1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/金融/券商 证券研究报告行业专题报告行业专题报告 2019 年 07 月 05 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-18.42%-5.11%8.19%21.50%34.80%48.11%2018/62018/92018/122019/3券商海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 受市场下跌、成交萎缩影响，净利润环比-33%证券行业 5 月月报2019.06.08 净利润同比+32%，环比
2、-53%证券行业 4 月月报2019.05.10 利润大增 89%，自营业务增速显著2019.05.04 Table_AuthorInfo分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 证书:S0850516060001 达尔摩斯之剑？还是永动机？达尔摩斯之剑？还是永动机？券商行业杠杆专题报告券商行业杠杆专题报告 Table_Summary投资要点：投资要点：境内券商最好的时光或将过去。境内券商最好的时光或将过去。从 ROE 的绝对值来看，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落
3、后发达市场。2014-2018 年间境内券商平均 ROE 为 9%，2013-2017 年美国 FINRA 经纪商平均 ROE 亦为 9%，日本 2015-17 年平均ROE8%。境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国和日本市场，ROE 基本在 8%左右，波动较小。境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据，2008-2018年境内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为 2.8 倍；相比之下，美国投行的杠杆率普遍超过 15 倍
4、，金融危机前更是高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也将近 20 倍。究其原因，我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。从业务模式上来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。从业务模式上来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行利用资产负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增长迅速，但仍仅限于两融和股票质押，也没有很好的回购市场；同时做市市场还处于初级阶段，对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通
5、道业务和简单的资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本1.95%，其中：抵押类融资成本（回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%，交易型金融负债在 1.88%。券商杠杆提升的途径包括：券商杠杆提升的途径包括：1）更加多样化
6、的无抵押融资，降低资金成本。2）建立更加成熟的衍生品市场，通过结构融资最终降低资金成本。3）发展成熟的回购市场，拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本。4）加速衍生品和财富管理业务的布局。平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此 08 年以前杠杆率在 30倍左右，ROE 在 10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了 08 年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于
7、境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升 ROE 是券商下一阶段的重点。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录1.境内券商最好的时光或将过去.52.杠杆率或是拉低
8、 ROE 的重要原因.62.1 资本新规已打开杠杆天花板.7 2.2 境内杠杆率低的原因一：资金成本的差异.8 2.3 境内杠杆率低的原因二：业务模式的差异.8 2.4 境内杠杆率低的原因三：融资渠道的差异.9 3.平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点.103.1 金融危机前后美国杠杆与业务结构的变化.10 3.1.1 美国短期高杠杆来源：回购（有抵押融资）.11 3.1.2 美国短期高杠杆来源：结构化融资.11 3.2 境内券商如何加杠杆？.12 3.3 平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点.13 2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4
9、 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2013-2018 年境内券商杠杆率及 ROE 对比.5 图 2 2013-2017 年美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及 ROE.5 图 3 境内券商收入结构（亿元）.5 图 4 境内券商佣金率及经纪收入变化.6 图 5 国泰君安资本中介业务收入占比变化.6 图 6 中美日投行杠杆率比较（倍）.7 图 7 上市券商 2018 年资本杠杆率.7 图 8 境内银行计息负债成本.8 图 9 境内券商融资成本.8 图 10 月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度.9 图 11 半年度两融余额与行业杠杆率关系
10、.9 图 12 高盛 2018 年负债结构.9 图 13 国泰君安 2018 年负债结构.9 图 14 2001-2017FINRA 经纪商杠杆率及 ROE.10 图 15 美国一级交易商回购协议日均交易余额.11 2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法.7 表 2 前十家券商 2018 年卖出回购金融资产及利息支出（亿元）.8 表 3 美国 FINRA 经纪商收入结构.10 表 4 2006-2018
11、 年高盛负债结构.11 表 5 高盛短期无抵押融资.12 表 6 高盛各类融资渠道资金成本.12 表 7 中美投行融资渠道对比.13 表 8 场外交易市场与交易所场内市场的主要区别.14 2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.境内券商境内券商最好的时光或将过去最好的时光或将过去 从从 ROE 的绝对值来看，境内券商的绝对值来看，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。的平均水平并没有过多落后发达市场。2014-2018 年间境内券商平均 ROE 为 9%，
12、2013-2017 年美国 FINRA 经纪商平均 ROE亦为 9%，日本 2015-17 年平均 ROE8%。境内券商的境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国和日本市场，ROE 基本在 8%左右，波动较小。图图1 2013-2018 年年境内券商杠杆率及境内券商杠杆率及 ROE 对比对比 6%10%17%8%6%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2013201420
13、15201620172018杠杆率（倍，左轴）ROE（右轴）资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所 图图2 2013-2017 年年美国美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及注册经纪商杠杆率及 ROE 8%8%7%8%11%6%7%8%9%10%11%12%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20132014201520162017杠杆率（倍，左轴）ROE(右轴）资料来源：SIFMA，海通证券研究所 注：SIFMA 仅披露 pretax-ROE，我们假设税率 25%，估算得到税后 ROE 境境内券内券商商的业务发展进入新的时期。的业务发展进入新的时期。2012 年创新大
14、会以前，境内券商业务主要是轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消耗的需求不高，较高的费率使得券商在 2010 年以前 ROE 均处于较高水平。随着 2012 年创新大会举办，资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠券商自身资产的扩张，获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看，以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力。因此在上一轮的券商创新周期（2012 至今）中，券商 ROE不升反降。图图3 境内券商收入结构（亿元）境内券商收入结构（亿元）(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000
15、20082009201020112012201320142015201620172018代理买卖证券业务证券承销与保荐业务财务顾问业务投资咨询业务资产管理业务证券投资收益利息净收入其他 资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所 2012 年前的牌照垄断期年前的牌照垄断期：业务以：业务以经纪业务主导，佣金率居于高位经纪业务主导，佣金率居于高位。2012 年以前券商业务模式单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，经纪业务收入占比极高，2008-2011 年平均收入占比达 62%，平均佣金率约千分之一。在此阶段券商凭借牌照优势，亦能获取极高的 ROE，2006、2007 年 ROE 超过 20%，20
16、08-2010 年 ROE 超过10%。此阶段 ROE 主要依靠 ROA 来驱动。由于境内券商业务模式缺乏亮点，同质化较为严重，随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压。竞争加剧在经纪业务佣金率2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 上体现的尤为明显，据证券业协会的数据，2008 年行业平均佣金率为 0.126%，2013年下降到 0.081%。2013 年后，随着佣金宝的推出、佣金战的全面打响，券商佣金率进入“万 3 时代”。据海外成熟
17、市场的经验，佣金自由化是行业发展必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制而采取竞争性的协议佣金制，其后欧洲、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。图图4 境内券商境内券商佣金率及经纪收入变化佣金率及经纪收入变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%200820092010201120122013201420152016201720182019Q1经纪收入占比（右轴）证券行业佣金率（左轴）资料来源：中国证券业协会，Wind，海通证券研究所 2012 年
18、创新大会年创新大会后：通道业务利润率压缩，资产负债表的扩张反而拉低券商后：通道业务利润率压缩，资产负债表的扩张反而拉低券商 ROE。2012 年创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。以国泰君安为例，资本中介业务收入占比由 2012 年 9%提升至 2018 年的 38%，若考虑资金成本，预计净收入贡献也在 20%以上。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差在 2-3%左右，依赖于资产负债表的扩张，反而拉低了券商 ROE。图图5 国泰君安资本中介业务收入占比变化国泰君安资本中介业务收入占比变化 9%26%28
19、%28%31%39%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012201320142015201620172018融资融券利息收入（亿元，左轴）金融资产回购业务利息收入（亿元，左轴）资本中介业务收入占比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.杠杆率或是拉低杠杆率或是拉低 ROE 的重要原因的重要原因 境内券商境内券商杠杆率杠杆率一直以来均处于较低水平。一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据，2008-2018 年境内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为 2.8 倍；相比之下，美国投行的杠杆率普遍超
20、过 15 倍，金融危机前更是高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也将近 20 倍。究其原因，我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图6 中美日投行杠杆率比较中美日投行杠杆率比较（倍）倍）资料来源：中国证券业协会，JSDA，SIFMA，海通证券研究所 2.1 资本新规已打开杠杆天花板资本新规已打开杠杆天花板 2016 年 10 月开始施行的证券公司风险控制指标管理办法，对券商资本金提出了的新要求。由风险覆盖率、资本
21、杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等四大核心指标构建的风险管理体系全面进入证券公司经营管理实践，风险管理进一步向纵深发展，综合考虑表内外资产、境内外子公司等等。其中，新规要求资本杠杆率不得低于 8%，2018 年上市券商平均资本杠杆率为 25%，远高于监管标准，因此我们认为境内券商加杠杆空间充足。表表 1 券商资本相关政策变化券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法证券公司风险控制指标管理办法 项目项目 具体内容具体内容 监管要求监管要求 核心净资本核心净资本 核心净资本=净资产-资产项目风险调整-或有负债风险调整-/+证监会认定或核准的其他调整项目 附属净资本附属净资本 附属净资本=
22、长期次级债*规定比例-/+证监会认定或核准的其他调整项目 净资本净资本 净资本=核心净资本+附属净资本 风险覆盖率风险覆盖率 风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和*100%=100%，预警 120%资本杠杆率资本杠杆率 资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额=8%流动性覆盖率流动性覆盖率 流动性覆盖率=优质流动性资产/未来 30 现金流出量*100%=100%，预警 120%净稳定资本率净稳定资本率 净稳定资本率=可稳定资金/所需稳定资金*100%资料来源：中国证监会，海通证券研究所 图图7 上市券商上市券商 2018 年资本杠杆率年资本杠杆率 0%5%10%15%20%25%30%35%
23、40%45%50%国金证券南京证券华林证券华西证券西部证券长城证券中国银河国元证券华安证券长江证券东兴证券海通证券光大证券华泰证券财通证券中信建投浙商证券国泰君安东吴证券西南证券国海证券兴业证券天风证券国信证券广发证券申万宏源太平洋东北证券东方证券方正证券中信证券山西证券招商证券第一创业中原证券2018年末资本杠杆率 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2.2 境内杠杆率低的原因境内杠杆率低的原因一一：资金成本：资金成本的的差异差异
24、境内券商资金成本较高境内券商资金成本较高是制约券商加杠杆的是制约券商加杠杆的一大一大因素。因素。境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资（短期融资券、拆借、卖出回购）及长期融资（公司债、次级债）。2014-2019H1 期间，其中无抵押融资中的短融及长期借款的资金成本约 3-5%，而以卖出回购为代表的有抵押融资的平均资金成本也在 3%左右，远高于境内银行计息负债成本的 1.5-2%。境内券商的发债成本也高于美国投行，高盛 2018 年抵押类融资平均资金成本为 1.96%，长期发债平均资金成本为 2.35%。较高的资金成本叠加愈发激烈的业务格局，使得券商近年来净息差波动较大，在市场环境一般的情况下，
25、券商加杠杆的意愿并不强。图图8 境内银行计息负债成本境内银行计息负债成本 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%1Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19净息差负债成本 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 境内券商融资成本境内券商融资成本 0%1%2%3%4%5%6%201420152016201720182019H1证券公司短期融资券证券公司债其他 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 2 前十家券商前十家券商 2018 年卖出回购金
26、融资产及利息支出（亿元）年卖出回购金融资产及利息支出（亿元）2018 卖出回购卖出回购金融资产金融资产 卖出回购利息支出卖出回购利息支出 卖出回购利率卖出回购利率 中信证券 1217 30 2.6%广发证券 860 22 3.1%申万宏源 794 27 3.8%国泰君安 706 16 2.7%招商证券 613 12 2.5%海通证券 564 15 3.5%东方证券 494 18 3.4%国信证券 442 11 3.3%华泰证券 401 13 3.9%中信建投 325 11 3.6%前十家合计前十家合计 6415 176 2.7%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 境内杠杆率低的原因境内
27、杠杆率低的原因二二：业务模式的差异业务模式的差异 境内境内券商券商的资本消耗性业务难以形成加杠杆的动力。的资本消耗性业务难以形成加杠杆的动力。2012 年以前境内券商业务主要是通道为主，对资本金消耗的需求不高，手续费类业务加杠杆意义不大。12 年以后创新业务的发展带动了资本中介型业务的发展，但目前的资本中介业务主要是股票质押和两融。其中两融与二级市场景气度高度相关，市场好时，两融余额增长的也较快，直接带动杠杆率。但由于两融波动较大，且仍与二级市场直接相关，券商难以通过主动加杠杆提升业务规模及收益。2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6
28、 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图10 月度两融增速与沪深月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度涨跌幅相关度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%11/0111/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/05两融增速沪深300涨幅跌 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 半年度两融余额与行业杠杆率关系半年度两融余额与行业杠杆率关系 资料来源：Wind，海通证券研究所 股股票质押更多的
29、是作为券商服务机构客户的手段。票质押更多的是作为券商服务机构客户的手段。股票质押作为上市公司股东的重要融资渠道之一，从业务定位来看，定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，因此与二级市场的相关性低于融资融券。自 2013 年以来，股票质押经历了近 5 年的蓬勃发展，随着市场风险的暴露、18 年 3 月实施的股票质押新规，券商主动+被动压缩股票质押规模。境内境内衍生品衍生品市场处于发展初期市场处于发展初期，境外投行的高杠杆主要来源于金融产品的创新。境外投行的高杠杆主要来源于金融产品的创新。随着佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深，境外投行不断进行金融创新。金融
30、产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。金融衍生品的创新依赖于资产负债表的扩张，因此境外投行呈现高杠杆的特征。而境内由于衍生品市场刚刚起步，券商在金融产品创新方面仍存在明显短板，扩张资产负债表的意义并不大。2.4 境内杠杆率低的原因境内杠杆率低的原因三三：融资渠道的融资渠道的差异差异 从境内外券商的融资渠道来看，境外投行的融资渠道更为丰富。从境内外券商的融资渠道来看，境外投行的融资渠道更为丰富。1）境内由于处于分业监管体系下，券商无法像银行那样取得高质量低息存款；而美国主要投行，高盛2018 年的存款占比将近
31、 20%。2）境内券商的应付客户及他方款项占比极大，以国泰君安为例，2018 年为 31%，主要为客户保证金。由于境内券商的客户保证金由第三方托管，券商无法利用，因此在计算杠杆率时，将其剔除。3）由于金融衍生产品种类及规模较少，境内交易性金融负债的占比较低。图图12 高盛高盛 2018 年年负债结构负债结构 存款,19%抵押担保融资,13%应付客户及他方款项,21%交易性金融负债,13%短期借款,5%长期借款,27%其他负债,2%资料来源：高盛 18 年财务报告，海通证券研究所 图图13 国泰君安国泰君安 2018 年年负债结构负债结构 交易性金融负债,11%应付客户及他方款项,31%衍生金融
32、负债,0%卖出回购金融资产款,23%短期借款,8%长期借款,23%其他负债,3%资料来源：国泰君安 18 年财务报告，海通证券研究所 2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 3.平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点 3.1 金融危机前后美国杠杆金融危机前后美国杠杆与业务结构与业务结构的变化的变化 金融危机前美国投行具有金融危机前美国投行具有高高杠杠杆，高杆，高 ROE 的特征。的特征。为了追求更高的利润，美国各大投资银行在 2008 年
33、之前不断提高杠杆率，2001-2007 年平均杠杆率为 31 倍，平均ROE 为 10%，峰值为 17%。金融危机前美国独立投行通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行业的综合金融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的其他与证券相关收入 2005-2008 年期间占比均超过 40%；金融危机后伴随着去杠杆，投行衍生品业务收入占比大幅下滑。表表 3 美国美国 FINRA 经纪商收入结构经纪商收入结构 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 佣金 16%21%21%20%14%11%12%20%17%18
34、%交易收入 12%9%14%10%7%10%-1%-22%14%9%投资账户收益 1%1%1%1%1%1%1%-1%1%0%承销收入 6%7%8%8%6%5%6%6%8%10%利差收入 5%3%2%3%4%5%7%6%2%2%共同基金销售收入 6%7%8%8%6%5%5%8%6%7%资产管理 7%8%8%9%7%6%7%11%10%13%研究收入 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%商品销售收入 2%3%-1%1%0%0%0%2%1%1%其他与证券相关业务收入 34%30%26%29%39%44%50%49%22%23%其他收入 11%12%12%12%14%11%14%20%19%17%
35、资料来源：SIFMA，海通证券研究所 次贷危机爆发次贷危机爆发后后，美国投行美国投行的杠杆率迅速下降。的杠杆率迅速下降。高杠杆意味着更高的风险，金融危机后，为了保护金融系统的稳定性，降低系统性金融风险，政府通过注资方式增加大型投行的资本。美国政府通过投资优先股的方式向花旗集团、美国银行、富国银行、摩根大通等 9 家银行累计注资 1684 亿美元，帮助银行提高资本和解决流动性问题，直接导致 08-09 年美国投行杠杆率大幅下降。2010 年巴塞尔 III 实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型投行受到2010 年多德-弗兰克法案的约束，被迫
36、缩减自营交易和做市交易规模，在监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆。投行杠杆率进一步下滑至 2017 年的 16 倍，2013-2017 年平均 ROE7%。图图14 2001-2017FINRA 经纪商杠杆率及经纪商杠杆率及 ROE 资料来源：SIFMA，海通证券研究所 注：2013-2017 年仅披露税前 ROE，假设税率 25%，估算得到税后 ROE 从负债结构来看，短期融资的变化尤为明显从负债结构来看，短期融资的变化尤为明显。1）卖出回购金融资产：通过美国发达的回购市场实现借短还长，通过不断展期以实现大幅加杠杆的目的，金融危机后市场风险偏好大幅下滑，加之监管从严，在负债结构中的占比大
37、幅下滑，以高盛为例，由2007 年的 15%下滑至 2018 年的 9%；2）交易性金融负债：衍生品业务收入的下滑，使得围绕着产品创新、做市业务的交易性金融负债占比由 2007 年的 20%下滑至 20182 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 年的 13%。表表 4 2006-2018 年高盛负债结构年高盛负债结构 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 存款存款 19%17%16
38、%13%11%8%8%5%5%5%3%1%1%抵押担保融资抵押担保融资 13%15%13%15%15%25%25%25%25%22%14%24%27%-卖出回购证券 9%10%9%11%11%20%20%19%19%16%8%15%18%-融入证券 1%2%1%0%1%2%2%1%1%2%2%3%3%-其他抵押担保融资 3%3%3%3%3%3%4%4%5%3%5%6%6%应付客户及他方款项应付客户及他方款项 21%21%24%27%28%25%23%23%23%24%31%30%27%交易性金融负债交易性金融负债 13%13%15%15%17%15%15%17%17%17%21%20%19%短
39、期借款短期借款 5%6%5%6%6%5%5%6%6%5%6%7%6%长期借款长期借款 27%26%24%23%22%19%19%20%21%24%21%15%15%其他负债其他负债 2%2%2%2%2%2%5%4%4%4%3%4%4%资料来源：高盛 2006-2018 年财务报告，海通证券研究所 3.1.1 美国短期高美国短期高杠杠杆杆来源：来源：回回购（有抵押融资）购（有抵押融资）回购交易首先与 1969 年在美国开始，其后迅速发展。回购交易不仅是大多数非金融公司管理资金头寸、获得短期融资的有效渠道，也是商业银行、投资银行、基金管理公司等金融机构进行资产管理和融资的主要工具之一，因而市场交易
40、尤为活跃。得益于美国发达的回购市场，回购协议曾是美国投行最主要的短期融资方式，已高盛为例，占融资结构的近 20%。最常见的是通过不断展期，“借短还长”的方式持续以低成本维持高杠杆运营。金融危机后，高风险证券化产品越来越不被市场接受，回购占负债比大幅降低。图图15 美国一级交易商回购美国一级交易商回购协协议议日均交易日均交易余额余额 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 政府证券一级交易商回购协议日均未偿债务余额（十亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.1.2 美国短期高杠杆来源：结构化融资美国短期高杠杆来源：结构化融资 结构化票据
41、是一种结合几种金融产品的混合金融工具，通常以债券+衍生品的形式发行，使得债券价值与某个市场指标相联系。混合金融工具在短期无担保融资中占了主导地位。20 世纪 70 年代芝加哥商品交易所针对汇率的巨幅波动带给国际贸易的不确定性开展了外汇期货交易。随后美国陆续推出了外汇期权、外汇互换、利率期货等创新产品。这些创新产品为美国投资银行进行结构化产品创新提供了基础工具。结构性产品具有两大优势：1）可对冲其他业务所暴露的风险；2）获得更有优势的融资成本。由于发行结构化票据涉及大量的衍生品组合，同时结构较为复杂，金融危机后结构化融资规模亦大幅下滑。2 1 4 3 5 3 9 5/3 6 1 3 9/2 0
42、1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 5 高盛短期无抵押融资高盛短期无抵押融资(百万美元）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2018 混合金融工具 22318 12086 10741 13223 11526 12295 10908 本票 13251 6944 2119 3265 1328 260 商业票据 4343 1125 1660 1306 1491 884 其他 8905 6222 5068 4652 5857 5521 2118 合计 48817 26377 19588 22446 202
43、02 18960 13026（占比，%）混合金融工具 46%46%55%59%57%65%84%本票 27%26%11%15%7%1%商业票据 9%4%8%6%7%5%其他 18%24%26%21%29%29%16%资料来源：高盛 2007-2018 年财务报表，海通证券研究所 3.2 境内券商如何加杠杆？境内券商如何加杠杆？从业从业务模务模式上来看式上来看，券商杠杆倍数，券商杠杆倍数低既有低既有政策约束、又有业务约束。政策约束、又有业务约束。美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行利用资产
44、负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增长迅速，但仍仅限于两融和股票质押，也没有很好的回购市场；同时做市市场还处于初级阶段，对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较本较高。高。2014-2019H1期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本 1.95%，其中：抵押类融资成本（
45、回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%。交易型金融负债在 1.88%。表表 6 高盛高盛各类融资渠道资金成本各类融资渠道资金成本 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 存款存款 0.71%0.56%0.45%0.47%0.76%1.10%1.77%抵押担保融资抵押担保融资 0.46%0.32%0.33%0.37%0.52%0.90%1.96%交易性金融负债交易性金融负债 2.57%2.21%2.12%1.81%1.74%1.83%1.88%短期借款短期借款 0.83%0.65%0.69%0.75%0.7
46、8%1.34%1.21%长期借款长期借款 2.11%2.15%2.01%2.14%2.19%2.14%2.35%其他负债其他负债-0.23%-0.24%-0.40%-0.45%-0.07%0.64%1.83%平均资金成本平均资金成本 0.96%0.85%0.75%0.76%0.97%1.34%1.95%资料来源：高盛 2012-2018 财务报表，海通证券研究所 我们认为解决券商杠杆的途径包括：1）更加多样化的无抵押融资，降低资金成本。更加多样化的无抵押融资，降低资金成本。短/长期借款在负债端占有一定比重，更加丰富融资渠道利于拓宽加杠杆渠道，也有助于降低券商资金成本。2）建立更加成熟的衍生品市
47、场建立更加成熟的衍生品市场，通过结构融资最终降低资金成本通过结构融资最终降低资金成本。中国的金融衍生品市场于 2015 年 2 月开始有实质性推进发展，标志性事件为上证 50 交易型开放式指数基金（ETF)期权合约正式于上交所挂牌。此后国内的衍生品交易市场发展迅速，股指期货等也放开了。但目前境内衍生品市场在多样化程度上略低，未必能够对冲券商暴露的风险。3）发展成熟的回购市场，发展成熟的回购市场，拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本。在传统业务竞争加剧和经营环境变化下，美国投资银行在原有的业务基础上不断扩大业务的种类2 1 4 3 5 3 9 5/3 6
48、1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 1 6:4 6 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 和服务类型，提供更为广泛的资本中介型业务，进一步满足客户投融资需求，包括回购协议、证券借出协议、并表 VIE 融资；以及商业票据、本票、银行票据、混合金融工具等。随着这部分新兴业务的壮大，投资银行除了使用自有资金运营，更多选择主动负债获得额外经营资金，通过外部融资给券商加杠杆，赚取资本利差。而境内回购市场无论是规模还是种类上均处于发展中阶段，需要更加灵活的协议条款和更加完善的监管规范。4）加速衍生品和财富管理业务的布局。）加速衍生品和财富管理业务的布局。境内券商的现有业务
49、很难摆脱“靠天吃饭”的宿命，唯有差异化竞争，才能形成具有特色的境内券商。从美国经验来看，发展衍生品市场是主要方向，辅之做大财富管理业务。表表 7 中美中美投行融资投行融资渠道对比渠道对比 融资类型融资类型 美国投美国投行融资方式行融资方式 中国中国是否有是否有相同渠道相同渠道 备注备注 抵押融资 回购协议 有 美国市场交易更加发达，无论从抵押品抑或是期限方面都更加灵活，而且监管更加规范完善 证券借出协议 有 美国市场能够融出的品种更多，中国目前仅限于融出特定股票 并表 VIE 融资 无 其他抵押融资 无 国内券商尚不能通过股权、固定资产等抵押在银行获得贷款 无抵押短期融资 商业票据 无 但有类
50、似的短期融资券 本票 无 银行票据 无 混合金融工具 有 目前券商可以发行收益凭证，但是中国的衍生品市场未必能够有效对冲券商所暴露的风险 其他-无抵押长期融资 公司债 有 中国券商长期债务远远不及美国券商的比例，但目前各大券商正积极申请发行 结构化公司债/票据 有 目前券商可以发行收益凭证，但是中国的衍生品市场未必能够有效对冲券商所暴露的风险 中期票据 无 次级债 有 临时流动性提供计划 无 存款 零售业务存款 无 如果监管进一步放开使得券商可利用代理买卖证券款项，能够起到类似的融资作用 存 款 转 移 计 划（DSP）无 大 额 定 期 存 单（CD）无 其他存款 无 美联储贴现窗口 无 表