1、深度报告 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2018 年年 12 月月 26 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 联系人（研究助理）：徐颖 S1070117100007 021-31829701 2018-09-20 2018-09-18 2018-09-17 人民币汇率：站在“人民币汇率：站在“7”的十字路口？”的十字路口？短期而言，央行完全有动力且有能力维持人民币汇率不破 7。由于中美 90天贸易谈判将于 2019 年 3 月 1 日结束，叠加一季度经济数据效应，我们认为，人民币汇率短期维稳的窗口，将至少维持到明年
2、1 季度末。考虑到明年二季度可能是经济刺激政策密集出台的时期，偏乐观推断的话，明年上半年人民币汇率大概率都不会破 7。历史经验证明，国际收支、中美利差、美元指数等基本面因素决定人民币汇率的长期趋势。如果下半年中国实体经济明显下行但美国经济增速相对平稳，人民币汇率有可能破 7。目前央行表现出的政策态度是，2019 年将“稳增长”的政策目标排在“稳汇率”之前。如果 2019 年经济下行压力无法缓解，预计央行将采取优先保内部均衡的策略，容忍人民币汇率渐进贬值。我们预期人民币汇率将贬值 2%-3%，至 7.1 附近。风险提示：经济下行风险，贸易摩擦升级风险。核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分
3、析师 证券研究报告证券研究报告 投投资资策策略略研研究究 深深度度报报告告 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.人民币汇率市场结构.4 1.1 人民币汇率市场结构.4 2.基本面因素决定人民币汇率长期趋势.5 2.1 国际收支差额对汇率有长期解释力.5 2.2 美元指数与人民币汇率长期正相关.5 2.3 中美利差与资本流动长期相关.6 3.央行政策影响人民币汇率短期走势.7 3.1 央行是人民币汇率市场最重量级的参与者.7 3.2 央行多次参与市场维护人民币汇率.8 3.3 央行有充足有效的汇率政策管理工具.9 3.4 央行对人民币汇率的定价与市场预期有很大
4、影响力.9 4.央行短期有维稳汇率的政策考量.10 4.1 人民币汇率承载了两项重要功能.10 4.1.1 人民币汇率是全球分工体系的重要定价因素.10 4.1.2 人民币汇率是资本流动与金融市场的重要波动因素.11 4.2 短期内人民币大概率不会破 7.13 4.2.1“7”是市场对于人民币汇率的重要心理关口.13 4.2.2 目前维护汇率的成本比较小。.15 4.2.3 目前央行的外汇储备充足，没有必要为了保储备而牺牲汇率。.16 4.2.4 今年人民币汇率与股票市场的共振增强.18 4.2.5 明年美联储加息节奏放缓，对人民币贬值的外部压力将减轻，没必要这时破7.19 4.2.6 央行在
5、年末年初的敏感时期，对于人民币汇率贬值更需要谨慎。.20 4.2.7 此时人民币刻意贬值不利于中美贸易摩擦的缓和。.20 5.人民币汇率展望.21 5.1 短期人民币汇率不会破 7.21 5.2 中长期人民币的走势，将取决于基本面.22 5.2.1 如果下半年中国实体经济明显下行但美国经济增速平稳，人民币汇率有可能破 7.22 5.2.2 央行将 2019 年稳增长的政策目标排在稳汇率之前.23 5.2.3 可能贬值多少？.23 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：人民币汇率市场结构.4 图 2：国际收支差额对汇率有长期解释力.5 图 3：美元指
6、数与人民币汇率长期正相关.6 图 4：中美利差与资本流动长期相关.6 图 5：外汇储备远大于香港离岸人民币存款.7 图 6：外汇占款环比变动.8 图 7：人民币汇改历程.9 图 8：全球分工体系示意图.11 图 9：汇市与股市共振下行.12 图 10：外资对 A 股参与程度越来越高.12 图 11：“811 汇改”前后的美元指数与人民币汇率.13 图 12：“811 汇改”引发汇率超调.14 图 13：目前 NDF 隐含的人民币贬值预期较低.15 图 14：结售汇数据体现出市场贬值预期不强.15 图 15：外汇储备是月进口金额的 17.5 倍.16 图 16：外汇储备是短期外债的 2.8 倍.
7、17 图 17：汇市与股市共振下行.18 图 18：未来股权质押到期情况.18 图 19：美元指数与联邦基金利率.19 图 20：中美贸易摩擦进程.20 图 21：国际收支对汇率有长期解释力.22 图 22：美元指数与人民币汇率长期正相关.22 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.人民币汇率市场结构人民币汇率市场结构 1.1 人民币汇率市场结构人民币汇率市场结构 图图 1：人民币汇率市场结构人民币汇率市场结构 资料来源：BIS,Wind,长城证券研究所 国际清算银行每 3 年对全球外汇市场进行一次全面的调查统计。根据最近一次 2016 年的统计数据显示，人民币是全球交
8、易最活跃的新兴市场货币，OTC 日均成交约 2020 亿美元，其中约 95%是美元与人民币货币对的交易。人民币交易活跃度在全球排名第 8，占全球总的外汇交易量的 4%左右。其中，大部分的交易发生在离岸市场。香港作为全球最大的人民币离岸市场，日均成交离岸人民币外汇产品 700 多亿美元，承担了全球离岸人民币市场约 40%的交易量。新加坡与伦敦是第二、第三大离岸人民币市场，分别承担了全球离岸人民币市场约 21%与 20%的交易量。根据外管局披露的数据，2016 年，在岸人民币市场中，银行间市场的人民币外汇工具平均日成交约 700 亿美元。截至最新的外管局数据，2018 年 8 月，银行间市场人民币
9、外汇产品累计成交额 2.09 万亿美元，换算成日均成交，大约 900 亿美元。也就是说从 2016 年起，这两年银行间市场人民币外汇交易量增长了约29%。如果我们做一个线性递推，即假设全球人民币外汇市场的交易量增速与银行间增速一致，那么可以得出，2018 年全球人民币离岸市场的日均交易量估算值为 2600 亿美元左右，香港离岸人民币市场的日均交易量估算值为 1000 亿美元左右。深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.基本面因素决定基本面因素决定人民币汇率长期趋势人民币汇率长期趋势 传统经济学对于汇率决定的理论分析有很多，包括利率平价学说、购买力平价学说、国际收支学说等等
10、。人民币至今未完全实现资本项目开放，但是从长期来看，人民币汇率的走势符合传统经济学给出的解释，即国际收支、美元指数、利差等基本面因素是影响长期人民币汇率走势的决定性因素。2.1 国际收支差额对汇率有长期解释力国际收支差额对汇率有长期解释力 我们考察从2005年至今的美元兑人民币即期汇率与中国官方国际收支账户差额的数据走势，发现国际收支差额对于人民币即期汇率走势有很强的解释力。除了 2008 年金融危机期间，人民币汇率在官方管理下基本钉住美元，从 2005 年至 2013 年底，人民币汇率都保持着单边升值的趋势，中国的国际收支一直是顺差。到 2014 年底，中国经济增速换挡，国际收支由正转负，人
11、民币汇率也由升值转为贬值。到 2017 年年初，出口增速回升，国际收支顺差，人民币汇率又重新回升值趋势。2018 年 1 季度国际收支数据回落，人民币开始贬值趋势。图图 2：国际收支差额对汇率有长期解释力国际收支差额对汇率有长期解释力 资料来源：Wind,，长城证券研究所 2.2 美元指数与人民币汇率长期美元指数与人民币汇率长期正正相关相关 除去2008年金融危机时期，人民币在官方管理下基本钉住美元，其他时期我们可以看出，人民币汇率与美元指数呈现长期正相关的关系。深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：美元指数与人民币汇率长期正相关美元指数与人民币汇率长期正相关 资
12、料来源：Wind，长城证券研究所 2.3 中美利差与资本流动长期相关中美利差与资本流动长期相关 由历史数据可以看出，中美利差与国际收支平衡表中体现的跨境资本流动，也呈现长期的相关性。因此，中美利差也是制约人民币汇率变动的外部因素之一。图图 4：中美利差与资本流动长期相关中美利差与资本流动长期相关 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所 3.央行政策影响人民币汇率短期走势央行政策影响人民币汇率短期走势 3.1 央行是人民币汇率市场最重量级的参与者央行是人民币汇率市场最重量级的参与者 人民币汇率制度改革的方向是，形成以市场供求为基础，参考一篮子
13、货币，实行有管理的浮动汇率机制。但是央行作为人民币汇率市场最大的参与者，依然对于人民币汇率具有巨大的影响力。从量的角度来看，目前中国官方拥有全球最多的外汇储备，为 3.06 万亿美元（截止 2018 年 11 月），远远大于目前离岸人民币的存款余额。截止 2018 年 10 月，香港市场的离岸人民币存款余额约为 890 亿美元。图图 5：外汇储备远大于香港离岸人民币存款外汇储备远大于香港离岸人民币存款 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 3.2 央行多次参与市场维护人民币汇率央行多次参与市场维护人民币汇率 历史上央行多次参与市场维护
14、人民币汇率，我们从外汇占款环比变化数据就能看出。在2012 年之前，外管局规定商业银行可以保留的外汇头寸规模有限，实行强制结售汇制度，商业银行把所有收到的外汇都会卖给央行。在 2012 年之后，央行有意退出常态化的汇率干预行为，外汇占款在 2012 年、2014 年年中至年底、2017 年初至 2018 年中等时期，基本维持在 0 附近小幅波动。但是“811 汇改”等时期，外汇占款巨大地波动，还是明确表现出央行对于外汇市场的直接干预行为。图图 6：外汇占款环比变动外汇占款环比变动 深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所 3.3 央行有充足有
15、效的汇率政策管理工具央行有充足有效的汇率政策管理工具 历史经验证明，中国央行有充足有效的汇率政策管理工具。央行的汇率政策工具主要分为两类。第一类，是央行作为外汇市场的参与者，直接影响外汇供求：（1）央行直接参与外汇买卖；（2）央行通过外汇掉期交易实施干预；（3）央行发行离岸央票，管理离岸人民币流动性。第二类，是央行通过汇率定价机制与窗口指导，影响外汇市场参与者的预期：（1）央行调整人民币中间价定价机制，比如引入逆周期因子，减弱市场的过度顺周期预期；（2）央行调整外汇衍生品交易成本，比如提高远期售汇业务的外汇风险准备金；（3）窗口指导与外汇管制。3.4 央行对人民币汇率的定价与市场预期有很大影响
16、力央行对人民币汇率的定价与市场预期有很大影响力 历史上，央行对于人民币中间价的定价机制进行过多次调整，目前的人民币汇率中间价主要由三个部分组成：前一日收盘价+人民币兑一篮子货币的名义有效汇率变化+逆周期调节因子，同时，即期交易汇率相对于中间价的最大波动幅度为 2%。人民币中间价定价机制的总体改革方向，是朝着“透明化”、“市场化”努力，但是目前看来，央行仍然对人民币汇率的定价与市场预期有很大影响力。图图 7：人民币汇改历程人民币汇改历程 深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 4.央行短期有维稳汇率的政策考量央行短期有维稳汇率的政策考量
17、 4.1 人民币汇率承载了两项重要功能人民币汇率承载了两项重要功能 4.1.1 人民币汇率是全球分工体系的重要定价因素人民币汇率是全球分工体系的重要定价因素 人民币汇率不只关系到中国对外商品贸易的定价，同时人民币汇率也是全球化分工体系中的重要定价因素。人民币汇率，关系到全球制造业产业链上下游国家及相关产业的切身利益。深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 8：全球分工体系示意图全球分工体系示意图 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 4.1.2 人民币汇率是资本流动与金融市场的重要波动因素人民币汇率是资本流动与金融市场的重要波动因素 人民币汇率的稳定，不只关系到外汇
18、市场与商品贸易，也是其他金融市场的波动因素之一。尤其在今年全球实体经济复苏态势不明，贸易摩擦形势严峻的背景下，人民币汇率一度成为 A 股市场波动的导火索，汇率与股市表现出强烈共振下行的态势。深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：汇市汇市与与股股市共振下行市共振下行 资料来源：Wind,长城证券研究所 尤其随着中国金融市场越来越开放，外资投资者对中国股票市场的参与程度越来越高，人民币汇率波动对于国内金融市场的影响会越来越大。图图 10：外资对外资对 A 股参与程度越来越高股参与程度越来越高 深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wi
19、nd,长城证券研究所整理 4.2 短期内人民币短期内人民币大概率不会破大概率不会破 7 政治局会议提出了六个“稳”：稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。当前稳汇率是稳金融的重要内容之一。4.2.1“7”是市场是市场对于人民币汇率的对于人民币汇率的重要心理关口重要心理关口“7”是市场对于人民币汇率的重要心理关口。如果人民币汇率破 7，市场并没有一个一致预期人民币汇率将稳住的位置。那么就会很容易形成汇率超调，不利于维护汇率稳定。关于汇率超调，811 汇改的时候就发生过。2014 年 10 月，美联储宣布退出量化宽松，当时美元指数一路向上，人民币离岸汇率在 2015 年初一度接近 6.3
20、，而在岸汇率在官方管理下，最高却只有 6.15 左右，市场上对人民币存在 2-3%左右的贬值预期。当时 811 汇改当天，人民币中间价由 8 月 10 日的 6.1162 跳贬约 2%至 6.2298，但中间价的跳贬并没有打消市场原本的贬值预期，反而引发了市场进一步的贬值预期，离岸汇率由 6.2148 贬值3%至 6.4027，贬值幅度比中间价更大。第二天人民币中间价再度跳贬 1.6%,引发离岸汇率再度贬值 0.72%。第三天，人民币中间价贬值至 6.4010，三天总计贬值了 4.6%。但是仍然没有打消离岸市场的贬值预期，央行不得不干预外汇市场。直至 2015 年 9 月，离岸汇率才靠近在岸汇
21、率，贬值引起的超调预期才得以消除。811 汇改之后的一个月，人民币外汇市场剧烈动荡，央行最终花费了昂贵的成本来维护外汇市场稳定，2018 年 8 月和 9月的外汇占款减少了 3183 亿元和 2641 亿元。图图 11：“811 汇改”前后的美元指数与人民币汇率汇改”前后的美元指数与人民币汇率 深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 图图 12：“811 汇改”引发汇率超调汇改”引发汇率超调 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 相比于 2015 年 811 汇改引起的汇率
22、超调，2005 年汇改采取的渐进升值的做法，对于外汇市场的影响就相对较小。当时人民币面临升值压力，但市场对于升值到哪个位置也没有一致预期。为了稳妥考虑，最终由官方决定，人民币采取渐进升值的方式。2005-2008 年间，人民币升值 22%,平均每年升值约 5%。虽然渐进升值也产生了一系列的问题，但有效较少了短期汇率超调对市场造成的影响，有利于维护汇率稳定。4.2.2 目前维护汇率的成本比较小。目前维护汇率的成本比较小。目前市场上对于人民币汇率并没有过强的贬值预期，维护汇率的代价比较小，一旦形成空头一致预期，想要维护汇率稳定，就必将消耗更多的外汇储备。图图 13：目前目前 NDF 隐含的人民币贬
23、值预期较低隐含的人民币贬值预期较低 资料来源：Wind,长城证券研究所 图图 14：结售汇数据体现出市场贬值预期不强结售汇数据体现出市场贬值预期不强(0.01)0.000.010.020.030.040.050.060.07(0.05)0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452013-01-012014-05-162015-09-282017-02-092018-06-241年期年期NDF隐含的贬值预期隐含的贬值预期 1年期NDF-离岸即期汇率(1年期NDF-离岸即期汇率)/离岸即期汇率 深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来
24、源：Wind,长城证券研究所整理 从目前截止 2018 年 10 月的银行代客结售汇数据体现出的贬值预期来看，从 2018 年 4 月至 7 月，数据呈现明显下行，体现出市场预期人民币贬值有一定的负面情绪，但 2018 年9 月之后，市场的贬值预期修复了。同时，相比于 2015 年 811 汇改时期，可以看出市场目前并没有那么明显的人民币贬值预期。4.2.3 目前央行的外汇储备充足，没有必要为了保储备而牺牲汇率。目前央行的外汇储备充足，没有必要为了保储备而牺牲汇率。国际上有两个主要的标准，用于衡量一国的外汇储备是否充足：1、外汇储备足够支付 3-4个月的进口；2、外汇储备足够覆盖短期外债。目前
25、中国的外汇储备是进口的 17.5 倍，是短期外债的 2.8 倍，远远超过国际标准。对于中国而言，目前并不存在为了保储备而牺牲汇率的问题。况且 811 汇改的经验已经证明，放任汇率贬值容易引起超调，维稳成本更大，反而更消耗外汇储备。图图 15：外汇储备是月进口金额的外汇储备是月进口金额的 17.5 倍倍 深度报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：长城证券研究所整理 图图 16：外汇储备是短期外债的外汇储备是短期外债的 2.8 倍倍 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 深度报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.2.4 今年人民币汇率与股票市场的
26、共振增强今年人民币汇率与股票市场的共振增强 今年以来，人民币汇率与金融市场，尤其是股票市场的共振现象增强。如果汇率破 7，外资有可能大幅撤出，对于股权质押风险尚未解除的 A 股市场而言，容易引起更大的金融风险。图图 17：汇市与股市共振下行汇市与股市共振下行 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 股权质押风险在 2019 年四季度之前都处于高位，根据统计数据，2019 年上半年约有超 8千亿元市值的股权质押到期。图图 18：未来股权质押到期情况未来股权质押到期情况 深度报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 4.2.5 明年美联储加息节
27、奏放缓，对人民币贬值的外部压力将减轻，没必要这明年美联储加息节奏放缓，对人民币贬值的外部压力将减轻，没必要这时破时破 7 图图 19：美元指数与联邦基金利率美元指数与联邦基金利率 0500100015002000250030003500010000000200000003000000040000000500000006000000070000000第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 股权质押到
28、期笔数 股权质押到期规模（万元）深度报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 美联储在 2018 年 12 月 20 日凌晨完成了本年内第四次加息，上调联邦基金利率目标区间至 2.25%-2.50%。联储主席表示，“利率已经位于中性利率的底部”，2019 年加息节奏将放缓。市场预期 2019 年加息的次数由 3 次下降为 2 次。联储加息节奏的放缓，有利于减轻人民币汇率贬值的外部压力。4.2.6 央行在年末年初的敏感时期，对于央行在年末年初的敏感时期，对于人民币人民币汇率贬值更需要谨慎。汇率贬值更需要谨慎。通常来说，年末年初属于居民换汇的敏
29、感时期，此时如果人民币汇率一旦形成广泛的贬值预期，居民集中换汇，对于维护人民币汇率稳定非常不利。央行将不得不付出更大的成本来稳定人民币汇率。4.2.7 此时人民币刻意贬值不利于中美贸易摩擦的缓和。此时人民币刻意贬值不利于中美贸易摩擦的缓和。有一种说法，认为人民币应该贬值，以对冲贸易摩擦关税提高对出口带来的负面效应。但是我们认为，当前时点人民币汇率明显贬值，反而会不利于刚刚达成 90 天“停战协议”的中美贸易摩擦的缓和。图图 20：中美贸易摩擦进程中美贸易摩擦进程 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 深度报告 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 虽然目前川普并未攻击人民币汇率，
30、但事实上美国方面对意图用人民币贬值对冲关税的可能性早有警惕，美财长在 12 月阿根廷会议之前就曾表示过已经关注人民币汇率好几个月了。美国对于汇率操纵国的定义：美国财政部每年发布两次报告，根据 2015 年通过的贸易便捷与贸易促进法，认定对于美国拥有巨额贸易顺差的国家是否为汇率操纵国。判断一个国家（地区）是否操纵汇率有 3 个主要指标：（1）巨额对美贸易顺差（至少 200 亿美元），（2）大量经常账户盈余（占 GDP 的 3%以上），（3）持续、单向的外汇干预（即持续买入外币，主要是美元，卖出本币促使本国货币贬值，并且连续 12 个月的购买总量占该经济体 GDP 的 2%）。美国对于汇率操纵国的
31、制裁措施：满足上述 3 个条件的国家（地区）将被认定为“汇率操纵国”。美国会就解决该国货币币值低估问题与其沟通，但同时美国表明其自身有相应的行动权利。如果该国被认定为汇率操纵国超过 1 年仍未改变，美国将有权实施以下制裁，包括但不限于：（1）将该国从政府采购的名单中移除,（2）与该国进行贸易谈判,（3）对美国私人部门对该国的融资进行限制。此外，美国财政部还表示，如果一国或地区满足以上两项判断标准，或在美国对外贸易逆差中占比过大，均将被列入观察名单。而一旦进入观察名单，该国将至少连续两次留在汇率报告中进行考察。目前中国并不符合汇率操纵国的评判标准。截止 2018 年 3 季度，中国最近一年的经常
32、账户盈余 495 亿美元，占 GDP 比重为 0.37%，并未超过 3%。央行近一年在外汇市场是净卖出本币，而不是净购买，也不符合外汇干预的标准。但是中国同期对美贸易顺差为 3073.0 亿美元，这一条超过了 200 亿美元的标准。总体来看，当前中国只满足三大测算标准的其中之一，不符合美国对“汇率操纵国”的定义，但仍被美国列入观察名单。5.人民币汇率展望人民币汇率展望 5.1 短期人民币汇率不会破短期人民币汇率不会破 7 综上我们分析了人民币汇率市场的结构与央行对于维持人民币汇率维持稳定的政策考量。短期而言，央行完全有动力且有能力维持人民币汇率不破 7.从未来关键时间节点与历史经验推断，这个短
33、期维稳的窗口，至少维持到明年 1 季度末，偏乐观推断的话，明年 2季度人民币汇率大概率都不会破 7。一方面由于年初要防止居民恐慌性换汇，春节效应叠加春季新开工数据对市场的影响可能 2 季度才能看到；另一方面，12 月 1 日中美启动新 深度报告 长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 一轮贸易谈判持续 90 天，3 月 1 日才会初步出结果，达成协议、后续实施、观察、博弈的过程，也需要一定时间。5.2 中长期人民币的走势，将取决于基本面中长期人民币的走势，将取决于基本面 5.2.1 如果下半年中国实体经济明显下行但美国经济增速平稳，人民币汇率有如果下半年中国实体经济明显下行但美国经济
34、增速平稳，人民币汇率有可能破可能破 7 我们之前已经讨论过，人民币汇率长期趋势取决于国际收支、利差、美元指数等基本面因素。从历史经验看，央行的调控作用只能在短期一年左右的时间内控制汇率下行的趋势，长期而言，汇率趋势将回归基本面。图图 21：国际收支对汇率有长期解释力国际收支对汇率有长期解释力 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 图图 22：美元指数与人民币汇率长期正相关美元指数与人民币汇率长期正相关 深度报告 长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind,长城证券研究所整理 5.2.2 央行央行将将 2019 年年稳增长的政策目标排在稳汇率之前稳增长的政策目标排在稳
35、汇率之前 易纲行长在新浪长安论坛的讲话，表明央行将 2019 年“稳增长”的政策目标排在“稳汇率”之前。易纲行长的原话是：“寻求内部均衡与外部均衡的平衡点，但优先考虑内部均衡”。意思就是汇率政策服务于稳增长。我们预计央行在明年上半年会先进行一轮小幅放松，但如果稳增长效果不达预期，可能进一步宽松，同时容忍人民币贬值。5.2.3 可能贬值多少？可能贬值多少？比较2005年人民币汇率渐进升值的历史经验与2015年“811汇改”贬值超调的历史经验，我们认为当局将更倾向于采取稳妥渐进的做法。2005 年汇改到 2006 年时，人民币汇率大约每年升值 2%-3%.那么按照同等幅度推测，2019 年如果经济下行压力无法缓解，央行采取优先保内部均衡的策略的话，人民币汇率预期将贬值到 7.1 附近。