1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明可转债专题之八 转债市场回顾及展望转债市场回顾及展望 报告摘要：报告摘要：一级市场一级市场：市场扩容市场扩容明显但明显但后劲不足后劲不足。2018 年共发行转债新券 67只，其中 60 只已经在 2018 年完成上市；新发行转债的规模合计约787 亿元；截至 2018 年 12 月 31 日，转债市场存量券数量增至 117只，存量规模突破 1800 亿元。2018 年 3 月、7 月和 11-12 月是转债供给的三个主要时点，4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象。小规模新券占据江山。小规模
2、新券占据江山。2018 年新券的发行规模偏小，发行总额在 20亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，没有新券的发行规模超过 50 亿元。发行人“保发”手段多多。发行人“保发”手段多多。随着新券上市破发逐渐成为常态，18 年发行人采用多种“保发”手段：第一，重启网下申购。2018 年 6-12月间共 22 只新券采用这种发行方式。第二，原股东配售。2018 年全年共有 14 只新券的原股东配售比例达到 50%以上。第三，提高到期赎回价。钧达转债创下赎回价的历史最高记录 118 元。二级市场：市场遇冷，个券表现不尽人意二级市场：市场遇冷，个券表现不尽人意。市场遭遇“寒潮”，1
3、8年 2 月中下旬以后，流动性出现系统性减弱，日均成交量由 45 亿元“腰斩”至 20 亿元左右。截至 2018 年底，109 只存量转债中共有27 涨 82 跌。基金持仓需求基本稳定。基金持仓需求基本稳定。从不同分类的基金持仓情况看，2018 年内各类型基金转债的总体持有水平基本保持不变；其中，债券型基金的持有市值最高，在 2018 年末达到 525.01 亿元，混合型基金的总体持有水平在 2018 年第四季度出现小幅上升。下修个券大幅增加，下修个券大幅增加，下修效果有限下修效果有限。在 2018 年的 24 只转债的 26 次下修中，提前下修的案例占下修总量的 96.15%。下修后平价回升
4、至90 元以上，但只有小康和利欧实现大幅转股，其余转债的债券余额未出现明显变动。从促转股的意图来说，下修的实际效果没有达到发行人的预期。单纯的下修能带来的潜在收益也较为有限，投资者还应静待后续正股行情。未来未来市场展望：市场展望：转债转债市场市场扩容提速。扩容提速。仅 2019 年 3 月 1 日至 5 日，一级市场共发新券6 只，发行规模就达到 440 亿元左右；预计截至 2019 年末，市场容量有望突破 4000 亿元（不含 EB）。交易交易量大幅上升量大幅上升。2019 年股市持续回温，转债二级市场行情走高，预计 19 年全年转债市场交易更趋活跃。个券分化延续。个券分化延续。在估值全线修
5、复之后未来个券间的分化预计会更加明显。风险提示：风险提示：正股正股大幅大幅波动波动 相关报告 可转债专题之七2019年可转债下修预测 2019-02-01 可转债专题之六2018年可转债下修回顾 2019-02-01 可转债专题之四可转债基础知识手册 2018-07-05 可转债专题之三银行及券商类转债分析 2018-05-30 可转债专题之二可转债定价模型研究 2018-04-11 可转债专题之一历史已退市可转债分析：可转债收益源自何处？2018-03-09 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S550517100001 010-58034582 研究助理：付昊研究助理：付昊
6、 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-04-13 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/19 目录目录1.2018 年可转债一级市场回顾年可转债一级市场回顾.4 1.1.转债市场扩容加速后劲不足，新券发行“规模不够，数量来凑”.4 1.2.上市“破发”频频，发行人为“保发
7、”花样繁多.7 2.2018 年可转债二级市场回顾年可转债二级市场回顾.10 2.1.“股熊”拖累严重，转债二级市场遇冷，个券表现不尽人意.10 2.2.基金持有水平居于近年高位，各类型基金持仓需求基本平稳.12 2.3.出乎意料的“下修潮”，开启条款博弈的新时代.14 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/19 图表目录图表目录 表表 1：2018 年发行规模超过年发行规模超过 20 亿元（含亿元（含 20 亿元）的转债新券发行情况亿元）的转债
8、新券发行情况.5表表 2：2018 年待发行公募可转债发行进度统计年待发行公募可转债发行进度统计.6表表 3：2018 年公募基金转债持仓情况年公募基金转债持仓情况.13表表 4：2018 年下修案例情况一览年下修案例情况一览.14 图图 1：转债市场存量规模情况：转债市场存量规模情况.4图图 2：2018 年转债新券按月发行情况年转债新券按月发行情况.5图图 3：2018 年转债新券行业分布情况年转债新券行业分布情况.5图图 4：2019 年转债市场扩容再度提速年转债市场扩容再度提速.7图图 5：2018 年转债新券上市首日表现年转债新券上市首日表现.7图图 6：2018 年上证年上证 A
9、指与上证转债的指数行情指与上证转债的指数行情.8图图 7：投资者打新热情消退（按新券发行公告日期从左至右排列）：投资者打新热情消退（按新券发行公告日期从左至右排列）.8图图 8：2018 年转债新券原股东配售和余额包销情况年转债新券原股东配售和余额包销情况.9图图 9：2018 年转债新券到期赎回价格（按发行公告日期从左到右排列）年转债新券到期赎回价格（按发行公告日期从左到右排列）.10图图 10：2018 年转债市场流动性情况年转债市场流动性情况.11图图 11：2018 年个券日均成交量年个券日均成交量/发行规模的情况（按上市日期从左至右排列）发行规模的情况（按上市日期从左至右排列）.11
10、图图 12：2018 年存量转债涨跌幅情况（年存量转债涨跌幅情况（2018 年上市的新券涨跌起点为上市首日）年上市的新券涨跌起点为上市首日）.12图图 13：2019 年初至今二级市场日均成交量情况年初至今二级市场日均成交量情况.12图图 14：2016 年年-2018 年基金（公年基金（公募）持有市值的基本情况募）持有市值的基本情况.13图图 15：2018 年年 2-4 季度基金持仓变动较大的转债的走势季度基金持仓变动较大的转债的走势.14图图 16：2018 年转债下修后平价年转债下修后平价.16图图 17：小康转债下：小康转债下修前后价格走势与债券余额变动情况修前后价格走势与债券余额变
11、动情况.16图图 18：利欧转债下修前后价格走势与债券余额变动情况：利欧转债下修前后价格走势与债券余额变动情况.172 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/19 1.2018 年可转债一级市场回顾年可转债一级市场回顾 对于可转债的发行人与投资者来说，2018 年可谓是不平静的一年，是可转债发展史上的关键节点。在这一年，一级市场发行量实现质的突破，但受股市低迷行情拖累，发行人采取的“保发”手段也开始花样繁多；二级市场同样出现一些有意思的变化，比如骆驼
12、转债开启了提前下修的先河，我们在之前的报告2018 年可转债下修回顾中对此已有详细的解读。因此，在这里，对 2018 年的可转债市场做一个总结性的回顾还是十分有必要的。1.1.转债转债市场市场扩容扩容加速后劲不足加速后劲不足，新券发行“规模不够，数量来凑”新券发行“规模不够，数量来凑”2018 年是转债市场扩容加速的关键之年，全年共发行转债新券 67 只，其中 60只已经在 2018 年完成上市，另有 7 只在 2019 年 1 月完成上市；新发行转债的规模合计约 787 亿元，平均每月发行只数为 5.58 只，月均发行金额约为 65.62 亿元。截至 2018 年 12 月 31 日，转债市
13、场存量券（公募）数量增至 117 只，存量规模突破1800 亿元，转债市场扩容明显加速，市场规模显著扩大。图图 1：转债市场：转债市场存量存量规模情况规模情况 数据来源：东北证券，Wind 虽然市场扩容明显，但虽然市场扩容明显，但发行发行节奏波动较大，节奏波动较大，供给加速供给加速存在存在后劲不足后劲不足的的状况状况。Wind 数据显示，2018 年新券发行情况与转债市场的行情密切关联，发行人择时发行情况普遍，3 月、7 月和 11-12 月是转债供给的三个主要加速时点，11 月份受股指反弹影响，转债市场更是迎来新券发行的最高峰，单月发行规模达到 175.97 亿元，新券供给节奏的突然加快在很
14、大程度上考验了转债市场的承接能力；但是不难发现，相对于 2017 年年末的发行情况，2018 年的供给增速明显放缓，且供给增速难以持续，4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象。2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/19 图图 2：2018年转债新券按月发行情况年转债新券按月发行情况 数据来源：东北证券，Wind 行业分布行业分布较为分散，较为分散，新券发行新券发行“规模不够，数量来凑”“规模不够，数
15、量来凑”。具体来说，2018 年新发行的可转债的行业分布主要包括化工、银行、电子设备等 21 个细分行业，分布比较分散。从发行数量来看，化工（9 只）、电子设备（6 只）、汽车零配件（6 只）和银行（5 只）是转债新券发行的集中行业；从发行规模来看，银行转债（155 亿元）和化工（92.7 亿元）新券的合计规模较大。虽然新券发行数量处于正常预期水平，但就个券来说，发行规模偏小，发行总额在 20 亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，且没有任何一只新券的发行规模超过 50 亿元。图图 3：2018年转债新券行业分布情况年转债新券行业分布情况 数据来源：东北证券，Wind 表
16、表 1：2018年发行规模超过年发行规模超过 20亿元亿元（含（含 20亿元）亿元）的转债新券发行情况的转债新券发行情况 转债代码转债代码 转债名称转债名称 发行公告日发行公告日 上市日期上市日期 发行总额发行总额（亿元）（亿元）债券余额债券余额（亿元）（亿元）发行期限发行期限（年）（年）所属行业所属行业 113018.SH 常熟转债 2018-01-17 2018-02-06 30.00 27.69 6 银行 128034.SZ 江银转债 2018-01-24 2018-02-14 20.00 19.99 6 银行 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4
17、1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/19 110043.SH 无锡转债 2018-01-26 2018-03-14 30.00 29.99 6 银行 128035.SZ 大族转债 2018-02-02 2018-03-05 23.00 23.00 6 电子设备 113019.SH 玲珑转债 2018-02-27 2018-03-22 20.00 20.00 5 汽车零配件 127005.SZ 长证转债 2018-03-08 2018-04-11 50.00 50.00 6 多元金融 127006.SZ 敖东转债 201
18、8-03-09 2018-05-11 24.13 24.13 6 医药生物 128038.SZ 利欧转债 2018-03-20 2018-04-19 21.98 13.39 6 媒体 113508.SH 新凤转债 2018-04-24 2018-05-16 21.53 21.53 6 化工 110045.SH 海澜转债 2018-07-11 2018-07-31 30.00 30.00 6 纺织服装业 113516.SH 吴银转债 2018-07-31 2018-08-20 25.00 23.45 6 银行 128045.SZ 机电转债 2018-08-23 2018-09-14 21.00
19、21.00 6 机械设备制造 128048.SZ 张行转债 2018-11-08 2018-11-29 25.00 25.00 6 银行 113020.SH 桐昆转债 2018-11-15 2018-12-12 38.00 38.00 6 化工 110046.SH 圆通转债 2018-11-16 2018-12-18 36.50 36.50 6 运输 110047.SH 山鹰转债 2018-11-19 2018-12-10 23.00 23.00 6 材料包装 110048.SH 福能转债 2018-12-05 2018-12-28 28.30 28.30 6 电力 110049.SH 海尔转
20、债 2018-12-14 2019-01-18 30.07 30.07 6 耐用消费品 数据来源：东北证券，Wind 资金需求仍然旺盛，资金需求仍然旺盛，2019 年年转债市场扩容转债市场扩容再度提速再度提速，存量存量转债转债有望突破有望突破 3000亿亿。截至 2018 年 12 月 31 日，共有待发可转债 126 只，合计规模 3048.63 亿元。其中，包括交通银行（600 亿元）、江苏银行（200 亿元）这两只大规模转债在内的 17只待发转债已经通过证监会核准，预计将在 2019 年上市发行。此外，从 2019 年初至今一级市场的发行情况来看，转债市场再度出现扩容提速，虽然每月新券发
21、行数量有所下降，但新券的发行规模扩大；仅 2019 年 3 月，一级市场共发新券 6 只，发行规模就达到 440 亿元左右。我们预计，若 2019 年股市和转债市场持续回暖，根据 2019 年初至今的发行情况推算，截至 2019 年末，转债市场容量有望达到 3160 亿元左右，存量实现突破性的增长。表表 2：2018年年待发行公募可转债发行进度统计待发行公募可转债发行进度统计 发行进度发行进度 转债数量（只）转债数量（只）拟发行规模（亿元）拟发行规模（亿元）董事会预案 5 46.67 股东大会通过 93 1907.68 发审委通过 11 157.20 证监会核准 17 937.09 合计合计
22、126 3048.63 数据来源：东北证券，Wind 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/19 图图 4：2019年转债市场扩容再度提速年转债市场扩容再度提速 数据来源：东北证券，Wind 1.2.上市“破发”频频，上市“破发”频频，发行人发行人为“保发”为“保发”花样繁多花样繁多 从转债新券的上市首日表现来看，2018 年上市的 77 只新券中有 32 只上市开盘即破面，全年破发率达到 41.56%，相较于 2017 年全年破发率 18.18
23、%有大幅上升。其中，蓝思转债开启了 2018 年的“破发”破局；进入 2 月后，江银、无锡、利欧、岩土、天马等新券上市首日纷纷破面；6-9 月更是新券“破发”的重灾区，在此期间，受股市低迷行情拖累，上市的 25 只新券中有 20 只出现“破发”情况，破发率高达八成，盛路、吴银和高能转债在平价处于 95 以上的水平下仍出现“破发”。此外，新券上市首日的转股溢价率也普遍偏低，近半数新券的首日转股溢价率处在 5%以下的水平，吉视、安井、威帝、盛路、长久、洲明、旭升、华源和特发转债甚至出现首日负溢价率的情况。图图 5：2018年转债新券上市首日表现年转债新券上市首日表现 数据来源：东北证券，Wind
24、2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/19 图图 6：2018年上证年上证 A指与上证转债的指数行情指与上证转债的指数行情 数据来源：东北证券，Wind “破发”困局导致打新热情消减，为“保发”“破发”困局导致打新热情消减，为“保发”发行人发行人再启网下申购。再启网下申购。从网上有效申购金额来看，随着新券上市“破发”逐渐成为常态，投资者打新热情开始消减，进入 6 月后，网上打新资金已经开始降至 2000 亿元以下，到 7-8 月，打新资金降到10
25、00 亿元以下的水平，吴银、曙光就是其中的典型代表。鉴于网上申购降温，为进一步保证转债发行的顺利，发行人开始重启网下申购，以期调动机构投资者的投资积极性，缓解网上申购不足的问题。2018 年 6 月，广电转债开始采用“网上+网下”的申购模式，此后，网下申购逐渐成为发行标配，6-12 月间共 22 只新券采用这种发行方式。但是，从网下有效申购金额来看，这种“保发”手段的结果分化严重；光电、桐昆、圆通、福能、海尔等发行规模较大、基本面较好的新券网下申购热度不减，广电、湖广、华源、佳都等发行规模较小、基本面一般的新券网下申购热度较低，广电的网下有效申购金额甚至为零。图图 7：投资者打新热情消退（按新
26、券发行公告日期从左至右：投资者打新热情消退（按新券发行公告日期从左至右排列排列）数据来源：东北证券，Wind 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/19 余额包销比例上升，余额包销比例上升，原股东原股东配售配售彰显信心。彰显信心。从新券发行的情况来看，进入 6 月以后，糟糕的市场行情使得主承销商余额包销的压力大幅提升，2018 年全年平均包销比例为 8.47%，新发行的 67 只转债中共有 17 只的包销比例超过 10%，湖广、曙光、佳都和凯龙的
27、包销比例均在 30%以上，佳都转债甚至高达 43.68%。为稳定一级市场发行预期，降低发行申购压力，发行人开始采用原股东配售的方式将股东与投资者的利益联结在一起以彰显信心，2018 年全年共有 14 只转债新券的原股东配售比例达到 50%以上的水平。图图 8：2018年转债新券原股东配售和余额包销情况年转债新券原股东配售和余额包销情况 数据来源：东北证券，Wind 发行人条款运用娴熟，大幅提升发行人条款运用娴熟，大幅提升到期赎回到期赎回价格价格，高筑高筑债底保证发行。债底保证发行。随着转债市场的进一步发展，2018 年的一个很重要的变化就是发行人对各种条款的运用更加得心应手，这一点我们在之前的
28、报告2019 年可转债下修预测中已有提及。从一级市场发行的角度来说，发行人对条款认知的加深主要体现在大多数的发行人都是采用提高到期赎回价格，而不是提高票息的方式来进行“保发”。这种方法的好处在于，高到期赎回价格可以在不增加发行人付息压力的情况下提高债底，以吸引投资者积极参与申购。2018 年 6-8 月是股市最为低迷的时期，在这段时间内，网下申购与原股东配售的效果有限；进入 8 月后，发行人开始采取提高到期赎回价的方法“保发”，盛路开启高赎回价（110 元以上）转债密集发行的时期，其中德尔、凯中、长久、山鹰、旭升、钧达和奇精这 7 只新券的赎回价已经达到 112 元以上，钧达转债更是创下赎回价
29、的历史最高记录 118 元。2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/19 图图 9：2018年转债新券到期赎回价格（按发行公告日年转债新券到期赎回价格（按发行公告日期期从左到右从左到右排列排列）数据来源：东北证券，Wind 2.2018 年可转债二级市场回顾年可转债二级市场回顾 随着转债市场的大幅扩容，二级市场也出现了一些有趣的变化，最具代表性的就是 2018 年的“下修潮”。低迷的市场行情中，似乎只有这样的条款博弈还能让搏杀在二级市场中的投资者
30、聊以慰藉。在这部分的市场回顾中，我们将从二级市场的整体特性开始，以个券表现和机构投资者持有情况深入回顾，最后再来谈谈 2018年出人意料的“下修潮”。2.1.“股熊”“股熊”拖累拖累严重，转债二级市场遇冷严重，转债二级市场遇冷，个券表现，个券表现不尽人意不尽人意 从转债存量情况来看，截至 2018 年 12 月 31 日，已发行的公募转债（含 2018年未正式上市的新券）共有 116 只，发行规模约为 1971 亿元，债券余额约为 1884亿元；从行业分布来看，存量公募转债涉及 24 个 Wind 二级行业中的 19 个，基本可达到全行业覆盖水平，其中，材料（22 只）、技术硬件与设备（17
31、只）等板块的转债券数较多，银行转债（502.67 亿元）、技术硬件与设备（210.42 亿元）、材料（197.70亿元）等板块的转债规模较大。市场流动性骤减，日均成交量“腰斩”市场流动性骤减，日均成交量“腰斩”，个券呈现“正股驱动，个券呈现“正股驱动”效应效应。2018 年1 月底是全年上证综指最高的时点，此后股指“一泻千里”，至 6 月下旬跌破 3000点大限。受“股熊”的严重拖累，转债二级市场遭遇“寒潮”，从市场整体日均成交量来看，1-2 月上旬是全年市场流动性最好的时段，进入 2 月中下旬以后，市场流动性出现系统性减弱，日均成交量由 45 亿元左右“腰斩”至 20 亿元左右的水平。2 0
32、 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/19 图图 10：2018年转债市场流动性情况年转债市场流动性情况 数据来源：东北证券，Wind 我们采用日均成交量/发行规模作为衡量个券流动性的指标，这个指标的优点在于可以在一定程度上排除发行规模对日均成交量的内生影响，也使得不同转债的日均成交量具有可比性。从个券日均成交量/发行规模来看，2018 年的个券流动性显示出明显的“正股驱动”效应，正股走势较好的转债流动性相应的也越好，泰康、百合是其中的典型代表；此外
33、，处于行业风口或龙头地位的个券也表现出较高的流动性，其中旭升、星源和曙光最为典型。图图 11：2018年个券年个券日均成交量日均成交量/发行规模的情况发行规模的情况（按（按上市上市日期从左至右排日期从左至右排列列）数据来源：东北证券，Wind 涨少跌多，涨少跌多，个券行情个券行情不尽人意。不尽人意。截至 2018 年 12 月 31 日，109 只存量转债（不含未在 2018 年正式上市的新券）中共有 27 涨 82 跌，整体呈现涨少跌多的情况；康泰（23.70%）、东财（16.00%）、常熟（9.40%）、景旺（7.51%）、安井（7.36）转债的全年涨跌幅位居前 5，但仅有康泰和东财转债的
34、涨幅超过 10%；表现最差的个券有林洋、顺昌、辉丰、隆基和金禾，其中林洋、顺昌和辉丰的跌幅已经超过 15%。2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/19 图图 12：2018年存量转债涨跌幅情况年存量转债涨跌幅情况（2018年上市的新券涨跌年上市的新券涨跌起点为上市首日）起点为上市首日）数据来源：东北证券，Wind 2019 行情回暖，二级市场迎来转机，日均交易量破百亿。行情回暖，二级市场迎来转机，日均交易量破百亿。虽然 2018 年二级市场的交
35、易情况不佳，但进入 2019 年以来，股市持续回温，转债二级市场行情走高，交易热度上升，日均交易量在 2 月下旬达到 100 亿左右，突破 2018 年的最高点。若 2019 年“股牛”能持续发力，投资者情绪良好，我们预计 2019 年转债二级市场成交量将实现跨越式增长。图图 13：2019年初至今二级市场日均成交量情况年初至今二级市场日均成交量情况 数据来源：东北证券，Wind 2.2.基金持有水平基金持有水平居于近年高位，居于近年高位，各类型各类型基金基金持仓需求基本平稳持仓需求基本平稳 公募开放式基金的转债持仓在 2018 年达到了近几年的最高水平，已经突破 600亿元，基本稳定在 70
36、0-720 亿元左右；此外，2018 年上半年，基金持仓占转债市值的比例有一定幅度的上升，但下半年受市场扩容和个券行情的影响，出现缓慢下降的情况，目前已经稳定在 15%左右的水平。2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/19 从不同分类的基金持仓情况看，2018 年内各类型基金转债的总体持有水平基本保持不变；其中，债券型基金的持有市值最高，已经超过 500 亿元，且在 2018 年末达到 525.01 亿元，混合型基金的总体持有水平在 2018
37、年第四季度出现小幅上升。图图 14：2016年年-2018年年基金基金（公募）（公募）持有持有市值的市值的基本情况基本情况 数据来源：东北证券，Wind 基金的持仓情况与转债行情密切相关，从个券的基金持仓市值来看，2018 年二季度到三季度，光大、宁行、东财转债位居前三，其中光大转债的持仓排名位列第一，已经达到 33 亿元左右。从基金的持仓变动来看，根据基金季度公告披露信息，2018 年二季度，公募基金大幅增持宁行（10.03 亿元）、东财（10.07 亿元）、蓝思（4.30亿元）和林洋（5.98 亿元），大幅减持光大转债（7.76 亿元）；2018 年三季度，长证转债（7.27 亿元）获得基
38、金大幅增持，光大、宁行和东财的变动幅度较小；2018 年四季度，由于转债行情走弱，基金大幅减持光大（6.57 亿元）和宁行（4.52 亿元），促使电气转债持仓市值排位上升。表表 3：2018年公募基金转债持仓情况年公募基金转债持仓情况 持仓排名持仓排名 2018 年二季度年二季度 2018 年三季度年三季度 2018 年四季度年四季度 转债名称转债名称 持仓市值持仓市值（亿元）（亿元）持仓变化持仓变化（亿元）（亿元）转债名称转债名称 持仓市值持仓市值（亿元）（亿元）持仓变化持仓变化（亿元）（亿元）转债名称转债名称 持仓市值持仓市值（亿元）（亿元）持仓变化（亿持仓变化（亿元）元）1 光大转债 3
39、1.34-7.76 光大转债 33.84 2.50 光大转债 27.27-6.57 2 宁行转债 18.60 10.03 宁行转债 19.62 1.02 电气转债 15.49 0.61 3 东财转债 17.69 10.07 东财转债 16.23-1.46 东财转债 15.15-1.09 4 三一转债 17.17-0.52 电气转债 14.88 0.50 宁行转债 15.10-4.52 5 电气转债 14.38-0.67 三一转债 14.81-2.36 国君转债 13.99 0.37 6 国君转债 13.07-2.80 国君转债 13.61 0.54 三一转债 12.09-2.73 7 蓝思转债
40、 9.80 4.30 长证转债 9.81 7.27 长证转债 9.03-0.78 8 隆基转债 9.52 3.93 蓝思转债 9.19-0.61 蓝思转债 8.09-1.10 9 林洋转债 8.71 5.98 隆基转债 8.46-1.07 林洋转债 7.38-0.62 10 雨虹转债 7.39-0.22 林洋转债 8.00-0.71 生益转债 7.26-0.45 数据来源：东北证券，Wind 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14/19 图图 1
41、5：2018年年 2-4季度基金持仓变动较大的转债的走势季度基金持仓变动较大的转债的走势 数据来源：东北证券，Wind 2.3.出乎意料的“下修潮”，开启条款博弈的新时代出乎意料的“下修潮”，开启条款博弈的新时代 低迷低迷市场市场行情中的希望，行情中的希望，提前下修带来大惊喜提前下修带来大惊喜。尽管 2018 年转债行情不尽人意，但意料之外的“下修潮”给“寒冬”中的投资者们带来了一点儿令人慰藉的温暖，也开启了条款博弈的新时代。我们在之前的报告2018 年可转债下修回顾中已经提到，2018 年以前，转债下修的主要动机就是避免回售压力，发行人希望能够通过转股价的下修促进投资者大幅转股；但是在 20
42、18 年的 24 只转债的 26 次下修中，除江南转债外，其余转债均在未进入回售期就主动提前启动下修，占下修总量的 96.15%，骆驼更是成为提前下修的第一只转债，显然，发行人下修转股价还具有其他动机。除传统的避免回售压力的动机外，2018 年的下修新动机主要表现在三个方面：第一，银行补充资本金。银行发行的转债目的通常是用来补充资本金，但只有转债转股才能真正补充资本金，因此银行发行的转债通常促转股动机都较强。下修案例中的江银、无锡和常熟转债即有此类特点。第二，大股东减持套现。我们在前文中已经提到，2018 年发行的新券中有很多都采用原股东配售的方式“保发”，但是若转债上市后价格持续破面，持债大
43、股东将长期处于浮亏状态，为实现高位减持套现，大股东会力促下修议案成功。骆驼、迪龙、小康、利欧等转债均具有这一类特征。第三，转债财务费用侵蚀利润严重。公司发行的转债在未转股之前按照实际利率法确认利息费用，当转债带来的利息费用对净利润侵蚀程度较大时，公司财务表现变差，为减少过高的转债财务费用，发行人会积极通过下修促进转股。兄弟、众兴、海印、电气等转债是其中的典型代表。表表 4：2018年下修案例情况一览年下修案例情况一览 转债代码转债代码 转债名称转债名称 是否进入是否进入回售期回售期 是否进入是否进入转股期转股期 董事会预案董事会预案公告日公告日 股东大会决股东大会决议公告日议公告日 董事会预董
44、事会预案公告次案公告次日涨跌幅日涨跌幅 下修后平价下修后平价 所属行业所属行业 113012.SH 骆驼转债 否 是 2018-03-09 2018-03-20 6.35%98.22 汽车 2 0 3 1 3 6 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15/19 113010.SH 江南转债 是 是 2018-04-03 2018-04-20 1.76%77.38 公用事业 128034.SZ 江银转债-否 2018-04-17 2018-05-02 4.39%96.30
45、银行 110043.SH 无锡转债-否 2018-04-27 2018-05-19 1.90%101.46 银行 128033.SZ 迪龙转债 否 否，临近 2018-06-09 2018-06-27 4.37%85.05 公用事业 123003.SZ 蓝思转债 否 否，临近 2018-06-11-3.89%（未通过）电子 128025.SZ 特一转债 否 是 2018-07-12 2018-07-30 4.01%98.26 医药生物 113018.SH 常熟转债-否，临近 2018-07-17 2018-08-24 1.39%102.26 银行 128026.SZ 众兴转债 否 是 2018
46、-07-17-5.59%（未通过）农林牧渔 128039.SZ 三力转债 否 否 2018-07-25 2018-08-13 2.06%96.58 化工 127003.SZ 海印转债 否 是 2018-07-25 2018-08-10 4.98%78.29 商业贸易 113504.SH 艾华转债 否 否 2018-07-25 2018-08-10 0.69%95.12 电子 123003.SZ 蓝思转债 否 是 2018-07-27 2018-08-24 1.28%71.70 电子 128034.SZ 江银转债-是 2018-08-11 2018-08-28 1.85%99.29 银行 113
47、509.SH 新泉转债 否 否 2018-08-21 2018-09-06 2.07%93.97 汽车 113016.SH 小康转债 否 是 2018-08-21 2018-09-06 5.23%97.85 汽车 123001.SZ 蓝标转债 否 是 2018-08-22 2018-09-11 2.08%89.98 传媒 128021.SZ 兄弟转债 否 是 2018-09-04 2018-09-21 2.90%100.56 化工 123002.SZ 国祯转债 否 是 2018-09-10 2018-09-29 0.41%96.79 公用事业 128020.SZ 水晶转债 否 是 2018-1
48、0-17 2018-11-06 3.28%62.50 电子 128038.SZ 利欧转债 否 是 2018-10-29 2018-11-14 4.43%104.65 传媒 128043.SZ 东音转债 否 否 2018-11-05 2018-11-21 3.64%96.33 机械设备 113008.SH 电气转债 否 是 2018-11-19 2018-12-10 1.82%96.72 电气设备 123015.SZ 蓝盾转债 否 否 2018-11-23 2018-12-11 6.51%96.05 计算机 123007.SZ 道氏转债 否 是 2018-12-06 2018-12-21 3.7
49、9%94.87 化工 123004.SZ 铁汉转债 否 是 2018-12-24-1.25%（未公布）建筑装饰 数据来源：东北证券，Wind 下修虽然诚意满满，促转股效果仍有待商榷。下修虽然诚意满满，促转股效果仍有待商榷。从下修力度来看，在 23 次成功下修案例中，仅有 6 例下修后首日平价水平不达 90 元，最低水平为水晶转债，平价仅为 62.50 元；有 4 例转债平价达到 100 元以上，突破面值，最有诚意的下修为利欧转债，下修后首日转债平价达到 104.65 元；有 15 例下修平价位于 95 元以上，占比为 65.22%，可见大多数转债下修较为彻底。2 0 3 1 3 6 0 7/3
50、 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:2 7 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16/19 图图 16：2018年转债下修后平价年转债下修后平价 数据来源：东北证券，Wind 虽然发行人下修意愿强烈，且下修诚意十足，但是转债下修后，实际的促转股效果十分有限。在成功下修的 23 只转债中，仅有小康和利欧转债在下修议案通过后实现大幅转股，债券余额在 30 天内出现断崖式下降，这主要是受益于其下修后正股出现的上涨行情；其余转债虽然在成功下修后价格出现一定的涨幅，但债券余额未出现明显变化。显然，从促转股的意图来说，下修的实际效果并没