧神诺成本构成.15 图 20 2014-2018 各上市公司研发费用占总营业收入比例.16 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:
12、0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 世界十大瓷砖生产商-2017 年（除意大利、中国）.7 表 2 2017 年四家瓷砖企业成本和开支占收入对比.9 表 3 MHK 的收购历程.10 表 4 LAMOSA 的收购历程.10 表 5 MHK 和 LAMOSA2016-2018 年产品服务创新目录.11 表 6 美国瓷砖分销和销售渠道.12 表 7 MHK2009-2018 年渠道分析（个）.12 表 8 三家公司和行业的估值情况（倍，截至 20190917 日数据）.13 表 9 MHK 下行周期及近三年 PE 情况（倍）.14 表 10
13、2017-2018MHK 和 LAMOSA 市占率分析.14 表 11 2017 或 2018 年中国各瓷砖企业市占率分析.15 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.全球瓷砖全球瓷砖规模规模稳定稳定，产能有产能有转移趋势转移趋势 1.1 供给端供给端：2017 年年规模达规模达 135.52 亿亿平方米，同比增长平方米，同比增长 2.2%2017 年全球瓷砖规模达 135.52 亿平方米，同比增长 2.2%。亚洲产量占全球产量的 69.6%，达 94.38 亿平方米
14、，同比增长 0.9%。我国是世界上最大瓷砖生产国，2017年总产量约为 64 亿平方米（同比下降 1.5%），相当于世界总产量的 47.2%。印度排名第二，占世界总产量的 8%，并且近几年来增速很快，16、17 年产量同比增速分别为12.35%和 13.09%。图图1 2013-2017 全球瓷砖生产规模及增速全球瓷砖生产规模及增速 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 图图2 2017 年全球十大瓷砖生产国及其占比年全球十大瓷砖生产国及其占比 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 1.2 全球全球消费平稳，非洲消费消
15、费平稳，非洲消费亮眼亮眼 2017 年全球瓷砖消费量为 132.7 亿平方米，同比增长 2.3%。亚洲消费最高，2017年占比达 67.7%，我国是世界最大瓷砖消费国，2017 年占比 41.4%，比第二名印度高35.7 个百分点。图图3 2013-2017 全球瓷砖消费规模及增速全球瓷砖消费规模及增速 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 图图4 2017 全球十大瓷砖消费国及其占比全球十大瓷砖消费国及其占比 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 1.3 进出口进出口：我国是最大瓷砖出口国，美国是最大进口国：我国是最
16、大瓷砖出口国，美国是最大进口国，我国出口价我国出口价较较低低 2017 年全球出口为 27.54 亿平方米，是自 2009 年来首次下降。其中，占全球出口52.4%的亚洲出口下滑较多，2017 年出口量为 14.43 亿平方米，同比下降 4.6%。欧盟和非欧盟欧洲国家出口上升，2017 年出口量分别为 9.14 亿平方米和 1.65 亿平方米，分47.2%8.0%5.8%4.1%3.9%3.1%2.8%2.6%2.3%2.2%18.0%中国 印度 巴西 越南 西班牙 意大利 伊朗 土耳其 印度尼西亚 埃及 其他 0 1 2 3 4 5 6 7 110 115 120 125 130 135 1
17、40 2013 2014 2015 2016 2017 全球瓷砖生产量（亿平方米，左轴）生产增速（%，右轴）2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 别同比增长 1.2%和 12.2%。我国是全球最大瓷砖出口国，2017 年出口量占全球 33%，比第二位西班牙高 18 个百分点。图图5 全球、中国、印度瓷砖出口量及增速（全球、中国、印度瓷砖出口量及增速（2013-2017）资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 2017 年全球进口量为 2
18、7.54 亿平方米，同比降低 1.4%。2017 年进口量前十的国家中除沙特阿拉伯跌 21.6%，德国跌 5.2%以外，其他国家都实现小幅的增长。美国是世界上最大的进口国，占全球总进口数的 7%。图图6 全球、美国瓷砖进口量及增速（全球、美国瓷砖进口量及增速（2013-2017）资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 图图7 2017 年世界前十大出口国占比年世界前十大出口国占比 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 图图8 2017 年世界前十大进口国占比年世界前十大进口国占比 资料来源：Ceramic World R
19、eview-128，海通证券研究所 -4-2 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 全球瓷砖进口量(亿平方米，左轴）美国瓷砖进口量（亿平方米，左轴）全球瓷砖进口增速（%，右轴）美国瓷砖进口增速（%，右轴）33%15%12%8%5%3%3%2%2%2%15%中国 西班牙 意大利 印度 伊朗 土耳其 巴西 墨西哥 阿拉伯联合酋长国 波兰 其他 7%5%5%4%4%3%3%2%2%2%63%美国 沙特阿拉伯 伊拉克 法国 德国 菲律宾 南韩 印度尼西亚 阿拉伯联合酋长国 以色列 其他 2 2 6 3 9 0 8
20、1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.学习全球优秀学习全球优秀瓷砖瓷砖企业，企业，可以可以得到什么启示得到什么启示？我国瓷砖规模虽然庞大，但是更多是受益于房地产高速发展和人力成本较低的红利快速成长，整体比较粗放。因此，我们试图通过研究国外成熟瓷砖企业案例回答以下几个问题：龙头企业在行业下行时是否具有抗风险性？瓷砖企业是否有规模效应？国外龙头企业是如何炼成的？国外瓷砖企业估值是什么水平？在 2017 年全球排名前 10 位的瓷砖生产商中（排名来自于世界陶瓷协会，统计数据不包括我国和意大利），美国巨
21、头莫霍克工业公司（Mohawk Industries，Inc.）稳居榜首，世界陶瓷协会推测其 2017 年的产量在 2.3 亿至 2.5 亿平方米之间。泰国 SCG、墨西哥LAMOSA 和阿联酋 RAK 分别以 1.87 亿平方米、1.71 亿平方米和 0.82 亿平方米产量居于排名第二、三、四名。因此本文以 MHK 作为主要研究案例，SCG、LAMOSA、RAK作为辅助研究案例进行探讨。表表 1 世界十大瓷砖生产商世界十大瓷砖生产商-2017 年（除意大利、中国）年（除意大利、中国）排排名名 企业企业名名 国家国家 产量（百产量（百万平方万平方米）米）产能（百产能（百万平方万平方米）米）出口
22、出口份额份额 瓷砖销售瓷砖销售收入（百万收入（百万欧元）欧元）营业总营业总收入（百收入（百万欧元）万欧元）瓷砖瓷砖工厂工厂数量数量 工厂分布地工厂分布地 主要公司及品牌主要公司及品牌 1 Mohawk Industries,Inc 美国 230-250 230-250 3405 百万美元 9491 百万美元 19 美国、墨西哥、西班牙、波兰、保加利亚、俄罗斯 American Olean,Daltile,KAI,Kerama Marazzi,Marazzi,Ragno,Emilgroup,Eliane 2 SCG GROUP 泰国 187 210 14 709 855 33 21-泰国；7-越
23、南；4-印度尼西亚；1-菲律宾 Cotto,Prime,Mariwasa,Sosuco,Campana,Kia,DK,Trend 3 GRUPO LAMOSA 墨西哥 170.8 175.3 41 647.5-15 9-墨西哥；2-阿根廷；1-哥伦比亚；3-秘鲁 Lamosa,Porcelanite,Firenze,Italica,San Lorenzo,Cordillera,Scop,Princesa,Mallorca 4 RAK CERAMICS PJSC 阿联酋 81.5 113 45 452 690 16 10-阿联酋；6-孟加拉、印度、中国、伊朗 RAK,Elegance 5 CER
24、AMICA CARMELO FIOR 巴西 81 84 16.5 172 172 4 巴西 Cecafi,Pisoforte,Fioranno,Idealle,Arielli 6 PT MULIAKERAMIK 印尼 77.9（16年）80 8 印度尼西亚 Mulia 7 PAMESA 西班牙 74 80 73 435 580 6 西班牙 Pamesa Ceramica,TAU Ceramica,Ecoceramic,Geotiles,Navarti,Prissmacer 8 GRUPO FRAGNANI 巴西 73.5 74 7 152.7 152.7 3 巴西 Incefra,Inceno
25、r,Tecnogres,In Out 9 KAJARIA CERAMICS 印度 64 69.4 1 343 360 10 印度 Kajaria 10 CERSANIT SA 波兰 60 74 22 281 472 10 4-波兰；6-俄罗斯、罗马尼亚、乌克兰、德国 Cersanit,Opoczno,Meissen Keramik 资料来源：Ceramic World Review-128，海通证券研究所 2.1 案例案例 MHK 背景背景了解了解 莫霍克工业（Mohawk Industry，NYSE:MHK）是全球最大国际化家居及商用地面2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2
26、 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 材料供应商。MHK 公司内部分成三个组成部分，一是全球陶瓷生产部门，二是北美地板部门，三是世界（除北美地区）地板部门，而产品则分为四类：地毯和弹性材料、陶瓷和石材、层压板和木材以及其他产品（包括屋顶构件、保温板、刨花板和 IP 合同）。图图9 2018 年年 MHK 各各业务部业务部门门销售占比销售占比 资料来源：MOHAWK2018 年年报，海通证券研究所 图图10 2018 年年 MHK 各产各产品品销售占比销售占比 资料来源：MOHAWK2018 年年报，海通证券研究所 美国瓷砖消
27、费自 2007 到 2009 年下行之后，从 09 年开始稳步提升，在 2018 年底消费量达到 2.89 亿平方米。从美国瓷砖消费量和住房销售以及新开工之间关系可以看出，美国瓷砖消费与住房的新开工和销售具有明显相关性。研究美国 05-18 年数据，在05-09 的地产下行周期，瓷砖消费滞后地产新开工和销售 1 年（年度数据无法精确到季度）下跌，在 09 年之后的地产上行周期，瓷砖消费和地产新开工同时开始增长，领先地产销售 2 年。图图11 2004-2018 年美国新房开工、新房销售及美国瓷砖消费量年美国新房开工、新房销售及美国瓷砖消费量 资料来源：Wind，北美瓷砖协会 2018 年市场报
28、告，中华陶瓷网，海通证券研究所 2.2 结论一结论一：龙头：龙头企业企业在行业下行时在行业下行时具有抗风险性具有抗风险性 MHK 全球陶瓷部门在 2005 年收购 Belgium-based Unilin 的 8 年后收购了 Marazzi。因 MHK 工业业务部门和公司发展过程的复杂性，我们剔除掉关于并购和其他业务部门的销售收入，仅研究莫霍克的全球陶瓷部门在 2006 年到 2012 年的销售收入与美国瓷砖消费量关系。从数据可以看出 MHK 全球陶瓷部门的销售收入和美国瓷砖消费量总体趋势一致。进一步分析，在 2006 年到 2009 年行业下行期，美国瓷砖消费量年均下行 12.7%，而MHK
29、 瓷砖销售收入年均减少 4%，MHK 瓷砖收入下行少于行业。因此我们认为，在行业下行期，瓷砖中小企业受影响较大，而龙头企业抗风险能力较强。地板（北 美）,40%全球陶瓷,36%地板（世 界除北 美）,24%陶瓷和石 材,36%层压板和 木材,16%地毯和弹 性材料,39%其他产品,9%2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图12 美国瓷砖消费量与莫霍克工业销售收入美国瓷砖消费量与莫霍克工业销售收入 资料来源：MOHAWK2013 年年报，中华陶瓷网，MHK Invest
30、or Presentation-February 2011，海通证券研究所 2.3 结论二结论二：国外瓷砖企业国外瓷砖企业规模效应不明显规模效应不明显 从横向比较角度，由于 2017 年四家国际瓷砖企业规模从大到小排序是 MHK，SCG，LAMOSA 和 RAK，从成本/收入指标看，规模大的企业并无明显规模效应，从开支/收入指标看，规模大企业有一定规模效应。因此从国际横向对比经验看，瓷砖行业规模越大，费用的分摊效应越明显。表表 2 2017 年年四家瓷砖企业四家瓷砖企业成本成本和开支占收入对比和开支占收入对比 成本成本/收入收入 开支开支/收入收入 MHK 68%17%SCG 77%12%LA
31、MOSA 61%23%RAK 68%24%资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 从纵向变化角度，MHK 的成本/收入比例 2009 到 2018 年从 77%下降到了 72%，下降 5 个百分点（同期收入增长 74%），而 LAMOSA 的该比例从 2009 年到 2018 年从66%到 60%下降了 6 个百分点（同期收入增长 101%）。2010-2018 年 SCG 从 82%到80%下降 2 个百分点（同期收入增长 59%），RAK 从 75%到 67%下降了 8 个百分点（同期收入下降 17%）。因此我们可以看出，从成本来看，瓷砖行业存在一定的规模效应。同时，费用的规模效应并
32、不明显。图图13 前四家瓷砖公司成本结构对比（前四家瓷砖公司成本结构对比（1990-2018）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%LAMOSA 成本/收入 LAMOSA 开支/收入 MHK 成本/收入 MHK 开支/收入 SCG 成本/收入 SCG 开支/收入 RAK 成本/收入 RAK 开支/收入 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 从横向和纵向两个角度，对瓷砖企业成本的规模效应和费用的规模
33、效应并不能得出统一的结论，因此我们认为，从国外瓷砖企业财务数据看，规模效应不明显。2.4 结论三：适时结论三：适时并购、并购、树立品牌、树立品牌、铺设渠道铺设渠道、控制成本是国外控制成本是国外龙头龙头成长成长的主要经验的主要经验 2.4.1 并购是并购是陶瓷企业扩张主要手段之一陶瓷企业扩张主要手段之一 MHK 在 2002 年收购 Dal-Tile 之后就成为美国第一大瓷砖供应商。2005 年通过收购比利时 Belgium-based Unilin 成为大西洋两岸的龙头瓷砖公司。此后 2006 年就经历地产带动的瓷砖行业下行，因此公司暂停收购。待行业开始恢复，公司从 13 年开始加快并购步伐，
34、13-18 年完成 6 单并购，从并购目的分析，MHK 并购动机涵盖进入新市场、收购优秀品牌增强品牌影响力、获得产能、纵向并购增强产业链影响力。表表 3 MHK 的收购历程的收购历程 年份年份 收购公司收购公司 国家国家/地区地区 意义意义 目标目标 2002 Dal-Tile 美国 成为北美第一大瓷砖供应商 进入瓷砖市场 2005 Belgium-based Unilin 比利时 成为大西洋两岸的龙头瓷砖公司 进入新市场 2013 Marazzi 意大利 Mohawk 成为世界领先的瓷砖供应商，在意大利、西班牙、俄罗斯和美国增加产能。增加产能 2015 KAI 保加利亚 领导东欧瓷砖市场 增
35、强品牌领导力；扩大覆盖范围 2017 Emilgroup 意大利 巩固其龙头地位。增强品牌领导力 2017 Polish 北欧 发展其北欧中欧业务 增强品牌领导力；扩大覆盖范围 2017 Texas talc 美国 为瓷砖生产带来充足的原材料。增加原材料供应 2018 Eliane 巴西 成为巴西的一大瓷砖供应商。巴西是世界第三大瓷砖市场，此次收购同时也为 Mohwak打开南美市场奠定基础，因为 Eliane 是巴西最大的瓷砖出口商。增加产能；进入新市场；增强品牌领导力 资料来源：Mohawk 年报（2017 和 2018），海通证券研究所 除 MHK 外，LAMOSA 也通过并购逐渐强大。L
36、AMOSA 是墨西哥最早进行瓷砖工业生产的公司，2007 年收购 Porcelanite 后成为世界最大的瓷砖生产商之一，2016 年第四季度收购了阿根廷集团 SANLORENZO 后（此次收购使公司通过阿根廷，智利，哥伦比亚和秘鲁的工厂和配送中心将其瓷砖产能提高了 40），LAMOSA 就一直是世界第三大瓷砖巨头，也是拉丁美洲最大的瓷砖集团。由 LAMOSA 的营业收入增速变化可以明显看出，LAMOSA 因为两次重要收购并表带来收入增长。表表 4 LAMOSA 的收购历程的收购历程 年份年份 收购公司收购公司 国家国家/地区地区 意义意义 目标目标 2007 Porcelanite 西班牙
37、成为世界最大的瓷砖生产商之一 进入新市场，增强品牌领导力 2016 SANLORENZO 阿根廷 实现在美洲的生产活动多样化和地域扩展，公司通过阿根廷，智利，哥伦比亚和秘鲁的工厂和配送中心将其瓷砖产能提高了 40 提高产能，进入新市场 资料来源：LAMOSA 年报（2007 和 2016），海通证券研究所 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图14 LAMOSA 营业收入及收入增速（营业收入及收入增速（1997-2018）资料来源：Bloomberg，MHK2018
38、 年报，海通证券研究所 2.4.2 产品产品不断创新不断创新和和增加用户体验增加用户体验助力助力品牌树立品牌树立 产品创新是瓷砖企业发展动力。LAMOSA 通过创新生产环境友好型产品，是墨西哥第一家产品通过北美瓷砖委员会（TCNA）绿色方格可持续标准认证的生产商。同时，随着大瓷砖、设计感等潮流的出现，LAMOSA 根据市场反馈每年更新产品目录，每年都做出了更优质和储存更大的瓷砖。表表 5 MHK 和和 LAMOSA2016-2018 年产品服务创新目录年产品服务创新目录 企业企业 创新点创新点 2016 2017 2018 MHK 1 Reveal Imaging打印技术，它可以复制其他表面的
39、外观，比如具有天然木材的视觉效果和纹理的长木板，以及模仿天然石材、水泥和其他替代品的瓷砖。提供时尚前卫的 3D 墙砖，创造了第一个防水层压板或革命性的豪华乙烯基表面压花。新印刷的超大瓷板、防滑瓷砖、类似天然硬木的压花 LVT。瓷砖的多功能性通过数字印刷继续扩大。引入了 StepWiseTM，它提供了一个全新的性能属性优越的防滑性能。全球陶瓷业务现在也涵盖了整个系列的台面表面:石材为高端，当代奢侈品;石英材质，高档外观，经久耐用;瓷板，提供规模和美观。LAMOSA 1 20 x 120厘米格式的新皇家木瓷砖，以及用于覆盖建筑外墙的Capetown 系列大型乡村瓷砖。产品生命周期明显缩短，时尚扮演
40、着越来越重要的角色。墨西哥不同地区的不同文化、环境、材料、纹理和颜色的系列墨西哥城系列。2/高端瓷砖具有大尺寸、多种装饰和纹理、独特的性能、新的专业用途和与欧洲最好品牌相当的质量。电子媒体、增强现实和虚拟现实。3/Ellier 大理石瓷砖，其现代风格非常适合室内地板和墙壁，尺寸可达 60 到 90 厘米。优质 Firenze 品牌推出了其主要系列，灵感来源于四个主要点，四种不同的大理石饰面和尺寸高达 60 x 120 厘米。“Stratio”、“Basaltina”和“Marino”，这是市场领先的大型（60cm x 90cm和 60cm x 120cm）瓷砖，看起来像大理石和天然石材。资料来
41、源：MHK2016-2018 年报，LAMOSA2016-2018 年报，海通证券研究所 除产品设计外，更好客户体验也是瓷砖企业创新的主要方向之一。在该方面做的较为优秀的是 LAMOSA，他们丰富消费者体验，通过电子媒体、增强现实和虚拟现实，实施了利用技术创新来丰富消费者体验的举措，不断提高在消费者心中的地位。在 2018年，公司利用现代技术如虚拟现实模拟瓷砖装饰房间，带来更好的购物观感。2.4.3 增加设计画廊增加设计画廊、石材中心、石材中心和和全球分销商全球分销商，是，是瓷砖企业瓷砖企业渠道渠道扩张法门扩张法门 MHK 渠道铺设具有一定代表性。公司销售分销渠道分为两大类，一为传统渠道，另一
42、为新渠道。公司目前主要在传统渠道发展，在新渠道方面涉足较少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 LAMOSA 营业收入（墨西哥比索，左轴）收入增速（右轴）2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 6 美国瓷砖分销和销售渠道美国瓷砖分销和销售渠道 渠道分类渠道分类 渠道名称渠道名称 简介简介 代表企业代表企业 传统渠道传统渠道 家 居 建 材商店 各品牌入驻，房子从搭建到精装完成直至维护所需的所有建材和家居均可
43、在该商店买到。类似建材类的宜家。Home Depot,Lowes and Menards 独 立 分 销商 批发商，可以从 MHK 拿货再卖给零售商店或终端客户/公 司 自 有商店 公司自营的销售点或服务中心 Daltile 新渠道新渠道 零售商店 直接面对终端消费者的商店 The tile shop，Floor&Decor 大 型 经 销商 分部在美国各地的瓷砖经销商，在当地有相当大的影响力 Bedrosians，Emser，MSI surface,Arizona Tile,Best Tile 资料来源：CERAMIC WORLD REVIEW-130，海通证券研究所 不断增加为了升级设计感
44、和体验感的石材中心和销售画廊，是公司渠道铺设一大亮点。MHK 石材中心和销售画廊一直在增加，即使是在瓷砖行业低迷的 06-09 年，到 2009年，公司的石材中心多达 27 个，设计画廊达到 10 个。2009 年行业开始逐渐恢复，具体更好体验感的销售画廊和石材中心数量呈增长趋势，到 2018 年 MHK 的石材中心和设计画廊分别达到 40 个和 15 个。表表 7 MHK2009-2018 年渠道分析年渠道分析（个）（个）渠道 独立经销商(OLEAN)销售服务中心（DAL+OLEAN)设计画廊 石材中心/台面中心 配送中心（俄罗斯）公司所有/特许经营零售商店（俄罗斯）渠道 覆盖国 解释 批发
45、商 公司自营商店，分布在北美各地，方便住户 顾客在设计师的帮助下挑选瓷砖和设计家装 顾客在设计师帮助下挑选石材 大型仓库和配送服务 公司自营/特许商店 2009 137 235（北美）10 27/美国、加拿大、墨西哥 2010 131 234（北美）10 27/2011 128 232（北美）8 27/2012 无披露-2013 无披露 247（北美）9 26 21 319 美国、加拿大、墨西哥、欧洲、俄罗斯 2014 无披露 249（北美）11 26 15 319 2015 无披露 248(北美）13 26 24 316 2016 无披露 248（北美）13 26 23 328 2017 无
46、披露 251（北美)15 37 22 350 2018 无披露 240（美国）15 40 20 365 美国、墨西哥、欧洲、俄罗斯 资料来源：MHK 公司报告投资者介绍 2009-2018，海通证券研究所 2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图15 MHK2009-2018 瓷砖销售收入与销售服务中心数瓷砖销售收入与销售服务中心数 资料来源：MHK 投资者报告及年报 2009-2018，海通证券研究所 图图16 MHK2009-2018 瓷砖销售收入与设计画廊、石材
47、中心数瓷砖销售收入与设计画廊、石材中心数 资料来源：MHK 投资者报告及年报 2009-2018，海通证券研究所 2.4.4 优化生产设备、优化生产设备、增强供应链管理增强供应链管理是是成本控制成本控制主要主要方法方法 MHK 对产线高度重视，将产线定位于能够制造最广泛的颜色、纹理和饰面产品的差异化产品线，以及拥有行业最大的 T 产品线和利用边缘、角件的行业最新技术的产线。旗下 Dal Tile 部门持续投入资本开支于研发最先进的设备，以增加制造能力、提高效率和开发新的能力。在供应链的管理中，MHK 已就其大部分滑石需求签订了长期供应协议。此外，公司供应商体系稳定成熟，一旦某一供应商发生变动，
48、系统将很快调整到其他供应商，保证了供应体系的稳定。2.5 估值估值：MHK 下行期下行期估值中枢估值中枢 12 倍倍，20 年年地产周期地产周期估值估值中枢中枢 16 倍倍 分析各公司 PE（TTM）和指数的 PE（TTM）情况，发现瓷砖公司估值低于行业估值，在行业 PE 估值的 0.55-0.85 区间。表表 8 三家公司和行业的估值情况（三家公司和行业的估值情况（倍倍，截至截至 20190917 日日数据数据）公司名公司名 公司公司 PE(TTM)公司公司 PE(2019 预测预测)对应行业指数对应行业指数 指数指数 PE(TTM)指数指数 PE(2019 预测预测)公司公司 PE(TTM
49、)/指数指数 PE(TTM)公司公司 PE(预测预测)/指数指数 PE(预测预测)MHK 10.75 12.32 INDU 17.92 18.10 0.60 0.68 LAMOSA 8.37 MEXBOL 14.37 16.29 0.58 SCG 13.56 16.06 SET 16.69 18.93 0.81 0.85 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 从动态角度看，剔除异常时期，国外瓷砖企业整体估值比较稳定。220 225 230 235 240 245 250 255 0 1000 2000 3000 4000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20
50、15 2016 2017 2018 瓷砖销售收入（千美元，左轴）销售服务中心（个，右轴）0 10 20 30 40 50 0 1000 2000 3000 4000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 瓷砖销售收入（千美元，左轴）设计画廊（个，右轴）石材中心（个，右轴）2 2 6 3 9 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 1 0:0 8 行业研究建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图17 MHK 公司公司 PE、收盘价历史走势图（收盘价历史走势图（19920401-2019091