1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 25 日 轻工日化轻工日化 家居专题 4：瓷砖卫浴高 ROE 赛道，供需共振带来龙头份额提升 观点聚焦 投资建议投资建议 中国瓷砖卫浴行业在经历 2004-2013 年的黄金发展 10 年后，目前已进入存量整合阶段，我们通过对比分析家居行业十大细分领域的回报率，发现瓷砖卫浴行业仍是具备较高投资回报率的优秀赛道。站在当前时点，我们认为龙头瓷砖卫浴公司的护城河正在加深加宽，精装房市场的快速崛起也驱动龙头市场份额提升。理由理由 1、瓷砖卫浴行业是瓷砖卫浴行业是 ROE 有有 20%左右的
2、优左右的优秀秀赛道，得益于较高的盈利能力和资产赛道，得益于较高的盈利能力和资产周转水平。周转水平。我们选取定制家居、成品家居、地板、瓷砖卫浴、五金、板材等十大家居行业龙头公司数据，计算行业整体 ROE 水平。数据显示，瓷砖卫浴行业三大龙头公司整体 ROE 超过 20%，位于家居子领域较高水平，得益于：1）12.4%的平均净利率，盈利能力优异；2）0.85/5.87 次总资产/固定资产周转率，采用自产+OEM 结合的生产方式，周转速度快。动态看，我们假设行业的资产周转率、权益乘数不变，伴随 2B 业务占比提升（净利率或回落至 10%），行业 ROE 水平仍有超过 16%，回报率角度看，瓷砖卫浴行
3、业是具备长期投资价值的优质赛道。2、龙头公司规模效应显著，龙头公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽加宽。产产品端品端：瓷砖卫浴行业 SKU 数量多、生产工序长，核心的烧制工序连续生产才有规模效应（开关机损耗大，生产线难转产），龙头公司得益于单个 SKU 具备较大体量，规模效应更显著，近年来单片生产成本逐步下降，成本优势持续显现；运运输端输端：瓷砖卫浴产品运输损耗大，且 SKU 较多需求分散，运输半径有限，使得多产能布局、同类产品能够合并运输的龙头公司，在运费方面有协同优势；研发研发端端：瓷砖卫浴产品推新速度快，要求厂商既能在某个时期生产大体
4、量主流拳头产品，实现规模优势，又能保持产品不断推陈出新，满足新需求，我们认为龙头公司研发费用投入力度大，在消费升级的背景下有望持续引领行业产品风潮。3、经历黄金发展十年后，、经历黄金发展十年后，2014 年以来瓷砖卫浴行业年以来瓷砖卫浴行业告别野蛮增长时代，进入存告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段量博弈阶段。以瓷砖为例，2004-2013 年在城镇化、地产、出口共同驱动下，行业享受了高速发展的黄金十年；2014 年以来，地产、出口需求低迷，行业总产量稳定在 100 亿平米左右，目前已进入依靠竞争优势存量博弈、抢占份额阶段。4、边际边际趋势趋势：精装房政策推进精装房政策推进&房地产竣工数据回暖，
5、房地产竣工数据回暖，2B 订单订单助力助力行业龙头份行业龙头份额加速提升额加速提升。瓷砖卫浴是精装房的一级配套产品，配套比例近 100%，住建部规划 2020 年全国精装新房占比达到 30%（我们预计将达到 35%），我们测算对应配套瓷砖卫浴市场规模达 279 亿元，且目前 TOP100 房企市场份额超过 70%，龙头房企更倾向与产品多样、服务到位的瓷砖卫浴龙头合作，这也使得龙头公司能够受益精装房需求红利（近三年欧神诺、蒙娜丽莎前五大客户营收复合增速接近40%）。从需求角度看，据中金地产组预测，实际地产竣工面积 2019、2020 年将加速提升，预计将分别实现 8%和 9%的同比增长，有望带动
6、瓷砖卫浴市场需求释放。此外供给端看，我们认为环保标准提升也将在中长期强化龙头集中趋势。盈利预测与估值盈利预测与估值 推荐：欧派家居（推荐：欧派家居（1-3Q19 卫浴收入增长卫浴收入增长 43%），并建议关注：帝欧家居（未覆盖）、），并建议关注：帝欧家居（未覆盖）、蒙娜丽莎（未覆盖）、惠达卫浴（未覆盖）、坚朗五金（未覆盖）蒙娜丽莎（未覆盖）、惠达卫浴（未覆盖）、坚朗五金（未覆盖）。风险风险 原材料价格大幅波动，房地产调控政策持续超预期。樊俊豪樊俊豪 分析员 SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986 林瑶林瑶 分析员 SAC 执证编号：S00805191
7、00004 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 欧派家居-A 跑赢行业 136.00 22.4 18.7 索菲亚-A 跑赢行业 23.60 16.2 14.0 顾家家居-A 跑赢行业 42.60 19.8 16.7 好莱客-A 跑赢行业 19.50 12.3 11.4 大亚圣象-A 跑赢行业 14.00 8.9 8.0 喜临门-A 跑赢行业 14.80 19.2 16.5 敏华控股-H 跑赢行业 6.00 13.2(a)11.0(a)标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 可选消费 相关研究报告相关研究报告 欧派家居-A|全渠道、多品
8、类、双品牌助力定制家居龙头强者恒强(2019.11.13)轻工日化|美加征关税对家居行业影响有限，利于龙头企业市场份额提升(2018.09.25)轻工日化|家居专题 3：软体家具方兴未艾，龙头公司大有可为(2017.04.12)轻工日化|家居专题报告 2：定制家居蓬勃发展，龙头公司畅享盛宴(2016.07.20)可选消费|家居行业专题报告：渠道变革和盈利模式重塑推动新成长(2015.10.14)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442018-112019-022019-052019-082019-11相对值(%)沪深300 中金轻工日化 中金公司研究部
9、：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 为什么瓷砖卫浴行业是值得投资的优秀赛道？为什么瓷砖卫浴行业是值得投资的优秀赛道？.3 一、瓷砖卫浴行业是 ROE 有 20%左右的优秀赛道，得益于较高盈利能力和资产周转水平.3 二、龙头瓷砖卫浴公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽.4 行业成长复盘：告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段行业成长复盘：告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段.8 阶段一：1995-2003 年萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长.8 阶段二：20
10、04-2013 年大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容.9 阶段三：2014 年以来存量博弈期，需求稳定、结构升级，龙头加速抢占份额.10 边际趋势：需求与供给共振，行业龙头份额加速提升边际趋势：需求与供给共振，行业龙头份额加速提升.13 需求端：精装房政策推进，房地产竣工数据回暖，2B 订单加速龙头份额提升.13 供给端：环保标准持续提升加速小产能出清，有助于龙头公司市场份额提升.17 投资建议投资建议.18 图表图表 图表 1:瓷砖卫浴行业回报率（ROE）较高.3 图表 2:瓷砖卫浴行业较高的回报率源于其较高的利润率和较快的资产周转率.3 图表 3:瓷砖行业主要产品分类.4 图表 4:
11、瓷砖行业产业链上下游情况.5 图表 5:瓷砖龙头企业每平米瓷砖的单位成本总体呈下降趋势.5 图表 6:瓷砖龙头蒙娜丽莎每平米瓷砖的单位运输费用.6 图表 7:瓷砖卫浴行业三家龙头公司拳头产品情况.7 图表 8:龙头公司每年新产品及研发投入情况.7 图表 9:建筑陶瓷历史发展三阶段复盘.8 图表 10:1999-2003 年瓷砖出口金额.9 图表 11:1999-2003 年瓷砖出口单价.9 图表 12:地产周期拉动瓷砖行业产量迅速增长.10 图表 13:2004-2013 年瓷砖出口金额.10 图表 14:瓷砖行业产能集中（2017）.10 图表 15:瓷砖行业产能利用率、利润率情况在下降.1
12、1 图表 16:瓷砖行业出口需求持续疲弱.11 图表 17:规模企业营收、行业龙头公司零售额增速持续跑赢行业，市场份额加速提升.12 图表 18:瓷砖卫浴行业龙头公司一览.12 图表 19:中央层级精装房政策.13 图表 20:全国有关精装修/全装修政策颁布数量及变化.13 图表 21:地方层级精装房政策发布频次及内容.14 图表 22:瓷砖是精装房一级配套品类（2018）.15 图表 23:精装房瓷砖、卫浴产品需求测算.15 图表 24:中金地产组推算竣工面积 2019、2020 分别增长 8%/9%.15 图表 25:瓷砖品类地产商行业首选率榜单.16 图表 26:欧神诺（帝欧家居）、蒙娜
13、丽莎前五大客户营收及其增速.16 图表 27:中央政府关于瓷砖建陶行业的环保标准政策文件.17 图表 28:蒙娜丽莎排污情况.17 图表 29:可比公司估值表.18 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 为什么瓷砖卫浴行业是值得投资的优秀赛道？一、瓷砖卫浴行业是一、瓷砖卫浴行业是 ROE 有有 20%左右的优秀赛道，得益于较高盈利能力和资产周转水平左右的优秀赛道，得益于较高盈利能力和资产周转水平 瓷砖卫浴龙头公司平均拥有瓷砖卫浴龙头公司平均拥有 20%的的 ROE 水平，在家居领域内
14、处于领先位置。水平，在家居领域内处于领先位置。我们分析比较定制家居、成品家居、地板、板材、瓷砖卫浴、五金等十大家居品类，通过加总行业龙头公司的利润、收入、资产、权益，得出行业龙头公司整体 ROE。瓷砖卫浴行业三家龙头公司东鹏控股（选用 2017 年数据）、帝欧家居（选用 2018 年数据）、蒙娜丽莎（选用 2018 年数据）分别 ROE 为 26%/16%/14%，整体平均 ROE 20%，位于所选十大可比家居品类中的头部位置，回报率优异。图表1:瓷砖卫浴行业回报率（ROE）较高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：上/中/下数据分别表示行业龙头中最高/平均/最低ROE；东鹏选用2017年
15、数据，其余公司选用2018年数据）高高 ROE 得益于行业整体较高的盈利水平和资产周转速度。得益于行业整体较高的盈利水平和资产周转速度。静态来看，根据杜邦分解，瓷砖卫浴行业三家龙头公司平均有 12%以上的净利率（东鹏选用 2017 年数据，其余公司选用 2018 年数据），位于可比行业的领先水平，同时总资产周转率 0.85 次，也处于领先位置，如不考虑 IPO 募集资金等短期影响因素，单看固定资产创造收入的能力，瓷砖卫浴行业固定资产周转率为 5.87 次，仅次于涂料、吊顶和五金行业，优于成品家居、地板等行业，主要得益于行业龙头公司普遍采用自产+OEM 相结合的方式避免过度投入。动态去看，假设行
16、业的资产周转率、权益乘数不变，伴随 2B 业务占比提升综合净利率回落至 10%，行业仍然有超过 16%的 ROE 水平。综上可见，虽然是传统制造行业，但瓷砖卫浴行业的快周转、盈利好的特点使其回报率维持优秀水平。图表2:瓷砖卫浴行业较高的回报率源于其较高的利润率和较快的资产周转率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：东鹏选用2017年数据，其余公司选用2018年数据 21%21%17%20%27%19%26%15%9%6%5%8%6%14%19%16%14%11%17%19%16%9%6%20%0%5%10%15%20%25%30%定制家居成品家居地板板材涂料管材防水吊顶五金瓷砖卫浴行业行业
17、ROE销售净利率销售净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数固定资产周转率固定资产周转率定制家居18.8%12.2%1.001.543.73成品家居15.8%10.8%0.751.945.33地板13.6%9.4%0.931.554.96板材10.9%8.0%0.881.574.17涂料16.7%6.2%1.132.376.06管材18.7%12.3%0.991.533.81防水15.7%9.9%0.702.274.81吊顶8.8%14.4%0.471.298.46五金6.2%4.5%0.961.467.15瓷砖卫浴20.1%12.4%0.851.895.87中金公司研究部：中金公司研究部：
18、2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 二、龙头瓷砖卫浴公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽二、龙头瓷砖卫浴公司规模效应显著，产品、运输、研发特性使得护城河加深加宽 1、产品成本优势：SKU 较多且需连续烧制，单个 SKU 规模越大成本越低 瓷砖卫浴行业瓷砖卫浴行业 SKU 较多产品迭代快较多产品迭代快。以瓷砖产品为例：第一，产品种类、花色、规格多，需求多样性强、应用场景丰富度高，使得行业整体 SKU 种类较多，比如按照吸水性和是否经过施釉工序即可将行业内产品分为瓷质（非瓷质）、有（无）釉砖四大品
19、类，按照不同的风格工艺，四大类下面还有抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等不同产品；第二，产品迭代速度快，比如从白瓷片、玻化砖、抛光砖到如今的微晶石、大板，瓷砖产品越来越丰富，特别是现在 1600mm3200mm、1200mm2400mm，8mm、13.5mm 厚度的大板，为市场热门产品。以上两大产品特点意味着单一 SKU 如果体量做的不够大（我们预计单我们预计单 SKU 200万平米以上规模效应开始显现万平米以上规模效应开始显现）、产品无法及时满足市场风潮，规模优势就很难体现，同时市场的变化也会使得产品研发能力强、产品迭代速度快的龙头公司持续脱颖而出。图表3:瓷砖行业主要产品分类 资料来源：蒙娜丽莎、欧
20、神诺招股书，中金公司研究部 瓷砖卫浴行业生产工序较长，核心的烧制工艺只有连续生产才有规模效应，开关机损耗较大瓷砖卫浴行业生产工序较长，核心的烧制工艺只有连续生产才有规模效应，开关机损耗较大。以瓷砖产品生产工序为例，上游材料主要是黏土等大宗产品，整个生产过程从配料到烧制再到成型包装工序较为复杂，且在核心的烧制环节，烧窑需要连续高温生产，单次开关机损耗大，且不同产品之间相互转产难度较大，这也就意味着只有足够大体量的单体 SKU 订单，才能使生产线折旧成本规模效应更明显。陶陶瓷瓷砖砖类别吸水率0.5%瓷质有釉砖瓷质有釉砖经过施釉工序不经过施釉工序吸水率0.5%抛晶砖抛晶砖抛釉砖抛釉砖仿古砖仿古砖瓷瓷
21、质无釉质无釉砖砖非瓷非瓷质有釉砖质有釉砖陶陶瓷瓷薄薄板板、薄薄砖砖非瓷质无釉非瓷质无釉砖砖瓷瓷片片小地砖小地砖陶制无釉砖陶制无釉砖渗花型抛光砖渗花型抛光砖聚晶微粉聚晶微粉砖砖在坯体表面施一层耐磨透明釉，经烧成、抛光而成。釉面如抛光砖般光滑亮洁，同时其釉面花色如仿古砖般图案丰富。胚体为炻瓷质或炻质，用于建筑墙地面。吸水率大于0.5%，陶土烧制出来的背面承红色。强度相对较低。单一黏土材料制作，依靠坯体对渗花釉的吸附和助渗剂对坯体的润湿作用渗入到坯体内部。在微粉的基础上，在烧制的过程中融入了一些晶体熔块烧制而成。采用两次高温烧灼，加入现代印花工艺完成。用黏土烧制而成，耐压耐磨能防潮。经上釉处理具有装
22、饰作用。多用于地面和楼面。陶瓷薄板：由黏土和其他无机非金属材料经成形、高温烧成等生产工艺制程的板状陶瓷制品，厚度不大于6mm、上表面面积不小于1.62平方米。陶瓷薄砖、薄型陶瓷砖：厚度不大于5.5mm 的陶瓷砖。陶瓷薄板陶瓷薄板陶瓷薄砖陶瓷薄砖中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:瓷砖行业产业链上下游情况 资料来源：蒙娜丽莎、欧神诺招股书，中金公司研究部 由于瓷砖卫浴行业的产品和生产特性，龙头公司基于单体由于瓷砖卫浴行业的产品和生产特性，龙头公司基于单体 SKU 订单量大、成
23、本优势强的竞争壁垒，未来市场份额持续提升值得期待订单量大、成本优势强的竞争壁垒，未来市场份额持续提升值得期待。行业龙头公司每平米瓷砖生产成本逐步下降，尤其反应在：1）基于规模优势，单片原材料成本持续下降；2）单体 SKU 产量大，单片折旧成本逐步下降；3）OEM 占比逐步提升，外协生产提高生产效率。图表5:瓷砖龙头企业每平米瓷砖的单位成本总体呈下降趋势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 坯料原料上游行业上游行业建筑陶瓷行业建筑陶瓷行业渠道渠道终端应用领域终端应用领域釉料原料辅料陶瓷设备坯料配料坯料加工喷雾制粉陈腐备用布料成型干燥烧成抛光磨光分级包装釉料配料釉料加工陈腐备用施釉装饰二次布料经销
24、模式经销模式（1）通过终端店面进行品牌宣传提升；（2）通过驻店设计师开展个性化设计，适应个性化需求。主要主要客户客户：建材公司、贸易公司。直销直销模式模式主要为工程模式。通过与工程客户直接签订协议进行销售。主要主要客户客户：房地房地产商产商如碧桂园、万科、保利、恒大、中海等。新新模式模式互联网家装渠道互联网家装渠道模式、陶瓷板岩板家居定制家居定制等。家庭住宅写字楼商业中心体育场馆医院酒店市政工程会展中心2527293133353720142015201620172018瓷砖平均成本蒙娜丽莎(元/平方米)25272931333537201420152016Q32018瓷砖平均成本欧神诺(元/平方
25、米)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2、运输协同优势：多产能布局、协同性较高的龙头公司运输成本有下行空间 从运输的角度，瓷砖产品的易碎属性导致运输半径有限，使得多产能布局、同类产品合并运输的龙头公司在运费方面有协同效应从运输的角度，瓷砖产品的易碎属性导致运输半径有限，使得多产能布局、同类产品合并运输的龙头公司在运费方面有协同效应。由于瓷砖产品本身种类较多，需求较为分散，叠加其易碎属性，同类产品运输、就近供货是节约运输成本、降低损耗的主要方式。以蒙娜丽莎为例，2014-2016
26、年公司单片产品运输成本从 2 元附近提高至近 3 元，主要系公司工程业务占比提升、同时新拓展区域（西南、西北、东北、华北）营收占比提升因素所致，2017 年后伴随公司新拓展区域集中化趋势加强、区域协同效果逐步显现，单片运输成本开始回落。图表6:瓷砖龙头蒙娜丽莎每平米瓷砖的单位运输费用 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 3、研发创新优势：产品迭代迅速，研发费用投入提供持续成长动力 如前文所述，瓷砖卫浴行业具备单体 SKU 规模效应较强的特征，且消费者在特定阶段拥有主流购买需求，这就要求龙头公司在某个时期需要具备体量较大的拳头产品，满足目前市场主流消费需求，比如蒙娜丽莎推出的罗马春天、陶瓷大板、
27、罗马宝石，欧神诺推出的云石系列、卡拉卡塔系列等，都是占据主流消费群体的重要单品。另一方面，瓷砖卫浴行业目前处在消费者需求迅速迭代、产品需要不断推陈出新的阶段，龙头公司在研发投入方面也具备一定的规模优势，蒙娜丽莎等行业龙头每年研发投入均在 1 亿元左右，持续推出空气净化砖、薄砖、大板等不同功能、设计的产品，较大金额的研发投入是龙头公司引领行业的重要保障。0.00.51.01.52.02.53.020142015201620172018蒙娜丽莎单位运费(元/平方米)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重
28、要法律声明 7 图表7:瓷砖卫浴行业三家龙头公司拳头产品情况 资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部 图表8:龙头公司每年新产品及研发投入情况 资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部 原石系列包含原石1.0、2.0、2.0+、3.0、4.0和原石900，产品为抛光砖，纹理通过机械设备布料粉来实现。对比公司拳头产品对比公司拳头产品东鹏控股蒙娜丽莎欧神诺原石系列原石系列东鹏大板东鹏大板板材规格大，采用3D喷墨打印以及布料技术。釉面砖釉面砖包含果园、岁月720及彩玉系列。陶瓷大板陶瓷大板采用全通体布料技术，选用世界稀有名贵石材仿真设计。罗马罗马宝石系列宝石系列采用浸透墨水喷墨打印工艺。罗
29、马春天罗马春天采用深度立体抛光工艺，可根据产品饰面最终效果的需要，进行多层亮/亚处理。云石系列云石系列尚品石尚品石纹系列纹系列卡拉卡塔系列卡拉卡塔系列抛光砖产品，模拟天然木纹。抛釉砖产品。二次烧成工艺，色泽更艳丽，纹理更加流畅，绸缎釉面质感，层次更丰富、自然。20142015201620172018研发投入（万元）4,5745,6148,688未披露研发投入/营业收入1.11%1.07%1.31%未披露新产品名称米黄米黄系列系列原石原石1.0系列系列原石原石2.0+系列等系列等东鹏大板东鹏大板空气净化砖空气净化砖新产品示意图研发投入（万元）4,0045,2567,73310,85911,911
30、研发投入/营业收入2.78%3.33%3.33%3.76%3.71%新产品名称罗马森林罗马森林罗马宝石罗马宝石系列系列蒙娜丽莎薄砖蒙娜丽莎薄砖罗马御石罗马御石2.0超石代岩板超石代岩板新产品示意图东鹏控股东鹏控股蒙娜丽莎蒙娜丽莎中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 行业成长复盘：告别野蛮增长时代，进入存量博弈阶段 以瓷砖行业发展历程为例（卫浴行业特征类似），具体来看，可以分为三个主要的发展阶段：1995-2003 年：萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长。2004-201
31、3 年：大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容。2014 年以来：存量博弈期，需求稳定、结构升级，龙头加速抢占份额。图表9:建筑陶瓷历史发展三阶段复盘 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 阶段一：阶段一：1995-2003 年萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长年萌芽发展期，民营小企业开始涌现，出口市场大幅增长 1995-2003 年我国瓷砖行业产量从 18.8 亿平米增至 25 亿平米，整体增速较为平稳。总结来看，这个阶段行业发展有如下几个特点：行业萌芽阶段，小企业数量迅速增加：行业萌芽阶段，小企业数量迅速增加：以 2002 年为例，全国瓷砖生产企业数量 1000家左右
32、，照比 95 年接近翻番，其中 95%左右为中小企业，企业平均生产规模 200 万平米，其中产量前 20 名的公司市场份额约 25%，小企业迅速涌现。外商加大在华投资，带动了一批后续的国内优秀企业发展外商加大在华投资，带动了一批后续的国内优秀企业发展：这个阶段美国科勒、西班牙洛家等海外龙头公司纷纷在国内建厂，优秀生产力的引入也拉动了一批后续行业内的领军公司萌芽发展，其中包括北京东陶、新中源、上海亚细亚、重庆四维等公司。这些公司也相继在 2000 年后开始打造自己的品牌，比如 2003 年 9 月国家质检总局公布“马可波罗”、“东鹏”、“蒙娜丽莎”、“斯米克”等品牌为“中国名牌”。出口大幅增长，
33、但以低端产品为主出口大幅增长，但以低端产品为主：瓷砖出口金额从 1999 年 5818 万美金增至 2003年 5.2 亿美金，出口创汇成为行业发展的又一重要任务。至 2003 年，出口产品占全行业产量 8%左右，但产品以低端为主，行业平均出口单价仅 2.6 美元/平米，照比1999 年下降近 0.6 美元，由于单价过低，国内产品面临较大的反倾销压力。020406080100120建筑陶瓷产量（亿平方米）2014年后，瓷砖行业进入存量博弈阶段2005年-2013年，伴随地产周期扩张，瓷砖行业扩大产能，产量逐步上行1995年-2004年，瓷砖行业产量规模较小中金公司研究部：中金公司研究部：201
34、9 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表10:1999-2003年瓷砖出口金额 图表11:1999-2003年瓷砖出口单价 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 阶段二：阶段二：2004-2013 年大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容年大踏步发展期，内外需求共振，行业迅速扩容 2004-2013年我国瓷砖行业产量从约28亿平米迅速增加至96.9亿平米，年复合增速15%，在内外需共振的驱动下，行业整体迅速扩容。总结来看，这个阶段行业发展有如下几个特点：内外需求共振，
35、瓷砖行业保持较好的增长韧性内外需求共振，瓷砖行业保持较好的增长韧性：国内方面，房地产扩张周期带动瓷砖行业增长迅速，但瓷砖行业增长韧性好于地产销售增速，主要体现在 2008 年金融危机对行业影响较小，主因 09 年出台四万亿刺激政策后公共建筑需求+地产销售共同对瓷砖行业需求形成支撑。海外市场方面，瓷砖行业出口总额从 2004 年的 8.4 亿美元增长至 2013 年 78.9 亿美元，同期出口量从 3.17 亿平米增长至 11.5 亿平米，产品单价从 2.65 美元/平方米增至 6.86 美元/平米，出口市场量价齐升，2008 年等特殊年份也均取得较为良好的增长水平，主因瓷砖行业出口地区主要是发
36、展中国家，需求相对刚性。中低端产品需求旺盛是市场迅速扩容的重要驱动力中低端产品需求旺盛是市场迅速扩容的重要驱动力。从产品角度，中低端产品在这10 年增长迅速，主要受益于城镇化背景下，全国各地新农村建设和中小城市加速发展的红利，相对高端的产品需求受一二线地产政策波动影响较大，且外资品牌占据大量的市场份额。行业整体资本开支加速扩张，产能迅速过剩，行业盈利能力下降。行业整体资本开支加速扩张，产能迅速过剩，行业盈利能力下降。2008 年-2013 年受四万亿刺激政策等因素拉动，行业每年新增大量产能，2008 年新建产线 200 条（对应 6 亿平米产能，相当于当时西班牙全国的产量），2010 年全国瓷
37、砖产能超过 100亿平米，2013 年超过 110 亿平米（对应 3000 多条生产线），全行业产能过剩使得行业整体盈利能力迅速下降，在 2010 年尽管全行业亏损企业数量同比基本相当，但亏损金额增长 41.23%，2011 年全行业 7%以上企业亏损，同比增加 20%，亏损金额增长 48.6%，2012 年亏损企业数量增加 15.15%，亏损金额增长 77.32%，2013 年地产调控放松、需求回升，行业亏损才出现下降，亏损企业数量占比减少至 7%，行业整体利润率为 7.6%。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100002000030000400005
38、00006000019992000200120022003建筑陶瓷出口额YoY（万美元）2.02.22.42.62.83.03.23.42000200120022003建筑陶瓷出口单价（美元/平方米）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表12:地产周期拉动瓷砖行业产量迅速增长 图表13:2004-2013年瓷砖出口金额 资料来源：中国建材工业年鉴，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 阶段三：阶段三：2014 年以来存量博弈期，需求稳定、结构升级
39、，龙头加速抢占份额年以来存量博弈期，需求稳定、结构升级，龙头加速抢占份额 2014 年以来，行业总产量告别过去 10 年的快速增长期，年产量在 100 亿平米上下波动，于此同时，行业进入了消化过剩产能胶着期、转型升级阵痛期和房地产市场需求回落期，市场存量博弈阶段龙头公司也迎来了推进行业洗牌、抢占份额的机遇。受需求不振影响行业总产能开始收缩，行业目前已经形成了比较明显的产业聚集区受需求不振影响行业总产能开始收缩，行业目前已经形成了比较明显的产业聚集区：截止 2017 年底，全国建筑陶瓷生产企业数量 1366 家，相比 2014 年减少 86 家，生产线从 3621 条缩减至 324 条，降幅达到
40、 10%，瓷砖产能从 2014 年的 139.63 亿平米下降到 136.28 亿平米，下降 2.4%，受地产需求下行、出口市场不振因素影响行业供给侧开始出现收缩。从区域布局来看，广东、江西、福建、山东、河南、四川、广西、河北、湖北、辽宁是全国最主要的生产省份，上述省份产能占比全国的 87%，产业区域集聚效应显著，且全国产能布局兼具服务国内和外贸市场的能力。图表14:瓷砖行业产能集中（2017）资料来源：陶业长征，中金公司研究部-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2004/1/12005/1/12006/1/12007/1/1
41、2008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/1商品房销售面积增速瓷砖行业产量增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002004200520062007200820092010201120122013建筑陶瓷出口额YoY（万美元）20亿平方米以上10-20亿平方米5-10亿平方米5亿平方米以下中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
42、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 行业整体产能利用率下滑，企业平均的盈利能力下降行业整体产能利用率下滑，企业平均的盈利能力下降：虽然行业供给侧开始收缩，但行业整体的需求下降幅度更快，行业总体产能利用率从 2013 年 88%降低至 2017年的 70%，大量的行业小窑无订单可做，这也使得行业企业平均利润率从 2013 年的7.6%下降至 2017 年的 6.4%。图表15:瓷砖行业产能利用率、利润率情况在下降 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 行业出口量价齐跌行业出口量价齐跌：从出口市场来看，2014 年至 2018 年，我国瓷砖出口金额从 79亿美元下滑至 40 亿美元，
43、出口量从 11.3 亿平米下降至约 7 亿平米，出口单价也从6.9 美元/平米下降至约 5.6 美元/平米。图表16:瓷砖行业出口需求持续疲弱 资料来源：中国建材工业年鉴，中金公司研究部 行业内规模以上企业市场份额持续提升行业内规模以上企业市场份额持续提升：总体来看，2014 年行业总产量从 102.3 亿平米下降至 2018 年 100 亿平米，行业产量虽然无增长但全国规模以上瓷砖企业营收仍然保持每年个位数增长（可比企业同比增速），表明行业下行期间，行业内的“幸存者”市场份额逐步走向集中。从龙头公司来看，以诺贝尔、马可波罗、东鹏、蒙娜丽莎、欧神诺等为代表的行业头部公司正加速提升市场份额。从龙
44、头公司来看，以诺贝尔、马可波罗、东鹏、蒙娜丽莎、欧神诺等为代表的行业头部公司正加速提升市场份额。2014-2018 年，以上 5 家公司终端零售额从 143 亿元增至 230 亿元，年复合增速 13%，增速远超行业整体及规模以上企业增速。70.0%65%70%75%80%85%90%201220132014201520162017产能利用率（%）6.40%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%2013201420152017建筑陶瓷企业平均利润率39.901020304050607080901999200020012002200320042005200
45、6200720082009201020112012201320142015201620172018建筑陶瓷出口额(亿美元)0246810121419992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018建筑陶瓷出口量(亿平方米)01234567819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018建筑陶瓷出口单价(美元/平方米)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月
46、25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表17:规模企业营收、行业龙头公司零售额增速持续跑赢行业，市场份额加速提升 资料来源：中国建材工业年鉴，Euromonitor，中金公司研究部 注：规模以上工业企业为年产值超过2000万元人民币的工业企业。图表18:瓷砖卫浴行业龙头公司一览 资料来源：各公司官网，Euromonitor，中金公司研究部 3831425543544614.54162.817.4%12.1%2.3%2.3%1.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05001
47、0001500200025003000350040004500500020132014201520162017全国规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入YOY(亿元)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002009201020112012201320142015201620172018诺贝尔马可波罗东鹏欧神诺蒙娜丽莎(百万元)2009-2018年各公司零售额年各公司零售额公司公司东鹏控股东鹏控股唯美陶瓷唯美陶瓷诺贝尔诺贝尔蒙娜丽莎蒙娜丽莎悦心健康悦心健康欧神诺欧神诺新明珠新明珠新中源新中源LOGO品牌品牌东鹏瓷砖东鹏瓷砖马可波罗、马可波罗、L&D诺贝尔诺贝尔蒙娜丽莎蒙娜丽莎
48、斯米克斯米克欧神诺欧神诺萨米特、冠珠等萨米特、冠珠等新中源、朗高新中源、朗高成立日期19721988199219921993199819992000公司简介致力于成为国内领先的整体家居解决方案提供商旗下拥有“马可波罗瓷砖”和“唯美L&D陶瓷”两大品牌坚持技术领先、专注高端瓷砖，旨在成为全球最优秀的装饰用品供应商将艺术、绿色、智能元素融合到瓷砖生产中，为美化建筑空间提供优质、具有艺术感和设计感的产品公司使用国外全套专业瓷砖生产线，智能仿真技术，精选环保原材料一家极富创新性的高新技术企业，主要产品高达800多个品种公司拥有5个专业化生产基地、7个自主陶瓷品牌、60多条大型现代化生产线。公司是一家集
49、科研、生产和销售为一体的知名建陶企业，产能规模位居全球前列。企业类型民营民营合资民营合资民营民营民营主营瓷砖类产品抛釉砖、仿古砖、抛光装、卫生陶瓷等亚光砖、抛光砖、抛釉砖、内墙瓷片、微晶石等瓷质釉面砖、瓷抛砖、微晶砖、薄板等仿古砖、干粒釉瓷砖、仿古砖、瓷片、抛光砖、薄砖等玻化石、百丽晶、大理石、云石代、釉面砖、艺术瓷等六大类抛釉砖、抛光砖、仿古亚光砖、抛晶砖等外墙砖、内墙砖（瓷片）、地砖（抛光砖、仿古砖、抛釉砖、微晶石）大理石瓷砖、微晶石、抛光砖等2018年零售额体量（不包括大宗工程）37亿元45亿元109亿元19亿元-21亿元-代表产品原石系列原石系列郁金香抛光砖郁金香抛光砖大理石瓷砖大理石
50、瓷砖罗马宝石系列罗马宝石系列玻化石玻化石卡拉卡塔系列卡拉卡塔系列萨米特萨米特昆仑石昆仑石中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 边际趋势：需求与供给共振，行业龙头份额加速提升 需求端：精装房政策推进，房地产竣工数据回暖，需求端：精装房政策推进，房地产竣工数据回暖，2B 订单加速龙头份额提升订单加速龙头份额提升 精装房目前的政策进展如何？中央层面：中央层面：2017 年明确提出，至年明确提出，至 2020 年全国新开工全装修成品住宅面积占比达到年全国新开工全装修成品住宅面积占比达到 3