1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 注册制注册制审什么审什么、如何如何审审？美国和美国和中国中国香港香港资本市场资本市场成败启示录成败启示录 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 宏观研究宏观研究 专题报告专题报告 2019/7/3 首席首席经济学家经济学家：任泽平任泽平 研究员研究员：曹志楠 联系人联系人：黄斯佳 相关研究相关研究：1.振兴资本市场：五大建议 2019-01-29 2.A 股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛？-中美股市对比 2019-03-08 3.注册制：一场触及灵魂深处的改革中美股市监管比较视角 2019-03-21 4.大国金融体系升级 2019-06
2、-04 导读导读：目前有人将注册制视为如洪水猛兽，美国和中国香港经验表明，注册制改革并非全盘否定实质审核，涉及发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是监管者、自律机构和市场的归位尽责。摘要：摘要：注册制与核准制之争体现在法理、重心注册制与核准制之争体现在法理、重心及及程序程序上上。法理上。法理上是股票发行的是股票发行的权力权力归属归属之争。之争。核准制认为证券发行是特许权，涉及公众利益，需要经行政机关授权方可发行；注册制认为证券发行是企业自由权利，只要真实准确地披露信息，即可发行。审核审核重心重心上，注册制和核准制都有实质上，注册制和核准制都有实质审核的内容，区别在于实质审核的渠道和方式有不
3、同安排。审核的内容，区别在于实质审核的渠道和方式有不同安排。核准制下，实质性信息的审核判断权多集中于证券监管部门；而注册制下，负责实质性审核的主体多元化，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了部分实质审核的任务。审核程序上，核准制审核程序上，核准制依赖监管环境，依赖监管环境，注册制依赖注册制依赖市市场场环境环境。核准制下，证券监管机构掌握发行权，甚至涉及定价、融资额、发行时点等，自律组织和市场机构力量较弱。注册制下，股票发行由市场机制决定，能否发行成功取决于发行公司、承销商、投资者之间的博弈。横向比较各大经济体股票发行制度，可分为注册制（美、日）、混合制（横向比较各大经济体股票
4、发行制度，可分为注册制（美、日）、混合制（德德、港）和核准制（中）三种港）和核准制（中）三种。其特点在于，一是其特点在于，一是审核审核重心重心上上，各发行制度均强调信息披露，但实质审核依次加强，即使是美式注册制也保留部分实质监管因素。二是二是审核程序上，审核程序上，各发行制度呈现出市场化水平逐级下降、政府监管加深的特点。注册制下发行权注册制下发行权、上市权上市权、定价权、定价权相分离，相分离，分别归属监管分别归属监管机构、机构、交易所交易所和市场机构和市场机构，混合制下发行权与上市权一体，混合制下发行权与上市权一体化，并集中在交易所化，并集中在交易所，定价权在市场机构，定价权在市场机构；核准制
5、发行权；核准制发行权、上市权上市权、定、定价权价权集中在监管机构。集中在监管机构。注册制以注册制以美国美国“双重注册制”“双重注册制”为代表为代表。审核内容方面审核内容方面，美国形成多样化且层次分明的上市标准，为差异化的上市需求提供支持。审核程序方面审核程序方面，州和联邦分权：联邦侧重信息披露审查，州强调实质性审查；发行和上市审核权分离：SEC 决定是否发行，交易所决定是否符合上市标准。配套配套制度方面制度方面，美国采取市场化的“累积投标询价-自主配售”的制度，发行是否成功由投资者决定，上市首日破发率在 2012 年后逐步稳定至 26%左右；退市规则清晰，1980-2018 年年均退市率高达
6、19%；对待证券欺诈严刑峻法，并设置多样化的赔偿机制。混合制以中国混合制以中国香港香港“双重存档制”“双重存档制”为代表为代表。审核内容方面审核内容方面，强调信息披露原则和市场化定价，但保留实质审核权，不要求必须盈利。审核程序审核程序 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 方面方面，发行与上市一体化，香港审核周期较短，交易所扮演前线主导角色，香港证监会位居后端。配套制度方面，配套制度方面，但由于退市不畅、再融资宽松，壳股、仙股难以出清，损害投资者权益。核准制以核准制以科创板试点以前的科创板试点以前的 A A 股股为代表。为代表。审核内容上审
7、核内容上，证监会掌握实质审核权，发行和上市未实质性分离，交易所权力被弱化；上市标准一元化，对企业盈利和经营规模的要求高，导致近年来代表中国新经济的整整一代互联网公司大多未能在 A 股主板上市。审核程序上审核程序上，我国证监会的发审委成员以政府机构人员、会计师、律师等为主，缺乏相应的行业人士，因而发行审核中，发审委花了较多时间关注发行人的财务问题，而少在商业模式、企业自身风险分析等内容着笔。配套机制方面配套机制方面，我国发行定价和配股限制多，并非真正意义上的“询价-自主配售”制度，本质上还是属于混合定价机制，导致我国新股发行溢价程度高；退市制度未能发挥优胜劣汰的作用，僵尸企业、壳公司横行。注册制
8、改革，表面上是发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是注册制改革，表面上是发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是要促进要促进监管归位，强化自律监管归位，强化自律力量力量，激发市场活力，激发市场活力。基于对境外成熟资本市场发行制度的研究分析，建议：1）从增量到存量，渐进式推动资本市场各方力量归位尽责，发行制度市场化不能一蹴而就，需要配合监管缓步推进；2）强化自律监管，敦促中介机构专业尽职；3）提高证券监管机构的独立性，适当放权于交易所；4）完善配套机制，使退市常态化，加大证券违法处罚力度。风险提示风险提示：资本市场改革不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务
9、国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 追本溯源“注册制”.5 1.1 何为“注册制”？.5 1.2 注册制与核准制不是非此即彼的关系.5 2 横向比较.6 2.1 审核内容：对“实质性审核”的监管分权.6 2.2 审核程序：核准制重心在监管，注册制重心在市场.7 2.3 配套制度：定价和配售方式的配合.8 2.4 小结.9 3 美国：双重注册制，监管与自律界限分明.11 3.1 制度变迁：美国双重注册制重在联邦和州之间的协调.11 3.2 审什么：上市标准多样化、层次分明.12 3.3 怎么审：美国注册制下的监管分权.15 3.3.1 联邦和州的分权：联邦侧重信息披露审查，州强调实质性审
10、查.15 3.3.1 政府监管机构与交易所的分权：发行和上市分离.16 3.4 配套机制：发行定价和配售方式高度市场化、退市率高、违法惩戒严格.16 3.5 小结.18 4 中国香港：市场化与实质审核混合体.18 4.1 制度变迁：香港双重存档制是监管权博弈产物.18 4.2 审什么：保留实质审核权力，并呈现加强之势.20 4.3 怎么审：发行上市一体化，交易所掌握审核权.22 4.4 配套机制：市场化程度高，但退市不畅通，壳股仙股众多.23 4.5 小结.24 5 中国：现存问题及政策建议.24 5.1 制度变迁：中国 A 股发行制度经历了从审批制向核准制的转变.25 5.2 审什么：偏重财
11、务审核，过分强调盈利和规模.25 5.3 怎么审：审核机构行政目标过多，独立性较差，发审委缺少行业人员，发行审核效率低.27 5.4 配套制度：发行定价限制多，市场化不足，退市制度未发挥作用.28 5.5 政策建议.29 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1：2018 年底各代表性经济体主要交易所的基本情况对比.6 图表 2：各经济体实质审核权力归属.7 图表 3：全球交易所组织形式.8 图表 4：国际上常用的四种 IPO 定价机制比较.9 图表 5：各国发行制度基础设施的设置情况.10 图表 6：中国大陆的发行
12、制度更偏政府导向.10 图表 7：美国注册制变迁脉络.11 图表 8：美国多层次资本市场的情况.13 图表 9：美国资本市场有多样化的上市标准.14 图表 10：美国“双重注册制”的流程.15 图表 11：美国各州蓝天法证券发行注册方式分为三类.16 图表 12：美股破发率较高.17 图表 13：1980-2018 年美股退市数量近 2 万家.18 图表 14：美股退市数量保持高位.18 图表 15：香港股市制度变迁脉络.19 图表 16：香港上市条件.21 图表 17：被拒绝的上市申请有所提高.22 图表 18：香港交易所实质审核成分加大.22 图表 19：香港上市流程.22 图表 20：港
13、股首发破发情形平均占 30%.23 图表 21：2014-2017 年港股再融资远超 IPO.23 图表 22：香港退市率约为 9%.24 图表 23：香港个人投资者占比 24%.24 图表 24：中国 A 股发行制度变迁脉络.25 图表 25：我国当前市场以及科创板上市条件.26 图表 26：我国 2018 年未过会企业以财务问题最为集中.26 图表 27：中国证监会发审委以政府背景居多.27 图表 28：我国新股发行抑价程度最高.28 图表 29：1990-2018 年 A 股仅退市 115 家.28 图表 30：A 股退市数量少.28 图表 31：美股市场机构投资者市值占比更大.29 图
14、表 32：我国专业机构投资者持股市值占比较低.29 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 追本溯源“注册制”追本溯源“注册制”1.11.1 何为“注册制”？何为“注册制”？“注册制”源自对“registration”一词的直译，是指“发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，至于发行人营业性质、财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件，不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。”1与之相对，核准制下，审核机关要求发行
15、人不仅全面披露企业的真实状况，还需要对发行人是否符合发行条件进行实质审核。注册制以美国和日本模式最为典型，而中国大陆则是核准制的代表之一。1.21.2 注册制与核准制注册制与核准制不是非此即彼的关系不是非此即彼的关系 目前社会对注册制存在误解，认为注册制和核准制是非此即彼的关目前社会对注册制存在误解，认为注册制和核准制是非此即彼的关系。系。事实上，由于资本市场并非完美的有效市场，注册制与核准制并没有绝对清晰的界限，更多是两者共存相互搭配的。即使资本市场强大的美国，也需要 SEC 严格审核，存在实质审核的成分，中国香港则是实质审核与信息披露的混合体，中国 A 股长期实行核准制，但也强调信息披露的
16、重要性。因此，注册制与核准制在审核主体注册制与核准制在审核主体、披露要求披露要求、中介责任等的监管中介责任等的监管总量方面并无重大实质性差别总量方面并无重大实质性差别，区别只在于监管分权不同区别只在于监管分权不同。注册制与和核准制之争体现在法理之争、审核重心、以及审核程序注册制与和核准制之争体现在法理之争、审核重心、以及审核程序划分上。划分上。法理本质上，是股票发行的权力属性之争法理本质上，是股票发行的权力属性之争。围绕公司是否有发行股票的权利，核准制认为证券发行是特许权，涉及公众利益，需要经行政机关授权方可发行；注册制认为证券发行是企业自由权利，应当受到尊重和保护，只要真实准确地披露信息，即
17、可发行。审核内容上，审核内容上，注册制和核准制都有实质审核的内容，区别在于实质注册制和核准制都有实质审核的内容，区别在于实质审核的渠道和方式有不同安排。审核的渠道和方式有不同安排。核准制下，对于信息披露完整性、真实性、合规性甚至证券投资价值等实质性信息的审核判断权多集中于证券监管部门；而注册制下，负责实质性审核的主体多元化，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了部分实质审核的任务。审核程序上，核准制重心在监管，注册制重心在市场。审核程序上，核准制重心在监管，注册制重心在市场。核准制下，证券监管机构掌握发行权，甚至涉及定价、融资额、发行时点等，自律组织和市场机构力量较弱，容易发生
18、权力寻租。注册制下，股票发行由市场机制决定，能否发行成功取决于发行公司、承销商、投资者之间的博弈。资本市场资本市场改革改革不不仅仅仅仅是是换个名字，换个名字，不是从核准制到注册制的“跃迁”不是从核准制到注册制的“跃迁”，而是要结合中国特色，有所侧重地选择两种制度恰当的搭配比例，而是要结合中国特色，有所侧重地选择两种制度恰当的搭配比例，塑造塑造适合适合中国中国国情的发行和配套制度国情的发行和配套制度。1：周正庆主编：证券知识读本（修订本），中国金融出版社 2006 年版，第 154 页；叶林：证券法（第 3 版），中国人民大学出版社 2008 年版，第 142-143 页 恒大研究院研究报告 立
19、足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 2 2 横向比较横向比较 当前国际上存在的发行制度主要是注册制、混合制和核准制三种，当前国际上存在的发行制度主要是注册制、混合制和核准制三种，三种发行制度的市场化水平逐级三种发行制度的市场化水平逐级下降，政府导向的程度逐渐加深。下降，政府导向的程度逐渐加深。我们选取了六个代表性经济体，从审核内容、审核程序以及配套制度三方面入手进行横向对比分析：注册制以美国、日本和中国台湾为代表；混合制以中国香港和德国为代表，中国大陆目前是核准制的代表。图表1：2018 年底各代表性经济体主要交易所的基本情况对比 发行制度发行制度导向导向 代
20、表经济代表经济体体 主要交易所主要交易所 市值市值 （万亿美元）（万亿美元）上市公司总上市公司总市值市值/GDPGDP 上市企业家上市企业家数数 年交易量年交易量 （万亿美元）（万亿美元）注册制 美国 NYSE 20.68 164.85%2285 19.34 NASDAQ 9.76 3058 16.79 日本 日本交易所集团 5.30 127.72%3657 6.30 中国台湾 台湾股票交易所 0.96 637%945 0.97 混合制 中国香港 香港联交所 3.82 1052.08%2315 2.34 德国 德国证券交易所 1.76 61.25%514 1.82 核准制 中国大陆 上交所 3
21、.92 71.18%1450 6.12 深交所 2.41 2134 7.56 资料来源：Wind，恒大研究院 2.12.1 审核内容：对“实质性审核”的监管分权审核内容：对“实质性审核”的监管分权 无论哪种发行制度均强调信息披露，无论哪种发行制度均强调信息披露，实质审核实质审核责任由监管、自律和责任由监管、自律和市场承担市场承担。对比发达经济体资本市场，注册制不是仅进行发行资料的备案或“形式审核”，而是将实质性审核的主体多元化，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了部分实质审核的任务。美日美日注册注册制制中中，监管机构奉行“披露原则”，真实全面披露即可发行，交易所设立多元化硬性
22、上市标准，投资价值的判断则交由市场机构。财务信息审核交给专业的会所，律所负责申请材料的合规性，券商对投资价值进行判断；中国香港、德国的混合注册制，中国香港、德国的混合注册制，交易所往往掌握上市主导权，不仅设立硬性上市标准，还设置主观标准，如发展前景、是否具有融资需求进行实质审核。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表2：各经济体实质审核权力归属 代表经济体代表经济体 实质审核权力归属实质审核权力归属 披露内容的完整性（发行审查）申请材料内容真实性 申请材料内容合规性 投资价值判断（上市审查）证券定价和配售 美国 SEC 会计师事务所 律
23、师事务所 交易所 承销商 日本 金融厅（要求比美国简单）会计师事务所 律师事务所 交易所（交易所市场）、日本证券业协会（柜台市场）承销商 中国台湾 交易所 会计师事务所 律师事务所 交易所 承销商、证监会制定配售上限 中国香港 交易所 会计师事务所 律师事务所 交易所 承销商 德国 交易所，联邦证券交易监管局（未在交易所上市的股票）会计师事务所 律师事务所 交易所 承销商 中国 证监会 会计师事务所 律师事务所，证监会 证监会 承销商、证监会 资料来源：恒大研究院 2.22.2 审核程序：审核程序：核准制重心在监管，注册制重心在市场核准制重心在监管，注册制重心在市场 从从监管和自律监管和自律分
24、权分权来看来看，注册制下发行权、上市权、定价权相分离，注册制下发行权、上市权、定价权相分离，分别归属监管机构、交易所和市场机构，混合制下发行权与上市权一体分别归属监管机构、交易所和市场机构，混合制下发行权与上市权一体化，并集中在交易所，定价权在市场机构；核准制发行权、上市权、定价化，并集中在交易所，定价权在市场机构；核准制发行权、上市权、定价权集中在监管机构。权集中在监管机构。例如美国、日本、中国台湾、中国大陆等经济体监管力量处于主导地位，发行审核权归监管机构，上市审核多属于交易所自律监管。而德国、中国香港等则是以自律监管为主导，发行和上市审核权没有进行实质性分离。从从证券交易所的组织形式证券
25、交易所的组织形式上，可以上，可以体现该经济体发行制度偏“市场”体现该经济体发行制度偏“市场”还是偏“政府”。还是偏“政府”。全球主要交易所主要有会员制、公司制和其他等三种组织形式，其中以公司制为主流，2012 年 WFE 的会员中 69%是公司制交易所，仅 12%为会员制协会。会员制交易所多以非营利组织的形式存在，不受股东营利需求掣肘，更能发挥公益管理职能，但可能存在受制于行政干预，决策效率低，反应速度慢等问题；公司制交易所尽可能减少了行政干预，决策程序更加市场化，运行效率更高，另外，作为上市公司，还需要按要求披露公司重大信息，使运营更加稳健和透明化，但需要妥善处理商业利益和公众利益的冲突。恒
26、大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表3：全球交易所组织形式 交易所类别交易所类别 交易所交易所 会员制 协会或会员互助制 上交所、深交所、布宜诺斯艾利斯交易所、台湾证券柜台买卖中心 公司制 私人有限公司 爱尔兰证券交易所、维也纳证券交易所等 未上市股份制公司 韩国交易所、台湾股票交易所等 上市公司 纽交所、纳斯达克交易所、日本交易所集团、德国交易所、香港联交所、伦敦证券交易所集团等 其他 政府或政府所有的代理机构 泰国交易所、莫斯科交易所 资料来源：WFE，全球主要交易所治理结构研究，上海证券交易所，恒大研究院 2.32.3 配套制度配
27、套制度：定价和配售方式的配合：定价和配售方式的配合 当前当前国际上常用国际上常用的证券发行定价机制包括的证券发行定价机制包括五类五类：固定：固定价格价格定价机制定价机制、竞价机制、竞价机制、累计投标询价机制累计投标询价机制、拍卖机制、拍卖机制以及混合定价机制。以及混合定价机制。累计投标询价机制是目前在成熟资本市场上采纳最广泛的发行定价累计投标询价机制是目前在成熟资本市场上采纳最广泛的发行定价方式方式，优点表现在三个方面，一是在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，有助于挖掘市场对发行股票的真实需求；二是询价过程中机构投资者的定价更趋理性，能够在一定程
28、度上降低承销商包销的风险；三是在一级市场和二级市场之间建立起联动机制，缩短了一级市场与二级市场的价差，避免发生新股上市后暴涨或暴跌的情形。自主配售与累计投标询价机制搭配自主配售与累计投标询价机制搭配，是是询价制不询价制不同与其他同与其他 IPOIPO 定价配售制度定价配售制度的重要特征的重要特征，有助于承销商培育一群长期投资者，提高 IPO 发行的成功率，但由此衍生了承销商在配售新股过程中产生利益输送问题。固定价格定价机制是在证券公开发行前，发行人和承销商或政府等确定固定价格发售股票，优点一是定价过程简单，费用和时间成本都较低，二是询价制仅限于机构投资者和高净值投资者参与，加上自主配售产生的利
29、益输送使中小投资者利益受损，而固定价格定价机制按申购比例或抽签的方式进行配售，一定程度上保证了配售资格的公平性。但固定价格定价缺少承销商与投资者的互动博弈，导致发行价格市场化程度较低。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表4：国际上常用的四种 IPO 定价机制比较 定价机定价机制制 含义含义 定价主导方定价主导方 配售配售方式方式 代表经济体代表经济体 固定价格机制 根据股票估值定价的方式确定上市公司的发行定价，投资者根据这一定价进行新股申购 发行人和承销商或政府等 一是承销商按照投资者的申购份额占总发行量的比例进行配售；二是承销商对投
30、资者的申购份额采用抽签方式进行配售 1994 年前的中国香港，2006 年前的中国大陆等 竞价机制 投资者之间以投标竞争的方式确定股票的发行价格 发行人和承销商（确定发行底价），投资者 申购期满后，承销商按“时间优先，价格优先”的原则对所有申购进行累计，申购量达到发行量时的价位就是有效价位，该价位以上的申报都中标 累计投标询价机制 承销商确定股票的发行价格区间，通过路演等方式向投资者推介，投资者在价格区间内申购新股，发行人和承销商根据投资者需求等确定最终的发行价格 发行人和承销商（确定发行价格区间），投资者（一般是机构投资者有权参与）承销商拥有自主配售权 英国、美国等 拍卖机制 承销商先收集投
31、资者的需求价格和需求数量等信息，再根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格 承销商和投资者 按照投资者出价高低分配股票 日本、中国台湾等 混合定价机制 以上两种定价机制的混合-中国香港、中国大陆等 资料来源：恒大研究院 2.42.4 小小结结 “注册制”等于“形式审核”，而“核准制”等于“实质审核”的说“注册制”等于“形式审核”，而“核准制”等于“实质审核”的说法系误读，双方不是二元对立的关系，法系误读，双方不是二元对立的关系，在各经济体构建资本市场的实践中，双方往往以一定比例契合经济体发展特质，呈现出独特的表现形式。决定一个经济体的资本市场导向是偏市场化的“注册制”还是偏政策导向的“核准制”有
32、三个因素：1 1）审核程序：）审核程序：核准制重心在监管，注册制重心在市场；2 2）审核内容：审核内容：对“实质性审核”的监管分权；3 3）配 套配 套制度：制度：定价和配售方式、退市制度、交易制度、再融资制度等。具体而言，资本市场由自律监管为主导则更偏市场化，由政府主导则更偏政策导向；证券交易所的组织方式是公司制则更偏市场化，会员制则相对偏政策导向；监管机构是否进行“实质性审核”不能作为判断市场导向的基础，但“实质性审核”主体仅为政府机构则表明更偏政策导向，审核主体多元化则表明更偏市场导向；采取累计投标询价配合自主配售的发行定价机制更偏市场化，但实践中多以混合模式为主，各种定价方式扬长避短。
33、恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表5：各国发行制度基础设施的设置情况 国家国家或或地区地区 监管机构监管机构 市场市场监管监管主导主导 交易所的交易所的组织形式组织形式 发行与上市分离发行与上市分离 定价方式和配售定价方式和配售方式方式 美国美国 政府机构政府机构：SEC、各州政府；自律监管自律监管：美国金融业监管局（FINRA）、交易所 监管主导 政府主导型公司制 分离 累计投标询价制、自主配售 日本日本 政府机构政府机构：金融厅、证券交易监视委（SESC）自律监管自律监管：交易所、证券业协会 监管主导 分离 累计投标询价制、自
34、主配售 中国台中国台湾湾 政府机构政府机构：金融监督管理委员会 自律监管自律监管：商业同业公会、交易所 监管主导 一体化（交易所掌握审核权）累计投标询价+散户配售上限 中国香中国香港港 政府机构政府机构：香港证券暨期货事务监察委员会 自律监管自律监管：交易所 自律主导 自律型公司制 一体化（交易所掌握审核权）累计投标询价+固定价格混合定价，自主配售 英国英国 自律监管自律监管：金融市场行为监管局（FCA）、审慎监管局（PRA）、交易所 自律主导 一体化（交易所掌握审核权）累计投标询价制、自主配售 德国德国 政府机构政府机构：德国联邦金融监管局（BaFin）、州监察署 自律监管自律监管：交易所、
35、证券业协会等 自律主导 一体化（交易所掌握审核权）累计投标询价+固定价格混合定价 中国中国 A A股股 政府机构政府机构：中国证监会 自律监管自律监管：交易所、证券业协会 政府主导 政府主导型会员制 一体化（证监会掌握审核权）累计投标询价+固定价格混合定价，配售有限制 资料来源：恒大研究院 图表6：中国大陆的发行制度更偏政府导向 资料来源：恒大研究院 注：雷达图指标越往外越偏市场化，越往内越偏政府导向 市场监管主导交易所组织形式发行与上市分离“实质性审核”主体多元化定价方式与配售美国美国中国大陆中国大陆中国香港中国香港 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战
36、略服务国家大局战略 3 3 美国：双重注册制，监管与自律界限分明美国：双重注册制，监管与自律界限分明 3.13.1 制度变迁制度变迁：美国双重注册制重在联邦和州之间的协调：美国双重注册制重在联邦和州之间的协调 现代美国证券发行制度是在大萧条之后逐步建立起来的现代美国证券发行制度是在大萧条之后逐步建立起来的，联邦与州，联邦与州政府监管之间的协调产生了美国独特的“双重注册制”。政府监管之间的协调产生了美国独特的“双重注册制”。1 1）19111911-19291929 年，各州制定“蓝天法”，证券发行被纳入政府监管。年，各州制定“蓝天法”，证券发行被纳入政府监管。1911 年，堪萨斯州诞生了美国第
37、一部州证券法，自此美国的证券公开发行被纳入到了政府监管的范畴内，随后各州纷纷效仿，至 1933 年，除内华达州外，美国其他州都制定了自己的证券法，被统一冠名为“蓝天法”（Blue Sky Laws）。2 2）1 1929929 年年-19341934 年年，联邦层面的证券行业法律体系开始建立联邦层面的证券行业法律体系开始建立，美国美国证券发行步入证券发行步入“双重注册制”“双重注册制”。各州“蓝天法”各自为政，承销商跨州运作即可轻松规避。1929 年美国爆发大萧条，许多发行人利用监管漏洞，违法违规发行和销售证券，股票市场崩溃，投资者损失惨重。为了防止类似事件再度发生，美国国会开始建立联邦层面的
38、证券行业法律体系。1933年，美国国会通过了证券市场的基础性法律证券法，规定公开发行证券的发行人需在政府注册，并披露公司财务数据，证券基本情况、公司治理等重要信息。1934 年，美国国会通过了证券交易法，正式赋予 SEC监管证券行业的广泛权力，包括对证券行业的企业及个人采取必要监管措施等。3 3）19351935 年后，协调联邦与州之间的审核权。年后，协调联邦与州之间的审核权。证券法和证券交易法 颁布后带来了联邦和州之间重复审核的问题，使得整个发行过程程序繁琐、效率低下。为协调证券监管工作，各州政府联合成立了州际证券专员联席会议，并拟定了州统一证券法案。1996 年，全国证券市场促进法 对证券
39、发行审核进行了大刀阔斧的改革，环节了联邦与州层面双重审核的低效局面。该法案规定在纽交所、美国证券交易所、纳斯达克全球市场以及 SEC 认为上市标准达到了交易所标准的其他全国性证券交易所上市或授权上市的证券，豁免州的注册义务，称为“联邦覆盖证券”（Federally Covered Securities）。但该法案保留了州证券监管机构对除上述市场以外其他市场上市发行证券的管辖权。图表7：美国注册制变迁脉络 资料来源：Wind，恒大研究院 05000100001500020000250003000019101914191819221926193019341938194219461950195419
40、58196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018美国美国:道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数美国美国:标准普尔标准普尔500500指数指数美国美国:纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数美国美国:纽约证交所综合指数纽约证交所综合指数1933年出台证券法，1934年出台证券交易法2002年萨班斯奥克斯利法案1956年，州际证券专员联席会议成立，制定并推行州1911 年，堪萨斯州诞生了美国第一部州证券法 1929 年爆发经济大萧 1996 年，出台全国证券市场促进法 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12
41、服务国家大局战略服务国家大局战略 3.23.2 审什么：审什么：上市标准上市标准多样化多样化、层次分明层次分明 美国美国成熟的多层次资本市场为多元化的上市需求提供支持成熟的多层次资本市场为多元化的上市需求提供支持，形成多形成多样化且层次分明的上市标准样化且层次分明的上市标准，这与交易所的组织形式有密切联系，这与交易所的组织形式有密切联系。美国美国证券交易所是政府主导型公司制的典型代表，主要特征一是严格的政府证券交易所是政府主导型公司制的典型代表，主要特征一是严格的政府监管监管。由 SEC 代表政府机构对交易所和市场的运营进行监管。二是法人二是法人类型和所有权清晰类型和所有权清晰。交易所是独立的
42、经济实体，交易所不参与证券交易活动，向上市公司、券商等收取费用，对政府补助的依赖程度小，因而受到的行政干预程度较轻。三是采取了必要措施保证自律功能和监管功能独三是采取了必要措施保证自律功能和监管功能独立性立性。公司制交易所面临商业利益和公众利益的冲突的问题：营利性交易所倾向选择交易价值高、流动性强的企业上市，以吸引更多投资者，交易市场规模做大反过来引导更多企业上市，形成良性循环，但股东出于商业利益追求也容易导致商业寻租，损害投资人利益，为保障监管功能正常发挥，美国的交易所采取了两种措施，一是交易所内部设市场监察部，负责监督会员券商在交易所的活动，监控操纵市场和内幕交易的行为；二是设置独立的自律
43、监管组织，2006 年纽交所和纳斯达克宣布将双方的会员监管部门业务进行合并，成立“金融行业监管局”（FINRA），剥离出的第三方自律监管组织旨在监控交易所合规运营。政府集中监管保证了交易所运营的合规性政府集中监管保证了交易所运营的合规性，同交易所内外部自律机同交易所内外部自律机构一起承担了协调商业利益和公众利益冲突的构一起承担了协调商业利益和公众利益冲突的“双闸门”；公司制保证了“双闸门”；公司制保证了市场机制的正常发挥。市场机制的正常发挥。公司上市过程是发行人和交易所双向选择的过程，多元化的上市标准保证企业能对号入座将公司特质与交易所规模、流量等条件相匹配，选择不同的上市标准需要受交易所对应
44、的实质性审核。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表8：美国多层次资本市场的情况 服务区域服务区域 交易所交易所 板块设置板块设置 上市难度上市难度 全国性交全国性交易所易所 纽交所（NYSE）主板 服务于跨国大企业，有 4 套上市标准，上市要求最高 中小板（NYSE MKT）（即曾经的 AMEX）上市难度较大，服务于市值规模相对较小，处于初创期的高成长性企业 高增长板（NYSE Arca）（不上市，只交易）纳斯达克（NASDAQ）全球精选市场 有 4 套上市标准，上市门槛最高，服务于大盘蓝筹企业和其他两个层次中发展成熟转移而来的企业
45、 全球市场 有 4 套上市标准，门槛介于精选市场和资本市场之间 资本市场 目前有 3 套上市标准，门槛在 NASDAQ 市场中最低，服务于规模较小、风险较高的企业 地区性交地区性交易所易所 芝加哥证券交易所（CHX）有 2 套上市标准，标准一类比纽交所中小板的上市标准，标准二较标准一更低 OTCOTC 市场市场 OTC Market Group 可信任市场（OTCQX）是 OTC 股票中最高层次的市场，对财务与信息要求最高，要符合 SEC 第 404 条规定 注册市场（OTCQB）介于 OTCQX 和粉单市场之间，需按准则报送最新财报，但没有财务要求 粉单市场（Pink Sheets）上市要求
46、最低，不要求提交财务报告 公告板市场（OTCBB）金融业监管局（FINRA）向其订阅成员提供电子报价服务的平台，目前还在提供市场信息，但大量交易已转入 OTC Martket 资料来源：恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表9：美国资本市场有多样化的上市标准 交易所交易所 上市标准上市标准 纽交所 主板 美国公司标准 标准标准 1 1：近三年税前净利润总和1000万美元，近两年每年200 万美元、第三年0；标准标准 2 2：市值7.5 亿美元；最近一个会计年度总收入7500 万美元；标准标准 3 3：市值5 亿美元；近一年
47、收入1 亿美元；近三年经营性现金流总和2500 万美元；过去三年每年净现金流不能为负；标准标准 4 4：当公司为纽交所已上市关联公司，其市值5 亿美元；公众持股市值6000 万美元；公司经营年限超过 12 个月；全球公司标准 标准标准 1 1：近三年税前净利润总和1 亿美元，近两年每年2500 万美元；标准标准 2 2：市值7.5 亿美元；最近一个会计年度总收入7500 万美元；标准标准 3 3：市值5 亿美元；近一年收入1 亿美元；近三年经营性现金流总和1 亿美元、近两年每年2500 万美元；过去三年每年净现金流不能为负；标准标准 4 4：当公司为纽交所已上市关联公司，其市值5 亿美元；公众
48、持股市值6000 万美元；公司经营年限超过 12 个月；中小板 标准标准 1 1：股东权益400 万美元:；最近会计年度或近三个会计年度两个税前收入75 万美元；每股价格3 美元；流通股市值300 万美元；标准标准 2 2：股东权益400万美元；公司经营超过两年；每股价格3 美元；流通股市值1500万美元；标准标准 3 3：股东权益400万美元；公司市值5000 万美元；流通股市值1500 万美元；标准标准 4 4：公司市值7500 万美元；最近会计年度或近三个会计年度两个总资产和营入均7500 万美元；每股价格3 美元；流通股市值2000 万美元；持股分布标准（必须满足）：持股分布标准（必须
49、满足）：拥有800 名股东且持有 50 万份股份或 400 名股东并持有 100 万份股份、或 400 名股东并持有 50 万份股份且前六个月平均每日交易量2000 份 纳斯达克市场 全球精选市场 标准标准 1 1：近三个会计年度税前收入总计1100 万美元且近两个会计年度每个220 万美元，同时每个会计年度均不得为负；标准标准 2 2：近三个会计年度税前收入总计2750万美元，同时每个会计年度均不得为负；最近一年平均市值5.5 亿美元；最近一个会计年度收入1.1 亿美元；标准标准 3 3：最近一年平均市值8.5 亿美元；最近一个会计年度收入0.9 亿美元；标准标准 4 4：公司市值1.6 亿
50、美元；总资产8000 万美元；股东权益5500 万美元；投标询价最低价格（必须满足）投标询价最低价格（必须满足）：投标询价4 美元；全球市场 标准标准 1 1：税前收入100 万美元；股东权益1500 万美元；公众流通股市值800 万美元；做市商3 个；标准标准 2 2：股东权益3000 万美元；公众流通股市值1800 万美元；做市商3 个；公司持续经营两年；标准标准 3 3：上市证券市值7500 万美元；公众流通股市值2000 万美元；做市商4 个；标准标准 4 4：总资产7500 万美元；公众流通股市值2000万美元；做市商4个；持股分布标准与投标询价最低价格（必须满足）：持股分布标准与投