1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 21 日 汽车及零部件汽车及零部件 如何释放中国车市潜能？观点聚焦 投资建议投资建议 1 月 8 日发改委副主任宁吉喆在接受采访时表示，“过去一年（汽车销量）已经接近了 3,000 万辆的这么一个市场规模，但是还有潜力，支持居民合理消费、绿色消费、升级消费”。我们认为释放中国车市的潜能，与中央财政出台刺激需求的政策相比，更为有效的措施是：1）从供给侧着手，继续扩大汽车市场开放，减少无谓损失；2）因地制宜改善用车环境；3）促进汽车金融发展，尤其是弥补 P2P 车贷下滑对于低端购车需求的影
2、响。http:/ 理由理由 从供给侧着手，从供给侧着手，开放开放市场市场，减少无谓损失、增加消费者福利，中，减少无谓损失、增加消费者福利，中国有望成为全球汽车制造基地。国有望成为全球汽车制造基地。从建立北京吉普和上海大众开始，中国汽车工业在经过 35 年的发展，在汽车制造上已经具有比较优势。但过去相对较高的关税和较严的准入限制，使得中国汽车工业的成本下降更多增加生产者福利，非市场均衡下的定价导致消费者福利受损，从而造成无谓损失。释放中国车市的潜能，我们认为首先需要从供给侧着手，实现成本下降价格下降内需增加国际竞争力增强关税进一步下调出口增加的良性循环，让中国汽车制造业的相对优势转为内需与外需的
3、同步扩张。中央和地方政府协同，改善用车环境。中央和地方政府协同，改善用车环境。回顾历史上汽车下乡和购臵税优惠政策，直接的政策刺激效果减弱，同时会透支需求、增大车市销量波动率。我们认为释放车市潜能需要中央和地方相互配合，因地制宜改善用车环境。对于发达地区，2018 年 1-11 月上牌量增速跑输整体的地区就包括上海、北京、河北等涉及限购地区，参考日本，通过优化道路、停车场建设、创新缴费等方式，而非单纯限购，可以降低高人口密度对汽车保有量天花板的限制。促进、管好汽车金融发展。促进、管好汽车金融发展。回顾 2018 年，金融条件收紧对汽车消费冲击显著，估算拖累销量增速 5ppt。国内汽车金融市场快速
4、扩张有助于提升购买力，但市场需要更加正规化的产品和专业化的管理体系。我们认为未来汽车金融市场良性发展下，应该会形成以主机厂和经销商集团汽车金融公司为主的多元化竞争格局。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持策略报告中的判断，2019 年乘用车量平价跌、复苏由低到高，推荐江铃、比亚迪。风险风险 乘用车市场价格战激烈；经济下行压力下购车需求大幅萎缩。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 上汽集团-A 推荐 30.00 7.8 7.4 比亚迪-A 推荐 65.00 25.0 24.6 江铃汽车-A 中性 13.40 28.4 12.6 长城汽车-A 中性 6.30 10.4
5、 10.0 长安汽车-A 中性 6.00 11.7 10.4 比亚迪股份-H 推荐 70.00 21.2 20.9 吉利汽车-H 推荐 13.90 8.7 8.0 东风集团-H 推荐 9.80 4.2 4.1 长城汽车-H 中性 5.00 7.9 7.6 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 发改委鼓励地方刺激汽车消费；福特、大众开展合作联盟(2019.01.21)是联盟更是交易，大众助力福特“新四化”(2019.01.16)福耀玻璃-A|拟购买 SAM 公司资产；培育新的增长点(2019.01.16)电动汽车百人会：看好混合动力发展，碳交易使社会能源结构升级(2019.01.15)降本新思路
6、 引发新矛盾(2019.01.14)汽 车 再 下 乡 提 供 板 块 催 化 剂；补 贴 退 坡 成 为 市 场 焦 点(2019.01.14)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 奉玮奉玮 常菁常菁 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref：BCK590 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 607080901001102018-012018-042018-072018-102019-01相对值(%)沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日
7、日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 开放市场，增加消费者福利，减少无谓损失开放市场，增加消费者福利，减少无谓损失.3 中央地方协调，环境改善用车环境中央地方协调，环境改善用车环境.5 信贷周期与车市周期，推动、管好汽车金融信贷周期与车市周期，推动、管好汽车金融.8 图表图表 图表 1:非市场均衡造成无谓损失.3 图表 2:合资品牌车企长期在中国市场享受行业保护带来的高盈利能力.3 图表 3:中美制造行业平均年薪.4 图表 4:中国公司在不同细分产品领域的全球竞争力.4 图表 5:中国汽车年度出口量波动向上.4 图表 6:汽车下乡与购臵税优
8、惠政策对乘用车销量影响.5 图表 7:分省份上牌量（2018 年 1-11 月）.5 图表 8:上海地区车牌竞拍情况.6 图表 9:北京地区普通车摇号情况.6 图表 10:中日韩美人口密度.6 图表 11:日本地面、立体停车场.7 图表 12:P2P 平台车贷成交额下降.8 图表 13:乘用车销售与信贷周期高度相关.8 图表 14:2010-2020 年中国汽车金融市场规模.9 图表 15:主要国家汽车金融渗透率.9 图表 16:2017 年汽车消费金融市场份额.9 图表 17:汽车金融参与者市场份额.10 图表 18:可比公司估值表.10 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月
9、月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 开放市场，增加消费者福利，减少无谓损失 受高额关税、过度保护的影响，目前我国车市的现状仍然是定价高于海外市场，合资车企仍然拥有超额收益，自主品牌薄利，非市场均衡下的定价导致消费者福利受损、社会总福利损失。车市需求旺盛、销量快速增长的阶段，需求曲线斜率小、价格弹性较大，无谓损失较少；而目前我国车市进入低速增长阶段，价格弹性减小、无谓损失扩大。图表1:非市场均衡造成无谓损失 资料来源：百度，中金公司研究部 图表2:合资品牌车企长期在中国市场享受行业保护带来的高盈利能力 资料来源：公司公告，中金公司研究部
10、中国在汽车制造上已经具备比较优势，制造成本优势向价格体系优势的转化，仍然需要市场化力量的倒逼，挤出非有效均衡下的无谓损失。依托全球最大的汽车市场，受益于工程师和蓝领工人红利、专业化的分工和精密制造能力，中国零部件企业目前已经在内外饰、汽车玻璃、车轮、汽车橡胶制品等产品方面具备全球竞争力，实现外资替代。而在整车制造领域，国内整车厂的硬件条件已经达到国际先进水平，制造质量不输国外。价格价格垄断价格垄断产量 效率产量产量产量需求边际成本无谓损失BCGEF边际收益121%75%63%66%51%50%27%-12%24%9%13%11%17%-10%17%4%-20%0%20%40%60%80%100
11、%120%140%福特 本田 大众 丰田 戴姆勒 通用 宝马 起亚 2017年国内ROE 2017年全球ROE 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表3:中美制造行业平均年薪 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：美国制造业年薪为弗罗里达州数据。图表4:中国公司在不同细分产品领域的全球竞争力 竞争格局竞争格局 产品产品 相关公司相关公司 中国公司早已具备全球竞争力 橡胶和橡胶金属件 中鼎股份 铝制/钢制车轮 万丰奥威、金固股份、日上集团 该产业正在由全球向中国转移 内外饰 宁波华翔
12、、敏实集团、均胜电子 低端汽车电子 宁波华翔、均胜电子、东风科技 中国公司已在中国市场占据主导地位，向海外扩张 内燃机 潍柴动力 内燃机配件 中原内配、银轮股份、天润曲轴、西泵股份 汽车玻璃 福耀玻璃 紧密加工基础件 精锻科技、双环传动 中国公司在中国市场挤占外资份额 制动系统 亚太股份 空调系统 松芝股份 车灯照明系统 星宇股份 汽车电机 信质电机、大洋电机、资料来源：中金公司研究部 如果中国车市的价格体系继续下移，中国汽车工业巨大的规模优势将体现为价格优势，中国车市有望逐渐成为全球汽车市场的洼地，相应地中国汽车的出口量将保持快速增长，出口市场将成为车市增长一大潜力。图表5:中国汽车年度出口
13、量波动向上 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国平均年薪 美国平均年薪（美元）61 68 38 54 85 98 92 92 73 79 105 122 -20 40 60 80 100 120 140200720082009201020112012201320142015201620172018出口数量：汽车和汽车底盘（万辆）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年
14、 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中央地方协调，环境改善用车环境 回顾 2009-2010 年汽车下乡、2012 年及 2015 年购臵税优惠政策和乘用车销量增长，可以看到直接的政策刺激效果越来越不显著，同时提前透支的需求会增大车市销量的波动率。我们认为释放车市潜能需要中央和地方相互配合，因地制宜、对症下药。图表6:汽车下乡与购臵税优惠政策对乘用车销量影响 资料来源：中汽协，交通运输部网站，中金公司研究部 发达地区限购抑制汽车消费需求。分地区看，2018 年 1-11 月上牌量降幅超过 15%的地区有山东、山西、陕西、上海、西
15、藏、新疆和云南，涉及限购城市的上海、北京、河北和浙江地区的销量增速也跑输全国。中西部地区车市需求的制约条件是消费能力，而发达地区需求主要的制约因素是牌照数量，以上海为例，每月传统燃油车牌照投放数量约为1 万个，而参拍人数在 20 万人左右。图表7:分省份上牌量（2018年1-11月）资料来源：交强险，中金公司研究部-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%汽车下乡：在09年3月1日至12月31日，凡是购买1.3L以下排量微型客车，或者将三轮汽车、低俗货车报废换购载货车，将获得一次性财政补贴，其后，政策实施延长一年至2010年12月31日。购臵税优惠：09年1月12日至12月3
16、1日期间，1.6L以下排量乘用车按照5%征收购臵税。购臵税优惠：1.6升及以下小排量乘用车车辆购臵税的政策延长至2010年底，减按7.5%征收。购臵税优惠：2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购臵税的优惠政策。购臵税优惠：2017年1月1日起至12月31日止,对购臵1.6升及以下排量的乘用车,按7.5%的税率征收。2018年1月起，小排量汽车购臵税优惠取消。增速下滑增速下滑增速下滑增速下滑-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250广东 江苏 山东 河南 浙江 河北 四川 湖南 安徽 湖北 上海
17、 云南 陕西 福建 贵州 广西 江西 辽宁 山西 重庆 北京 黑龙江 内蒙古 吉林 新疆 天津 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 2017.1-112018.1-11同比增长 全国增速（万辆）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表8:上海地区车牌竞拍情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表9:北京地区普通车摇号情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 对比日韩和美国，人口密度过高导致的用车环境变差，是制约保有量天花板的重要条件之一。目前中国一线城市人口密度与日韩相当，东京、北京及上
18、海的人口密度分别约为6,000 人/平方公里、1,100 人/平方公里、3,800 人/平方公里。但日韩并未出台限购限行政策，道路交通规划、立体停车场的建设、停车缴费方式创新等，都有效降低了日韩城市高人口密度对汽车保有量天花板的限制。因此对于我国发达地区而言，通过道路建设、车联网等手段改善用车环境，能够进一步释放车市需求。图表10:中日韩美人口密度 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0%20%40%60%80%100%120%0510152025302002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-1020
19、09-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07投放数量-左轴 投标人数-左轴 中标比例-右轴（万个）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-0420
20、06-072006-102007-012007-04普通车配臵数量（个人）-左轴 普通车参拍数量（个人）-左轴 中签率-右轴（万个）01002003004005006001961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015中国 日本 韩国 美国（人/平方公里）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表11:日本地面、立体停车场 资料来源：百度图片，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究
21、部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 信贷周期与车市周期，推动、管好汽车金融 乘用车消费与信贷周期有高相关性，去年金融条件收紧对乘用车需求的冲击非常明显。具体看，银行渠道消费贷款额度减少，P2P 和互联网渠道消费贷款收缩，2018 年 1-11 月P2P 车贷成交额同比下降 37%。根据中金宏观的测算，2018 年各渠道消费贷的收缩对汽车销量增速影响在 5 个百分点。图表12:P2P平台车贷成交额下降 资料来源：网贷之家，中金公司研究部 图表13:乘用车销售与信贷周期高度相关 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公
22、司研究部 汽车金融的快速发展有助于提升购买力、释放车市潜力。国内汽车金融从 1990 年代出现分期购车的概念开始，到 2003 年汽车信贷规模盲目扩张，导致保险公司退出、银行提高审核门槛，再到主机厂金融公司陆续成立，新汽车金融公司管理办法出台增加了融资租赁业务、丰富了汽车金融公司资金获得手段。截至 2017 年，我国汽车金融市场规模达到 1.2 万亿元，2010 年至 2017 年年复合增速达到 27%。60.4 67.5 68.2 67.6 58.2 49.6 28.0 23.3 010203040506070801Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18E车贷成交量（
23、十亿元）0510152025303540-40-20020406080100120Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14Apr-15Sep-15Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18狭义乘用车销售量同比增速 汽车销售额同比增速 调整后社融增速（右轴）（%）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表14:
24、2010-2020年中国汽车金融市场规模 资料来源：鲸准洞见，中金公司研究部 图表15:主要国家汽车金融渗透率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 而市场需要更加正规化的产品和专业化的管理体系。国内汽车金融市场资金参与方除了商业银行、厂商汽车金融公司和融资租赁公司外，汽车经销商集团如正通、广汇、永达、广汇宝信等均持牌进入，包括 P2P 在内的互联网金融平台对消费信贷市场的开拓已延伸至汽车金融领域。受汽车贷款高坏账率、低单笔资金量的影响，商业银行对汽车信贷的发展投入有限，互联网平台的风控能力有限。因此，我们认为未来汽车金融市场良性发展下，应该会形成以主机厂和经销商集团汽车金融公司为主的多元化竞争
25、格局。图表16:2017年汽车消费金融市场份额 资料来源：中国银保监会，中金公司研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E中国汽车金融市场规模 增长率（亿元）20%35%39%50%70%75%86%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国-2014年 中国-2015年 中国-2016年 日本 全球平均 德国 美国 英国 中国-2014年 中国-2015年 中国-2016年 日本
26、全球平均 德国 美国 英国 10%55%32%3%融资租赁公司 商业银行 汽车金融公司 其他 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 21 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表17:汽车金融参与者市场份额 银行银行 汽车金融公司汽车金融公司 融资租赁公司融资租赁公司 互联网金融公司互联网金融公司 参与者数目 140 25 40 40 持有中国银保监会牌照 1 年至 3 年的年利率 4%-6%5%-10%10%-15%8%-10%销售渠道 缺乏销售网络 易于通过经销商接触消费者 主要依赖线下渠道 缺乏接触消费者的线下渠道 审批
27、流程 冗长，耗时 2 天以上 高效，耗时少于半天 高效，耗时少于半天 高效，耗时 1 至 2 个小时 贷款发放流程 7 至 15 天 1 至 2 天 1 至 2 天 2 至 10 天 消费者体验 缺乏行业经验，服务水平低 提供专业服务 深入了解消费者需要 对消费者需求的了解有限 三个月逾期率 0.5%-1.2%0.5%-0.7%2%-3%3%-8%资料来源：灼识咨询，中金公司研究部 图表18:可比公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 公司名称公司名称类别类别股价股价市值市值2019/1/21百万美元百万美元17A18E19E20E17A18E19E20E17A18E19E20E中国中
28、国A股上市公司股上市公司中金覆盖中金覆盖Rmb长安汽车PV7.505,3015.0 10.6 11.7 10.4 0.8 0.7 0.7 0.7 3.5 71.3 14.6 5.2 长城汽车PV6.308,46211.5 8.9 10.4 10.0 1.2 1.1 1.0 0.9 8.3 6.7 6.6 6.7 上汽集团PV26.1344,9268.9 7.9 7.8 7.4 1.4 1.3 1.2 1.0 10.0 8.7 7.9 6.2 比亚迪PV48.2119,35532.4 42.7 25.0 24.6 2.4 2.3 2.1 2.0 13.5 13.0 10.2 10.9 潍柴动力P
29、arts/CV8.279,6569.7 8.8 8.3 7.1 1.9 1.7 1.5 1.1 6.9 6.1 6.0 5.3 中国重汽CV11.881,1738.9 9.9 10.4 6.7 1.4 1.3 1.3 0.9 7.9 8.5 9.1 5.7 宇通客车CV12.193,9728.6 8.6 8.5 7.9 1.7 1.5 1.5 1.3 6.4 8.6 8.2 6.8 江铃汽车CV/PV14.511,84318.1 23.4 28.4 12.6 1.0 1.0 1.0 0.9 6.9 7.5 7.7 n.a.华域汽车Parts19.789,1779.5 7.4 8.1 7.2 1
30、.5 1.3 1.2 1.1 6.9 5.7 5.9 5.5 福耀玻璃Parts22.768,40218.1 13.5 12.4 11.5 3.0 2.7 2.5 2.2 12.7 10.9 9.4 8.6 银轮股份Parts7.7190919.8 16.1 12.2 10.9 1.8 1.4 1.1 1.3 13.2 12.5 9.8 7.2 威孚高科Parts18.382,7297.2 7.1 6.8 5.9 1.3 1.1 1.0 0.9 5.9 5.7 5.5 4.9 广汽集团PV10.3615,6009.8 8.5 7.7 6.8 1.5 1.4 1.2 1.0 7.9 6.7 6.
31、1 5.8 均胜电子Parts21.643,02351.5 13.7 16.5 12.5 1.6 1.5 1.4 1.3 14.2 9.4 9.3 7.6 精锻科技Parts12.0671919.5 15.3 12.7 10.4 2.9 2.5 2.1 1.8 12.1 9.9 8.4 7.4 星宇股份Parts53.622,17931.5 24.3 18.7 14.7 3.7 3.4 3.1 2.6 21.9 17.9 14.3 11.3 万里扬Parts5.991,19012.5 12.5 11.3 9.3 1.3 1.2 1.1 1.1 7.9 7.0 6.1 8.1 拓普集团Parts
32、14.871,59214.7 12.0 10.4 9.6 1.7 1.6 1.5 1.2 10.2 8.4 7.4 6.4 三花智控Parts13.404,20223.1 18.9 16.3 14.7 3.6 3.2 2.8 2.5 16.2 14.2 12.3 11.2 继峰股份Parts7.7272716.8 15.4 13.3 11.1 2.9 3.7 3.0 1.9 12.4 11.3 9.8 8.9 宁波华翔Parts10.819968.5 9.4 7.6 6.4 0.9 0.8 0.7 0.6 4.6 5.0 4.4 3.3 广汇汽车Dealer4.435,3579.2 8.2 7
33、.5 6.2 1.0 0.9 0.9 0.8 9.8 8.8 8.1 7.2 中金未覆盖中金未覆盖东风汽车CV3.781,11337.7 15.0 12.0 10.0 1.1 1.1 1.0 1.0 22.2 7.6 6.5 6.0 平均值平均值Median14.8 12.2 11.5 9.7 1.4 1.2 1.2 1.0 8.7 8.5 7.9 6.7 香港上市公司香港上市公司中金覆盖中金覆盖HK$华晨汽车PV6.744,3356.7 4.6 5.4 4.9 1.3 1.1 0.9 0.7 7.2 5.0 3.8 4.1 吉利汽车PV12.7414,5919.4 6.9 8.7 8.0 4
34、.0 2.8 2.1 1.6 7.0 5.3 4.5 5.2 广汽集团PV8.4711,0496.9 6.0 6.3 6.5 1.7 1.1 1.0 0.9 6.7 5.7 5.1 9.7 比亚迪股份PV44.7515,56426.0 34.3 21.2 20.9 2.1 1.9 1.8 1.7 8.7 8.3 6.5 5.5 东风集团股份PV/CV8.048,8324.3 3.6 4.2 4.1 0.6 0.5 0.5 0.4 3.3 2.9 2.8 3.3 长城汽车PV/CV5.256,1098.3 6.4 7.9 7.6 0.9 0.8 0.8 0.7 5.5 4.4 4.4 3.8 潍
35、柴动力Parts/CV9.609,7109.8 8.8 8.3 7.2 2.1 1.9 1.7 1.5 4.1 3.7 3.6 3.1 中国重汽CV12.024,2319.6 7.1 6.7 4.1 1.4 1.3 1.1 1.1 5.2 4.4 4.2 4.5 敏实集团Parts27.253,98213.3 13.5 11.1 7.6 2.5 2.2 2.0 1.8 8.8 8.2 6.9 5.9 福耀玻璃Parts26.208,37918.0 13.4 12.4 11.5 3.2 3.0 2.7 2.5 10.8 9.2 7.9 6.8 中升控股Dealer14.124,0898.3 6.
36、5 5.6 3.9 2.1 1.7 1.3 1.0 4.0 3.1 2.6 2.8 永达汽车Dealer4.481,0504.7 4.2 3.5 1.8 1.3 0.8 0.7 0.6 2.6 2.1 1.8 1.5 广汇宝信Dealer2.478937.6 7.1 6.3 1.6 1.1 0.9 0.8 0.7 2.6 2.4 2.2 2.8 中金未覆盖中金未覆盖大昌行Dealer2.756616.7 4.7 4.2 n.a.0.6 0.5 n.a.n.a.2.2 n.a.n.a.n.a.平均值平均值Median8.3 6.5 6.3 4.5 1.4 1.1 0.9 0.8 4.7 4.4
37、3.8 3.8 市净率市净率EV/EBITDA市盈率市盈率 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操
38、作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价
39、格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数
40、据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编
41、号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49
42、 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ https:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来612 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在
43、-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来612 个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：张莹 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份
44、有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话：(86-10)6505-1166 电话：(86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Si
45、ngapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路5033 号 平安金融中心72 层 邮编：518000 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital
46、 Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大道证券浦东新区世纪大道证券营业部营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号
47、 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21)2057-9499 传真：(86-21)2057-9488 上海上海黄浦区湖滨路证券黄浦区湖滨路证券营业部营业部 深圳深圳福华一路证券营业部福华一路证券营业部 杭州杭州教工路证券营业部教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编：200021 电话：（86-2
48、1)56386-1195、6386-1196 传真：（86-21)6386-1180 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编：518048 电话：(86-755)8832-2388 传真：(86-755)8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编：310012 电话：(86-571)8849-8000 传真：(86-571)8735-7743 南京南京汉中路证券营业部汉中路证券营业部 广州广州天河路证券营业部天河路证券营业部 成都成都滨江东路证券营业部滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编：21
49、0005 电话：(86-25)8316-8988 传真：(86-25)8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编：510620 电话：(86-20)8396-3968 传真：(86-20)8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28)8612-8188 传真：(86-28)8444-7010 厦门厦门莲岳路证券营业部莲岳路证券营业部 武汉武汉中南路证券营业部中南路证券营业部 青岛青岛香港中路证券营业部香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：
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