1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 零售业行业 2019-3-31 需求蝶变，需求蝶变，展望新成长展望新成长 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 总体形势：投资需求渐趋弱，消费性需求崛起随国内黄金市场交易机制释放的红利结束，以及金融工具创新带来的投资渠道多元化，使得金价驱动下的投资性需求逐渐减弱，而随着居民消费水平的提升及女性就业比例提升，场景式的消费性需求将逐渐成为黄金珠宝消费的主驱动力。随产品需求结构的变化，珠宝企业不同的策略将迎来不同的经营效果，分化开始逐渐产生，产品创新及渠道拓展能力兼备的新兴企业市场份额逐步提升。高端市场：把握消费趋势，持续进行品类开发在
2、当前以消费性需求为主导的市场前景下，市场较为担心龙头企业通过区域线性市场拓展的发展空间，而借鉴海外来看，美国黄金珠宝销售规模前两大巨头Signet 和 Tiffany 均创造了高增长的辉煌历史。其中，Tiffany 以主打高端婚庆市场为主，随着市场需求变化能够积极调整产品策略，拓宽用户覆盖面，实现稳步的市值提升，从上市至最高点市值提升 66 倍，其成功核心归结于两点：1）基于自身的产品基础与管理能力，择时进行跨国新区域市场开发；2）围绕核心消费客群，把握消费趋势变化，打造多层次产品体系，满足顾客不同场景需求。中端市场：加速并购整合，切入细分需求领域Signet 定位于中端市场，借助多品牌定位及
3、并购整合积极的拓展细分需求。从1995 年至 2015 年的最高市值水平节点，20 年期间实现市值规模提升 70 倍，其能够取得高速规模扩张背后的核心在于：1）善于把握细分市场机会，打造多品牌体系，拓宽市场覆盖面；2）为了拓展细分需求领域，有节奏的进行市场并购，实现规模的快速提升。从经营结果来看，Tiffany 更注重单店运营效率，坪效与人效均高于 Signet，而 Signet 则更注重网点的拓宽和产品的快周转，最后亦能实现较高的净利润率水平和投资回报率，二者 PE 中枢水平在 20 倍左右。投资建议：把握品牌夯实与产品强创新龙头当前市场对国内黄金珠宝企业龙头市场拓展空间存在一定疑虑，通过对
4、不同市场定位的两大龙头的发展历程回顾分析，可以看出黄金珠宝企业可开拓市场的方式较多，可以根据不同的市场拓展需求，分别采用品类开发和新市场渗透、多元品牌的开发和并购整合等不同的方式来打开成长空间。基于当前市场格局与客户基础，我们建议重点关注：1）品牌底蕴与市场影响力强、盈利能力稳健，对接央企基金、管理机制优化有望加快发展的老凤祥；2）善于抓住细分市场需求，产品创新和门店拓展能力强，市场影响力和客户认可度迅速提升的周大生。分析师分析师 李锦李锦（8627）65799539 执业证书编号：S0490514080004 分析师分析师 陈亮陈亮（8627）65799539 执业证书编号：S0490517
5、070017 联系人联系人 罗祎罗祎（8627）65799532 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002867 周大生 买入 600612 老凤祥 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2018/42018/72018/102019/1零售业上证综指沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 生鲜系列专题之总结篇：需求井喷，到家与到店之争2019-3-30 行业整合风又起，背后动因如何？2019-3-29 从云集看会员制社交电商经营模式 2019-3-24 风险提示：1.终
6、端消费改善幅度较弱，黄金珠宝需求承压；2.企业均积极拓展市场，行业竞争格局恶化。77044 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 行业研究深度报告 目录 轮动与变局：投资需求渐趋弱，消费性需求崛起.5 金价红利基本结束，消费需求提振市场.5 产品优化重启扩张，分化来临集中度提升.8 空间与成长：线性扩张显瓶颈，品类拓展新机遇.9 高端市场：把握消费趋势，持续进行品类开发.11 高效管理直营门店，积极开拓新兴市场.12 发力时尚平价珠宝，持续优化产品序列.14 中端市场：加速并购整合，切入细分需求领域.16 打造品牌矩阵，完善市场布局.16 有序整合收购，助力规模提升.18 禀赋与前景：把握品
7、牌夯实与产品强创新龙头.21 老凤祥：品牌底蕴深厚，机制优化有望加快发展.21 周大生：积极把握需求变化，产品创新扩张提速.21 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 行业研究深度报告 图表目录 图 1：中国黄金珠宝消费市场整体规模（单位：亿元）.5 图 2：2016 年中国黄金珠宝市场消费结构.5 图 3：中国黄金市场金价变动、市场轮动与需求变化.6 图 4：2017 年以后黄金珠宝消费性需求出现持续企稳回升.6 图 5：黄金珠宝行业需求开始出现分化，婚庆和自我需求.7 图 6：中国市场终端消费需求中珠宝首饰与投资需求分布（单位：吨）.7 图 7：美国市场终端消费需求中珠宝首饰与投资需求分
8、布（单位：吨）.7 图 8：09-12 年连续经营的珠宝企业收入复合增速，黄金品牌更高.8 图 9：13-17 年连续经营的珠宝企业收入复合增速，镶嵌品牌更高.8 图 10：黄金珠宝行业 08 年至今 CR5/CR10 的提升情况.9 图 11：黄金珠宝行业 1-5 名、5-10 名市场份额情况.9 图 12：黄金珠宝三大龙头周大福、老凤祥、周大生已经基本对全国省份进行了布局.10 图 13：行业主要公司市值规模分布.10 图 14：行业主要公司净资产回报率水平.10 图 15：行业主要参与方净资产投资回报率呈现中枢性分化.11 图 16：美国前两大黄金珠宝巨头均实现了高增长高回报的辉煌历史.
9、11 图 17：Tiffany 营业收入、增速及发展阶段.12 图 18：2018 年 Tiffany 主要国家或地区门店分布.13 图 19：2016 年主要国家或地区人均 GDP 对比.13 图 20：Tiffay 在美国市场网点拓展受限后加速海外市场布局.13 图 21：Tiffany 亚太和欧洲等地区销售收入占比持续提升.13 图 22：2010 年至今 Tiffany 时尚平价珠宝成为最大占比的产品类型.15 图 23：Tiffany 时尚珠宝与 Sterling 珠宝客单价比较(单位：美元).15 图 24：Signet 历史营业收入和增速.17 图 25：2017 年 Signe
10、t 三大品牌部门产品需求类型占比.17 图 26：2017 年 Signet 三大品牌部门产品材质占比情况.17 图 27：2017 年 Signet 三大品牌部门销售收入占比情况.17 图 28：2017 年 Signet 细分子品牌销售额情况（亿美元）.17 图 29：Signet 历史主要并购事件.18 图 30：Signet 历史营业利润率.19 图 31：2014 年通过收购 Zale 实现门店数量的快速跃升.19 图 32：Zale 和 Signet 2013 财年营业利润率对比.19 图 33：Tiffany 与 Signet 人效对比.20 图 34：Tiffany 与 Sig
11、net 坪效对比.20 图 35：Tiffany 与 Signet 净利润率水平对比.20 图 36：Tiffany 与 Signet 净资产回报率对比.20 图 37：Tiffany 与 Signet 存货周转天数（单位：天）.20 图 38：Tiffany 与 Signet 的 PE 估值水平.20 图 39：老凤祥以自营、加盟店及经销网点多网点体系拓展市场.21 图 40：老凤祥实现稳定的净利润和较高的投资回报.21 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 行业研究深度报告 图 41：周大生品牌价值 7 年内提升超过 5 倍.22 图 42：周大生用户客群分布跟周大福较为接近.22 表
12、1：2017 年国内主要黄金珠宝品牌规模、门店和品类情况.8 表 2：Tiffany 中国 33 家门店分布情况及入驻当年区域经济水平.13 表 3：公司各产品品类定义与基本情况.14 表 4：Tiffany 全部产品系列信息.15 表 5：部分 Tiffany 时尚珠宝信息.16 表 6：Signet 旗下主要子品牌客群和定位.18 表 7：公司针对不同细分市场推出独特的产品系列.22 请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 行业研究深度报告 轮动与变局：投资需求渐趋弱，消费性需求崛起 随中国黄金市场交易机制释放的红利结束，以及金融工具创新带来的投资渠道多元化，使得金价驱动下的投资性需求逐渐
13、减弱，而随着居民消费水平的提升及女性就业比例提升，对自我犒赏与多场景配饰需求迎来显著提升，消费性需求将逐渐成为黄金珠宝消费的主驱动力，同时对企业在产品端的设计开发、多元产品打造等方面提出更高的要求。金价红利基本结束，消费需求提振市场 2018 年中国黄金珠宝市场消费规模约达到 7000 亿元，5 年复合增速仅为 4.44%，其中2016 年整体同比增速仅为 1%，其中黄金饰品产品占比达到 52%，铂金/K 金产品占比约 20%，镶嵌饰品占比约 28%，2017-2018 年整体增速抬升，同比增速中枢达约 6.5%。图 1：中国黄金珠宝消费市场整体规模（单位：亿元）图 2：2016 年中国黄金珠
14、宝市场消费结构 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 201320142015201620172018E 20%20%52%52%28%28%pt/k金饰品黄金饰品镶嵌饰品 资料来源：欧睿咨询,长江证券研究所 资料来源：中国玉石珠宝首饰协会,长江证券研究所 回顾历史，2001 年 4 月，中国人民银行宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制，在上海组建黄金交易所，2002 年 10 月 30 日，上海黄金交易所正式开业，中国黄金市场走向全面开放，2003 年 4 月，人民银行取消了黄金生产、加工、流通审批制，改为工商注册登记制，标志着黄金商品市场的全面开放，对应
15、的 2003 年 10 月-2011 年 10月黄金价格从 102 元/克提升 3 倍至 350 元/克，在此阶段中国黄金市场迎来投资与消费的“黄金十年”，品牌通过连锁化扩张快速拓展规模，但整体均以黄金饰品为主体，产品结构较为单一，同质化竞争较为激烈。从 2013 年开始金价开始中枢性下移，且由于金价的短期急剧下行，使得 2013 年发生大规模抢金潮，自此金价窄幅波动区间，中国黄金市场的投资性需求被大幅抑制，黄金珠宝终端消费也面临较大压力。请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 行业研究深度报告 图 3：中国黄金市场金价变动、市场轮动与需求变化 050100150200250300350050
16、1001502002503003504002002-10-312003-01-312003-05-012003-08-012003-11-012004-02-012004-05-012004-08-012004-11-012005-02-012005-05-012005-08-012005-11-012006-02-012006-05-012006-08-012006-11-012007-02-012007-05-012007-08-012007-11-012008-02-012008-05-012008-08-012008-11-012009-02-012009-05-012009-08-0
17、12009-11-012010-02-012010-05-012010-08-012010-11-012011-02-012011-05-012011-08-012011-11-012012-02-012012-05-012012-08-012012-11-012013-02-012013-05-012013-08-012013-11-012014-02-012014-05-012014-08-012014-11-012015-02-012015-05-012015-08-012015-11-012016-02-012016-05-012016-08-012016-11-012017-02-0
18、12017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-01上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995限额以上黄金珠宝当月零售额（亿元）资料来源：Wind,长江证券研究所 从 2017 年开始，终端消费性需求开始企稳回升，并保持较稳定的正增长水平，而期间投资性需求仍处于震荡状态，意味着在金价窄幅区间波动中投资性需求热情在减弱，而后续将以消费性需求为主导，渠道企业或将从直线的市场拓展思维逐渐向产品思维转变，并强化消费需求的满足能力，提升品牌综合影响力。图 4：2017 年以后黄金珠宝消费性需求出现持续企稳回升-100
19、%-50%0%50%100%150%200%2005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09黄金零售净投资需求增速黄金珠宝首饰需求增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 总结而言，黄金珠宝整体需求可以分为消费需求和投资性的保值增值需求，其中消费性需求又可
20、以细分为婚庆需求和自我犒赏需求。随着金价在区间窄幅波动，以及投资渠道的多元化，直接以黄金实物投资的机会持续降低，所以黄金实物的投资性需求此后或将黄金金价持续上涨，同时 2003 年黄金交易管制放开，品牌加速连锁化拓，港资品牌进入 黄金黄金市场市场发展发展的黄金十年的黄金十年 金价震荡下行，需求调整金价震荡下行，需求调整 黄金金价持续下行，2013 年抢金潮后，投资性需求被挤出 金价盘整，需求企稳金价盘整，需求企稳 黄金中枢调整，产品迭代，消费需求企稳回升 请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 行业研究深度报告 逐渐弱化。对比来看，消费性需求中，婚庆市场需求随着结婚人数下降消费单量会受到影响，
21、但随着产品多元化和饰品价格的持续提升，整体婚庆需求消费规模保持小幅提升之中，而另一个层面随着消费水平的提升及女性就业比例提升，对自我犒赏与多场景配饰需求迎来显著提升，结合来看消费性需求将逐渐成为黄金珠宝消费的主驱动力，同时对企业在产品端的设计开发、多元产品打造等方面提出更高的要求。图 5：黄金珠宝行业需求开始出现分化，婚庆和自我需求 资料来源：长江证券研究所 从实际的终端需求消费量来看，中国市场从 2013 年 9 月以后黄金零售净投资量（代表投资性需求）持续处于较低量能位置，月消费量中枢处于 60 吨以下，相反以珠宝首饰为主体的消费性需求量能持续释放，保持较高消费水平，整体月消费量中枢保持在
22、 180吨以上水平。对比来看，美国市场 2004 年以后投资性需求已经处于非常低的水平，主要以消费性的珠宝首饰为主，意味着黄金珠宝市场从长期来看将更多以消费性需求为主体，企业的战略重心必将迎来较大变化。图 6：中国市场终端消费需求中珠宝首饰与投资需求分布（单位：吨）图 7：美国市场终端消费需求中珠宝首饰与投资需求分布（单位：吨）0501001502002503003504004502005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/03201
23、2/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09消费需求:黄金:零售净投资:中国消费需求:黄金:珠宝首饰:中国 0204060801001201401601802004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-0320
24、18-11消费需求:黄金:零售净投资:美国消费需求:黄金:珠宝首饰:美国 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 行业研究深度报告 产品优化重启扩张，分化来临集中度提升 随着消费性需求崛起，以产品为核心的需求加速涌现，以不同产品类别为重心的企业经营结果开始出现较大分化。2009 年至 2012 年主打黄金产品的企业快速扩张，老凤祥、明牌珠宝、豫园股份及周大福等均实现了复合 20%以上较高增长，而对应来看以镶嵌饰品为主的谢瑞麟增速相对较慢。从 2013 年市场开始出现分化，从 2013 年-2017 年以钻石为主导的莱绅通灵
25、、以时尚 K 为主的潮宏基、后续加大钻石品类运营的周大生等均实现了 10%以上较高的复合增长，而对应来看原以黄金为主体的企业增长显著放缓甚至出现下降。图 8：09-12 年连续经营的珠宝企业收入复合增速，黄金品牌更高 图 9：13-17 年连续经营的珠宝企业收入复合增速，镶嵌品牌更高 16%28%24%27%33%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%谢瑞麟老凤祥明牌珠宝豫园股份周大福 11%13%15%1%9%-11%-3%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%莱绅通灵周大生潮宏基谢瑞麟老凤祥明牌珠宝豫园股份周大福 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wi
26、nd,长江证券研究所 表 1：2017 年国内主要黄金珠宝品牌规模、门店和品类情况 公司公司 品牌品牌 营收营收&品牌销售规模品牌销售规模 品类占比品类占比 渠道渠道 黄金饰品黄金饰品 非金饰品非金饰品 直营店直营店 加盟店加盟店 周大福 港资 475亿 57%43%1704 881 老凤祥 内资 398亿 黄金饰品为主 178（含海外）3009（含经销门店）周大生 内资 品牌销售规模约250亿 60%-70%30%-40%276 2448 豫园股份 内资 171亿 黄金饰品为主 196 1757 周生生 港资 140亿 62%33%422-六福 港资 117亿 55.50%44.50%157
27、 1561 谢瑞麟 港资 31亿 镶嵌饰品为主 193 187 Tiffany 外资 30+亿 镶嵌饰品为主 31-历峰集团 外资 40亿 镶嵌饰品为主 Cartier珠宝 近40家，梵克雅宝15家 潮宏基 内资 31亿 23%64%818-莱绅通灵 内资 20亿 3%97%316 396 恒信玺利 内资 16亿 3%97%合计622（直营和加盟均衡）爱迪尔 内资 18亿 镶嵌饰品为主 4 559 资料来源：公司公告,长江证券研究所，注：周大生终端销售规模为估算，假定平均品牌使用费为 4.45 元/克。请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 行业研究深度报告 从行业整体来看，根据欧睿咨询统计的
28、黄金珠宝渠道市场占有率情况来看（注：由于不同企业的运营模式存在差别，以加盟模式为主的企业规模并未以终端销售规模为依据，此组数据主要用来看同等口径下市场占有率的变化情况），前 10 大企业市场占有率从2008 年到 2011 年持续提升，2012 年至 2016 年出现盘整下降，此阶段由于以黄金为主的企业开始放缓开店拓展节奏，而以时尚 K 金、钻石镶嵌等产品为主体的企业开始加速涌现，而从 2017 年开始随着镶嵌类企业的规模提升，市场优势开始显现，市场份额开始出现拐点式回升。意味着随着消费需求的变化，不同企业的市场策略的差异导致行业分化开始产生，能够积极把握到消费变化，积极进行产品结构调整，并能
29、够把握细分市场机会实现较好扩张的企业，仍能够实现较快增长，与此相反有些企业产品结构调整较慢、随着整体黄金珠宝市场的疲弱放缓扩张节奏，消费者的认知度也随之逐渐减弱，从而出现较大分化，有能力拓展市场的新兴龙头企业市场份额逐步提升。图 10：黄金珠宝行业 08 年至今 CR5/CR10 的提升情况 图 11：黄金珠宝行业 1-5 名、5-10 名市场份额情况 0%5%10%15%20%25%2008200920102011201220132014201520162017CR10CR5 14.80%15.70%16.90%20.50%18.50%19.90%17.00%15.20%14.30%15.6
30、0%1.50%2.00%3.00%3.00%2.90%2.70%2.70%2.50%2.70%3.10%0%5%10%15%20%25%2008200920102011201220132014201520162017CR55-10名市场份额 资料来源：欧睿咨询,长江证券研究所 资料来源：欧睿咨询,长江证券研究所 空间与成长：线性扩张显瓶颈，品类拓展新机遇 正如我们在周大生深度报告扩张引擎启动，蓄势稳健成长中测算，保守预计整体市场龙头企业开店规模约 1.25 万家，结合目前周大福大陆地区门店为 2654 家、老凤祥门店为 1653 家（不含经销）、周大生门店 3375 家，剩余总体可拓门店空间为
31、 4828 家，合计增量可线性拓展的市场容量为 63%，单纯靠网点扩张带来的市场空间较为有限。请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 行业研究深度报告 图 12：黄金珠宝三大龙头周大福、老凤祥、周大生已经基本对全国省份进行了布局 资料来源：公司官网,长江证券研究所，注：周大生为 2016 年 12 月 31 日数据，周大福、老凤祥为官网最新数据，其中老凤祥仅含直营店与加盟门店不包括经销网点。对比于主要的黄金珠宝企业市值情况，目前大陆市场主要的黄金珠宝企业市值水平均处于 200 亿元以下，大多数企业市值体量低于 100 亿元，而对比来看美国销售规模第二大的高端黄金珠宝企业 Tiffany 市值
32、规模高达 850 亿元人民币，港资品牌周大福的市值规模超过 650 亿元人民币，大陆企业可存在的上升空间仍然巨大。图 13：行业主要公司市值规模分布 图 14：行业主要公司净资产回报率水平 0100200300400500600700800900TIFFANY周大福老凤祥周大生六福集团SIGNET周生生莱绅通灵明牌珠宝爱迪尔总市值（亿元）0%5%10%15%20%25%TIFFANY周大福老凤祥周大生六福集团SIGNET周生生莱绅通灵明牌珠宝爱迪尔2017年ROE 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 而从目前来看大陆黄金珠宝企业周大福与周大生借助于较优的产品
33、组合，自营与加盟结合的模式实现较高的净资产投资回报率，具有较优的产品开发和经营管理能力，而核心在于如何利用自身的能力进行持续的市场开发，打开新的成长空间。后文中，我们拟借鉴美国目前市值最大的黄金珠宝企业 Tiffany 以及美国销售规模最大的黄金珠宝企业Signet 的市场扩张策略，以期看在当前以消费性需求为主导的趋势下，内地黄金珠宝企业潜在的成长路径。请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 行业研究深度报告 图 15：行业主要参与方净资产投资回报率呈现中枢性分化 0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017TIFFANY周大福老凤祥周大生SI
34、GNET 资料来源：Wind,长江证券研究所 借鉴海外来看，美国黄金珠宝两大巨头 Signet 和 Tiffany 创造了规模和市值高增长的辉煌历史，其中 Tiffany 主打高端婚庆市场，但随着市场需求变化能够积极调整产品策略，拓宽用户覆盖面，实现稳步的市值提升，从 1988 年上市至 2018 年最高点市值增长幅度突破 66 倍，折算为年均收益率高达 15%；Signet 定位于中端市场，借助多品牌定位及并购整合积极的拓展细分需求实现，从 1995 年至 2015 年最高市值水平，20 年期间实现市值规模提升 70 倍，折算为年均复合收益率高达 24%。Signet 和 Tiffany 通
35、过辉煌的成绩向我们展示了分别定位于高端市场和中端市场的黄金珠宝企业的成长脉络。图 16：美国前两大黄金珠宝巨头均实现了高增长高回报的辉煌历史 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1988-4-11988-11-11989-6-11990-1-11990-8-11991-3-11991-10-11992-5-11992-12-11993-7-11994-2-11994-9-11995-4-11995-11-11996-6-11997-1-11997-8-11998-3-11998-10-11999-5-11999-12-12000-7-12001-2-12001-
36、9-12002-4-12002-11-12003-6-12004-1-12004-8-12005-3-12005-10-12006-5-12006-12-12007-7-12008-2-12008-9-12009-4-12009-11-12010-6-12011-1-12011-8-12012-3-12012-10-12013-5-12013-12-12014-7-12015-2-12015-9-12016-4-12016-11-12017-6-12018-1-12018-8-12019-3-1Tiffany总市值（亿美元）Signet总市值（亿美元）资料来源：Bloomberg,长江证券研究
37、所 高端市场：把握消费趋势，持续进行品类开发 Tiffany 截至 2018 年营业收入规模超过 44 亿美元，为目前美国销售规模第二大的珠宝商，公司主营业务收入在上市后 32 年内提升约 24 倍。根据其成长发展速度，将其划分为三个阶段：1）1986-1990 年，已经成立 150 年的 Tiffany 品牌形象稳固，加之 1987年完成上市活动，品牌影响力持续扩大，期间复合增速高达 26%；2）1990-2000 年，30年最高市值增长规模达66倍，年复合收益率 15%20 年最高市值增长规模达 70 倍，年复合收益率 24%请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 行业研究深度报告 90
38、 年代美国经济危机对珠宝行业大环境形成冲击，Tiffany 采取丰富产品等策略调整，力图降低影响，使得收入增速转好，CAGR 达 16%；3）2001-2016 年，全球珠宝行业表现受 2008 年金融危机下行，Tiffany 转变策略，开拓中国等新兴市场，同时大力开拓时尚珠宝品类打开新的市场，期间 2000-2010 年期间实现营业收入复合增长 8%，2010年至今收入复合增长 6%，仍保持平稳的规模增长速度。图 17：Tiffany 营业收入、增速及发展阶段-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1986198
39、8199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018营业收入（亿美元）yoy 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 高效管理直营门店，积极开拓新兴市场 从区域市场拓展来看，随着美国市场可拓空间逐渐缩窄，截至 2018 年拥有 93 家门店，且 Tiffany 近几年选择关闭或者翻新部分美国旗舰店，主要重心在提高美国本土的经营效益。与此同时，Tiffany 加快新市场的拓展，包括亚洲、欧洲及其他新兴市场，目前亚洲地区总门店数量达到 145 家，其中日本的门店数最多达 55 家，中国门店数目前为 33家，韩国门店 15
40、家等。从公司进入市场经济发展水平来看，美国人均 GDP 达到最高，2016 年年人均 GDP 为 57,638 美元，2001 年后拓展的中国市场，2016 年人均 GDP突破 8,123 美元，高端消费潜力开始逐渐爆发。稳步成长期 高扩张期 开拓中国等新兴市场 开拓时尚珠宝 CAGR=26%CAGR=16%CAGR=8%CAGR=6%请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 行业研究深度报告 图 18：2018 年 Tiffany 主要国家或地区门店分布 图 19：2016 年主要国家或地区人均 GDP 对比 5533579331475日本中国亚太其他地区美国北美其他地区欧洲其他 0 100
41、00 20000 30000 40000 50000 60000 70000 中国墨西哥巴西韩国意大利日本英国德国加拿大香港澳大利亚美国人均GDP（美元）资料来源：公司年报，Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 Tiffany 加力拓展新市场，实加力拓展新市场，实现增长动能接力，其他区域贡献新的增量现增长动能接力，其他区域贡献新的增量。美国本土市场至 2014 年门店拓展数量达到近年最高的 95 家，之后处于门店的调整之中，而从 2000年前后公司就已经加大力度拓展海外市场，截至 2018 年公司美国以外的门店数量达到228 家，15 年时间新拓门店达到 13
42、7 家，总门店数量占比提升至 71%。与此同时，亚太及欧洲等新市场的销售收入占比持续提升，截至2018年亚太地区营收占比达到42%，接近于美洲地区的 44%，欧洲地区销售占比也达到 11%。图 20：Tiffay 在美国市场网点拓展受限后加速海外市场布局 图 21：Tiffany 亚太和欧洲等地区销售收入占比持续提升 0501001502002502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国非美国地区 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007
43、20082009201020112012201320142015201620172018美洲地区亚太地区（含日本）欧洲地区其他地区 资料来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 作为 Tiffany 近十余年着力布局的增量市场，中国市场潜力巨大。Tiffany 于 2001 年进入中国市场，在北京开设了首家专门店，截至目前已在 21 所城市开设 33 家 Tiffany 直营门店。目前，上海门店数为最多达 6 家，其他大部分入住城市的网点数仅 1 家。同时，根据最新城市划分标准，除了三亚为三线城市之外，其他均为一二线城市。在入驻年份，大部分城市 GDP 维持在 400
44、0-9000 亿元人民币，人均 GDP 维持在 4.5-8 万元，人均可支配收入维持在 2-4 万元的水平。表 2：Tiffany 中国 33 家门店分布情况及入驻当年区域经济水平 城市城市 城市级别城市级别 数目数目 入驻时间入驻时间 GDP（亿元）（亿元）人均人均GDP（元）（元）人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）上海 一线城市 6 2004 8,072.83 46,338.00 16,682.82 北京 一线城市 4 2001 3,707.96 26,998.00 15,637.84 杭州 二线城市 2 2009 5,087.55 63,333.00 26,864.00 请阅读最后
45、评级说明和重要声明 14/23 行业研究深度报告 沈阳 二线城市 2 2008 3,780.87 54,248.00 17,013.06 天津 一线城市 2 2007 5,252.76 47,970.00 16,357.35 成都 二线城市 2 2011 6,854.58 48,755.00 23,047.78 深圳 一线城市 1 2010 9,581.51 94,296.46 32,380.86 哈尔滨 二线城市 1 2013 5,017.05 50,498.00 25,196.70 郑州 二线城市 1 2016 8,025.31 84,113.50 33,214.00 三亚 三线城市 1
46、2016 475.56 63,273.00 31,103.00 广州 一线城市 1 2011 12,423.44 97,587.99 34,438.08 武汉 二线城市 1 2012 8,003.82 79,482.00 27,061.00 青岛 二线城市 1 2008 4,401.56 52,266.00 20,464.41 昆明 二线城市 1 2010 2,120.37 33,550.00 18,876.00 重庆 二线城市 1 2012 11,409.60 38,914.00 22,968.14 济南 二线城市 1 2013 5,230.19 74,993.00 35,647.59 南京
47、 二线城市 1 2012 7,201.57 88,525.00 35,092.00 西安 二线城市 1 2013 4,884.13 56,988.00 33,100.21 无锡 二线城市 1 2016 9,210.02 141,258.00 48,628.00 苏州 二线城市 1 2018 18,597.50 162,388.00 63,481.00 长沙 二线城市 1 2018 11,003.40 135,388.00 46,948.35 资料来源：公司官网,海报时尚网，赢商网等，长江证券研究所,注：长沙人均 GDP 及人均可支配收入、苏州人均 GDP 为 2017 年数值。发力时尚平价珠宝
48、，持续优化产品序列 以以“爱情与婚姻”“爱情与婚姻”为主要经营品类为主要经营品类的的 Tiffany 近年在近年在订婚订婚品类与结婚珠宝上增速下行品类与结婚珠宝上增速下行，而而时尚平价珠宝时尚平价珠宝快速成为公司新的增长动能快速成为公司新的增长动能。Tiffany 将时尚珠宝界定为主要采用纯银或金制品作为产品成分，而非宝石等贵重物品的首饰，所以相对的低价位也更加亲民，2014-2016 年时尚平价珠宝的客单价集中在 310-350 美元，即使将其与 Signet 旗下中低端定位的 Sterling 品牌产品价格相比也具有一定的价格优势。2010 年 Tiffany 推出了大量的精致时尚珠宝，包
49、括 METRO，VICTORIA 等系列，在公司产品销售占比从 2009年的12%提升至32%，并持续保持30%以上的销售占比，而传统的订婚与结婚珠宝2016年的销售占比下降至 28%。在公司时尚珠宝加力推出后，公司遏制了 2008 年和 2009年销售连续下行的态势，2010 年至今公司销售收入实现年复合 6%左右较稳定增长。表 3：公司各产品品类定义与基本情况 产品类型产品类型 基本定义基本定义 客单价（美元）客单价（美元）占比（占比（2016年）年）精美高端珠宝 奢华路线，一般包含钻石与宝石材质 5500-6500 20%订婚结婚珠宝 包含钻石，同时含有白金，黄金等材质 3400-380
50、0 28%时尚珠宝 原材料和售价相对低廉，款式相对较多，推陈出新更快 310-350 33%设计师珠宝 公司专属设计师作品，主要为金，银材质的产品 520-540 12%资料来源：公司年报,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 行业研究深度报告 持续新品的推出，持续新品的推出，经典系列融入青春时尚，全新系列体现摩登前卫。经典系列融入青春时尚，全新系列体现摩登前卫。Tiffany 目前已经拥有包含 Tiffany T，Tiffany Keys 等在内的 13 个系列，但产品创新的脚步从未停滞，主要通过丰富既有系列和推出新系列产品两种途径进行：一方面，Tiffany Keys（