1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title 可转债复盘笔记可转债复盘笔记系列之系列之三三 2019 年年 05 月月 23 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 119/120 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.30/79.72/3.13 相关研究报告：相关研究报告：2018 年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极
2、佳的位置 2018-08-01 2019 年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债 2019-01-10 固定收益投资策略：投资级信用债存洼地 2019-01-08 2018 年春季转债市场策略：守“价值”之正，出“创新”之奇 2018-04-11 2019 年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为 2019-04-10 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：
3、S0980516080004 联系人：金佳琦联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略投资策略 2005 年年-2009 年年：成熟成熟期期 市场背景市场背景 2005 年是中国资本市场的转折年，随着国内股权分置改革的启动，新股发行、再融资全面停滞，包括股票、可转债的一级市场经历了近 20 个月的发行真空期。直至 2006 年 5 月，暂停了一年之久的 IPO 再度重启，可转债也随之重回一级市
4、场，此时市场存量规模为 114 亿元，相比 2005 年初（股改启动前）的 320亿大幅下降。2006 年 5 月 8 日，证监会 上市公司证券发行管理办法 开始施行，并于 2008年 10 月 9 日进行修订，这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。随着法规的进一步完善，可转债的发行条件、条款设置更加标准化，市场环境也更加成熟。2006年开始中国股市步入大牛市，在股市火热的催化下，2006年-2007 年，可转债发行再出发。此外，股权分置改革的运行催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由传统债券和认股权两部分组成，两部分可分离交易。2006-2009 年，我国共计发行了 21
5、 只总规模 950.65 亿元的可分离交易可转换债券。不过，权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象，2009 年之后证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。自此，这类品种在可转债市场销声匿迹。可转债在大类资产中的表现可转债在大类资产中的表现 在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005 年-2009年，中证转债指数实现 185%的涨幅，跑赢上证综指的 159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。可转债可转债个券回个券回顾顾 1、条款特征：越来越趋于标准化。、条款特征：越来越趋于标准化。2006 年推出实施的上市公司证券发行管理办法对发行可转债的各
6、项条款均做出了更明确的规定，在这一框架下，可转债的条款设计上越来越趋于标准化，包括转股价下修、有条件赎回、有条件回售、附加回售的具体规定也越来越趋同。2、个券上市表现：含着金钥匙出生、个券上市表现：含着金钥匙出生。该时期发行的可转债基本为零破发，28只传统可转债中仅新钢转债 1 只上市首日价格低于面值，其余 27 只可转债上市均收获亮眼表现，平均上市首日涨幅 29.65%，其中最高的是恒源转债（110971.SH），上市首日价格即突破 175 元，可谓“含着金钥匙出生”。由于这一时期可转债市场规模较小，标的极度稀缺，可转债的高估值逐渐被市场所接受，一级申购转债获取稳定收益毋庸置疑。3、个券结局
7、及归因分析个券结局及归因分析：从结局来看，该时期的可转债多数实现顺利转股退出，28 只可转债中有 25 只可转债实现 95%以上的转股，其余 3 只以到期赎回结束生命期：澄星转债（110078.SH）转股规模占发行额的 54%，剩余的 22%被回售，24%被到期赎回；新钢转债（110003.SH）99.91%的规模被到期赎回，唐钢转债（125709.SZ）则 100%被到期赎回。4、个券经典个券经典案例案例 0.00.51.01.5M/18J/18S/18 N/18J/19 M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容
8、目录内容目录 市场背景市场背景.4 股权分置改革启动，发行短暂停滞.4 发行管理办法出台，一级市场再出发.5 可分离交易可转债风行一时.7 可转债在大类资产中的表现可转债在大类资产中的表现.9 债券市场经历两轮牛熊更迭.9 大起与大落，6124 点与 1707 点.10 穿越牛熊的可转债，彰显进可攻退可守优势.10 可转债个券回顾可转债个券回顾.12 条款特征：越来越趋于标准化.12 个券上市表现：含着金钥匙出生.17 个券结局及归因分析.18 个券经典案例.20 国信证券投资评级国信证券投资评级.24 分析师承诺分析师承诺.24 风险提示风险提示.24 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务
9、的说明.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：1999-2009 年可转债一级发行规模及二级市场成交额年可转债一级发行规模及二级市场成交额.4 图图 2：2005-2009 年可转债市场存量规模及个数年可转债市场存量规模及个数.5 图图 3：2005-2009 年可分离交易可转债一级发行规模年可分离交易可转债一级发行规模.8 图图 4：2005 年年-2009 年十年国债利率走势年十年国债利率走势.9 图图 5：2005 年年-2009 年上证综指走势年上证综指走势.10 图图 6：2005 年年-2009 年中证
10、转债指数走势年中证转债指数走势.11 图图 7：海马转债（：海马转债（125572.SZ）的下修历程）的下修历程.20 图图 8：唐钢转债（：唐钢转债（125709.SZ）的存续期历程）的存续期历程.21 图图 9：招行转债（：招行转债（110036.SH）的转股历程）的转股历程.22 表表 1：股权分置改革重大事件记录：股权分置改革重大事件记录.5 表表 2：上市公司证券发行管理办法有关发行可转债的条款梳理和解读：上市公司证券发行管理办法有关发行可转债的条款梳理和解读.6 表表 3：上市公司证券发行管理办法有关发行可分离交易可转债的条款梳理：上市公司证券发行管理办法有关发行可分离交易可转债的
11、条款梳理.8 表表 4：2005 年年-2009 年发行的可转债发行期限年发行的可转债发行期限.12 表表 5：2005 年年-2009 年发行的可转债特别向下修正条款年发行的可转债特别向下修正条款.13 表表 6：2005 年年-2009 年发行的可转债提前赎回条款年发行的可转债提前赎回条款.14 表表 7：2005 年年-2009 年发行的可转债有条件回售条款年发行的可转债有条件回售条款.15 表表 8：2005 年年-2009 年发行的可转债上市表现年发行的可转债上市表现.17 表表 9：2005 年年-2009 年发行的可转债最终结局年发行的可转债最终结局.18 表表 10：2005
12、年年-2009 年发行可转债的结局归因分析年发行可转债的结局归因分析.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 市场背景市场背景 2005 年是中国资本市场的转折年，随着国内股权分置改革的启动，新股发行、再融资全面停滞，包括股票、可转债的一级市场经历了近 20 个月的发行真空期。直至 2006 年 5 月，暂停了一年之久的 IPO 再度重启，可转债也随之重回一级市场，此时市场存量规模为 114 亿元，相比 2005 年初（股改启动前）的 320亿大幅下降。2006 年 5 月 8 日，证监会 上市公司证券发行管理办法开始施行，并于 2008年10
13、月9日进行修订，这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。随着法规的进一步完善，可转债的发行条件、条款设置更加标准化。2006 年开始中国股市步入大牛市，在股市火热的催化下，2006 年-2007 年，可转债发行再出发，但市场规模始终徘徊于 50 亿至 150 亿的区间。此外，股权分置改革的运行催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由传统债券和认股权两部分组成，两部分可分离交易。2006-2009 年，我国共计发行了 21 只总规模 950.65 亿元的可分离交易可转换债券。不过，权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象，2009 年之后证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。自
14、此，这类品种在可转债市场销声匿迹。股权分置改革启动，股权分置改革启动，发行发行短暂短暂停滞停滞 2005 年是中国资本市场的转折年。为解决中国股市特有的股权分置现象，2005年国内股权分置改革启动，改革贯穿 2005 年至 2006 年上半年，在此期间新股发行、再融资全面停滞，包括股票、可转债的一级市场经历了近 20 个月的发行真空期。与此同时，二级市场成交量也出现萎缩，资本市场让道改革。直至 2006 年 5 月 25 日，中工国际公布招股意向说明书，标志着暂停了一年之久的 IPO 再度重启，可转债也随之重回历史舞台。图图 1：1999-2009 年可转债一级发行规模及二级市场成交额年可转债
15、一级发行规模及二级市场成交额 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 由于 2005-2006 年的发行停滞，新券供应断层，可转债市场存量规模出现大幅萎缩。2006 年 5 月末，我国可转债市场存量规模为 114 亿元，相比 2005 年初（股改启动前）的 320 亿大幅下降。010020030040050060070019992000200120022003200420052006200720082009可转债一级发行规模（不含可分离）可转债二级市场成交额（不含可分离）股权分置改革导致2005年转债发行停滞一年亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 P
16、age 5 图图 2：2005-2009 年可转债市场存量规模及个数年可转债市场存量规模及个数 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表表 1：股权分置改革重大事件记录股权分置改革重大事件记录 时间时间 重大事件重大事件 2004-1-31 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，这一中国资本市场发展政策的总纲领共提出了九条意见,俗称“国九条”，奠定了股权改革的政策基础。2005-4-29 经国务院批准，中国证监会，发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知(以下简称为通知)，宣布启动股权分置改革试点工作。2005-5-8 上海证交所、深圳证交所和中国证券登记结算有限责
17、任公司联合发布了上市公司股权分置改革试点业务操作指引。2005-5-9 金牛能源、三一重工、紫江企业、清华同方等 4 家试点上市公司宣布停牌，股权分置改革试点工作拉开序幕。2005-5-30 中国证监会、国资委联合发布 关于做好股权分置改革试点工作的意见(以下简称为 意见)。2005-5-30 关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知。2005-5-31 中国证监会发布关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知。2005-6-13 财政部、国家税务总局发布关于股权分置改革试点改革有关税收政策问题的通知。2005-6-16 发布关于上市公司控股股东在股权分置改革后增
18、持社会公众股份有关问题的通知。2005-6-17 深圳交易所发布关于上市公司股权分置改革有关事项的通知。2005-6-20 42 家上市公司宣布进行第二批股权分置改革试点。2005-7-18 上海证券交易所、深圳证券交易所分别正式发布上海证券交易所权证业务管理暂行办法、深圳证券交易所权证业务管理暂行办法。2005-8-19 第二批股权分置改革企业：中孚实业、华联综超顺利通过股东大会表决，至此，第二批股权分置改革试点方案以 100%的通过率圆满收场。2005-8-23 中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见。2
19、005-9-4 中国证监会发布上市公司股权分置改革管理办法。2005-9-6 上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布了上市公司股权分置改革业务操作指引自发布之日起施行。上市公司股权分置改革试点业务操作指引同时废止，全面股改开始。2005-9-13 首批进行股改的 40 家公司的方案全部亮相。2005-9-19 继全面股改首批 40 家公司后，又有 32 家公司进入第二批股改公司名单。其中深交所确定了 14 家中小板公司和 5 家主板公司，上证所批准了 13 家公司。资料来源:国信证券经济研究所整理 发行管理办法发行管理办法出台，一级市场再出发出台，一级市场再出发
20、2006 年 4 月 26 日证监会审议通过上市公司证券发行管理办法，自 2006 年5 月 8 日起施行，并于 2008 年 10 月 9 日进行修订。这是当前我国上市公司境内发行可转债的主要指导法规。相比 2001 年的上市公司发行可转换公司债券实施办法，上市公司证券发行管理办法对于上市公司申请在境内公开发051015202530354005010015020025030035040020052006200720082009可转债总余额（按面值，亿元）可转债存量个数（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 行可转换债券（包含分离交易的可转换
21、债券）作出了具体规定，包括一般规定和特别规定。其中，特别规定主要包括发行可转换债券需要满足的盈利、债券额度、可分配利润、评级、担保等条件。同时，改革为股票和转债二级市场带来红利。随着 2005 年三季度股改的全面铺开，市场情绪开始升温，股指触底反弹，2006 年开始中国股市步入历史上少有的大牛市，成为中国资本市场的流金岁月。在股市火热的催化下，2006 年-2008 年上半年，可转债发行再出发，保持踏步前进。2008 年，全球金融危机爆发，股市波动风险加剧，可转债发行再度遭遇红灯暂定，直至 2009 年股市回暖，一级发行才再次重启。从 2005 年可转债市场存量规模大幅回落后，2006 年-2
22、009 年市场规模始终徘徊于 50 亿至 150 亿的区间。表表 2：上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法有关发行可转债的条款梳理和解读有关发行可转债的条款梳理和解读 重要条款重要条款 重要条例重要条例 条例内容条例内容 解读解读 第二章第一第二章第一节：节：一般规定一般规定 第六条 上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：（一）公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；第七条 第七条 上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列规定：（一）最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；第
23、八条 上市公司的财务状况良好，符合下列规定：（一）会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；（二）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；（五）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。【备注：该项根据关于修改上市公司现金分红若干规定的决定（证监会令第 57 号，2008年 10 月 9 日）进行修改。】对于可转债发行上市公司的现金分红要求与 IPO 及再融资要求一视同仁 第九条 上市公
24、司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在下列重大违法行为：第十条 上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定：（一）募集资金数额不超过项目需要量；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。规定了募集资金必须有对应的募投项目，并设立专项账户。第十一条 上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；第二章第三第二章第三节：节：发行可转换发行可转换公司债券特公司债券特别规定别规定 第十四条 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：（一）最近三个会计年度加权平均净
25、资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；（二）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；（三）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。前款所称可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。在盈利能力、资产结构、偿债能力等方面对上市公司发行可转债做出了明确的条件限制，相比 上市公司发行可转换公司债券实施办法，财务门槛更加严苛 第十五条 可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年。第十六条 可转换公司债券每张面值一百元。可转换公司债
26、券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定。第十七条 公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。对可转债发行公司做出了评级要求 第十八条 上市公司应当在可转换公司债券期满后五个工作日内办理完毕偿还债券余额本息的事项。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 第十九条 公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议：（一）拟变更募集说明书的约定；（二）发行人不
27、能按期支付本息；（三）发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；（四）保证人或者担保物发生重大变化；（五）其他影响债券持有人重大权益的事项。债券持有人会议制度的设立 第二十条 公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外。设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经
28、有资格的资产评估机构评估。对可转债发行公司做出了担保要求 第二十一条 可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。转股期要求 第二十二条 转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。转股价底价要求 第二十三条 募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。赎回条款 第二十四条 募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售
29、给上市公司。募集说明书应当约定,上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售条款 第二十五条 募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。一般向下修正条款 第二十六条 募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的
30、均价。特别向下修正条款 资料来源:中国证监会、国信证券经济研究所整理 可分离可分离交易可转债交易可转债风行一时风行一时 股权分置改革的启动催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由两部分组成：一部分是低息的传统债券；另一部分以权证方式存在，两部分可分离交易，因此称为可分离交易可转债。2006 年是可分离交易可转债的发行元年，2006-2009 年，我国共计发行了 27只总规模 264.16 亿元的传统可转债，以及 21 只总规模 950.65 亿元的可分离交易可转换债券，后者规模达到前者的近 3 倍。其中，2006 年发行 3 只，共募资 99 亿元；2007 年发行 6 只，共募资 18
31、8.80 亿元；2008 年发行 11 只，共募资 632.85 亿元，为巅峰之年；2009 年发行 1 只，共募资 30 亿元，日渐式微。可分离交易可转债的需求之活跃，与其自身特点关系密切。在可分离交易可转债刚推出时，市场将其视为具备三大好处的“三好生”，包括：一是可分离交易可转债适合大型企业的大规模募资活动，通过发行分离债，能够实现一次审批两次融资，如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，一般来说，债券所附的认股权证就很可能会被行权，以此方式，企业可以轻松实现两次融资；二是从国际市场运作经验看，通过附送认股权证的方式，上市公司发债的财务费用就可能降低，通常来说，分离债的债券利率要
32、比一般的公司债低；三是按照规定，分离债仅有“期限最短为一年”的限制，对于债券期限的上限 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 则没有限制，这样，上市公司可以通过发行分离债，寻求长期的资金来源。例如 08 江铜债（126018.SH）发行期限长达 8 年。但是，权证市场的持续火热滋生了非理性炒作等乱象，2009 年之后，为降低市场权证炒作的热度，证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。原预备发行可分离交易可转债的公司纷纷改发普通可转债，比如博汇纸业、王府井和辽通化工。自此，可分离交易可转债在可转债市场销声匿迹，彻底退出市场。图图 3：2005-200
33、9 年可分离交易可转债一级发行规模年可分离交易可转债一级发行规模 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表表 3：上市公司证券发行管理办法上市公司证券发行管理办法有关发行可分离交易可转债的条款梳理有关发行可分离交易可转债的条款梳理 重要条款重要条款 重要条例重要条例 条例内容条例内容 第二章第三节：第二章第三节：发行分离交易的可转发行分离交易的可转换公司债券特别规定换公司债券特别规定 第二十七条 发行分离交易的可转换公司债券，除符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：（一）公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；（二）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利
34、息；（三）最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，符合本办法第十四条第（一）项规定的公司除外；（四）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。第二十八条 分离交易的可转换公司债券应当申请在上市公司股票上市的证券交易所上市交易。分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。第二十九条 分离交易的可转换公司债券的期限最短为一年。债券的面值、利率、信用评级、偿还本息、债权保护适用本办法第十六条至第十九条的规定。第三十条 发行分离交易的可转
35、换公司债券，发行人提供担保的，适用本办法第二十条第二款至第四款的规定。第三十一条 认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、存续期间、行权期间或行权日、行权比例。第三十二条 认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。第三十三条 募集说明书公告的权证存续期限不得调整。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。第三十四条 认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。第三十五条 分离交易的可转换公司债券募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资
36、金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。资料来源:中国证监会、国信证券经济研究所整理 43.9106.577.246.699.0188.8632.930.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.020052006200720082009亿元亿元可转债可分离转债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 可转债在大类资产中的表现可转债在大类资产中的表现 在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005 年-2009年，中证转债指数实现 185%的涨幅，跑赢上证综指的 159%。这主要得益于牛市
37、可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。债券市场经历两轮牛熊更迭债券市场经历两轮牛熊更迭 2005 年-2009 年期间，中国债券市场大致经历两轮牛熊市的更迭：2005 年，以 CPI 同比幅度明显回落为触发因素，债券市场步入一个相对长期的大牛市，长期利率在全年呈现非常明显的下行趋势，中途几乎没有波动，10 年期国债利率从年初的 4.88%一路回落到 10 月 21 日的 3%，其后出现小幅波动，但始终没有脱离低位区间。2006 年，全年国内经济基本面较为稳定，对债券市场的方向性指引不强，而当年央票的发行利率呈现出主动性多变的格局，成为引导基准利率走向的主要驱动力。这一年债券市场整体表现为
38、一个波动市，10 年国债利率在 2.9%-3.35%的区间内运行，全年利率波动幅度较窄，呈现典型的箱体震荡态势。2007 年，随着宏观经济的变化，这一年利率市场经历了一轮真正意义上的加息周期，导火索则来自于通胀因素。2007 年 1 月 5 日，央行宣布上调法定存款准备金率 0.5 个百分点，这一紧缩政策的出台超出市场预期。随后长期国债利率走出单边上行格局，10 年期国债利率从 3.05%一路上行至 4.6%，调整幅度可比拟 2004 年。2008 年，这一年的债券市场可谓大起大落。相比 2007 年，过于趋紧的货币政策在 2008 年松动，市场聚焦点回到宏观经济基本面上。上半年，市场仍充斥对
39、通胀的担忧，5-6 月长期利率上行突破，市场大幅调整。直至下半年，由于国际金融危机与国内政策紧缩共同作用下，经济出现衰退迹象，自此债券市场完成熊市到牛市的反转。2009 年，而随着经济增长触底企稳并进一步反弹，利率的下行趋势也告一段落，转为上攻走向。这一年的利率运行呈现出股债互动性，全年长期利率运行区间2.7%-3.7%。图图 4：2005 年年-2009 年年十年国债利率十年国债利率走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0.01.02.03.04.05.06.020022003200420052006200720082009十年国债利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球
40、视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 大起大起与与大落，大落，6124 点与点与 1707 点点 2005 年：股指铸就历史大底。在 2005 年改革的大力推动下，资本市场制度建设完成，监管层在股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破性进展，可以说 2005 年是中国股市的转折年，股指铸就了历史大底。2006 年-2007 年：超级大牛市，6124 点不是梦。在奠定了制度基础之后，2006年上市公司质量出现全面提升，A 股营收及净利润均创下新高，与此同时，低利率环境下货币流动性充足，在基本面和流动性的双重支撑下，2006 年开始股市迎来超级大牛市行情，2007 年最高
41、触及 6124 点，可以说是前无古人，后无来者。2008 年：过山车式股灾。2008 年初，美国次贷危机升级引发全球股市暴跌，A股也未幸免于难。全球经济急转直下，同时国内经济也经历从过热到衰退的急速转变，股指一路回落至 1707 点的低位。2009 年：V 型反转的一年。这一年股市重新出发，再度爆发。推动 A 股上涨主要有两大因素：一是政策因素，包括四万亿刺激计划、十大产业振兴规划及宽松的货币政策，二是资金因素，巨额信贷资金投放流入股市，为市场注入了流动性。图图 5：2005 年年-2009 年上证综指走势年上证综指走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 穿越牛熊的可转债，彰显进可攻
42、退可守优势穿越牛熊的可转债，彰显进可攻退可守优势 在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005 年-2009年，中证转债指数实现 185%的涨幅，跑赢上证综指的 159%。这主要得益于牛市可转债跟涨能力突出、熊市又具备较强的抗跌性。在 2007 年的超级大牛市中，上证综指全年上涨 96.66%，中证转债指数全年上涨 103.13%，由于转债无涨跌幅板限制，又可通过质押式回购实现加杠杆操作，因此牛市行情下可转债表现可圈可点，甚至超越股市。而在 2008 年的股熊中，上证综指全年下跌 65.39%，中证转债指数全年下跌32.35%，可转债跌幅明显小于股市跌幅。由于可转债内含纯债
43、属性，债底的支撑使可转债在熊市中下跌幅度有限，在 2008 年市场最低点时，可转债的最低价格出现在南山转债的 82.99 元（可分离交易可转债除外），这一时期的可转债1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-02上证综指收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 市场从未出现 80 元以下的标的。图图 6：2005 年年-2009 年年中证转债指数中证转债指数走势走势 资料来源：WI
44、ND、国信证券经济研究所整理 801301802302803303804304802003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-02中证转债指数收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 可转债可转债个券回顾个券回顾 条款特征条款特征：越来越趋于标准化：越来越趋于标准化 2006 年推出实施的上市公司证券发行管理办法对发行可转债的各项条款均做出了更明确的规定，在这一框架下，可转债的条款设计上越来越趋于标准化，包括转股价下修、有条件赎回、有条件回售、附加回售
45、的具体规定也越来越趋同。发行期限：发行期限：2006 年 5 月 8 日之前，可转换公司债券管理暂行办法规定可转债的期限最短为 3 年，最长不得超过 5 年。因此，2006 年之前发行的可转债存续期限一般设置为 5 年，少数为 3 年。从 2006 年 5 月 8 日开始，上市公司证券发行管理办法规定，可转债的期限最短为 1 年，最长为 6 年。由于可转债相较于普通债券的票面利率较低，融资成本很低，若转股成功即可免于现金偿还，减轻经营压力，因此可转债发行人大多倾向于将发行期限设得更长，以提高转股成功概率。在随后的几年中，存续期为 6 年的可转债越来越多，逐渐成为市场的主流。表表 4：2005
46、年年-2009 年发行的可转债发行期限年发行的可转债发行期限 代码代码 转债转债 发行期限发行期限 代码代码 转债转债 发行期限发行期限 110325.SH 华发转债 5 110227.SH 赤化转债 5 110423.SH 柳化转债 5 125709.SZ 唐钢转债 5 110398.SH 凯诺转债 5 110598.SH 大荒转债 5 125024.SZ 招商转债 5 125572.SZ 海马转债 5 110488.SH 天药转债 6 110368.SH 五洲转债 5 110232.SH 金鹰转债 4 125528.SZ 柳工转债 6 110021.SH 上电转债 5 110002.SH
47、南山转债 5 128031.SZ 巨轮转债 5 110003.SH 新钢转债 5 125717.SZ 韶钢转债 5 110004.SH 厦工转债 5 110078.SH 澄星转债 5 110005.SH 西洋转债 5 125960.SZ 锡业转债 5 110006.SH 龙盛转债 5 110026.SH 中海转债 5 125969.SZ 安泰转债 6 110567.SH 山鹰转债 5 110007.SH 博汇转债 5 110971.SH 恒源转债 5 110008.SH 王府转债 6 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 特别向下修正条款：特别向下修正条款：根据上市公司证券发行管理办法规
48、定，“可转债发行募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。”这与之前关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知的规定有所不同。在 2006 年之前，向下修正议案只有修正幅度超过底限的才需股东大会表决，而 2006 年之后，所有向下修正议案均需在董事会议案通过后，召开股东大会另行表决。这一规定的初衷在于保护中小股东利益。由于下修转股价
49、一方面有利于促进可转债尽早转股，避免偿还债务影响公司经营，但另一方面也将导致原股东股权稀释。因此，对于下修转股价，大股东与中小股东的利益诉求并非一致，前者 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 多立足于公司经营战略角度及自身诉求，而后者往往仅在乎其个人股权利益。股东大会表决的强制性设定对可转债下修议案的通过与否增添了不确定性，也为之后的可转债条款博弈增加了难度。在触发条件方面，这一时期的可转债特别下修条款主流设置是“10/20（或 20/30），85%（或 90%）”，即表述为“连续 20（30）个交易日内任意 10（20）个交易日的收盘价格低于
50、当期转股价格的 85%（90%）”。对于下修幅度，管理办法对下修后的转股价也做出了限制，“下修后转股价不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，这一规定沿用至今。对于修正保护期，主流设置为可转债存续期内，少数为转股期内。对于修正频次，这一时期的可转债修正次数基本不再设置“12 个月 1 次”的限制，与现在一致。表表 5：2005 年年-2009 年发行的可转债特别向下修正条款年发行的可转债特别向下修正条款 代码代码 名称名称 发行日期发行日期 条款有效期条款有效期 触发比例触发比例 最大区间（连续最大区间（连续的交易日）的交易日）触发区间（交易触发区间（交易日