1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/32 研究报告 2019 年中期宏观经济展望 2019-6-14 绝处逢生绝处逢生 中国经济|专题报告报告要点 被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。基于基本面推演，债市基于基本面推演，债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。理性认识理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”行不通，加快高杠杆与稳增长的关系，“走老路”行不通，加快结构转型才是正途结构转型才是正途高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；偿
2、债压力增大，导高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；偿债压力增大，导致资金利用致资金利用效率偏低，政策更加强调“战略定力”、结构调控。效率偏低，政策更加强调“战略定力”、结构调控。今年前 5 个月信用债募资用途来看，超过 75%比例资金用于偿债，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。应对宏观格局的变化，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正理性认识高杠杆与稳增长的关系，“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正途。途。眼下正处于“转型攻坚”阶段，“稳中求进”主基调下，“稳增长”是为“调结构”提供相对平稳的宏观环境、
3、服务于加速转型。“周期复苏论”、“大水牛论”等部分市场论调，哗众取宠、无益投资；建议慎用总量思维、多用结构分析。快慢快慢变量的时空错位，带给市场新的预期变量的时空错位，带给市场新的预期变化；下半年经济变化；下半年经济不确定性或被低估不确定性或被低估近年来，杠杆率、人口结构等“慢”变量对经济的影响变“快”，稳增长等“快”近年来，杠杆率、人口结构等“慢”变量对经济的影响变“快”，稳增长等“快”变量对经济的影响变“慢”。变量对经济的影响变“慢”。无论是微观行为还是政策思路，受到高杠杆等“慢”变量的影响越发显著；而稳增长等“快”变量的政策效果，逐步变“差”。高杠杆背景下，无论从政策意愿还是效果上看，稳
4、增长措施都很难带来周期性复苏。快慢变量的时空错位，带来新的预期变化；下半年宏观经济快慢变量的时空错位，带来新的预期变化；下半年宏观经济不确定性或被低估。不确定性或被低估。市场常见的宏观判断，依然以传统思维为主：一种认为，下半年经济将滞后于社融的触底而企稳复苏；另一种认为，外围不确定性增加下，政策即将重启大放水。“财政前移”对年初以来数据形成一定支持，但持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被低估。债市短期或有反复，债市短期或有反复，中期回归基本面中期回归基本面、确定性看多；股市、确定性看多；股市绝处逢生、曲径通幽绝处逢生、曲径通幽时间站在债券市场这
5、边，利率债短期或仍面临通胀预期等因素干扰、中期利多时间站在债券市场这边，利率债短期或仍面临通胀预期等因素干扰、中期利多因素将逐步增多。因素将逐步增多。中期来看，债市表现将回归经济基本面，叠加资金风险偏好的降低，有利于利率债表现。但是，短期债市仍将面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、阶段性供给上量等。股票市场，绝处逢生、曲径通幽；建议多关注“转型”逻辑在股票股票市场，绝处逢生、曲径通幽；建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射市场的映射，慎用“周期框架”慎用“周期框架”。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远弱于传统周期；建议慎用“周期框架”，多采用
6、“结构主义”框架，用转型视角指引投资。考虑到下半年不确定性或被低估，市场更有可能是绝处逢生、曲径通幽。分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师分析师 徐骥徐骥（8621）61118697 执业证书编号：S0490518070010 联系人联系人 顾皓卿顾皓卿（8621）61118701 联系人联系人 张蓉蓉张蓉蓉（8621）61118701 联系人联系人 杨飞杨飞（8621）61118697 联系人联系人 代小笛代小笛（8621）61118697 相关研究 相关研究 价格普跌，供需两弱中观景气跟踪（第 9期）2019-6-10 生产
7、尚弱，企稳未至中观景气跟踪（第 8期）2019-6-4 地产有“韧性”，生产仍偏弱中观景气跟踪（第 7 期）2019-5-29 风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。8006 请阅读最后评级说明和重要声明 2/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 目录 转型背景下，理性认识高杠杆与稳增长.6 高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别.6 高杠杆背景下，传统稳增长的“老路”是行不通的.6 政策更加强调“保持战略定力”、加快结构转型升级.7 稳增长还是调结构？来自结构转型框架的理解.9 调结构是政策中长期方向，稳增长服务于调结构.9 如
8、何理解“以供给侧结构性改革的办法稳需求”？.11 快慢变量的时空错位，带给市场新的预期变化.13 从年初以来数据“韧性”，理解快慢变量错位.13 杠杆率抬升背后的信用扩张，表现为“财政前移”逻辑.13 地产数据表现出的“韧性”，与棚改开工“前移”有关.16 下半年，宏观经济的不确定性，或被市场低估.18 财政前移节奏变化下，下半年经济仍存不确定性.18 棚改缩量或拖累下半年地产，贸易链也有待观察.20 迷雾中的曙光：预期变化驱动下的市场变局.22 债券市场中期回归基本面，短期或有反复.22 时间站在债券市场这边，利多因素或逐渐增多.22 通胀、债券供给上量等，短期或影响交易行为.24 股票市场
9、慎用传统“周期框架”，结构中寻觅宝藏.26“转型攻坚战”阶段，慎用传统“周期框架”.26 以邻为鉴，重视“转型”逻辑在股票市场映射.27 图表目录 图 1：过去 10 多年来，我国宏观杠杆率明显抬升.6 图 2：发展水平相近的经济体中，我国杠杆率明显偏高.6 图 3：债务压力下，当前资金利用效率整体偏低.7 图 4：今年前 5 月，信用债募资主要用于偿还有息债务.7 图 5：今年 1 季度，实体经济部门杠杆率明显抬升.7 图 6：今年 1 季度，杠杆率提升幅度高于过去 2 年历史同期水平.7 图 7：本轮稳增长期间，基建投资修复较为平缓.8 图 8：2019 年，预计减税降费规模将扩大至 2
10、万亿元.8 图 9：货币市场利率回落逐步传导至融资端.9 请阅读最后评级说明和重要声明 3/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 10：“调结构”的重心，在于加快旧经济出清和新经济培育.10 图 11：近年来，伴随基建投资不断加码，政府部门杠杆率持续提升.11 图 12：相较以往稳增长阶段，本轮地方政府加码投资冲动较弱.11 图 13：2019 年企业减税降费结构拆分.12 图 14：近年来，扶贫支出占比明显提升.13 图 15：今年前 4 月，社会保障和就业支出节奏较快.13 图 16：今年 1 季度，企业、居民、政府部门杠杆率均有所抬升.14 图 17：政府和企业部门
11、杠杆率，较往年同期水平提升较为显著.14 图 18：今年前 5 月，城投、基建和地产相关信用债净融资居前.14 图 19：去年 4 季度以来，信托资金流向基建和地产占比抬升.14 图 20：今年前 4 月，财政支出进度为历年来最高.15 图 21：今年前 4 月，财政赤字规模明显高于以往.15 图 22：今年 1 季度，投资与 GDP 增速相关性较显著.15 图 23：今年 1 季度，地方财政“前移”特征较为明显.15 图 24：今年 1 季度，地方财政支出与投资增速相关性较显著.15 图 25：今年 1 季度，地方新增社融节奏整体较快.15 图 26：年初以来，施工改善对地产投资形成支持.1
12、6 图 27：今年 3、4 月当月新增施工面积明显高于历史同期.16 图 28：年初以来，不同区域施工增速普遍改善.16 图 29：中西部地区新开工加速，是地产施工“韧性”的重要来源.16 图 30：西部地产新开工对施工拉动较强，明显好于历史同期.17 图 31：今年前 4 月，中西部省份地产新开工与棚改规模存在一定正相关.17 图 32：今年前 4 月，中西部棚改专项债发行明显加速.17 图 33：新开工改善较好的部分中西部省份，前 4 月棚改专项债发行较多.17 图 34：新开工之外的其他项目，是东部地产施工“韧性”的主要来源.18 图 35：东部地区，近 3 年期房销售较多，2019 年
13、或面临较大交付压力.18 图 36：2018 年底以来，房企融资环境有所改善，施工回升趋于加速.18 图 37：主要 A 股上市房企，2019 年计划竣工面积较 2018 年明显增加.18 图 38：财政收入与名义 GDP 增速表现较为一致.19 图 39：减税政策影响下，增值税和个人所得税收入增速均明显回落.19 图 40：今年 1 季度，多数省份财政收入增速较去年回落.19 图 41：今年 1 季度，多数省份财政收入节奏明显偏缓.19 图 42：支出进度明显快于收入进度的省份，主要集中在中西部地区.19 图 43：青海、宁夏、甘肃等，财政收支平衡压力已有体现.19 图 44：国有土地使用权
14、出让收入增速已明显回落.20 图 45：今年前 4 月，近半省会城市土地成交总价低于去年同期.20 图 46：2019 年棚改计划开工规模 285 万套，较 2018 年减半.20 图 47：2019 年，中央支持的财政保障性安居工程专项资金明显减少.20 图 48：中西部占全国棚改计划开工比重在 65%左右.21 图 49：棚户区改造，对中西部地区地产影响较大.21 图 50：PMI 新出口订单与出口明显回落.22 图 51：代表性经济体 PMI 指数处于加速回落通道.22 图 52：经验显示，利率债长端收益率走势与经济表现较为一致.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/32 Table_
15、PageHead 中国经济|专题报告 图 53：当经济偏弱时，货币环境保持相对宽松.23 图 54：1 季度社融大增，带动非金融部门杠杆率增幅超过前两年同期.23 图 55：同业相关资管产品规模已有所收缩.23 图 56：中低评级信用利差有所收窄，但与高评级仍有明显差距.24 图 57：中低评级银行同业存单出现完全没有机构认购的情况较多.24 图 58：“总闸门”被提及时，流动性环境多边际趋紧.24 图 59：能繁母猪存栏同比持续下降，或对猪价同比形成持续支持.25 图 60：5 月以来，国际大豆与国内大豆价格快速上涨.25 图 61：中性情景下，CPI 仍处在快速上行通道.25 图 62：当
16、前实际利率略低于历史均值.25 图 63：近期，同业存单发行规模和成功率明显下降.25 图 64：券商资管主动业务投向债券比重接近 60%.25 图 65：目前专项债新增额度尚余 60%.26 图 66：国债供给 2 季度开始上量.26 图 67：4 月以来，PMI 走弱同时，通胀进入快速上行阶段.26 图 68：4 月以来，股票市场高位回落、债市震荡.26 图 69：下半年经济不确定性或存低估，经济预期下修或仍未到位.27 图 70：通胀中枢抬升或将压制政策空间.27 图 71：年初以来，股票风险溢价大幅回落.27 图 72：截至 6 月 4 日，上证综指 PE 在历史的 27%分位数.27
17、 图 73：近年来，高技术制造业投资和产值增速明显高于平均水平.28 图 74：近年来，消费对经济增长的拉动稳步抬升.28 图 75：转型期间，日本电气机械和通用机械增加值占比明显抬升.29 图 76：2013 年，日本主要电子电器占全球市场份额.29 图 77：1975-1984 年，日本“尖端技术”板块领涨.29 图 78：日本转型期间，“尖端技术”板块持续存在超额收益.29 图 79：1990-2000 年，韩国电器和电子设备、机械等制造业快速扩张.30 图 80：韩国转型期间，尖端技术和高技术产品占出口总额比重明显抬升.30 图 81：韩国转型期间，电气电子等板块领涨.30 图 82：
18、韩国转型期间，电气和电子设备板块显著跑赢大盘.30 图 83：日本转型期间，电器和医疗板块长期显著跑赢市场.30 图 84：韩国转型期间，医疗和食品饮料板块长期跑赢大盘.30 表 1：今年地产调控更加强调“因城施策”、“一城一策”.8 表 2：2019 年以来主要减税降费措施.8 表 3：货币政策注重引导资金流向实体.9 表 4：2015 年底以来，防风险、去杠杆工作持续推进.9 表 5：当前基建“补短板”，或明显有别于 2008 年“一揽子”计划.11 表 6：5G、人工智能等“新经济”领域将成经济重要发力点.12 表 7：年初以来，减税政策也在助力结构调整.12 表 8：中性情景下，棚改计
19、划开工规模大幅缩减，或拖累地产投资增速 8 个百分点.20 表 9：近期有关房地产金融政策的主要表述和监管行为.22 请阅读最后评级说明和重要声明 5/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 表 10：3 月中以来，中央和部分城市地产调控政策边际收紧.22 表 11：近期政策强调保持定力，坚持结构性去杠杆，把好货币总闸门.24 表 12：2018 年以来，财税金融和产业政策等密集出台，明显向“新经济”领域倾斜.28 请阅读最后评级说明和重要声明 6/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。基于基本面推演，债市短期或
20、有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。基于基本面推演，债市短期或有反复、中期利多因素或将逐渐增多；股票市场，绝处逢生、曲径通幽。转型背景下，理性认识高杠杆与稳增长 高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；应对宏观格局的变化，本轮稳增长强调战略定力、不走老路，注重结构调控。“走老路”是行不通的，唯有加速转型才是正途。高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别 高杠杆背景下，传统稳增长的“老路”是行不通的 当前我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。当前我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传
21、统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。BIS 数据显示，近年来，我国实体经济部门杠杆率明显抬升，由 2011 年底的 182.5%上升至 2018 年底的 254.0%，远高于新兴市场经济体平均水平。即使考虑经济发展水平的差异，我国实体经济部门杠杆率，仍然明显高于人均 GDP 水平相近的经济体。过高的杠杆率，将制约经济活动、加剧风险的暴露，不利于我国经济的中长期健康发展，也会对短期稳增长的空间和效果产生影响。图 1：过去 10 多年来，我国宏观杠杆率明显抬升 图 2：发展水平相近的经济体中，我国杠杆率明显偏高 0501001502002502006-062006-122007-062007-12
22、2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12中国实体经济部门杠杆率企业部门居民部门政府部门(%)比利时巴西瑞士中国中国德国法国爱尔兰日本卢森堡挪威泰国美国0100200300400500600700020,00040,00060,00080,000100,000120,000非金融部门杠杆率(%)人均GDP(美元)资料来源：BIS，长
23、江证券研究所 资料来源：World Bank，BIS，长江证券研究所 高杠杆背景下，经济面临较大债务偿付压力，使得资金的利用效率整体偏低。高杠杆背景下，经济面临较大债务偿付压力，使得资金的利用效率整体偏低。高杠杆背景下，资金利用效率会明显下降，大部分的新增融资，需要用于债务偿付，而无法真正进入实体经济领域、支持生产投资行为。从今年前 5 个月发行的信用债募资用途来看，高达 75.6%的募资用于偿还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金不足 1/4，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。资金利用效率整体偏低，使得依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。请阅读最后评级说明和重要声明 7/32
24、Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 3：债务压力下，当前资金利用效率整体偏低 图 4：今年前 5 月，信用债募资主要用于偿还有息债务1 75.6 15.1 3.9 5.4 今年前5个月信用债募资用途(%)偿债规模补充营运资金建设项目其他 010203040506070120140160180200220240260200820102012201420162018(%)(%)非金融部门杠杆率与融资效率非金融部门杠杆率融资付息率（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，BIS，长江证券研究所 今年今年 1 季度我国季度我国 GDP“企稳”背后，宏观杠杆率大幅
25、提升“企稳”背后，宏观杠杆率大幅提升 5.1 个百分点。个百分点。今年 1 季度，我国 GDP 同比增长 6.4%、与去年 4 季度持平；经济数据短期“企稳”的背后，是宏观杠杆率的明显抬升。最新公布的 CNBS 数据显示，1 季度实体经济部门杠杆率较去年 4季度大幅抬升 5.1 个百分点至 248.8%，环比升幅明显高于过去 2 年历史同期水平。考虑到杠杆率抬升较快，4 月中央政治局会议开始重提“结构性去杠杆”，要“以供给侧结构性改革的办法稳需求”。图 5：今年 1 季度，实体经济部门杠杆率明显抬升2 图 6：今年 1 季度，杠杆率提升幅度高于过去 2 年历史同期水平 140160180200
26、2202402602802008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122
27、019-03实体经济部门杠杆率CNBS口径BIS口径(%)5.1-2-1012345672012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03实体经济部门杠杆率季度环比变化(百分点)资料来源：CNBS，BIS，长江证券研究所 资料来源：CNBS，长
28、江证券研究所 政策更加强调“保持战略定力”、加快结构转型升级 高杠杆背景下，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。高杠杆背景下，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。与传统周期下的“大水漫灌”、大规模刺激不同，本轮稳增长期间，政策导向表现出明显的战略定力，更多是围绕“补短板”“增后劲”等领域，结构性发力。例如，去年 3 季度以来，基建投资修复较为平缓，主要投向高铁地铁、生态环保等“短板”领域，而不是进行大 1 长江宏观团队按照社融口径下的存量有息债务付息规模与增量社融之比，推算融资付息率。2 BIS 尚未公布 2019 年 1 季度中国杠杆率数据。长江宏观团队按照地
29、方债、国债和社融口径下的非股权融资规模推算的中国非金融部门杠杆率，今年 1 季度或将较去年底上升 4.8 个百分点至 248.5%左右。请阅读最后评级说明和重要声明 8/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 规模的基础设施重复建设。地产调控也有类似表现，并没有出现传统稳增长阶段的全面放松刺激，而是在坚持“房住不炒”的定位下，强调“因城施策”、“一城一策”。图 7：本轮稳增长期间，基建投资修复较为平缓 表 1：今年地产调控更加强调“因城施策”、“一城一策”-10010203040506070802008-042008-082008-122009-042009-082009-12
30、2010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04基建类财政投放增速基建投资增速(%)城市城市时间时间政策内容政策内容北京3月18日北京市区联动，严厉打击炒作“学区房”等房地产中介机构的违法违规行为。郑州3月21日规定符合条件的夫妻在郑州市区购买首套房，最高
31、贷款额读由原来的60万调整至80万，其他情况的贷款额读由原来的40万调整至80万。长沙4月9日长沙市范围内停止执行对家庭第二套改善性住房的契税优惠政策。呼和浩特4月18日具有普通全日制本科及以上学历的应往届毕业生（往届3年及以内），可半价买房。宁波4月21日对高层次人才提供安家补助与购房补贴。合肥4月23日住房公积金管理中心发文，加强公积金提取的管理。西安4月23日暂停西安地区(含西咸新区)以外购房提取公积金。苏州5月11日出台限售新政，苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域，新房限售3年；苏州工业园区全域二手房，限售5年。资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：新华网，人民网，长江证
32、券研究所 财政政策方面，加大基建类财政投放的同时，减税降费力度进一步扩大，支持企业内生动能的修复。财政政策方面，加大基建类财政投放的同时，减税降费力度进一步扩大，支持企业内生动能的修复。今年以来，我国先后推出小微企业普惠性减税、增值税税率调降、降低企业社保费率、减免多项行政事业性收费等举措，预计全年减轻企业税费负担约 2 万亿元、规模创近年来新高，较去年的 1.3 万亿元规模进一步扩大。通过减轻企业税费负担、改善投资和营商环境，实现“放水养鱼”，从而加快培育企业内生增长动能，是兼顾稳增长、促转型的有效举措。图 8：2019 年，预计减税降费规模将扩大至 2 万亿元 表 2：2019 年以来主要
33、减税降费措施 14021918320057369840130002000005,00010,00015,00020,00025,0002013201420152016201720182019E历年减税降费规模(亿元)日期日期 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 1月17日 关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知 对小型微利企业按 20%的税率缴纳企业所得税，年应纳税所得额不超过 100 万元、100 万元到 300 万元的部分，分别减按 25%、50%计入应纳税所得额。3月20日 关于深化增值税改革有关政策的公告 将制造业等行业现行 16%税率降至 13%，将交运、建筑等行业现行 10%的
34、税率降至 9%。允许生产、生活性服务业纳税人按照当期可抵扣进项税额加计 10%，抵减应纳税额。4 月 1 日 降低社会保险费率综合方案 下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例至16%。延长阶段性降低工伤保险费率、失业保险费率的期限至 2020 年 4 月 30 日。4 月 3 日 国务院常务会议 减免不动产登记费等多项行政事业性收费，降低移动网络流量和中小企业宽带资费全年约 1800亿元、降低一般工商业平均电价等。资料来源：中国政府网，新华社,长江证券研究所 资料来源：中国政府网，人社部，财政部，长江证券研究所 货币政策配合发力，央行在维护流动性“合理充裕”的同时，加强对中小微和民企的支持。货币
35、政策配合发力，央行在维护流动性“合理充裕”的同时，加强对中小微和民企的支持。去年年中以来，央行通过加大 MLF 投放等方式，提供货币支持，维持流动性合理充裕，引导实体融资成本下降。与此同时，央行通过定向降准置换 MLF、扩大 MLF 担保品范围和支持民营企业融资工具等方式，向机构提供优惠低成本的中期资金，定向支持中小微和民营企业发展。请阅读最后评级说明和重要声明 9/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 9：货币市场利率回落逐步传导至融资端 表 3：货币政策注重引导资金流向实体 5.05.56.06.57.07.58.08.513579112007-012007-0820
36、08-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04(%)(%)3个月SHIBOR票据融资加权利率一般贷款加权利率(右轴)时间时间政策文件政策文件/会议会议要点要点2018.7.23国务院常务会议更更好好发发挥挥财财政政金金融融政政策策作作用用，支支持持扩扩内内需需调调结结构构促促进进实实体体经经济济发发展展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。财财政政金金融
37、融政政策策要要协协同同发发力力，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。聚聚焦焦减减税税降降费费；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕；加快国家融资担保基金出资到位。2018.7.31中央政治局会议当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财财政政政政策策要要在在扩扩大大内内需需和和结结构构调调整整上上发发挥挥更更大大作作用用，加加大大基基础础设设施施领领域域补补短短板板的的力力度度；要保持流动性合理充裕；要做做好好稳稳就就业业、稳稳金金融融、稳稳外
38、外贸贸、稳稳外外资资、稳投资、稳预期工作，把稳定就业放在更加突出位置、稳投资、稳预期工作，把稳定就业放在更加突出位置。2018.8.31个人所得税法修正表决通过提高个人所得税起征点至5000元/月，增加子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等六项专项附加扣除，扩大3%、10%、20%三档低税率的级距。2018.10.31关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见聚聚焦焦关关键键领领域域和和薄薄弱弱环环节节，保保持持基基础础设设施施领领域域补补短短板板力力度度。在脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保等领域推动基础设施建设，加大对在建项目和补短板
39、重大项目的金融支持力度，合合理理保保障障融融资资平平台台公公司司正正常常融融资资需需求求，充分调动民间投资积极性。2018.10.31 中央政治局会议当前经济运行稳中有变，经经济济下下行行压压力力有有所所加加大大。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一一些些政政策策效效应应有有待待进进一一步步释释放放。实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。促进资本市场长期健康发展。2018.12.13 中央政治局会议创新和完善宏观调控创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、
40、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2018.12.21 中央经济工作会议宏观政策要强化逆周期调节宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2019.4.19中央政治局会议注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠
41、杆坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。2019.5.172019年1季度货币政策执行报告坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节把好货币供给总闸门，不搞把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌大水漫灌”。资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：中国政府网，新华社，中国人民银行，长江证券研究所 稳增长还是调结构？来自结构转型框架的理解 调结构是政策中长期方向，稳增长
42、服务于调结构 中央政府对杠杆问题的认识较为理性，从政策导向来看，“调结构”才是政策的重心。中央政府对杠杆问题的认识较为理性，从政策导向来看，“调结构”才是政策的重心。2016 年 3 季度，我国开始主动引导金融机构去杠杆；2017 年底以来，进入实体去杠杆阶段，以结构性去杠杆为基本思路。在 2018-2020 年三大“攻坚战”3的大背景下，本轮稳增长也体现出“攻坚战”特征，政策的主基调始终是“稳中求进”而非“大水漫灌”，“调结构”才是政策中长期的方向。对应到“稳增长”的短期措施上，更加强调“战略定力”、“把握好度”；“稳增长”的目的，是为“调结构”创造一个相对平稳的宏观环境。表 4：2015
43、年底以来，防风险、去杠杆工作持续推进 时间时间 政策政策/会议会议 要点要点 2015-12 中央经济工作会议 防范化解金融风险防范化解金融风险。对信用违约要依法处置。要有效化解地方政府债务风险.2016-01 中央财经领导小组第十二次会议 要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给。2017-02 中央财经领导小组第十五次会议 防控金融风险防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系防范和化解系统性风险统性风险。要及时弥补监管短板，做好制度监管漏洞排查工作，参照国际标准，提出明确要求。2017-07
44、 第五次全国金融工作会议 紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险防控金融风险、深化金融改革三项任务推进构建现代金融监管框架促进经济和金融良性循环、健康发展。2017-12 中央经济工作会议 今后今后 3 3 年年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。2018-04 中央财经委员会第一次会议 打好防范化解金融风险攻坚战打好防范化解金融风险攻坚战要以结构性去杠杆为基本思路要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018-07 中央政治局会议 把
45、防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。2018-09 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到推动国有企业平均资产负债率到 20202020 年年末比年年末比 20172017 年年末降低年年末降低 2 2 个百分点左右个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水
46、平。2018-10 国务院金融稳定发展委员会专题会议 要进一步增强前瞻性、灵活性和针对性处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系。3 十九大报告中，首次提出防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中，防风险是三大攻坚战之首。请阅读最后评级说明和重要声明 10/32 Table_PageHead 中国经济|专题报告 2018-12 中央经济工作会议 打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。2019-04 中央
47、政治局会议 注重注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。坚决打好三大攻坚战。资料来源：中国政府网，人民网，长江证券研究所 “调结构”的内涵包括，旧经济出清、新经济培育；“走老路”的传统稳增长模式是行不通的，唯有加快结构转型升级才是正途。“调结构”的内涵包括，旧经济出清、新经济培育；“走老路”的传统稳增长模式是行不通的，唯有加快结构转型升级才是正途。“周期复苏论”、“大水牛论”等部分市场论调，哗众取宠、无益投资，归根到底是忽视了当前宏观的大背景和主逻辑
48、。走“大水漫灌”、大规模刺激的老路，是行不通的；政策“稳中求进”，才是最优路径。短期来看，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发企业内生活力。中长期来看，只有通过制度改革和产业升级，加快旧经济的出清和新经济的培育，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。图 10：“调结构”的重心，在于加快旧经济出清和新经济培育 货币货币政策政策传统周期宽松的货币政策宽松的货币政策降准、降息降准、降息杠杆杠杆率率房地房地产产基建基建投资投资财政财政政策政策企业企业部门部门铁路、公路、机场铁路、公路、机场等传统基建为主等传统基建为主积极的财政政策积极的财政政策
49、赤字率大幅上调赤字率大幅上调防风险持久战防风险持久战结构性去杠杆结构性去杠杆清理地方隐性债务清理地方隐性债务信用风险有序释放信用风险有序释放各部门杠杆率各部门杠杆率均明显提升均明显提升地产政策放松地产政策放松个人所得税改革个人所得税改革消费品关税调整消费品关税调整房地产去库存房地产去库存结构性减税结构性减税培育先进制造培育先进制造传统产业技改升级传统产业技改升级过剩产能持续去化过剩产能持续去化精准脱贫精准脱贫乡村振兴乡村振兴能源结构优化能源结构优化扶持小微企业扶持小微企业减少行政干预减少行政干预优化营商环境优化营商环境积极的财政政策积极的财政政策加大减税降费力度加大减税降费力度不搞低效重复建设
50、不搞低效重复建设新型基建“补短板”新型基建“补短板”转型逻辑货币货币政策政策政府政府部门部门杠杆杠杆率率居民居民部门部门财政财政政策政策稳健中性的货币政策稳健中性的货币政策不搞“大水漫灌”式强刺激不搞“大水漫灌”式强刺激如何稳增长？如何稳增长？旧经济出清旧经济出清新经济培育新经济培育 资料来源：Wind,长江证券研究所 当前高杠杆背景下，期待地方政府“走老路”也是不切实际的；政府稳增长的意愿与空间，一定程度上是被市场高估的。当前高杠杆背景下，期待地方政府“走老路”也是不切实际的；政府稳增长的意愿与空间，一定程度上是被市场高估的。相较以往的稳增长阶段，本轮地方政府加码投资、拉动经济的冲动，明显比