1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车汽车铝合金底盘零部件逆市高增长铝合金底盘零部件逆市高增长 2019 年 06 月 21 日 看好/维持 汽车汽车 深度报告深度报告 分析师分析师 陆洲 电话：010-66554142 邮箱： 执业证书编号：S1480517080001 研究助理研究助理 刘一鸣 电话：021-25102862 邮箱：liu_ 投资摘要：乘用车底盘的铝合金化是一个乘用车底盘的铝合金化是一个轻量化轻量化收益（节能增程）高收益（节能增程）高、渗透率尚低的蓝海领域。、渗透率尚低的蓝海领域。2
2、018 年我们发布了题为轻盈伴“铝”，铝合金底盘零部件主打汽车轻量化下半场的深度报告，详细介绍了底盘铝合金化的背景、产业链特征和相关投资机会，并指出国内该细分市场到 2025 年之前的 CAGR为 27%。20192019 年以来，年以来，我们注意到铝合金在底我们注意到铝合金在底盘上的渗透率盘上的渗透率如预期大增，铝合金在如预期大增，铝合金在国内乘用车国内乘用车底盘的总用底盘的总用量同比提升量同比提升 4242%。随着“双积分”的趋严和新能源车的快速发展，我们认为铝合金底盘零部件的成长性非随着“双积分”的趋严和新能源车的快速发展，我们认为铝合金底盘零部件的成长性非常值得持续关注，维持高增长的判
3、断。常值得持续关注，维持高增长的判断。底盘是轻量化最后的蓝海。壳体、散热类的轻量化替代早已由压铸铝合金完成，而全铝车身、碳纤维零部底盘是轻量化最后的蓝海。壳体、散热类的轻量化替代早已由压铸铝合金完成，而全铝车身、碳纤维零部件的高成本不支持其在量产车上普及。件的高成本不支持其在量产车上普及。底盘属于簧下质量，对其轻量化的投入产出比是其他部位轻量化的底盘属于簧下质量，对其轻量化的投入产出比是其他部位轻量化的510 倍。倍。当前乘用车底盘零部件的主流材质仍然为铸铁和冲压钢材，然而铝合金是最重要的轻量化替代材质。铝合金可以胜任转向节、控制臂和副车架的应用，暂时没有其他替代者可以与铝合金全面竞争。“双积
4、分”、工信部“双积分”、工信部 2025 年油耗标准以及纯电动车的续航里程痛点将促使底盘轻量化继续快速发展。年油耗标准以及纯电动车的续航里程痛点将促使底盘轻量化继续快速发展。根据工信部于 2019 年 6 月发布的燃油车油耗标准（征求意见稿），2025 年平均油耗限值被定为 4.6L/100km，而 2018 年国产燃油车平均水平为 7.16L/km，差距较大，还需要更多、更强力的节能措施。另一方面，当前全市场“双积分”中，新能源车积分富余较多。若未来该指标的考核标准显著加严，则目前车企用新能源车积分冲抵燃油负积分的方案将无法实施，必须采取其他手段降低燃油车油耗。底盘铝合金零部件底盘铝合金零部
5、件市场的竞争格局好于多数汽车零部件。当前铝合金底盘零部件的主要供应商仅有市场的竞争格局好于多数汽车零部件。当前铝合金底盘零部件的主要供应商仅有 10 家家左右，市场集中度远低于压铸铝合金市场。左右，市场集中度远低于压铸铝合金市场。当前市场参与者主要为外资中型公司，且无巨头垄断。同时，底盘件较高的设计验证制造门槛，也使得该领域不存在大量低成本新进入者。建议关注相关业务增速较快，建议关注相关业务增速较快，有设计验证能力，且与主流整车厂形成稳定合作关系的拓普集团（有设计验证能力，且与主流整车厂形成稳定合作关系的拓普集团（601689.SH601689.SH）风险提示：风险提示：乘用车销量不及预期；原
6、材料价格大幅上涨。行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(元)EPS(元)PE PE PB PB 评级 评级 18A 18A 19E 19E 20E 20E 18A 18A 19E 19E 20E 20E 拓普集团 1.04 0.96 1.16 14.7 15.9 13.2 1.04 0.96 1.16 14.7 15.9 13.2 2 强烈推荐 万安科技-0.07 0.42 0.55-94.7-0.07 0.42 0.55-94.71 120 15.3 20 15.3 2.27 未评级 亚太科技 0.3 0.32 0.38 15.7 15 12.5 0.3 0.32 0.38 15.7
7、 15 12.5 1.45 未评级 资料来源：公司财报、WIND；东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.铝合金底盘零部件逆市同比大增铝合金底盘零部件逆市同比大增 42%.4 2.政策市场双重助力，铝合金底盘轻量化下游需求持续强劲政策市场双重助力，铝合金底盘轻量化下游需求持续强劲.9 2.1 政策：“双积分”趋严，轻量化强力助推节能增程.9 2.1.1 新能源车积分：获正积分条件的收紧是大概率事件.10 2.1.2 油耗积分：油耗降低不
8、及预期，新试验标准增大达标难度.10 2.2 市场：新能源车续航里程瓶颈仍待解决.11 3.铝合金底盘件竞争格局：市场集中度较高，外资动力不足铝合金底盘件竞争格局：市场集中度较高，外资动力不足.13 3.1 设计、验证到制造，综合门槛造就高市场集中度.13 3.2 自主铝合金底盘件产商多为原底盘零部件龙头.15 3.2.1 拓普集团.15 3.2.2 万安科技.16 3.2.3 伯特利.16 3.3 主要外资、合资铝合金底盘件制造商.16 3.3.1 圣让.16 3.3.2 华域皮尔博格.17 3.3.3 Chassix.18 3.3.4 欧福科技.18 4.结论：高收益、低渗透率，底盘铝合金
9、化值结论：高收益、低渗透率，底盘铝合金化值得继续聚焦得继续聚焦.19 5.风险提示风险提示.20 相关报告汇总相关报告汇总.21 表格目录表格目录 表格表格 1：部分抽样普通车型的底盘铝合金应用情况：部分抽样普通车型的底盘铝合金应用情况.6 表格表格 2：部分抽样豪华车型的底盘铝合金应用情况：部分抽样豪华车型的底盘铝合金应用情况.7 表格表格 3：凯迪拉克和沃尔沃品牌主要国产车型上的铝合金底盘件应用：凯迪拉克和沃尔沃品牌主要国产车型上的铝合金底盘件应用.8 表格表格 4：铝合金底盘件市场容量：铝合金底盘件市场容量.8 表格表格 5：2017-2025 双积分预测双积分预测.9 表格表格 6：铝
10、合金底盘零部件在主要新能源车型上的应用：铝合金底盘零部件在主要新能源车型上的应用.12 表格表格 7：底盘件与压铸类铝合金件的对比：底盘件与压铸类铝合金件的对比.13 表格表格 8：底盘铝合金件的配套价值及市场容量预测：底盘铝合金件的配套价值及市场容量预测.20 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES插图目录插图目录 图图 1：汽车（底盘）簧下质量中的主要轻量化机会：汽车（底盘）簧下质量中的主要轻量化机会.4 图图 2:铝合金在底盘零部件上的渗透率趋势铝合金在底盘零部
11、件上的渗透率趋势.4 图图 3:国内乘用车市场国内乘用车市场铝合金底盘零部件渗透率变化趋势铝合金底盘零部件渗透率变化趋势.5 图图 4:国内乘用车市场铝合金底盘零部件市场容量变化趋势国内乘用车市场铝合金底盘零部件市场容量变化趋势.5 图图 4:普通车型铝合金在底盘件上的渗透率变化普通车型铝合金在底盘件上的渗透率变化.6 图图 5:豪华车型铝合金在底盘件上的渗透率变化豪华车型铝合金在底盘件上的渗透率变化.6 图图 6:沃尔沃沃尔沃 XC60 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂.7 图图 7:沃尔沃沃尔沃 XC40 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂.7 图图 8:2021 年
12、全国双积分情景推演年全国双积分情景推演.10 图图 9:2025 年全国双积分情景推演年全国双积分情景推演.10 图图 10:按照现有趋势推算的按照现有趋势推算的 CAFC 和燃油车油耗和燃油车油耗.11 图图 11:新老油耗测试标准对比：新老油耗测试标准对比：WLTP vs.NEDC.11 图图 12:国产新能源乘用车的续航里程分布国产新能源乘用车的续航里程分布.11 图图 13:国内铝合金底国内铝合金底盘零部件的市场格局盘零部件的市场格局.14 图图 14:铝合金控制臂市场格局铝合金控制臂市场格局.14 图图 15:铝合金转向节市场格局铝合金转向节市场格局.14 图图 16:吉利几何吉利几
13、何 A 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂.15 图图 17:新宝骏新宝骏 RS5 的铝合金转向节的铝合金转向节.15 图图 18:圣让底盘业务的主圣让底盘业务的主要客户要客户.16 图图 19:华域皮尔博格的铝合金副车架华域皮尔博格的铝合金副车架.17 图图 20:华域皮尔博格的铝合金电池壳、电机壳华域皮尔博格的铝合金电池壳、电机壳.17 图图 21:Chassix 的多种铝合金底盘零部件的多种铝合金底盘零部件.18 图图 23:满足满足 2025 年油耗标准的途径年油耗标准的途径.19 图图 24:铝合金底盘零铝合金底盘零部件渗透率预测部件渗透率预测.19 P4 东兴证券深度报告
14、东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.铝合金底盘零部件铝合金底盘零部件逆市逆市同比大增同比大增 42%铝合金是最为重要的汽车轻量化材料铝合金是最为重要的汽车轻量化材料。铝合金在汽车底盘上的应用，在发展前景、驱动力、渗透率以及。铝合金在汽车底盘上的应用，在发展前景、驱动力、渗透率以及市场参与者方面都与其他如压铸铝合金等轻量化材料有着明显差别市场参与者方面都与其他如压铸铝合金等轻量化材料有着明显差别。2018 年我们发布了题为轻盈伴“铝”，铝合金底盘零部件主打汽车轻量化下半场的深度报告，详
15、细介绍了底盘铝合金零部件这一轻量化细分领域的背景、产业链特征和相关投资机会。根据根据 2019 年以来年以来我们对大量车型底盘铝合金零部我们对大量车型底盘铝合金零部件应用件应用情况的调研，情况的调研，2018 年年铝合金材料在铝合金材料在国产车型国产车型中中底盘上底盘上转向节、控制臂和副车架三种零部件上转向节、控制臂和副车架三种零部件上的的综合渗透率为综合渗透率为 7.2%左右，同比左右，同比大幅大幅提升约提升约 2.1%，总用量提升了，总用量提升了 42%。图图 1：汽车（底盘）簧下质量中的主要轻量化机会：汽车（底盘）簧下质量中的主要轻量化机会 资料来源：凯迪拉克中国官网；东兴证券研究所*转
16、向节有时也被归类为悬架或制动系统零部件 参考其他领域的经验，新技术、新材料在渗透率达到 5%或 10%后会开启快速增长。在未来数年，结合“双积分”的加严以及新能源车续航里程痛点的持续，铝合金在底盘的应用将快速渗透。图图 2:铝合金在底盘零部件上的渗透率趋势铝合金在底盘零部件上的渗透率趋势 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：工信部；东兴证券研究所 对渗透率提升贡献度较大的零部件为转向节（渗透率同比大增 15%）和控制臂（渗透率同比提升 4.4%，接近翻番
17、）。图图 3:国内乘用车市场铝合金底盘零部件渗透率变化趋势国内乘用车市场铝合金底盘零部件渗透率变化趋势 资料来源：各车型配置信息、实物图片；东兴证券研究所 根据渗透率推算，2018 年国内底盘铝合金零部件市场为 68 亿元，同比提升约 30%。图图 4:国内乘用车市场铝合金底盘零部件市场容量变化趋势国内乘用车市场铝合金底盘零部件市场容量变化趋势 26.0%5.4%2.2%6.0%40.7%9.8%2.1%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%转向节 控制臂 副车架 合计 铝合金件渗透率 20172018P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件
18、逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：各车型配置信息、实物图片；东兴证券研究所 普通品牌中，铝合金在底盘上的应用正在快速增长。普通品牌中，铝合金在底盘上的应用正在快速增长。转向节上铝合金的渗透率在过去一年中从 20%快速增长到 35%，控制臂从 2%增长到 3.9%，二者均接近翻番。采用了铝合金副车架的吉利博瑞 GE 和比亚迪唐（部分高配车型）也实现了铝合金在普通车副车架上的突破。豪车品牌中，豪车品牌中，铝合金铝合金在底盘的渗透率在底盘的渗透率维持高位。维持高位。其中转向节延续了 2017 年几乎全部为铝合金的格局，控制
19、臂的铝合金渗透率从 50%提升到 61%，副车架维持在 21%。铝合金副车架的渗透率未有增长是因为 2017 年底以来较差的车市使得多数整车厂选择了加速降本，而副车架高达 4,000 元的单车配套价值使其成为了降本的目标之一。图图 5:普通车型铝合金在底盘件上的渗透率变化普通车型铝合金在底盘件上的渗透率变化 图图 6:豪华车型铝合金在底盘件上的渗透率变化豪华车型铝合金在底盘件上的渗透率变化 资料来源：各车型配置信息、实物图片；东兴证券研究所 资料来源：各车型配置信息、实物图片；东兴证券研究所 表格表格 1：部分抽样普通车型的底盘铝合金应用情况：部分抽样普通车型的底盘铝合金应用情况 品牌品牌 车
20、型车型 2018 销量销量 转向节转向节 控制臂控制臂 副车架副车架 25.7 10.3 21.8 57.9 37.3 17.4 19.3 74.1 -10 20 30 40 50 60 70 80转向节 控制臂 副车架 合计 市场容量/亿元 201720180%5%10%15%20%25%30%35%40%转向节 控制臂 副车架 渗透率-普通车 201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%转向节 控制臂 副车架 渗透率-豪华车 20172018 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东
21、方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES日产 轩逸 475,696 铸铁 钢 钢 长城哈弗 H6 452,552 部分铝合金 钢 钢 宝骏 510 361,403 铸铁 钢 钢 大众 途观 303,374 部分铝合金 钢 钢 通用 全新英朗 261,920 铝合金 钢 钢 雪佛兰 科沃兹 252,108 部分铝合金 钢 钢 广汽传祺 GS4 235,699 铸铁 钢 钢 大众 迈腾 228,990 铝合金 钢 钢 本田 思域 218,132 部分铝合金 钢 钢 日产 奇骏 207,951 铸铁 部分铝合金 钢 丰田 雷凌 192,697 铸铁 部分铝合金 钢 大众 帕萨特 17
22、9,028 铝合金 钢 钢 日产 逍客 175,045 铸铁 部分铝合金 钢 丰田 凯美瑞 163,046 铸铁 钢 钢 资料来源：搜狐汽车；汽车之家；东兴证券研究所 表格表格 2：部分抽样豪华车型的底盘铝合金应用情况：部分抽样豪华车型的底盘铝合金应用情况 品牌品牌 车型车型 2018 销量销量 转向节转向节 控制臂控制臂 副车架副车架 奔驰 E 级 146,032 铝合金 部分铝合金 部分铝合金 奥迪 A4 167,923 铝合金 部分铝合金 钢 宝马 3 系 134,479 铝合金 部分铝合金 钢 奔驰 C 级 156,567 铝合金 部分铝合金 钢 奔驰 GLC 118,350 铝合金
23、部分铝合金 部分铝合金 宝马 5 系 133,110 铝合金 部分铝合金 部分铝合金 奔驰 GLA 61,003 铝合金 钢 钢 奥迪 Q5 123,421 铝合金 部分铝合金 部分铝合金 奥迪 A6 153,273 铝合金 铝合金 钢 宝马 X1 89,929 铸铁 钢 钢 资料来源：搜狐汽车；汽车之家；东兴证券研究所 部分二梯队豪华品牌过去在底盘上较少采用铝合金零部件，部分二梯队豪华品牌过去在底盘上较少采用铝合金零部件，2018 年起开始全系标配。年起开始全系标配。我们在 2019 年上海车展上发现，沃尔沃新一代的 40/60/90 三个级别的轿车（含旅行车）和 SUV 的所有车型均部分应
24、用了铝合金底盘件。而上一代车型如 S60，铝合金件完全没有应用。凯迪拉克的情况也相似。未来这一配未来这一配置趋势将在中高端自主品牌和普通合资品牌商延续。置趋势将在中高端自主品牌和普通合资品牌商延续。图图 7:沃尔沃沃尔沃 XC60 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂 图图 8:沃尔沃沃尔沃 XC40 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 表格表格 3：凯迪拉克
25、和沃尔沃品牌主要国产车型上的铝合金底盘件应用：凯迪拉克和沃尔沃品牌主要国产车型上的铝合金底盘件应用 品牌品牌 车型车型 前转向节前转向节 后羊角后羊角 前控制臂前控制臂 前上摆臂前上摆臂 后控制臂后控制臂 后上摆臂后上摆臂 凯迪拉克 XT6 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 钢 钢 凯迪拉克 XT4 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 钢 钢 凯迪拉克 CT6 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 沃尔沃 XC60 PHEV 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 钢 铝合金 沃尔沃 V90 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 沃尔沃 上一代S60L 铸铁 铸铁 钢 钢 钢 钢 沃尔沃
26、 XC40 铝合金 铝合金 钢 钢 钢 钢 沃尔沃 V40 铝合金 铝合金 钢 钢 钢 钢 资料来源：上海车展；东兴证券研究所 按照 2018 年产品单价降低 5%推算，铝合金转向节、控制臂和副车架的市场分别为 36.7、17.1 和 14.2亿元。主要铝合金底盘零部件合计 68 亿元，同比增长 30%，与我们之前预测的增速一致。表格表格 4：铝合金底盘件市场容量：铝合金底盘件市场容量 渗透率渗透率 单车价值量单车价值量/元元 市场容量市场容量/亿元亿元 乘用车 销量 转向节 控制臂 副车架 转向节 控制臂 副车架 转向节 控制臂 副车架 合计 2017 24,744,020 26.0%5.4
27、%2.2%400 774 3,000 25.7 10.3 16.3 52.4 2018 23,671,529 40.7%9.8%2.1%381 737 2,857 36.7 17.1 14.2 68.0 YoY-4.3%14.7%4.4%-0.1%-3%-3%-3%45.1%68.5%-11.4%28.0%资料来源：各车型配置信息、实物图片；东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2.政策市场双重助力，铝合金底盘轻量化下游需求持续强劲政策市场双重助力，铝
28、合金底盘轻量化下游需求持续强劲 轻量化是解决油耗、续航里程的重要途径之一。当前围绕着节能增程，存在着多个强制性和市场性的驱轻量化是解决油耗、续航里程的重要途径之一。当前围绕着节能增程，存在着多个强制性和市场性的驱动因素。动因素。根据工信部的“双积分”要求以及 2019 年 6 月 14 日更新的乘用车燃料消耗量评价方法及指标（征求意见稿），当前对乘用车油耗以及新能源车续航里程的强制和半强制要求主要包括：乘用车公司油耗积分与新能源车积分之和为正 2025 年全国燃油车平均油耗40%的可能性不大。因此，轻量化作为重要的节能手段，重要性将凸显。轻量化作为重要的节能手段，重要性将凸显。P10 东兴证券
29、深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 9:2021 年全国双积分情景推演年全国双积分情景推演 图图 10:2025 年全国双积分情景推演年全国双积分情景推演 资料来源：工信部；东兴证券研究所 资料来源：工信部；东兴证券研究所 2.1.1 新能源车积分：获正积分条件的收紧是大概率事件新能源车积分：获正积分条件的收紧是大概率事件 新能源车积分主要考核各车企新能源车的数量和平均巡航里程，目前纯电动车单车最高积分为 5 分，混动车为 2 分。达标积分在 2020 年为年销量的 12%
30、，2025 年预计为 20%。两者之差为实际积分数值。目前市场普遍认为，双积分中的新能源车积分的获取门槛过低。当前多数纯电动车型都可以获得顶格的单车 5 分积分，全市场合计每年正积分多达数百万，可以充分弥补燃油积分的缺口。因此，2021-2025年的下一版本双积分中，新能源车积分存在较大的“挤水分”的可能。2.1.2 油耗积分：油耗降低不及预期，新试验标准增大达标难度油耗积分：油耗降低不及预期，新试验标准增大达标难度 油耗积分主要考察车企达标油耗与实际加权平均油耗之差。近年乘用车油耗的控制一直不及预期。近年乘用车油耗的控制一直不及预期。尽管有三缸机推广、动力总成优化和风阻胎阻优化等措施一直在进
31、行，近年乘用车的平均油耗仅有微弱的下跌。2018 年全部国产车型加权平均油耗为 7.16L/100km，相比 2017 年下降不到 1%，比 2016 年还高。工信部要求工信部要求 2025 年油耗低于年油耗低于 4.6L/100km,WLTP 新油耗试验标准下，油耗达标难度更大。新油耗试验标准下，油耗达标难度更大。根据工信部2019 年 6 月 14 日发布的乘用车燃料消耗量评价方法及指标（征求意见稿），2021 年及以后的油耗指标将采用国际上通用的WLTP试验循环。根据中汽中心的试验数据，WLTP下的油耗将比现行的NEDC下高 10.6%左右。受此影响，工信部在征求意见稿中将 2021 年
32、的油耗积分标准参考 WLTP/NEDC 的比例调整到 5.66L/100km（WLTP），2025 年为 4.6L/100km（WLTP，等价于现行 NEDC 下 4.16L/100km）。由于高油耗车型对由于高油耗车型对 WLTP 循环更加敏感，而国内车型大型化将是长期趋势，车企油耗达标的难度实际上循环更加敏感，而国内车型大型化将是长期趋势，车企油耗达标的难度实际上还要还要加大。加大。-25,000,000-20,000,000-15,000,000-10,000,000-5,000,000-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,
33、00020%25%30%35%40%45%50%55%60%双积分总盈余 2018-2021新能源车销量CAGR 2021新能源车 盈余积分 2021油耗盈余积分 2021“双积分”-60,000,000-40,000,000-20,000,000-20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,00010%15%20%25%30%35%40%45%50%双积分总盈余 2021-2025新能源车销量CAGR 2025新能源车 盈余积分 2025油耗盈余积分 2025“双积分”东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市
34、高增长 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 11:按照现有趋势推算的按照现有趋势推算的 CAFC 和燃油车油耗和燃油车油耗 资料来源：工信部；东兴证券研究所 图图 12:新老油耗测试标准对比：新老油耗测试标准对比：WLTP vs.NEDC 资料来源：工信部；东兴证券研究所 2.2 市场：市场：新能源车续航里程瓶颈仍待解决新能源车续航里程瓶颈仍待解决 纯电动车的续航里程仍不能完全满足出现需要，轻量化等节能措施仍要加大力度。根据工信部公布的2019 年第 4 批新能源乘用车数据，续航里程为 400 公里以上的车型占比达到了 50%，
35、相比 2018 年有明显提升。然而当前的续航里程测试标准为 NEDC，相比实际驾驶的工况要节能不少。纯电动车的实际续航里程相比燃油车的 700 公里，仍有较大差距。图图 13:国产新能源乘用车的续航里程分布国产新能源乘用车的续航里程分布 5.05.56.06.57.07.58.02013201420152016201720182019E 2020E 2021E2025ECAFC（L/100km)燃油车油耗（L/100km)P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来
36、源：工信部；东兴证券研究所 铝合金件作为重要的簧下质量轻量化措施，相比簧上质量（车身、内外饰等）的投入产出比有明显优势。未来将在纯电动车的节能优化中起到巨大的作用。铝合金在新能源车底盘上的渗透率不及豪华品牌燃油车，但考虑到前述驱动力，未来空间巨大。我们统计 2019 年第一季度销量前十新能源车，铝合金底盘的平均渗透率为 8.2%，仅比燃油车平均水平略高，低于豪华燃油车。新能源车当前铝合金底盘渗透率较低的原因为暂时的结构性限制，主要包括：自主车企开发能力：受政策和市场因素影响，当前新能源车中自主品牌市占率高达 90%以上。由于积累不足，自主品牌底盘正向开发能力较弱。铝合金底盘轻量化对造型、仿真和
37、验证的要求都非常高，自主品牌在此领域在还努力追赶。车型大小：当前在售的新能源车无论是 SUV 还是轿车，都以 A0/A 级为主。而在底盘实施铝合金代钢，零部件的体积要加大，对其他零部件的布置会造成影响。因此铝合金底盘件在 A0 级车上实施的可行性很低，在 A 级车上也只能部分实施。随着国内车型的大型化，我们注意到包括帕萨特 PHEV、唐等 B 级车型的市场份额不断扩张。同时，未来 1-2 年外资品牌在新能源车市场上的强力介入也将给铝合金底盘件的发展形成强大助力。表格表格 6：铝合金底盘零部件在主要新能源车型上的应用：铝合金底盘零部件在主要新能源车型上的应用 品牌品牌 车型车型 2019Q1 销
38、量销量 转向节转向节 控制臂控制臂 副车架副车架 北汽 EU 19,343 部 分 铝 合金 钢 钢 比亚迪 元 EV 24,446 铸铁 钢 钢 比亚迪 e5 14,527 铸铁 钢 钢 吉利 帝豪 EV 10,682 铸铁 钢 钢 奇瑞 EQ 9,370 铸铁 钢 部 分 铝 合金 0%10%20%30%40%50%60%100-149150-199200-249250-299300-399大于400 2018年 2019年4批 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURIT
39、IES 比亚迪 唐 DM 14,887 铝合金 部分铝合金 钢 比亚迪 秦 DM 6,520 铝合金 钢 钢 大众 帕萨特 PHEV 5,079 铝合金 钢 钢 比亚迪 宋 DM 4,338 部分铝合金 部分铝合金 钢 荣威 EI6 3,590 铸铁 钢 钢 112,782 33.0%10.9%4.2%资料来源：东兴证券研究所 3.铝合金底盘件竞争格局：铝合金底盘件竞争格局：市场市场集中度较高，外资动力不足集中度较高，外资动力不足 3.1 设计、验证到制造，综合门槛造就高市场集中度设计、验证到制造，综合门槛造就高市场集中度 国内铝合金底盘零部件的市场集中度较高，且明显高于压铸铝合金等其他轻量化
40、零部件市场。国内铝合金底盘零部件的市场集中度较高，且明显高于压铸铝合金等其他轻量化零部件市场。该细分市场在国内的竞争格局介于垄断竞争和寡头垄断之间。铝合金底盘件的制造主要为重力铸造、低压铸造和锻造。压铸铝合金基本不能用于底盘件。压铸铝合金基本不能用于底盘件。压铸铝合金件与底盘铝合金件在产品性能、制造设备和验证手段上均有较大差异，两者的市场参与者的重合度较低。目前铝合金底盘件的主要制造商不超过目前铝合金底盘件的主要制造商不超过 10 家，以外资和合资公司为主，内资主要是拓普集团家，以外资和合资公司为主，内资主要是拓普集团（601689.SH）、伯特利（）、伯特利（603596.SH）和万安科技（
41、）和万安科技（002590.SZ）。）。而压铸铝合金汽车零部件的供应商多达200家。造成二者市场集中度差异较大的原因是底盘件涉及安全及多种重要性能，对供应商的设计、试验验证能力有较高的要求，新进入者较少。表格表格 7：底盘件与压铸类铝合金件的对比：底盘件与压铸类铝合金件的对比 底盘铝合金件底盘铝合金件 壳体、热管理类铝合金件壳体、热管理类铝合金件（成型）制造工艺 重力铸造/低压铸造/挤压+锻造 压铸/挤压 产品用途 转向节、控制臂、副车架和制动钳 电机、变速箱、油底壳和空调等 产品主要性能要求 强度与疲劳耐久等 强度等 生产效率 相对较低 相对较高 制造门槛 高。由于热处理等黑盒工艺的存在，k
42、now-how 较多 中等 研发门槛 高。需要有与整车厂协同的产品设计、验证能力 中等。以制造为主 当前渗透率当前渗透率 约约 9%接近接近 100%市场集中度市场集中度 较高较高 较低较低 资料来源：东兴证券研究所 我们推算在国内铝合金底盘件领域拓普集团和伯特利 2018 年的市占率分别为 6.9%和 3.7%。二者的优势领域分别是铝合金控制臂和转向节，在这两个细分领域的市占率达到了 22%和 7%。其余份额主要被外资公司占据。国内制造商由于设计验证或制造能力上的差距，多数只有售后配套的能力，无法参与前装市场。P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬
43、请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 14:国内铝合金底盘零部件的市场格局国内铝合金底盘零部件的市场格局 资料来源：各公司年报；东兴证券研究所 图图 15:铝合金控制臂市场格局铝合金控制臂市场格局 图图 16:铝合金转向节市场格局铝合金转向节市场格局 资料来源：各公司年报；东兴证券研究所 资料来源：各公司年报；东兴证券研究所 底盘铝合金零部件领域的配套关系中，自主/合资交叉配套的情形较多。不存在其他汽车零部件配套中普遍存在的“自主配自主、外资配外资”的现象。对于已经存在于市场中的零部件厂商，不存在进入外资品牌供应商的额外门槛。目前拓普集团的
44、产品匹配了特斯拉、沃尔沃等外资高端品牌，伯特利的铝合金转向节也是通用汽车的全球主要供应商。我们认为这种格局形成的原因是该细分领域整体壁垒较高，不6.9%3.7%89.4%拓普集团 伯特利 其他 21.2%0.0%78.8%拓普集团 伯特利 其他 2.7%6.7%90.6%拓普集团 伯特利 其他 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES存在大量低成本新进入者压低价格的现象，市场格局较为稳定。3.2 自主铝合金底盘件产商多为原底盘零部件龙头自主铝合金底盘件产商多为原底盘零
45、部件龙头 3.2.1 拓普集团拓普集团 拓普集团的铝合金汽车零部件业务主要包含锻铝控制臂及铸铝、锻铝转向节/羊角。自 2015 年量产以来，拓普集团的铝合金控制臂业务持续快速发展，CAGR 近 50%，2018 年营收 4.7 亿元，同比增长 27%。拓普集团底盘、汽车电子的产品线不断拓宽，产品间合力逐渐显现。拓普集团底盘、汽车电子的产品线不断拓宽，产品间合力逐渐显现。拓普的铝合金底盘产品单车配套价值最高可达 5,000 元，且能够与公司主营的减震衬套（NVH 产品）组成控制臂总成，甚至进一步与公司的轻量化转向节、副车架产品装配成悬架模块。公司拥有直接提供模块化产品给整车厂的能力，集成供货一方
46、面能够提升零部件厂商的业务灵活度，使公司在向整车厂争取新项目过程中具有明显的优势；另一方面也相当于提升了在产业链中的集成度，降低开发时间和开发成本。收购福多纳后，底盘模块化供货的能力进一步提升。收购福多纳后，底盘模块化供货的能力进一步提升。福多纳主要供应钢制底盘零部件及总成，主要工艺为冲压。收购福多纳后，拓普在底盘领域的材质（铝合金、材质）和模块化（总成、二级零部件）等几个维度上的实力都得到了明显加强。目前国内能够实现底盘尤其是轻量化底盘全面模块化供应的制造商目前国内能够实现底盘尤其是轻量化底盘全面模块化供应的制造商很少很少，同时具有悬置、衬套等减震零部件设计生产能力的供应商更是极少见，同时具
47、有悬置、衬套等减震零部件设计生产能力的供应商更是极少见，因此拓普在行业中的稀缺，因此拓普在行业中的稀缺性有望助其快速提升市场份额。性有望助其快速提升市场份额。公司公司近年对中高端客户的开发收效明显，目前已成为特斯拉和沃尔沃的重要铝合金底盘件供应商，未来近年对中高端客户的开发收效明显，目前已成为特斯拉和沃尔沃的重要铝合金底盘件供应商，未来将受益于中高端新能源车的普及。将受益于中高端新能源车的普及。同时公司也为比亚迪、广汽和吉利等中高端车型配套。过去受技术水平和成本控制的影响，自主品牌车型底盘的铝合金渗透率很低。近期我们注意到吉利几何 A 和新宝骏RS5 等自主品牌中高端新能源车型上铝合金的应用比
48、例明显上升。随着国内新能源车逐渐向中高端发展，公司的客户结构将持续跑赢市场。图图 17:吉利几何吉利几何 A 的铝合金转向节和控制臂的铝合金转向节和控制臂 图图 18:新宝骏新宝骏 RS5 的铝合金转向节的铝合金转向节 资料来源：东兴证券研究所 资料来源：东兴证券研究所 公司的客户集中度在底盘零部件供应商中属于比较高的水平，使得公司在拿到新项目订单时可以尽量多地沿用已有量产产品设计，降低开发成本及设备、模具等固定资产投资。拓普集团的主要竞争优势：P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车行业：铝合金底盘零部件逆市高增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING S
49、ECURITIES 客户渠道：拓普是吉利汽车、通用全球、沃尔沃和上汽乘用车等主流整车厂的全面合作伙伴 产品线拓宽：拓普的铝合金底盘件能与原有的衬套等零部件形成丰富多样的总成组合，灵活满足客户需求 竞争格局：拓普是自主企业中少有具有铝合金底盘件完整的设计验证到制造能力的企业，行业门槛高，竞争对手多为外资企业。且行业中没有已经形成垄断的外资巨头。3.2.2 万安科技万安科技 万安科技是国内商用车底盘技术的龙头之一，同时在乘用车底盘领域的业务范围也很广，涵盖了副车架（及总成）、制动钳、控制制动系统和转向节等部件。2018 年万安科技的子公司安徽万安成功开发了铝合金副车架，并在比亚迪唐的部分车型上得到
50、了应用。万安已经形成了年产 30 万套铝合金副车架总成和 20 万套铝合金转向节的产能，计划投入 8 条铝合金低压铸造全自动生产线。据 中国汽车报 报道，安徽万安近年铝合金副车架业务年增速达到 30%。万安在乘用车底盘领域的客户包括了江淮、比亚迪、东风、上汽通用五菱、丰田、广汽和北汽等传统主流厂商，也包括了小鹏汽车、华人运通和威马等新势力。万安科技的主要竞争优势：客户渠道：万安不仅制造乘用车底盘，还是商用车制动系统龙头，潜在客户渠道多 产品线合力：铝合金底盘件能与既有制动系统产品形成总成；同时万安制造铸造件多年，有经验和成本优势 3.2.3 伯特利伯特利 伯特利是国内乘用车制动系统的龙头之一，